請務必閱讀正文之后的免責條款部分 北京地區醫藥公司資產整合地圖 易鏡明yijingminggtjas.co 本報告導讀： 央企整合是政府主導行為，具體方案難以預測。我們從基本資料入手，分析其業績彈性和可能性 摘要： z 2010 年是央企整合方案設定的最后期限。按照國資委的計劃，央企完成重組后保留 80-100 家，但現有央企數量仍有128家。至少28家央企在這最后一年完成整合，才能完成目標。 z 央企重組的方式大體有兩種，一種是央企間重組，大部分重組是在兩個主營業務相同或類似的央企間進行，或對其某同一業務板塊進行重組；第二種是央企內部重組。根據相關政策，央企內部資本重組可能會呈現的方式包括：1、持股比例較低，且有較多可注入資產的上市公司，央企進行增資擴股；2、央企吸收合并旗下的上市公司，以完成整體上市；3、央企有多家上市公司，其中一家為旗艦上市公司，其余的上市公司可能被重組。4、科研院所這一個“特殊種群” ，也可能在央企整合中扮演重要角色。 z 我們先尋找醫藥公司的資產整合線索，這一步從盤點集團資產或者可能注入資產的盈利能力分析開始。 z 結論：健康藥業若資產重組合并后則增加同仁堂凈利潤1.28倍左右；上海醫療器械若資產重組注入后則增加萬東醫療凈利潤 1.65 倍左右；若中生集團以天壇生物作為平臺將六大所資產注入后，公司收入規模將增加4-5倍，凈利潤總額將增加5-6倍；若國藥集團將該北方資產（天津、北京、沈陽）注入國藥股份平臺，公司整體收入規模將增加2倍左右，凈利潤總額將增加60%左右 z 未來幾年，中國醫藥產業將形成以國藥集團、華潤集團和上藥集團為主的三足鼎立的局面。 評級： 增持上次評級 ： 增持細分行業評級 中成藥 增持 化學藥制劑 增持 化學原料藥 增持 生物制藥 增持 醫療器械及服務 增持 醫藥商業 增持 相關報告 醫藥： 公立醫院改革：路漫漫其修遠兮2010.02.04醫藥： 09 版藥品目錄的投資機會 2009.12.01醫藥： 緊隨政策，掘金醫改 2009.11.30醫藥： 點評：改革藥品和醫療服務價格形成機制的意見 2009.11.24醫藥： 基本藥物擴展版將使醫藥行業持續表現 2009.11.18醫藥2010.02.24股票研究行業深度研究 行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 14 目 錄 1. 10 年：央企整合方案設定的最后期限 .3 1.1. 資產整合背景 .3 1.2. 整合進程 .3 1.3. 央企重組方式 .3 1.4. 北京地區醫藥企業重組分析：彈性排序 天壇生物、萬東醫療、同仁堂、國藥股份。 .3 2. 國藥集團和中生集團重組 .5 2.1. 國藥集團和中生集團聯合重組 .5 2.2. 國藥集團資產分析 .6 2.3. 中生集團資產分析 .7 3. 萬東醫療重組分析 .9 4. 北京同仁堂集團旗下重組 . 11 行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 14 1. 10 年：央企整合方案設定的最后期限 1.1. 資產整合背景 2010 年是央企整合方案設定的最后期限。按照國資委的計劃，央企完成重組后保留 80-100 家，但現有央企數量仍有 128 家。至少 28 家央企在這最后一年完成整合，才能完成目標。 1 月國資委主任李榮融說，要提高國有資產配置效率必須重組，必須調整。以“突出主業、分離輔業”為主導思想的央企整合，將在 2010 年掀起一波沖刺。 1.2. 整合進程 根據國資委資料，自 2003 年國資委成立至今，央企數量從 196 家減少到 130 家左右，基本上保持了每年重組十多家的速度。2004 年 6 月 12日，國資委發布了關于推動中央企業清理整合所屬企業減少企業管理層次有關問題的指導意見，由此拉開央企整合大幕。2006 年，國資委再次出臺關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見 。同年，國資委明確提出中央企業必須做到行業前三名，達不到要求的要強制重組，到 2010 年中央企業將會減少到 80 戶到 100 戶。 2007 年 12 月 5 日，國資委發布了關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見 ； 2009 年年底，關于加快推進企業兼并重組的意見和關于進一步加強淘汰落后產能工作的通知已經上報國務院。 1.3. 央企重組方式 央企重組的方式大體有兩種，一種是央企間重組，大部分重組是在兩個主營業務相同或類似的央企間進行，或對其某同一業務板塊進行重組；第二種是央企內部重組。根據相關政策，央企內部資本重組可能會呈現的方式包括：1 、持股比例較低，且有較多可注入資產的上市公司，央企進行增資擴股； 2、央企吸收合并旗下的上市公司，以完成整體上市；3、央企有多家上市公司，其中一家為旗艦上市公司，其余的上市公司可能被重組。 4、科研院所這一個“特殊種群”，也可能在央企整合中扮演重要角色。 醫藥行業中 :上海醫藥、上實醫藥、中西藥業資產整合已經完成，是以央企內部重組的模式 3 來進行的；因此在 10 年資產整合的大趨勢下，讓我們先尋找醫藥公司的資產整合線索，這一步從盤點集團資產或者可能注入資產的盈利能力分析開始。本篇報告將主要分析北京地區醫藥企業資產整合 1.4. 北京地區醫藥企業重組分析：彈性排序 天壇生物、萬東醫療、同仁堂、國藥股份。 行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 14 表 1 重組分析：從彈性的角度來看北京地區醫藥公司重組 上市公司 資產注入或重組情況簡述（包括重組最新進展、公司最新動態及預計將發生情況） 對公司利好程度 同仁堂 重組預期： 公司和健康藥業的控股股東同為北京同仁堂集團。健康藥業的經營產品主要為保健品。市場預計未來同仁堂集團可能將旗下的健康藥業資產合并注入到公司。 同仁堂 2008年凈利潤達到 2.59億元 健康藥業2007年凈利潤為2.36億元， 假設2008年增長 40%達到 3.31億元，若資產重組合并后則增加同仁堂凈利潤 1.28倍左右 萬東醫療 重組預期： 萬東的控股股東為北藥集團。北藥集團由華潤集團和北京市國資分別持有50%股權。華潤集團旗下的上海醫療器械集團業務包括手術器械、X 光機、衛生材料、醫用儀表等，08 年凈利潤6300 萬元。我們估計華潤未來可能將上海醫療器械集團資產注入到萬東醫療，完成資產重組。 預計萬東 2009年凈利潤達到 3971萬元 上海醫療器械 2008年凈利潤為 6300萬元，假設 2009年增長 20%達到6560萬元， 若資產重組注入后則增加萬東醫療凈利潤 1.65倍左右 天壇生物 重組事項： 第一步：天壇生物向中生集團成都所和北京所發行股票收購資產 1、向成都所發行 2185 萬股股票，每股 14.34 元，收購成都蓉生 51%的股權；2、向北京所發行536 萬股股票,每股 14.34 元，收購北京所標的土地。 第二步：天壇生物將在本次重大資產重組實施完畢后申報非公開發行股票方案，以不低于 12.9 元，發行5000-7500 萬股，募集資金規模不超過15 億元， 并以募集資金首先支付成都蓉生39%股權的對價現金 23962 萬元。 目前進展： 1.已完成成都蓉生藥業有限責任公司的工商注冊變更工作； 2.北京所國有土地使用權的過戶手續正在辦理過程中； 3.公司將在北京所土地使用權過戶工作完成后實施向成都所和北京所發行股份事宜。 假設：預計蓉生 2009年凈利潤達到 4567 萬元，2010 年凈利潤增加 15% 實現重組增發后獲得蓉生 90%股權能增加公司2010 年EPS： （4567*1.15*90%）/（48825+2185+536+7500）=0.081元 （4567*1.15*90%）/（48825+2185+536+5000）=0.084元 預期重組假設：天壇生物 2008年收入為 6.83億，歸屬母公司的凈利潤為 1.33億。根據 2008年數據，若中生集團以天壇生物作為平臺將六大所資產注入后，公司收入規模將增加 4-5 倍，凈利潤總額將增加 5-6倍。 行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 14 重組預期： 中生集團以天壇生物作為平臺將其旗下六大所資產注入公司。 國藥股份 重組預期： 公司的控股股東為國藥控股股份。北京、天津、沈陽三家子公司是國控股份的核心優質資產，未來有可能注入國藥股份實現資產重組。 國藥股份 2008年收入為43.85億，歸屬母公司的凈利潤為 1.94 億；國控股份天津、北京、沈陽 2008年合計收入為 85.24億，歸屬母公司的凈利潤共為 1.14 億。若國藥集團將該北方資產注入國藥股份平臺，公司整體收入規模將增加 2倍左右，凈利潤總額將增加 60%左右 數據來源：國泰君安證券 表 2 安全邊際：目前股價下同仁堂安全邊際最足 上市公司 增厚前 EPS預測 增厚前 PE 當前股價 EPS2009 EPS2010 EPS2011 2009 2010 2011 同仁堂 0.60 0.70 0.82 38.57 33.06 28.22 23.14 萬東醫療 0.20 0.25 0.30 62.65 50.12 41.77 12.53 天壇生物 0.43 0.47 0.55 54.56 49.91 42.65 23.46 國藥股份 0.47 0.58 0.70 54.55 44.21 36.63 25.64 數據來源：國泰君安證券 2. 國藥集團和中生集團重組 2.1. 國藥集團和中生集團聯合重組 2009 年 9 月 16 日，國資委網站宣布，經國務院批準，中國醫藥集團總公司與中國生物技術集團公司實行聯合重組。國藥集團是中國最大的以醫藥科研、生產和服務貿易為主業的醫藥企業集團，但在生物制藥領域卻一直沒有話語權。而中生集團是中國最大的生物技術企業集團，也是最大的疫苗和血制品生產供應商，中國 90%的疫苗生產計劃出自于此，這將彌補國藥集團欠缺的血液和疫苗業務，加強工業板塊的實力。 9 月23 日，中生集團旗下的天壇生物更名為中國生物。 去年國藥工業實現銷售額 12 億元 (今年有望超過 20 億元 )，相對于國內工業銷售超過 120 億元的哈藥、揚子江等大型制藥集團，還相距甚遠；而 2008 年中生集團實現銷售額 50 億元。兩家公司聯合重組后，其工業銷售額至少能夠超過 70 億元。 我們認為： 1、未來幾年，中國醫藥產業將形成以國藥集團、華潤集團和上藥集團為主的三足鼎立的局面。 2、采取的模式是中國醫藥集團總公司與中國生物技術集團公司實行聯合重組。因為國資委網站企業名錄保留的是國藥集團，因此以中國生物技術集團并入國藥集團可能性大。 3、另一家有可能被并入國藥集團的單位上海醫工院，另一家央企通用技術集團也曾表達了對其青睞之意。據媒體透露，雙方有過密切接 行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 14 觸，但最終沒有結果。據悉，在國資委的主導下，上海醫工院與國藥集團的重組提上了日程，重組方案幾經討論修改。上海醫工院創建于 1957年，是央企中唯一的醫藥科研院所，主業是創新藥物的研發、藥品生產、銷售，研發力量全國首屈一指。旗下擁有六大科研部門、一批國家級中心重點實驗室、一個控股公司和一個藥學院。 2008 年營業收入為 9.1 億元，實現利潤 1.47 億元。 2.2. 國藥集團資產分析 盤點國藥集團資產 中國醫藥集團總公司成立于 1998 年，注冊資本為 8.57 億元。下屬全資和控股子公司包括中國醫藥工業有限公司、中國醫藥對外貿易公司、中國醫療器械工業公司、中國藥材集團公司、國藥控股股份有限公司、四川抗菌素工業研究所、聯合工程有限公司和國藥歷展展覽公司，其中只有國藥控股為上市公司。 2003 年，中國醫藥集團（持有 51%股權）和上海復星醫藥集團（持有49%股權）共同投資國藥控股有限責任公司，注冊資本 10.28 億元。 2008年經過股權變更手續，中國醫藥集團直接控股 4%，國藥產業投資有限公司持有 96%股份，而中國國藥集團和上海復星醫藥集團分別持有國藥產投 51%和 49%股份。 2008 年 10 月，國藥控股轉制為股份有限責任公司，注冊資本為 16.37 億元，并于 2009 年 9 月在香港上市，控股股東繼續為中國醫藥集團（直接間接持有 72.5%股份） 。 國藥控股旗下主要有兩家上市公司：國藥集團藥業（國藥股份）和深圳一致藥業。國藥股份于 2002 年上市， 2006 年公司原控股股東中國醫藥集團將所持有股份轉讓給國藥控股，目前國藥控股持有 44.01%股份，為公司控股股東；一致藥業 1993 年上市， 2004 年公司原控股股東深圳投資管理公司將所持股份轉讓給國藥控股， 目前目前國藥控股持有 38.33%股份，為公司控股股東。兩家上市公司實際控制人均系中國醫藥集團。 國藥控股 2008 年收入為 381.87 億，歸屬母公司的凈利潤為 5.86 億。在國藥控股眾多的子公司中，位于北京、天津、沈陽的分公司具有較大的影響力，我們先盤點一下國藥控股這三家北方子公司的資產：國藥控股天津（ 08 年銷售 63.88 億） 、國藥控股北京（ 08 年銷售 19.01 億） 、國藥控股沈陽（ 08 年銷售 2.35 億） 。根據公司公告，國藥控股天津和國藥控股沈陽在 2005 年凈利潤分別為 0.35 億元、 0.04 億元， 假設 2006、 2007年的凈利潤增長率為 40%，則 2008 年國藥控股天津凈利潤大約為 0.68億元，國藥控股沈陽凈利潤大約為 0.08 億元。在這三個分公司中，天津站的規模較大，銷售額也最高，沈陽站資產相對較小。 行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 14 圖 1：國藥集團股權結構 數據來源：國藥控股上市公告，國泰君安證券 表 3: 國藥控股旗下資產（萬元） 數據來源：國泰君安證券（注：*為預測數） 國藥股份重組預期 在繼續推進“北國藥、南一致”戰略、控制全國商業格局下，劃分區域支持子公司發展避免同業競爭封地行為，將是國藥完成國控收購時承諾國藥股份整合北京及周邊地區資產、穩固一致藥業南部戰略的首要任務。由于北京、天津、沈陽三家子公司是國藥控股的核心優質資產，一旦注入國藥股份，對國藥股份的發展將有較大推動作用。 重組假設：國藥股份 2008 年收入為 43.85 億，歸屬母公司的凈利潤為1.94 億；國控股份天津、北京、沈陽 2008 年合計收入為 85.24 億，歸屬母公司的凈利潤共為 1.14 億。 若國藥集團將該北方資產注入國藥股份平臺，公司整體收入規模將增加 2 倍左右，凈利潤總額將增加 60%左右；目前由于天津和沈陽分公司的收購還存在諸多的不確定性，若考慮只將北京分公司資產注入，公司整體收入規模將增加 40%-50%，凈利潤總額將增加 20%左右。 2.3. 中生集團資產分析 盤點中生集團資產 國藥控股下屬資產 注冊資本 比例 08 年收入 08 年利潤 08 歸屬于母公司凈利潤 國藥股份 47,880 44.01% 438,547 25,074 19,383 一致藥業 28,815 38.33% 836,035 20,350 15,481 國藥控股北京 3,000 96% 190,142 5,688 3,733 國藥控股沈陽 2,000 100% 23,500 - 839* 國藥控股天津 5,000 100% 638,800 - 6,842* 行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 14 1998 年， 北京所剝離優質經營性資產成立了北京天壇生物制品股份有限公司，當年上市并公開發行股票。 1998 年至 2007 年，北京所為天壇生物控股股東。 1999 年，北京所與上海生物制品研究所、成都生物制品研究所、長春生物制品研究所、蘭州生物制品研究所、武漢生物制品研究所由衛生部劃歸中國生物制品總公司管理，成為中國生物下屬的全國六大生物制品研究所之一。 2007 年 7 月，北京所持有的天壇生物股權全部無償劃轉并過戶給中國生物，中國生物集團成為天壇生物控股股東。 圖 2：中生集團股權結構 數據來源：國泰君安證券 一直以來市場對天壇生物的看法都不局限于公司本部自身，而是著眼于整個中生集團。我們先盤點一下中生集團除天壇生物以外的資產： 08 年收入共計 45.14 億元，凈利潤 8.00 億元。旗下的資產中比較好的資產排序：蘭生所（ 08 年凈利 3.12 億） 、武漢所（ 08 年凈利 1.93 億） 、上生所（ 08 年凈利 1.42 億） 、成都所（ 08 年凈利 1.01 億） 、長春所（ 08 年凈利 0.45 億） 。 北生所因為剝離天壇生物等經營性資產后， 08 年收入為 0.23億元，凈利潤為 -0.19 億元。所以中生集團的資產中：蘭生所、上生所、成都所、武漢所都是不錯的資產，但也有北京所等虧損的資產。 表 2: 中生集團旗下資產（萬元） 中生集團下屬資產 注冊資本 比例 08 年收入 08 年利潤 08 歸屬于母公司凈利潤 成都生物研究所 5,337 100% 60,387 12,428 10,092 北京生物制品研究所 8,750 100% 2,251 (1,885) (1,873) 蘭州生物制品研究所 7,530 100% 81,936 37,977 31,229 上海生物制品研究所 14,748 100% 66,979 16,412 14,233 武漢生物制品研究所 8,490 100% 57,535 22,622 19,333 長春生物制品研究所 10,254 100% 17,557 5,468 4,471 中國科學器材進出口總公司 8,746 100% 136,720 2,622 1,166 中國醫療衛生器材進出口公司 8,000 100% 24,313 1,558 1,398 北京國生醫藥開發中心 50 100% 3,738 (48) (31) 共計 451,415 97,153 80,019 行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 14 數據來源：天壇生物公告，國泰君安證券 天壇生物重組進展及預期 天壇生物是中生集團旗下唯一的上市公司，也是未來六大所優質資產整合進入的平臺。目前天壇生物總股本 48,825 萬股，中國生物集團控股比例 56.27%。 2009 年天壇生物公告重大資產重組： 1、向成都所發行 2,185萬股股票，收購成都蓉生 51%的股權； 2、向北京所發行 536 萬股股票收購北京所標的土地。則這次發行后，中國生物將直接持有本公司53.30%的股份，通過武漢所、成都所和北京所間接持有本公司 5.29%的股份，直接和間接持股比例為 58.59%。目前該重組仍在進展中，我們預計將在 2010 年初完成資產合并。 此外，天壇生物將在本次重大資產重組實施完畢后申報非公開發行股票方案，以不低于 12.9 元，發行 5,000 7,500 萬股，募集資金規模不超過 15 億元， 并以募集資金首先支付成都蓉生 39%股權的對價現金 23,962 萬元。若非公開發行未能順利實施，天壇生物將以自有資金支付。 重組假設：我們預計天壇生物將于 2010 年完成全部資產重組以及非公開增發。預計成都蓉生 2009 年凈利潤達到 4,567 萬元， 2010 年凈利潤增加 15%。則完成重組增發后，天壇生物將獲得成都蓉生 90%股權，從而能增加公司 2010 年 EPS ： （ 4,567*1.15*90% ） /（ 48,825+2,185+536+7,500 ） =0.081 元 （ 4,567*1.15*90% ） /（ 48,825+2,185+536+5,000） =0.084 元 中生集團重組預期 2008 年中國生物收入約 50 億元，凈利潤約 8 億元，其中六大所收入共28.66 億元，歸屬母公司的凈利潤總共約 7.75 億元，除北京所虧損外，其他五大所經營情況都非常好。 重組假設： 天壇生物 2008 年收入為 6.83 億， 歸屬母公司的凈利潤為 1.33億。根據 2008 年數據，若中生集團以天壇生物作為平臺將六大所資產注入后，公司收入規模將增加 3-4 倍，凈利潤總額將增加 5-6 倍。 3. 萬東醫療重組分析 事件背景 在“國字號”的醫藥龍頭中，與上實系、國藥系形成三強鼎立格局的是以三九集團為醫藥業務主平臺的華潤系。華潤集團在重組央企華源集團、 三九集團醫藥資源的基礎上， 已經成長為大型藥品制造和分銷企業，年營業額超過 270 億元，直接或間接控股三九醫藥、東阿阿膠、雙鶴藥業、萬東醫療等多家醫藥上市公司。 之前，華潤醫藥集團旗下尚有 50%的北藥集團股權和 40%的上藥集團股 行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 14 權。而隨著 2009 年上藥集團問題的解決，華潤持有的股權退出問題也提上日程，司法拍賣其持有的 40%股權或許不久會啟動。 按照國資委的部署，到 2010 年，中央企業將從 128 家左右減少到 80 100 家，而同行業內的兼并收購無疑是減少數量的重要方式之一。因此，在新醫改政策的推動下，華潤集團內部重組將成為市場未來的關注熱點。預計未來一段時間華潤集團發展的重點將在利用北藥集團為平臺實現內部資源優質整合、強強聯合。 盤點萬東醫療資產 北京萬東醫療是由北京萬東醫療裝備公司獨家發起并向社會募集設立的股份有限公司。公司于 1997 年向社會公開發行 1,500 萬股，總股本5,000 萬股。 目前公司總股本為 21,645 萬股， 控股股東為北藥集團。 2006年底， 華潤集團獲得北藥集團 50的股權， 成為萬東醫療的實際控制人。目前，北藥集團由華潤集團和北京市國資分別持有其 50%的股權。 圖 3：萬東醫療股權結構 數據來源：萬東醫療公司公告，國泰君安證券 在華潤集團的醫藥發展戰略中，醫療器械將成為重要的組成部分。萬東醫療是我國 X 光機市場龍頭企業，主要經營范圍包括生產醫學影像領域中的 X 光機和核磁共振儀器。目前，公司主要產品 X 光機國內市場占有率排名第一，達到 60以上；高端產品核磁共振儀各型號均通過美國FDA 和歐盟 COS 認證；在新業務拓展方面，由于 CT 機的工作原理與 X光機類似，公司已具備較好的技術儲備，因此未來這塊業務將成為公司業績彈性的增長點。 目前華潤集團旗下除萬東醫療外，還有另一塊醫療器械業務上海醫療器械集團。其經營范圍主要為手術器械、 X 光機、衛生材料、醫用儀 行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 14 表等產品的生產銷售，是萬東醫療在國內市場的最主要競爭對手， X 光機市場份額僅次于萬東醫療。 萬東醫療重組預期 2008 年，上海醫療器械的銷售規模在 6 億元左右，與萬東醫療相當，但凈利潤水平更高，為 6,300 萬元。 重組假設： 根據萬東醫療 2009 年業績增長預告， 預計其 2009 年凈利潤將達到 3,971萬元； 上海醫療器械 2008 年凈利潤為 6,300 萬元， 假設 2009 年增長 20%達到 6,560 萬元。若華潤集團以萬東醫療為平臺將上海醫療器械資產注入后，則公司收入規模將增加 1 倍左右，凈利潤總額將增加 1.5 2 倍。 可以看出，若實現資產整合，集團在 X 光機市場領域的優勢力量將得到強化，這將對萬東醫療的業績產生非常大的影響。由于上述兩家公司同屬于華潤集團，已構成內部同業競爭，因此，兩者的資產整合符合集團整體的發展戰略，我們預計未來實現資產重組的可能性比較大。 4. 北京同仁堂集團旗下重組 事件背景 北京同仁堂是全國中藥行業著名的老字號，創建于 1669 年（清康熙八年） 。目前，同仁堂擁有同仁堂股份、同仁堂科技兩家上市公司， 其連鎖門店、各地分店以及遍布各大商場的店中店有 600 余家，已形成從原料生產、加工到新產品研發、生產、銷售的完整自主產業鏈，包括制藥業（含同仁堂股份） 、零售藥業和醫療服務業三大板塊。 同仁堂集團 2009 年銷售收入約 100 億，利潤接近 10 個億，根據集團計劃，其 2014 年將實現銷售收入 200 億，藥店 2,000 家。目前除兩家上市公司外，集團旗下還擁有以經營滋補保健品為主的同仁堂健康藥業、同仁堂藥材公司等 10 家子公司。 同仁堂股份擁有的傳統中藥業務是集團的核心價值所在，公司當初是集合了同仁堂集團除品牌以外的優質資產上市的，融合了集團幾乎所有的傳統中藥產品。因此，對于同仁堂集團而言，同仁堂股份的發展對整個集團建設至關重要，而如何利用同仁堂股份為平臺將整個集團做大做強也將成為未來戰略要點。 同仁堂集團重組分析 盤點同仁堂集團資產 北京同仁堂股份系由中國北京同仁堂 (集團 )有限責任公司獨家發起，以募集方式設立的股份有限公司。本公司于 1997 年發行人民幣普通股4,500 萬股，總股本為 20,000 萬股，在上海證券交易所正式掛牌。目前公司總股本為 52,082.6278 萬股，控股股東為北京同仁堂集團，實際控 行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 14 制人為北京市國資委。 圖 4：同仁堂股份股權結構 數據來源：公司公告，國泰君安證券 北京同仁堂股份主要業務范圍為傳統中藥， 2008 年公司實現銷售收入29.39 億元，凈利潤 2.59 億元，其中中藥收入為 29.27 億元，毛利率13.88%。公司近三年銷售復合增長率為 7%左右，主要擁有安宮牛黃丸、烏雞白鳳丸、大活絡丸等“十大王牌” ；牛黃解毒片、消栓再造丸、骨刺消痛液等“十大名藥” ；還有六味地黃丸、冠心蘇合滴丸等重點品種。 北京同仁堂健康藥業成立于 2004 年，其主要產品囊括了以蜂王漿和偉力邦為代表的現代保健食品、普通營養食品、傳統滋補品、飲片、中成藥等品種。目前，健康藥業銷售收入、實現利潤等主要指標均居同仁堂集團所屬所有子公司的前列，對集團整體貢獻率達到 30% 40%。而其在全國同行業領域也位居前列，據國家發改委 2006 年中國醫藥統計年報顯示，在中藥飲片企業前 200 家排序中，北京同仁堂健康藥業，主營業務收入位居第 7 名，利潤總額位居第 2 名。 同仁堂股份重組預期 北京同仁堂健康藥業到 2007 年底已實現銷售收入 20 億元， 利潤 2.36 億元，資產總額 14.3 億元，凈資產 4.4 億元，開辦店中店 500 多家，大型店 15 家。在短短 2004 年 2007 年的 3 年內實現了銷售收入翻 5 倍，利潤翻 10 倍，總資產翻 5 倍，終端網絡增加 300 多個，已具備較強的市場影響力。 重組假設： 根據公司年報，同仁堂股份 2008 年凈利潤達到 2.59 億元。同仁堂健康藥業 2007 年凈利潤為 2.36 億元，假設 2008 年增長 40%達到 3.31 億元，若同仁堂集團以同仁堂股份為平臺將健康藥業資產注入后，則能增加公司凈利潤 1 1.5 倍左右。 行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 14 鑒于目前同仁堂股份公司對整個集團銷售額、利潤的貢獻比例在 30%左右，集團未來發展仍將以同仁堂股份為核心，借助其上市的平臺，更多利用資本市場進行融資發展，而健康藥業的保健品則將有利于同仁堂品牌的維護和提升，能為同仁堂股份乃至整個集團的發展提供巨大貢獻，因此我們不排除集團將來存在資產整合的可能。 行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 14 分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告