證券其它相關論文-論無紙化證券的持有與所有【摘要】在實物券體系下，證券的持有與所有可以通過物權法上占有與所有的理論來解釋和規范。但無紙化進程之后，證券不再具有實物憑證的形式，而是通過賬戶體系加以表現，其持有方式區分為直接持有與間接持有，由此權利人所享有的權利究屬何種性質以及如何證明其權利之存在都成為值得關注的問題。然而從規范分析的角度來看，我國相關法律制度仍基本停留在實物券階段，對無紙化證券的特性缺乏足夠的認識，非常典型地體現出規范與實踐之間的疏離。【關鍵詞】無紙化證券；持有；所有；規范分析【正文】一、問題的由來隨著證券存管機構的逐漸統一及其服務范圍的擴展，漸漸地，實物券完全不必取回，因為證券存管業務已經覆蓋整個交易范圍，而證券存管機構可以通過賬戶來記錄證券持有人的權益變動。這一轉變被稱為證券的固化(immobilization)。既然實物券的交付已不再是轉讓證券權益所必需的要件，實物券的紙面形式就失去了重要性，于是再發行證券時就可以將印制證書的成本節約下來，只以賬戶數據來記載和區分證券權屬。這就是證券的無紙化(dematerialization)。證券固化體系是一種很實用的體系，但實現無紙化會使這個體系得到更大的提高。1與實物券相比，無紙化證券更加符合低成本高效率的要求，因此受到現代證券交易市場的歡迎。目前，國際主要證券市場均已采用了無紙化證券體系，但實現程度各有不同。英國、美國等有著長期實物券歷史的證券市場仍保留著實物券體系的痕跡，法國已完成向無紙化證券體系的轉變，但在少數情況下還保留著以證書形式代表的證券，澳大利亞則實現了較為徹底的無紙化證券體系。目前，我國香港證券市場正逐步推進證券無紙化。2自1991年始，上交所開始推行證券無紙化，至1999年，在我國大陸證券市場上，證券發行和交易徹底實現了無紙化。3無紙化證券帶來的第一個實質性問題就是：如果證券本身不再以紙質甚至不再以任何物質載體來表現，投資者如何持有證券，如何證明其證券權益？尤其是，如果我們把無紙化證券放在社會背景下考察的話，怎樣界定無紙化證券的所有權歸屬，又怎樣使這種界定獲得公信力呢？這絕非無紙化證券的個體持有者能力所及，需要有一種特殊的制度設計使無紙化證券的權利界定具有社會公信力。這種制度就是證券登記與證券存管制度。所謂證券登記，是證券發行人或其委托的證券登記機構對具體證券持有人及其證券權利的歸屬與變動進行記錄的制度。證券存管，則是指證券存管機構或其代理人受投資者委托，為其開立證券賬戶，代其保管證券并管理證券權益的行為。一個統一的證券市場往往有統一的中央證券存管機構(CentralSecuritiesDepository，CSD)，該機構可以將物理形式的證券固化(immobilization)或者實現證券無紙化(dematerialization)，從而使證券表現為電子記錄，證券交易得以通過簿記系統進行。中央證券存管機構具備充分的社會公信力，因而能夠在確定證券權屬方面發揮舉足輕重的作用。由于有中央證券存管機構的存在和運行，證券持有人的名字不一定直接載入證券發行人所置備的名冊上，正因為如此，證券的持有方式有了直接持有與間接持有的區分，也正因為如此，證券的所有者或曰證券權益享有者就需要有合法有效的方式證明自身的權利或利益。二、無紙化證券的直接持有與間接持有(一)證券持有方式的分類按照投資者是否以其自身名義記載于證券發行人所備證券持有人名冊，可將證券持有方式劃分為直接持有(directholding)與間接持有(indirectholding)。有時，也將它們分別稱為受益人(Beneficialowner)登記和名義持有人(Nominee)登記。十國集團中央銀行支付與結算委員會(CPSS)與國際證監會組織技術委員會(IOSCOTechnicalCommittee)于2001年聯合發表的證券結算體系建議中對直接持有與間接持有是這樣來界定的：1.在直接持有體系中，證券受益人(a)在發行人的正式登記冊上體現為法定所有人(而且，如果該證券被要求以證書的形式代表，則以所有人的名義發出證書)或者(b)占有無記名證券。證券發行人、中央證券存管機構及其參與人以及第三方權利主張人都應當尊重所有人基于發行人正式登記冊的記載或占有證券而對該證券所享有的權利和利益。2.在間接持有體系中，(a)名義人在發行人的正式登記冊上體現為法定所有人，而受益人(或受益人委托的中介機構)在名義人的簿記上體現為證券所有人或者(b)受益人持有的證券存于中介機構，由該中介機構維護賬戶記錄以反映受益人對該證券所享有的權利和利益。受益人在間接持有體系中所享有的權利和利益通過名義人或相關中介機構的簿記上的賬戶來進行轉讓。4在這一權威定義中，對直接持有與間接持有的界定都是分別從兩個方面進行的，其中第一個方面是針對無紙化證券或記名實物券，而第二個方面則是針對無記名實物券。由于我國證券發行與交易都已實現無紙化，為了簡化理解，此處對實物券的持有問題略過不提，單看第一方面關于無紙化證券持有方式的界定。可以明確，判斷證券持有方式的依據是考察投資者是否以其自身名義記載于證券發行人所備證券持有人名冊。需要強調的是，應當將這一標準與判斷證券登記法律關系或證券存管法律關系的標準區分開來，后者考察的是，投資者是否以其自身名義記載于證券登記機構或中央證券存管機構的簿記系統。這兩個問題的區分是非常重要的。因為以自身名義記載于證券登記機構或中央證券存管機構的簿記系統的投資者，并不一定就能以其自身名義記載于證券發行人所備證券持有人名冊，這取決于證券登記機構或中央證券存管機構的有關制度安排。比如機構投資者作為一般參與人而非“投資者戶口”使用者以其自身名義記載于香港中央結算系統，但其存入中央結算系統的證券會以香港結算代理人有限公司的名義登記在證券發行人的證券持有人名冊上。值得注意的是，雖然證券登記與證券存管機制對于證券持有方式確實有影響，但絕不可將證券持有問題與證券登記或證券存管問題混為一談。在關于證券持有體系的文章中，有這樣一種觀點流傳甚廣，該觀點認為“由于證券托管系統是由至少兩層的多層次托管機構組成，而中央證券登記結算機構只為其參與人提供服務，因而即使證券以投資者的名義直接登記，投資者也只與直接證券托管機構(一般為其證券經紀商)有直接的契約關系，仍然以間接方式持有證券。”5筆者認為，這一觀點嚴重混淆了證券持有方式與證券存管法律關系這兩個不同的問題，引起證券持有方式分類標準的混亂，是應當再加斟酌的。綜上，區分證券持有方式的唯一標準就是考察投資者是否以其自身名義記載于證券發行人所備證券持有人名冊。區分證券持有方式的意義主要存在于兩個方面：其一，判斷投資者與發行人之間是否存在直接的法律關系：其二，持有證券的方式關系到投資者所享有的證券權利的性質以及該證券權利的證明方式。下文簡述證券持有方式對投資者與發行人之間法律關系的影響之后，將專題論述無紙化證券的權利性質與權利證明。(二)證券持有方式對投資者與發行人之間法律關系的影響證券以受益人名義登記抑或以中介機構的名義登記，對證券本身所代表的權利內容并沒有影響，但是對投資者如何持有證券、如何行使其對證券的權利、對誰主張其證券權利這一系列問題有重大影響。當證券以受益人名義登記于發行人的證券名冊也即投資者直接持有證券時，投資者與證券發行人之間存在著直接的法律關系，這意味著：投資者可直接向證券發行人主張權利，直接從發行人那里受領股息和分派，直接從發行人那里接收委托投票征集書等。也可能，這些工作由證券登記機構來承擔，此時證券登記機構應當被視為發行人的代理人。但是，如果證券以中介機構的名義記載于發行人的證券名冊，則投資者間接持有證券，其與證券發行人之間不存在直接的法律關系。此時，對于發行人而言，其分派股息或傳達信息時只要針對證券名冊上的名義人即可，投資者不能直接向證券發行人主張權利。三、無紙化證券的權利性質與權利證明在實行無紙化體系的國家中，有些國家依然保留著股權證書或證券憑證，比如美國特拉華州普通公司法第158節規定，發行人可自行決定發行以證書形式代表的證券還是無紙化證券，即使發行人決定發行無紙化證券，投資者也可以要求發行人或者證券登記機構為其制作和簽發證書。6這樣，如果投資者偏好以占有證書的形式來證明其證券權利，其要求是可以得到滿足的。但是，無紙化證券體系本身也應當提供符合無紙化特點的相應規則。在那些已經完全實現無紙化發行與交易的國家和地區，比如澳大利亞以及我國大陸，是沒有股權證書的，證券發行人也不會為了滿足個別投資者的需求而專門簽發股權證書。那么，我們必須考慮，投資者對于無紙化證券所享有的權利以何種方式予以證明？其權利性質又是怎樣？對于無紙化證券而言，影響其權利證明及權利性質的關鍵因素就在于證券持有方式。正如CPSS-IOSCOTechnicalCommittee對直接持有與間接持有的界定所表達的那樣，直接持有體系與間接持有體系的主要區別就在于：在直接持有體系中，投資者是證券的法定所有人，而且，投資者可依據發行人的正式登記冊中的有關記載有效證明其所有權：然而，在間接持有體系中，投資者的名字沒有記載于發行人的正式登記冊，其對證券所享有的權利并非法定所有權。直接持有機制具有更大的確定性，間接持有機制則有利于減少交易成本，而市場主體之間的風險分配機制是決定如何持有證券的關鍵因素。7為了便于討論，我們姑且以最為籠統的“證券權利”這一概念來涵攝直接持有和間接持有體系中投資者對證券的權利，現在我們已經明確在直接持有體系中投資者所享有的證券權利就是證券所有權。在美國，直接持有體系與間接持有體系并存，美國統一商法典(AmericanUniformCommercialCode，UCC)根據證券持有方式來區分證券權利的性質，其相關規定正可給我們以更多的啟發，尤其是關于間接持有體系中的權利性質與權利證明。(一)UCC關于證券權利的規定在UCC的重述中，它是這樣來區分證券的直接持有體系與間接持有體系的：在傳統的以書面形式為基礎的證券持有體系和1978年UCC修正案所設想的無紙化證券持有體系中，證券的受益人與發行人之間存在直接的法律關系，這時可以認為投資者直接持有證券。對于不記名證券，憑證的占有人可直接向發行人主張權利。對于記名證券(無論是憑證式證券還是無紙化證券)，在發行人或者其過戶代理人的登記簿上被記載為所有人的記名所有人與發行人之間有直接的法律關系。與此形成對比的是，在證券的間接持有體系中，發行人的登記簿并不顯示全部的受益所有人的身份，而是將特定發行期的發行在外的大部分證券在它的登記簿上記載為托管機構所有，托管機構轉而在其登記簿上記載為它的參與人(銀行或經紀人)所有，這些證券中介人又在自身的登記簿上記載為它的客戶所有。以上評述闡明，在直接持有體系中，證券的所有權通過憑證的占有或者發行人或其過戶代理人的登記簿的有關記載得到證明，而在間接持有體系中，這一規則無法適用。事實上，UCC重述明確指出：“憑證式證券和無紙化證券的差別并不是作為證券的一個固有屬性，而是指所有權的證明方式的差別。”8值得注意的是，在UCC重述中，直接持有體系比本文所界定的直接持有體系范圍要廣，它包括了憑證式證券體系和無紙化證券的受益人登記體系。所以從本文的概念出發，上述評述內容可轉化為這樣一個命題：在受益人登記體系(即本文所界定的證券直接持有體系)中，證券所有權通過發行人或其過戶代理人的登記簿的有關記載加以證明。那么，在名義人登記體系(即證券間接持有體系)中，法律又是怎樣保護投資者對證券所享有的權利呢？在修訂后的UCC第八篇中，新的第五章專門為間接持有體系設定了新的規則。其所采用的方法，就是“描述通過證券中介人持有證券的人享有的一整套權利的核心，然后為這套權利取一個名字”。9這個名字就是“證券權益”(securityentitlement)，而證券權益的概念又與“證券賬戶”(securityaccount)緊密相聯。具體條文如下：美國統一商法典第8-501條證券賬戶：從證券中介人處取得證券權益(a)“證券賬戶”指依據一項協議，貸記或可以貸記金融資產于其中的賬戶。根據該項協議，管理證券賬戶的人保證它為之管理賬戶的人有權行使由金融資產構成的權利。(b)除(d)和(e)另有規定外，某個人取得證券權益，如果證券中介人：(1)依據賬簿記錄表示某項金融資產已經貸記他的證券賬戶：(2)為貸記他的證券賬戶，從他那里接收一項金融資產或為他取得一項金融資產，并接受了該項金融資產：或者(3)依據其他法律、條例或規則，負有把某項金融資產貸記他的證券賬戶的義務。(c)如果(b)中的任一條件得到滿足，即使證券中介人本身沒有持有金融資產，某個人也享有證券權益。(d)如果證券中介人為某個人持有一項金融資產，該項金融資產以這個人的名義登記或應按照這個人的指示付款或記名背書給這個人，并且還沒有背書給證券中介人或空白背書，則這個人應當被視為直接持有該項金融資產，