企業(yè)合并之買殼上市融資的問題一直困擾著一些發(fā)展前景良好的企業(yè),尤其是中小企業(yè)。一方面難以得到國家政府或銀行的支持，另一方面也很難進入主板上市條件較高，創(chuàng)業(yè)板市場還不完善的中國資本市場。而且,直接上市所需時間通常在一年以上，成本涉及承銷商傭金、會計費、律師費、印刷費、登記公開發(fā)行等費用，上市成功與否受外在因素影響較多，風險較大。條件成熟的企業(yè)可選擇直接上市，但對于為數(shù)眾多的中小企業(yè)而言，短時間很難達到直接上市的條件要求。于是,買殼上市成為市場中一種很為普遍的企業(yè)合并方式。一 買殼上市相對直接上市的優(yōu)勢直接上市需要經(jīng)過監(jiān)管機構(gòu)嚴格審批，所聘請的中介機構(gòu)多，花費的成本較高，時間較長。國內(nèi)法律對公司的管理、股票發(fā)行和交易的要求也較多。買殼上市的前期費用要比首次公開發(fā)行上市低很多。因為無需首次發(fā)行股票所需的保薦人顧問費，包銷費，以及遞交申請表格時交納的首次上市費等。買殼上市還可以避免新股上市時復雜的財務、法律障礙和較高的“保潔成本”。買殼方式在對上市業(yè)務的審計等方面也要輕松一些。與直接上市相比，買殼方式?jīng)]有復雜的上市審批程序，手續(xù)簡單，節(jié)省時間。對中小企業(yè)來說，買殼上市是比較適合自身特點的上市途徑。二 如何進行買殼上市實現(xiàn)企業(yè)合并l.確定購買方。在通過股份交換而實現(xiàn)的企業(yè)合并中，發(fā)行股份的主體通常是購買方。然而，應當考慮所有相關(guān)的事實和情況，以確定哪一個參與合并主體擁有統(tǒng)馭其他一個(或多個)主體的財務或經(jīng)營政策，并藉此從其活動中獲取利益的權(quán)力。在某些企業(yè)合并(一般指反向購買)中，購買方是已取得權(quán)益份額的主體，被購方是發(fā)行權(quán)益的主體?；诖?，人們判斷原都市股份具有法律上的母公司的特征，應視同被購買方。在企業(yè)并購中，實質(zhì)重于形式的原則是根本原則。判斷購買方很重要，因為對購買方的不同判斷，會產(chǎn)生收購成本的差異，從而引起了商譽確認差異等一系列問題。2.合并成本的確定。關(guān)于合并成本的確定，會計處理中有三種計算方法：方法之一，模擬增發(fā)法。在國際會計準則有指引：在反向并購中，會計上的購買方通常不會支付對價予會計上的被購買方，相反地會計上的被購買方通常發(fā)行證券予會計上的購買方。因此，會計上的購買方支付的對價于合并日的公允價值，應該基于會計上的購買方為獲取與合并后存續(xù)主體相同比率的股權(quán)所應該增發(fā)的證券數(shù)量。方法之二：放棄權(quán)益法。由于在法律上屬于是上市公司購買擬上市公司，在我國，一般會對擬上市公司凈資產(chǎn)進行評估，計算出擬上市公司凈資產(chǎn)總體價值，而根據(jù)上述方法1 的原則，我們可以認為擬上市公司增發(fā)的部分正是擬上市公司股東放棄的權(quán)益部分，因此增發(fā)權(quán)益的價值就是擬上市公司總體凈資產(chǎn)評估價值根據(jù)增發(fā)的比率計算的部分。方法之三：購入資產(chǎn)法。上述3 種方法分別適用于不同交易類型，因此應該選擇一個合理且合適的方法。筆者認為方法之一模擬增發(fā)法的可操作性較強也比較容易獲得數(shù)據(jù)，即作為購買方支付一定對價，取得上市資格(也就是殼)，其交易對手是殼公司的原股東。支付的對價是換股吸收后原股東在新公司中持有的股權(quán)公允價值和支付的其他費用，該對價即為企業(yè)合并成本。三 買殼上市之成功案例2007年6月8日，都市農(nóng)商社股份有限公司（以下簡稱“都市股份”）吸收合并海通證券股份有限公司（以下簡稱“海通證券”）正式得到了中國證監(jiān)會的批準。這是我國證券市場首例證券公司反向收購借殼上市的案例，因此具有較大的影響力，其存在的一些問題也引起了廣泛的關(guān)注。2006年12月28日，都市股份與海通證券簽署了吸收合并協(xié)議書，都市股份擬通過換股方式合并海通證券，具體方案為：都市股份向其母公司光明集團轉(zhuǎn)讓全部資產(chǎn)及負債的同時，換股合并海通證券，換股比例的確定以雙方市場化估值為基礎。海通證券的換股價格以財務顧問報告確認的合理估值為基準，確定為每股人民幣2.01元；都市股份的換股價格以2006年10月13日的收盤價為基準，確定為每股人民幣5.80元，由此確定海通證券與都市股份的換股比例為1：0.347，即每1股海通證券股份換0.347股都市股份。海通證券在本次合并前的股份總數(shù)為8 734 438 870股，換為都市股份3 031 000 000股。本次合并完成后，都市股份的股份總數(shù)增加至3 389 272 910股。在國內(nèi)，中信證券可謂是一個券商們的標桿，但一些有野心的券商的標桿也不單單是中信證券。通過上市借道資本市場做大做強是券商們多年的夢想，只是一直苦于沒有機會實現(xiàn)，而其借殼上市的第一大目的就是融資。相對于國外券商動輒數(shù)百億、上千億遙不可及的凈資產(chǎn)規(guī)模，國內(nèi)券商無法企及。依靠自身經(jīng)營積累顯然難以適應未來的競爭格局。其實，券商們是想做成大投行。券商借殼上市首先面對的就是殼資源的選擇。券商借殼上市與其他公司借殼上市幾乎無本質(zhì)差別，但如果券商所選擇的殼公司正好是自己的股東或者客戶，將使其在殼資源選擇中具有先天優(yōu)勢。利用這些優(yōu)勢，券商可以在談判過程中獲取更多籌碼，加大成功借殼的可能性。但在滬深兩市眾多的上市公司中，選擇一個合適的、與自身資本規(guī)模相匹配的資源是券商借殼的難點，這牽扯到進一步的細節(jié)談判。借殼完成后，公司的總股本為33.89億股，由于資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓獲得7.56億元的現(xiàn)金，每股凈資產(chǎn)由0.40元增加到1.25元。更為重要的是，上市使得公司獲得持續(xù)的資本金補充機制。在借殼完成之后，公司將以13.15元的價格、定向增發(fā)不超過10億股，屆時，公司的凈資產(chǎn)將進一步上升到174億元，每股凈資產(chǎn)將增厚到4元左右，資本實力將大為提升。這也為后續(xù)業(yè)務規(guī)模的提升和創(chuàng)新業(yè)務的開展提供了基本保障。 可見，通過買殼，海通證券實現(xiàn)了合并和上市，所帶來的利益也是有目共睹的。四 借殼風險借殼上市固然好處良多，但是也不乏借殼失敗的案例。長江證券借殼上市失敗 歸咎資產(chǎn)處置不成功。長江證券上市工作領導小組副組長胡剛表示了擔憂，他稱公司下一步會一如既往地同各方完整、及時地做好披露信息，也希望投資者注意投資風險。企業(yè)并購可能帶來的風險營運風險, 即企業(yè)并購完成后, 可能并不會產(chǎn)生協(xié)同效應, 并購雙方資源難以實現(xiàn)共享互補, 甚至會出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟, 比如整個企業(yè)反而可能會被并人企業(yè)拖累融資風險, 企業(yè)并購往往需要大量資金, 如果企業(yè)籌資不當, 就會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和財務杠桿產(chǎn)生不利影響, 增加企業(yè)財務風險反收購風險, 如果企業(yè)并購演化成敵意收購, 被并購方就會不惜代價設置障礙, 從而增加企業(yè)收購成本, 甚至有可能會導致收購失敗, 安置被收購企業(yè)員工風險, 在實施企業(yè)并購時,并購方往往會被要求安置被并購企業(yè)員丁, 或者支付相關(guān)成本, 如果并購方處理不當, 往往會因此而背上沉重的包袱, 增加其管理成本和經(jīng)營成本資產(chǎn)不實風險, 由于雙方的信息不對稱, 有時并購方看好的被并購方的資產(chǎn), 在并購完成后有可能存在嚴重高估, 甚至一文不值, 從而給并購方造成很大的經(jīng)濟損失。五 總結(jié)鑒于以上可參考案例以及利弊分析，我們得知，企業(yè)合并中的借殼上市的優(yōu)勢顯著，但是在具體實施時還是要注意很多問題。上市是項復雜的系統(tǒng)工程，需要多方面專業(yè)機構(gòu)和專業(yè)人士提供相應的服務，上市專業(yè)隊伍的組建和協(xié)調(diào)至關(guān)重要。為順利實施買殼上市，收購人應聘請有資格的財務顧問、律師事務所、會計師事務所和資產(chǎn)評估事務所等中介機構(gòu)。買殼上市涉及法律、財務、經(jīng)營、監(jiān)管各個環(huán)節(jié)，牽涉政府、企業(yè)、股東、中介機構(gòu)等多方利益，加之貫穿股權(quán)重組、資產(chǎn)重組、債務重組等各種財物手段，中介機構(gòu)得力與否對買殼成敗至關(guān)重要。借殼上市還注意規(guī)避風險。 首先，“借殼”借的不一定都是“好殼”。需要企業(yè)慎重調(diào)查考慮，獲取全面的信息以作出決策。借殼上市要注意殼目標的選擇。在借殼前必須對殼公司進行詳細的調(diào)查，如：賣殼的目的和原因、殼公司所處行業(yè)特點及發(fā)展狀況、財務資產(chǎn)經(jīng)營狀況、組織結(jié)構(gòu)、人