中外企業融資結構比較分析摘要 企業的融資結構對企業的發展有著重要影響，而由于經濟體制、資本市場狀況、經濟發展水平等原因，我國企業與西方發達國家企業的融資偏好有明顯差異。本文比較分析了中外企業不同融資結構的現狀和成因，并由此得到一些啟示。關鍵詞 融資結構；股權融資；債券融資；債務融資目錄1西方企業的融資結構31.1西方企業融資結構簡介31.2原因分析32我國企業的融資結構42.1我國企業融資結構現狀42.1.1內源性融資比重較低52.1.2外源性融資過分依賴問接融資52.1.3直接融資存在股權融資偏好52.2原因分析63啟示與建議73.1完善公司治理結構83.2積極發展企業債券市場83.3加強對股票市場的監管83.4建立有利于企業內部積累的稅收、財務制度8參考文獻9 企業融資結構是指在企業融資總額中內源性融資與外源性融資所占的比重。內源性融資是指企業通過內部積累的方式籌集資金；外源性融資是指企業通過銀行貸款、發行股票、債券等方式籌集資金。西方發達國家近年的研究和實踐表明，企業的融資結構對企業的發展有著重要影響，而由于經濟體制、資本市場狀況、經濟發展水平等原因，我國企業與西方發達國家企業的融資偏好有著明顯的差異。1西方企業的融資結構1.1西方企業融資結構簡介 按照西方財務界的“融資定律”，企業融資首選是留存收益，即只將收益的一部分對外分紅，剩余部分轉作企業擴大再生產的資金來源，其次是債務融資，最后才是外部股權融資，這被稱為“啄食現象”。以美國為例，在1970年一1985年期間，美國企業的內源性融資和外源性融資分別占企業融資總額的67和33，其中股票市場融資在外源性融資中只占2.1，而從債券市場融入的資金約為股票市場的10倍。2000年1月到11月，美國上市公司中共有1592家公司發行債券，融資9350億美元，同期近199家上市公司發行股票，融資僅為1460億美元，債券融資為股票融資的6.4倍。從美、英、德、加、法、意、日7國總體的融資方式和結構來看，也是符合這一“啄食現象”的。在1970年一1985年，內源性融資比例平均高達54.47，外源性融資比例為45.53，而在外源性融資中，股權融資僅占融資總額的9.14，債務融資則占36.14。1.2原因分析 (1)內源性融資不需要對外支付利息，也不發生融資費用，使得內源性融資的成本遠低于外源性融資，而且可以避免普通股帶來的控制權稀釋問題。因此，其是西方發達國家企業首選的融資方式。只有當內源性融資不能滿足企業的融資需求時，企業才會轉向外源性融資。 (2)在西方，一般認為，企業做出發行新股的決定是希望新股東加盟進來分擔風險，而不是分享收益，股票融資被視為企業經營不良的信號。因此，盡管美國、香港等地區對公司融資實行注冊制，只需要企業董事會、股東大會通過即可實施，但企業對股權融資仍持謹慎態度。 (3)債務融資具有抵稅效應。若企業發展前景良好，通過負債的財務杠桿作用，能為股東創造出更多的財富。 (4)西方企業(特別是上市公司)的股權分散，股權融資容易導致控股權旁落。西方上市公司大股東股權超過25是很少的，如通用電氣控股股東的股權不到10，迪斯尼樂園控股股東的股權僅為5左右。 (5)市盈率低，股權融資成本高。美國股市市盈率在20倍左右，股息率大約為5，再加上發行費用，股權融資成本就已經在6左右，高于美國的債券融資利率和銀行貸款利率。 (6)西方上市公司注重分紅派現，如果經營不好，就存在很大的分配壓力。2我國企業的融資結構2.1我國企業融資結構現狀2.1.1內源性融資比重較低 西方發達國家企業的內源性融資比重多在50以上，且越是市場化程度高的國家，內源性融資的比重越高，如英國高達75，美國為67，德國為62。而我國企業內源性融資比重明顯偏低，僅在30左右。2.1.2外源性融資過分依賴問接融資 在外源性融資方式上，中外企業都主要依靠銀行貸款，但國外企業對銀行貸款的依賴程度要低于我國企業。國外企業外源性融資中，銀行借款對直接融資的比例一般保持在2：1，例如上世紀80年代末，美國企業的銀行借款和直接融資比重分別占外源性融資的62和38。而我國企業的外源性融資中，盡管間接融資的比率近幾年隨著資本市場的發展在緩慢下降，但總體仍然維持在90左右，只是在上市公司中這一比例才較低些。2.1.3直接融資存在股權融資偏好 第一，企業千方百計爭上市。1990年我國只有8家上市公司，1998年就已達800多家，2004年已超過1200家，平均為年擴容近100家。而在美國證券市場起步后過了一百年才有上市公司800家；在香港，1968年上市公司有72家，到2001年也才900多家，平均每年擴容20多家。在西方，一般說來，企業會選擇在股票市場處于牛市，企業價值被高估時上市，但我國在股票市場出現低潮時一些企業依然義無反顧。2002年12月，在國外發行的皖通高速，發行價格為2.20元，僅僅比當時的每股凈資產2.10元股略高一點。在國外上市的中國電信，也是如此。該公司于2002年11月以ADR形式在美國上市融資，價格僅為18.98美元，基本上是按照凈資產發行的，這是因為當時國際市場對電信股并不看好。 第二，上市公司首選股票融資。以我國A股市場為例，1991年股票融資總額僅為5億元，2000年就高達2014億元。1991年到2000年的10年期問，累計股權融資總額超過了5000億元。上市公司只要到了融資資格線，很少主動放棄，甚至為了達到融資資格線，進行“報表重組”、虛假披露的也不在少數，而債券融資則停滯不前，甚至出現萎縮的態勢。我國2001年股票融資1169億元，而債券融資僅為147億元，是股票融資的9。而在發達國家，一般企業債券融資額為股票融資額的310倍，和我國企業正好相反。2.2原因分析 (1)我國企業盈利能力低，留存收益相應也少。如香港地區的上市公司長江實業，1999年每股收益為25.84港元，2000年為8.42港元，2001年為3.15港元，而中國大陸的上市公司，每股收益達到過1元以上的只有“五糧液”、“貴州茅臺”等少數幾家，達到0.5元就算是績優股了。 (2)我國公司治理結構獨特，資本市場效率低下。在我國擁有股權融資渠道的上市公司的最大股東通常是國家，但國有股缺乏人格化的產權主體，無法對企業進行有效的監督和控制，對企業經理人的約束機制極不健全，嚴重的內部人控制必然導致企業的行為更多地體現經理人的意志，而忽視股東的利益。同時，我國資本市場還很不完善，股價不能真實反映企業價值，企業收購機制由于國有股的主導地位難以有效發揮，因此市場對公司經理的約束力很小。所以，在我國內部人控制和市場低效的情況下，股權融資對企業經理而言無疑是既不受監督約束，又無還本付息壓力的最有利融資方式。 (3)股權資金使用成本低。在我國，不分配股利的上市公司占大多數，要分配也大多是送股、轉增，真正能連續分紅并超過存款利率水平的上市公司，也僅有少數幾家。 (4)股權資金使用風險小，債券資金使用風險大。債券融資須在規定期限內還本付息，經營壓力很大，而在股市上“圈錢”，可長期使用，并沒有還本付息壓力。 (5)我國債券市場發展緩慢。發達國家債券市場發展迅速，債券發行的規模遠遠超過了股票。如美國企業外部長期資本的70是通過發行債券來籌集的。而我國的情形卻正好相反，股票市場迅速發展，債券市場發展緩慢甚至萎縮，刺激了上市公司對股權融資的需求。3啟示與建議 從以上對比分析來看，我國企業與發達國家企業的融資結構相比，存在較大差別。過度偏好股權融資，導致我國企業經營業績不斷下滑，財務杠桿作用發揮嚴重不足，扭曲了證券市場資金資源配置的功能，并且由于公司經營效率低下，加劇了股市的動蕩和投機，打擊了投資者的積極性，不利于證券市場的健康發展。所以，應采取相應措施引導企業改變這種不合理的融資結構。3.1完善公司治理結構 如上所述，由于嚴重的內部控制，使得我國企業都有著利用股市進行融資的偏好。要改變這種狀況的關鍵是完善公司治理結構。針對我國目前上市公司多為國有股一股獨大，而國有股東控制權虛置的現象，完善公司治理結構就要優化股權結構，適時堅持國有股，同時大力發展機構投資者，提高公司法人治理效率。3.2積極發展企業債券市場 我國企業普遍熱衷于上市和股權融資的原因之是我國企業債券市場發展緩慢，對企業債券發行、太多的限制，發行規模很小，難以滿足企業融資的需要。所以，應加快企業債券市場的發展，減少限制件，將債券發行審批制改成注冊登記制，企業可自主確定發行價格和數量。同時發展企業債券的二級市場，以增強企業債券的流動性，為企業的多元化融資創造良好的市場環境。3.3加強對股票市場的監管 股票市場是市場經濟的重要支撐，是現代化企業制度運轉不可或缺的條件。但我國股票市場急需完善規范，應對股票發行、利潤分配資金的使用等加強法律監管，提高融資資金的使用效率，確實發揮股票市場資源配置和監督的功能，而不是成為公司“圈錢”的場所，只有這樣才能有效抑制企業爭相上市和股權擴張的沖動。3.4建立有利于企業內部積累的稅收、財務制度 在任何企業制度模式下，內部積累性投資都應是企業融資的首要選擇。但我國企業融資總額中，內源性融資的比例很低。所以應建立有利于企業內部積累的稅收、財務制度，減輕企業的稅費，規范企業的利潤分配和利潤滾存制度，引導企業在努力提高經營效益的基礎上