0% -4% -8% -12% -16% 電力行業深度報告 2012 年 11 月 28 日 煤價穩中趨降，樂觀看待電力股 增持 維持 投資要點： 煤價穩中趨降，火電企業毛利率逐步回升； 2012 年電量增速明顯下滑， 2013 年將穩中趨升； 繼續看好火電及成長性水電股。 電力行業研究組 分析師： 魯儒敏（ S1180511090001） 電話：Email： 報告摘要： 煤價穩中趨降，火電企業毛利率逐步回升。經濟減速已成定局，國內 需求下滑，煤炭供給過剩局面開始出現，國際煤價對國內價格造成擠 壓，預計 2013 年動力煤價格仍然將穩中趨降，火電企業毛利率提高。 電價漲幅偏小，明年電價調整概率低。 2005 年年初至 2011 年年末， 煤價漲幅約為 100%，但是上網電價累計提高了僅僅 0.114 元 /千瓦時， 市場表現 2011-11-28 2012-11-28 調整幅度僅為 34.5%。火電企業歷史欠 賬較多，負債率仍然居高不下， Nov-11 Mar-12 上證指數 Jul-12 電力及公用事業 并且脫硫脫硝等環保投入較大，預計 2013 年電價下調的概率非常低。 2012 年電量增速明顯下滑， 2013 年將穩中趨升。受到今年低基數的 影響，預計明年工業用電量增速將提高，同時居民生活用電和第三產 業用電占用電量比重將進一步提升，共同導致明年用電增速將提高， 預計 2013 年用電量同比將增長 7.5%左右。 水電資源豐富，發展速度加快。按技術可開發量計算，目前我國水電 資源開發程度僅為 27%左右，發達國家普遍達到 60%以上。到 2015 年，中國水電裝機容量將達到 2.9 億千瓦，比 2011 年年底增長 26%。 相關研究 建設生態文明，關注環保公司 2012-11-20 維爾利：行業高景氣，迎來黃金發展 階段 2012-10-31 桑德環境：業績符合預期，延續高增 長態勢 2012-10-26 天壕節能：行業前景廣闊，開拓全新 投資建議和重點公司。煤價穩中趨降，電價保持不變，火電機組利用 領域 2012-09-16 小時略微反彈，財務費用壓力減輕，火電企業盈利能力逐步提升，仍 然有理由樂觀看待火電公司明年業績。具有內生成長性的水電企業也 值得關注。建議關注：華能國際、申能股份；國投電力、川投能源； 天富熱電、皖能電力。 贛能股份：順利扭虧，發展前景廣闊 2012-09-02 桂冠電力：干旱影響業績，期待資產 注入 2012-08-28 南海發展：固廢業務大增，增持燃氣 股權 重點公司 華能國際 申能股份 國投電力 川投能源 皖能電力 天富熱電 股價 6.49 4.16 5.16 7.60 6.23 7.29 12EPS 0.45 0.34 0.23 0.28 0.42 0.36 13EPS 0.59 0.39 0.39 0.45 0.55 0.64 14EPS 0.64 0.45 0.56 0.70 0.66 0.76 PE 14.38 12.24 22.50 27.35 12.43 20.25 PB 1.69 1.01 1.52 1.76 1.19 2.08 評級 買入 買入 買入 買入 買入 買入 2012-08-27 江南水務：業績符合預期，未來將平 穩增長 2012-08-13 寶新能源：業績大幅增長，新項目年 底投產 2012-08-05 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 電力及公用事業行業深度報告 一、煤價將穩中趨降，火電企業毛利率逐步回升 . 4 （一）黃金十年終結， 2012 年煤炭價格大幅下跌 . 4 （二）供需關系發生逆轉，動力煤價格將穩中趨降 . 4 二、電價漲幅偏小，明年電價調整概率低 . 5 三、 2012 年電量增速明顯下滑， 2013 年將穩中趨升 . 6 （一） 2012 年用電量增速明顯下滑 . 6 （二）經濟增速下降，第二產業用電增速下滑 . 7 （三）經濟逐步筑底反彈，明年用電增速將提高 . 8 （四）火電利用小時數將小幅增加，水電出力將保持 . 8 四、水電資源豐富，發展速度加快 . 9 五、投資建議和重點公司 . 10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 第 2 頁 共 11 頁 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 電力及公用事業行業深度報告 1： 2003-2012 秦皇島港 5500 大卡煤價（元 /噸） .4 2： 2003-2012 秦皇島港煤炭庫存量（億噸） .4 3：澳大利亞 -北京現貨煤炭價格（美元 /噸） .4 4：澳大利亞 -北京現貨煤炭價格（元 /噸） .4 5： 2002-2012 年 GDP 增速 .5 6：全國以及三省煤炭儲量（億噸） .5 7：近年來三省煤炭產量（億噸） .5 8： 2005-2012 年全國平均上網電價 .6 9： 2005-2012 年全國火電平均上網電價 .6 10： 2005 年以來歷次上網電價調整幅度 .6 11： 2002-2012 年全國用電量及同比增速 .7 12： 2002-2012 年全國發電量同比增速 .7 13：全社會月度用電量情況 .7 14：全國月度發電量情況 .7 15： 2012 年 10 月用電量分產業占比 .7 16：第一產業用電量情況 .7 17：第二產業用電量情況 .7 18：第三產業用電量情況 .7 19：輕工業月度用電量情況 .8 20：重工業月度用電量情況 .8 21： 2005-2013 火電機組新增裝機容量 .8 22： 2005-2013 水電機組新增裝機容量 .8 23： 2002-2013 火電機組利用小時數 .9 24： 2002-2013 水電機組利用小時 .9 25：我國水電資源稟賦 .9 26：重點水電基地開工投產規模預測（萬千瓦） .9 27：重點公司盈利預測表 .10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 第 3 頁 共 11 頁 電力及公用事業行業深度報告 一、煤價將穩中趨降，火電企業毛利率逐步回升 （一）黃金十年終結， 2012 年煤炭價格大幅下跌 煤價走勢回顧： 2002 年以來，煤炭行業經歷了“黃金十年”，動力煤價格保持上升態 勢，導致火電企業盈利能力下滑。 2012 年開始，煤炭行業景氣度急轉直下，在經濟增速 放緩和國內外需求嚴重不足，頁巖氣、水電等清潔能源擠壓，原煤產能大幅增長等多重因 素影響下，煤炭庫存攀升，煤炭價格回落，電力行業盈利能力逐步提升。 圖表 1： 2003-2012 秦皇島港 5500 大卡煤價（元 /噸） 資料來源： WIND、宏源證券 圖表 2： 2003-2012 秦皇島 港煤炭庫存量（億噸） 資料來源： WIND、宏源證券 國際煤炭價格下跌也是國內煤炭價格下跌的重要因素之一，澳大利亞 -北京現貨煤炭價 格從年初的 112 美元下跌至近期的 86 美元，跌幅達 23%。國際煤價下跌導致煤炭進口量 大幅增長，對國內煤價構成了較大的沖擊。 圖表 3：澳大利亞 -北京現貨煤炭價格（美元 /噸） 資料來源： WIND、宏源證券 圖表 4：澳大利亞 -北京現貨煤炭價格（元 /噸） 資料來源： WIND、宏源證券 （二）供需關系發生逆轉，動力煤價格將穩中趨降 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 第 4 頁 共 11 頁 ， 電力及公用事業行業深度報告 圖表 5： 2002-2012 年 GDP 增速 資料來源： WIND、宏源證券 全國煤炭在建規模過大，加上產煤省資源整合后技改礦井產能釋放，生產過剩成為整 個煤炭行業不得不面對的現實。 2006-2011 年 ,全國煤炭行業共完成固定資產投資總額 1.72 萬億元， 2012 年預計完成 4980 億元，總計完成固定資產投資 2.22 萬億元，可形成產能 約 22 億噸，其中 5 億噸轉入“十三五”“十二五”凈增產能 17 億噸。我國的煤炭產能 已近 39 億噸，與“十二五”規劃產能 41 億噸幾近相當。預計 2012 年我國煤炭總產量 將超過 37 噸，對應產能利用率高達 95% ,全國煤礦產能過剩的壓力明顯。 圖表 6：全國以及三省煤炭儲量（億噸） 資料來源： WIND、宏源證券 圖表 7：近年來三省煤炭產量（億噸） 資料來源： WIND、宏源證券 經濟增速已經下降至 7.5-8%的范圍，經濟周期下行與宏觀經濟“調結構”將雙重擠 壓煤炭需求。“十二五”期間清潔能源必將得到快速發展，火電的發展將相應地被擠壓， 煤炭的發展空間因此將受到一定壓制。國際煤炭市場也對國內煤炭價格造成擠壓。未來國 際市場煤炭供應過剩的狀況仍未改變，無論是亞太地區傳統煤炭出口國印尼、澳大利亞和 俄羅斯，還是傳統上以大西洋地區為主要市場的美國、哥倫比亞、南非等煤炭生產大國， 依然會將我國作為消化其煤炭產能的希望所在，繼續加大對我國的煤炭供給，預計 2013 年我國煤炭市場將依然面臨進口煤的嚴重沖擊。綜合考慮以 上因素，我們預計明年煤炭價 格仍然將穩中趨降。 二、電價漲幅偏小，明年電價調整概率低 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 第 5 頁 共 11 頁 電力及公用事業行業深度報告 圖表 8： 2005-2012 年全國 平均上網電價 資料來源： WIND、宏源證券 圖表 9： 2005-2012 年全國 火電平均上網電價 資料來源： WIND、宏源證券 2005 年年初至 2011 年年末，煤價漲幅約為 100%，但是上網電價累計提高了僅僅 0.114 元 /千瓦時，調整幅度僅為 34.5%，導致 2005-2011 年火電行業盈利能力明顯下滑，個別年 度甚至出現了嚴重的虧損。 2011 年 6 月和 12 月，國家發改委兩次提高上網電價，使得火電盈利能力提升明顯。 考慮到火電企業歷史欠賬較多，負債率仍然居高不下，并且脫硫脫硝等環保投入較大，預 計 2013 年電價下調的概率非常低。 圖表 10： 2005 年以來歷次上網電價調整幅度 資料來源： WIND、宏源證券 三、 2012 年電量增速明顯下滑， 2013 年將穩中趨升 （一） 2012 年用電量增速明顯下滑 2012 年 1-10 月，全社會累計用電量 40881 億千瓦時，同比增長 4.9%。其中， 10 月 份當月用電量 3998 億千瓦時，同比增長 6.1%，較上月同比增速提高 3.2 個百分點。根據 宏觀經濟等形勢判斷，預計第四季度電力需求增速將比第三季度小幅回升，單季度全國全 社會用電量為 1.23-1.25 萬億千瓦時，同比增長 4%-6%；全年全國全社會用電量 4.94 萬億 千瓦時左右，同比增長 5.0%左右，這個數據比 2010、 2011 年都有明顯的下滑。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 第 6 頁 共 11 頁 電力及公用事業行業深度報告 圖表 11： 2002-2012 年全國 用電量及同比增速 資料來源： WIND、宏源證券 圖表 12： 2002-2012 年全國 發電量同比增速 資料來源： WIND、宏源證券 （二）經濟增速下降，第二產業用電增速下滑 今年總體來看，用電量、發電量增速延續了自去年 4 季度以來的疲軟態勢，遠遠低于 歷史平均水平。主要是因為經濟增速下降引起第二產業用電增幅回落， 導致用電需求不振。 盡管三季度末我國經濟增速呈現企穩勢態，第四季度第二產業用電將有所回暖，但全年仍 將維持較低增速水平。 圖表 13：全社會月度用電量情況 資料來源： WIND、宏源證券 圖表 15： 2012 年 10 月用電量分產業占比 資料來源： WIND、宏源證券 圖表 17：第二產業用電量情況 請務必閱讀 正文之后的免責條款部分 圖表 14：全國月度發電量情況 資料來源： WIND、宏源證券 圖表 16：第一產業用電量情況 資料來源： WIND、宏源證券 圖表 18：第三產業用電量情況 第 7 頁 共 11 頁 電力及公用事業行業深度報告 資料來源： WIND、宏源證券 圖表 19：輕工業月度用電量情況 資料來源： WIND、宏源證券 資料來源： WIND、宏源證券 圖表 20：重工業月度用電量情況 資料來源： WIND、宏源證券 （三）經濟逐步筑底反彈，明年用電增速將提高 隨著宏觀經濟形勢逐步企穩，預計 2013 年用電量和發電量在今年較低的基數下會有 較大提升。 2012 年 10 月，用電增速有較大回升；回升貢獻主要來自于電力、有色、鋼鐵 行業，沿海及部分重工業用電大省回升較快且貢獻大。受到今年低基數的影響，預計明年 工業用電量增速將提高，同時居民生活用電和第三產業用電占用電量比重將進一步提升， 共同導致明年用電增速將提高，預計 2013 年用電量同比將增長 7.5%左右。 （四）火電利用小時數將小幅增加，水電出力將保持 圖表 21： 2005-2013 火電機 組新增裝機容量 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表 22： 2005-2013 水電機組新增裝機容量 第 8 頁 共 11 頁 項目 電力及公用事業行業深度報告 資料來源： WIND、宏源證券 資料來源： WIND、宏源證券 近年來，火電機組年度新增裝機容量下降較為明顯。 2012 年 1-10 月，火電機組新增 裝機容量僅為 2965 萬千瓦，同比大幅下降 27.88%。綜合考慮明年的電量增長和裝機容量 因素，預計 2013 年火電機組利用小時數將與 2012 年持平。 水電方面， 2012 年 1-10 月水電機組平均利用小時為 3114 小時 ,比去年同期增加 488 小時 ,好于 09-11 年同期。考慮到今年水電來水情況非常好，預計明年水電機 組利用小時數 將有所回落。 圖表 23： 2002-2013 火電機 組利用小時數 資料來源： WIND、宏源證券 圖表 24： 2002-2013 水電機 組利用小時 資料來源： WIND、宏源證券 四、水電資源豐富，發展速度加快 中國水能資源蘊藏豐富，技術可開發量 5.42 億千瓦，居世界第一。按技術可開發量 計算，目前我國水電資源開發程度僅為 27%左右，發達國家普遍達到 60%以上。要實現 2020 年非化石能源消費比重達到 15%的目標，一半以上需要依靠水電來完成。到 2015 年， 中國水電裝機容量將達到 2.9 億千瓦，比 2011 年年底增長 26%。 圖表 25：我國水電資源稟賦 裝機容量（萬千瓦） 年發電量（億千瓦時） 理論蘊藏量 技術可開發量 經濟可開發量 2011A 69440 54164 40179.5 23051 60829 24740 17534 6091.42 數據來源：國家發改委、 wind、宏源證券 圖表 26：重點水電基地開工投產規模預測（萬千瓦） 進度 金沙江 雅礱江 大渡河 瀾滄江 怒江 黃河上游 合計 “十二五”投產 2580 1080 550 870 18 156 5254 “十二五”開工 3900 550 890 900 920 350 7510 “十三五”投產 810 510 900 450 670 320 3660 “十三五”開工 420 334 220 350 915 150 2389 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 第 9 頁 共 11 頁 電力及公用事業行業深度報告 數據來源：中電聯 五、投資建議和重點公司 煤價穩中趨降，電價保持不變，火電機組利用小時略微反彈，財務費用壓力減輕，在 多種因素的作用下，火電企業盈利能力逐步提升，仍然有理由樂觀看待火電公司明年業績。 具有內生成長性的水電企業也值得關注。 建議關注以下三類公司： （一）沿海火電，能夠充分受益于煤價下跌：華能國際、申能股份 （二）成長性良好的水電：國投電力、川投能源 （三）裝機增長迅速的火電：天富熱電、皖能電力 圖表 27：重點公司盈利預測表 證券代碼 600011.SH 600642.SH 600886.SH 600674.SH 000543.SZ 600509.SH 證券簡稱 華能國際 申能股份 國投電力 川投能源 皖能電力 天富熱電 收盤價 6.49 4.16 5.16 7.60 6.23 7.29 12PE 0.45 0.34 0.23 0.28 0.42 0.36 13PE 0.59 0.39 0.39 0.45 0.55 0.64 14PE 0.64 0.45 0.56 0.70 0.66 0.76 PE 14.38 12.24 22.50 27.35 12.43 20.25 PB 1.69 1.01 1.52 1.76 1.19 2.08 資料來源： WIND、宏源證券 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 第 10 頁 共 11 頁 買入 電力及公用事業行業深度報告 作者簡介： 魯儒敏：宏源證券研究所公用事業行業分析師，中國人民大學經濟學碩士， 4 年證券從業經歷， 2011 年加盟宏源 證券研究所，證券執業資格證書編號 S1180511090001。 主要研究覆蓋公司：全覆蓋 機構銷售團隊 牟曉鳳 01088085111 華北區域 華東區域 華南區域 QFII 李 倩 王燕妮 張 瑤 張 珺 趙 佳 奚 曦 孫利群 李 嵐 夏蘇云 賈浩森 羅 云 趙 越 孫婉瑩 覃 漢 胡玉峰 01088083561 01088085993 01088013560 01088085978 01088085291 02151782067 01088085756 02151782236 075533352298 01088085279 01088085760 075533968162 075533352196 01088085842 0108808584313911562271138013568001362186150313917179275136610016831868218514118810805988 zhangjun3