證券其它相關(guān)論文-論股指期貨引入對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)影響摘要股指期貨作為一種規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的工具，越來(lái)越受到機(jī)構(gòu)投資者的青睞。本文主要分析了中國(guó)引入股指期貨將對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生的聯(lián)動(dòng)影響，討論了蛛網(wǎng)模型下的期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定效應(yīng)，并提出了股指期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的互動(dòng)分析模型，為今后可能產(chǎn)生的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)作好充分的防范。關(guān)鍵詞股指期貨；股票現(xiàn)貨；聯(lián)動(dòng)一、引言隨著境外機(jī)構(gòu)投資者QFII的引入，基金的大規(guī)模發(fā)行上市以及交易基金(ETF)即將上市，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的需求就顯得尤為迫切。由于股指期貨本身有低交易成本、低保證金、高財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金交割及更能掌握整體指數(shù)趨勢(shì)的優(yōu)點(diǎn)，因此，使得股指期貨廣受機(jī)構(gòu)及基金經(jīng)理人的青睞，用來(lái)作為避險(xiǎn)、套利的工具。隨著股改的推進(jìn)，股權(quán)分置這一歷史遺留問(wèn)題得以逐步解決，市場(chǎng)趨勢(shì)正逐步由熊市轉(zhuǎn)為牛市，在客觀上消除了推出股指期貨等金融衍生產(chǎn)品的制度性障礙。推出股指期貨對(duì)豐富和完善我國(guó)金融市場(chǎng)、規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、參與國(guó)際金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)時(shí)不我待了。2006年10月23日中國(guó)金融期貨交易所就四項(xiàng)有關(guān)股指交易的相關(guān)細(xì)則公開向社會(huì)征求意見。至此，股指期貨離我們?cè)絹?lái)越近了。對(duì)于股指期貨的推出會(huì)對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生怎樣的影響越來(lái)越成為關(guān)注的焦點(diǎn)。二、期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)穩(wěn)定效應(yīng)蛛網(wǎng)模型蛛網(wǎng)理論是考察市場(chǎng)均衡的恢復(fù)與穩(wěn)定條件的理論。它是用供求關(guān)系解釋某些生產(chǎn)周期較長(zhǎng)的商品(如農(nóng)產(chǎn)品)，價(jià)格和產(chǎn)量在偏離均衡狀態(tài)后就會(huì)發(fā)生不同波動(dòng)的情況。上世紀(jì)70年代，合理預(yù)期學(xué)派曾批評(píng)“蛛網(wǎng)模型”忽略了決策人合理預(yù)期的作用，因此，在上世紀(jì)80年代不再流行。然而，在實(shí)際生活中，人們的決策往往是基于有限理性，而“蛛網(wǎng)模型”正是基于有限理性。特別是當(dāng)考慮到很多商品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的交互影響時(shí)，人們對(duì)一種商品變化趨勢(shì)無(wú)法形成合理預(yù)期，便會(huì)根據(jù)當(dāng)時(shí)的價(jià)格做出結(jié)果有時(shí)滯后的決策，因此“蛛網(wǎng)模型”還是現(xiàn)實(shí)的。雖然這一模型更適合對(duì)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)進(jìn)行分析，但由于股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間也有著某種延遲或時(shí)滯，故其中的穩(wěn)定效應(yīng)或機(jī)制還是值得在討論股指期貨時(shí)借鑒的。利用蛛網(wǎng)模型提出的價(jià)格波動(dòng)抑制效應(yīng)分析，我們可以得出:經(jīng)過(guò)期貨市場(chǎng)調(diào)節(jié)，市場(chǎng)價(jià)格和產(chǎn)量還會(huì)圍繞均衡點(diǎn)發(fā)生蛛網(wǎng)的波動(dòng)，但波動(dòng)的幅度趨于逐漸縮小。這主要是期貨交易作為一種市場(chǎng)交易行為，參與者為了獲利會(huì)自發(fā)對(duì)未來(lái)產(chǎn)品價(jià)格做出理性的估計(jì)，改善價(jià)格信息質(zhì)量，為蛛網(wǎng)波動(dòng)提供一種不斷發(fā)揮作用的收斂機(jī)制，使價(jià)格和產(chǎn)量收斂到合理的范圍之內(nèi)。當(dāng)然，蛛網(wǎng)模型本身也具有其局限性，但是盡管如此，借助大量的交易，期貨市場(chǎng)可以形成權(quán)威性的價(jià)格信號(hào)，在一定條件下有可能增加現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定性，提高市場(chǎng)的有效性。三、股指期貨市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系1.股價(jià)指數(shù)期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間的價(jià)格變化存在領(lǐng)先或落后的關(guān)系完全有效的期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)，信息交易者在任何一個(gè)市場(chǎng)里都是一樣的，并且新信息被同時(shí)反映。因此，兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)期的收益是完全相關(guān)的，且任一市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)應(yīng)不至于領(lǐng)先或落后另一個(gè)市場(chǎng)反應(yīng)新信息。但許多實(shí)證研究卻發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)間的價(jià)格變動(dòng)存著領(lǐng)先或落后的關(guān)系。Herbstetal在1987年對(duì)S&P500、MMI指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的研究表明，指數(shù)期貨的價(jià)格變化領(lǐng)先現(xiàn)貨的情況確實(shí)存在，但領(lǐng)先的程度少于1分種。Cheung&Ng在1991年對(duì)S&P500指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的實(shí)證研究亦指出，指數(shù)期貨領(lǐng)先現(xiàn)貨15-30分鐘。Flemingetal.(1996)對(duì)S&P500指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的1988年1月至1991年3月的數(shù)據(jù)實(shí)證研究結(jié)果是指數(shù)期貨領(lǐng)先5分鐘。1998年P(guān)izzietal對(duì)S&P500指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的實(shí)證研究亦指出3月和6月期貨市場(chǎng)至少領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場(chǎng)20分鐘。對(duì)于亞洲新興股指期貨市場(chǎng)的研究主要有:SuganthiRa-masamy&BalaShanmugam(2003)研究了1995年到2001年6月30日馬來(lái)西亞股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系，在學(xué)習(xí)期和穩(wěn)定期，股指期貨收益要領(lǐng)先現(xiàn)貨收益一天，而在高度波動(dòng)期，股指期貨收益要領(lǐng)先現(xiàn)貨收益兩天，兩個(gè)市場(chǎng)存在高度相關(guān)。Hyun-Jung&Ryoo&GrahamSmith(2004)研究了韓國(guó)股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響。他們使用了1996年5月3日至1998年12月底每隔5分鐘交易的數(shù)據(jù)，認(rèn)為兩個(gè)市場(chǎng)互為因果，但是股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的領(lǐng)先效果要強(qiáng)很多，股指期貨具有重要的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，股指期貨市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)要比現(xiàn)貨市場(chǎng)更為靈敏，但同時(shí)也增加了現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)。2.股價(jià)指數(shù)期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間的成交量變化的關(guān)系短期而言，股指期貨市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)會(huì)表現(xiàn)出資金排擠效應(yīng)。在一個(gè)缺乏做空機(jī)制股票市場(chǎng)中，投資者只有做多才能獲利。因此，股票價(jià)格可能經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)被推高至脫離基本面支持的狀況，這樣會(huì)吸引大量的投資者將資金轉(zhuǎn)向股票市場(chǎng)。但就長(zhǎng)期而言，二者也存在著某種程度的互補(bǔ)作用。由于股指期貨與股市共處在一個(gè)金融市場(chǎng)體系中，投資者在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較能掌握的情況下，投資股市的意愿也會(huì)增加。從整體角度看，股指期貨的開展會(huì)促進(jìn)股市交易的活躍與價(jià)格合理波動(dòng)，吸引更多的增量資金，從而推動(dòng)股市更加繁榮。由于套利保值者的加入，股市的規(guī)模和流動(dòng)性都有較大的提高，且股市和期市交易量呈雙向推動(dòng)的態(tài)勢(shì)。芝加哥商業(yè)交易所在1982年推出S&P500股價(jià)指數(shù)后，短短3年時(shí)間就大幅超過(guò)紐約證券交易所現(xiàn)貨股票成交量。而日本情況更是驚人，其指數(shù)期貨成交量遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)成交量，最高時(shí)曾超過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)成交量的10倍。表1列出了10個(gè)國(guó)家(或地區(qū))的股指期貨與現(xiàn)貨成交值的比率情況。3.股票指數(shù)樣本股與非樣本股之間的波動(dòng)關(guān)系股指期貨推出后，衍生交易使得市場(chǎng)各方的需求更加多元化。由于有了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的平臺(tái)以及套利機(jī)會(huì)的存在，樣本股的買賣將更加頻繁，相對(duì)于原有的只有預(yù)期分歧才產(chǎn)生的個(gè)股流動(dòng)，樣本股的流動(dòng)性將大大增加。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，投資選股策略著重于基本面及市場(chǎng)整體態(tài)勢(shì)，常會(huì)依個(gè)股占權(quán)重來(lái)決定，而股指所含樣本股理所當(dāng)然成為首選。因此，股指期貨市場(chǎng)建立后，在使投資策略工具更加多元化的同時(shí)，其選擇股指樣本股較非樣本股之差異性亦越大，股指樣本股的流動(dòng)性及報(bào)酬率也越高。從對(duì)海外證券市場(chǎng)的研究來(lái)看，在推出股指期貨后，這些指數(shù)樣本股的市值規(guī)模和成交金額一般都占到市場(chǎng)的70%以上。我們以海外證券市場(chǎng)著名的藍(lán)籌股指數(shù)為例，來(lái)考察其成份股與非成份的收益情況，從表2可以看出1990年1月1日至2005年12月15日期間，海外證券市場(chǎng)除了日本和德國(guó)外，其他國(guó)家(或地區(qū))的股指期貨的指數(shù)平均漲幅都要超過(guò)非標(biāo)的指數(shù)，年平均漲幅差異在10%左右。四、股票現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)股指期貨的影響股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的關(guān)系是相輔相成的，并非競(jìng)爭(zhēng)的。股票指數(shù)期貨是股票的衍生物，反過(guò)來(lái)說(shuō)，股票指數(shù)期貨是以股票為原生物的，而股票市場(chǎng)整體狀況是以股票來(lái)刻畫的，因而更直接地說(shuō)，股票指數(shù)期貨以股票指數(shù)為原生物。例如，投機(jī)資本通常在貨幣和資本市場(chǎng)、現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)聯(lián)手操作，投機(jī)者在期貨市場(chǎng)構(gòu)筑空方頭寸，在現(xiàn)貨市場(chǎng)帶頭拋售股票，打壓股價(jià)，通過(guò)傳媒制造恐慌氣氛，引起拋售瀑布，導(dǎo)致股價(jià)狂瀉，從而在期貨市場(chǎng)謀取暴利。圖1為股票現(xiàn)貨市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)的信息互動(dòng)關(guān)系。股指期貨市場(chǎng)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)資料，連同期貨交易的動(dòng)向，擬定新的價(jià)格，從而使它們之間形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，因此，股票指數(shù)期貨這種金融產(chǎn)品要成功，有關(guān)它的所有問(wèn)題都應(yīng)以股票現(xiàn)貨市場(chǎng)為基礎(chǔ)。無(wú)論是股票指數(shù)期貨的推出及風(fēng)險(xiǎn)管理還是其法規(guī)建設(shè)和監(jiān)管都必須考慮股市的發(fā)展。五、股指期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系的數(shù)學(xué)模型1.雙變量自回歸模型(B-VAR)Herbst，Kare，Marshall(1993)和Myers，Thompson(1989)發(fā)現(xiàn)利用OLS模型進(jìn)行套期保值比率的計(jì)算會(huì)受到殘差項(xiàng)序列相關(guān)的影響。為了消除殘差項(xiàng)序列相關(guān)和增加模型的信息量，利用雙變量向量自回歸模型B-VAR(Bivariate-Vectorautoregression)可以用來(lái)分析現(xiàn)貨之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。在這里期貨價(jià)格Ft和現(xiàn)貨價(jià)格St是具有協(xié)整關(guān)系的隨機(jī)變量。2.雙變量誤差修正模型-EGARCHEngle和Granger證明了如果兩個(gè)時(shí)間序列是協(xié)整的，那么一定存在一個(gè)誤差修正表達(dá)式；如果存在一個(gè)誤差修正表達(dá)式，那么這兩個(gè)時(shí)間序列是協(xié)整的。Ghosh(1993)根據(jù)Granger和Engle的協(xié)整提出了雙變量誤差修正EGRCH模型，這種模型被認(rèn)為最適合分析現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)關(guān)系。RamaprassadBhar的模型如下:假設(shè)期貨價(jià)格Ft和現(xiàn)貨價(jià)格St具有協(xié)整關(guān)系的隨機(jī)變量。為方便表示，在模型中用“1”表示期貨變量，“2”表示現(xiàn)貨序列變量。雙變量協(xié)整序列Pt=(Ft，St)t可由下列向量誤差修正模型(VECM)得到:這里Ft-i與St-i為t-i時(shí)刻的現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的收益率，1t、2t為服從獨(dú)立同頒的隨機(jī)誤差項(xiàng)，在這一模型中，要尋找最佳的滯后值L，從而使殘差的自相關(guān)消除。Zt-1=Ft-1-St-1就是誤差修正項(xiàng)，它是現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的一個(gè)平衡的線性組合。六、結(jié)語(yǔ)我國(guó)股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大，充分了解股指期貨與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，合理利用股指期貨來(lái)穩(wěn)定股市價(jià)格具有重要意義。同時(shí)，對(duì)于其風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)也要采取適當(dāng)?shù)拇胧┘右苑婪丁Ｔ诩夹g(shù)層面上，完善保證金制度，建立合理的單個(gè)會(huì)員結(jié)算倉(cāng)位上限，在交易所引入實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)分析系統(tǒng)，防止保證金透支交易；在制度層面上，政府應(yīng)側(cè)重宏觀政策指導(dǎo)，法律法規(guī)的制定，在股指期貨推出后逐步完善交易環(huán)節(jié)、結(jié)算環(huán)節(jié)、交割環(huán)節(jié)和違約環(huán)節(jié)方面的制度。同時(shí)，由于股指期貨交易的復(fù)雜性，提高從業(yè)人員素質(zhì)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)培訓(xùn)及投資者教育也是必要的。總之，股指期貨推出在即，理性的心理預(yù)期對(duì)防范今后市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生具有不可替代的作用。參考文獻(xiàn):1張學(xué)東.股價(jià)指數(shù)期貨理論與實(shí)踐研究M.北京:中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2005.2肖輝，吳沖鋒.股指與股指期貨日內(nèi)互動(dòng)關(guān)系研究J.系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2004，(5).3DeJong，F(xiàn)rank，TheoNijman.Highfrequencyanalysisoflead-lagrelationshipsbetweenfinancialmarketsJ.Journa1ofEmpirica1Finance，1997，4:259-277.4劉曉星.中國(guó)期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的引導(dǎo)關(guān)系研究J.南方經(jīng)濟(jì)，2006，(6).5Darrat，AliF，ShafiqurRahman.Hasfuturestradingac-tivitycausedstockpricevolatility？J.JournalofFuturesMar-kets