證券投資學(xué)參考資料基金管理中國債投資組合策略分析在現(xiàn)行證券投資基金管理暫行辦法中規(guī)定：1 個基金投資于國債的比例，不得低于該基金資產(chǎn)凈值的 20。從目前 3 家證券投資基金總共 60 個億的發(fā)行規(guī)模來看，按照其招募說明書規(guī)定，3 個基金 投資于國債的資金應(yīng)為 12 億。由于國債與股票的性質(zhì)不一樣，國債的投資組合管理與股票的投資組合管理也不一樣，如何對國債的投資組合進(jìn)行管理是一個很復(fù)雜的問題。下面將討論國債投資組合的各種策略，并結(jié)合現(xiàn)狀對基金管理中國債投資組合方案進(jìn)行設(shè)計和分析。一、國債投資組合的一般策略介紹國債投資組合策略指的是為了滿足客戶的投資需求所選擇的國債投資組合原則和方式方法，它對于國債的管理起著至關(guān)重要的作用，對于相同的投資目的、不同的投資策略可能有截然不同的效果。60 年代以前國債投資組合的管理策略只有被動式策略，基本上以“買入并持有”為主；70 年代初，發(fā)展了積極式管理策略。到了 70 年代后期，西方大多數(shù)國家出現(xiàn)了破記錄的通貨膨脹和利率變動，國債的收益也變得很不穩(wěn)定，機(jī)構(gòu)客戶普遍希望能有合適的策略來管理國債，從而得到穩(wěn)定的收益，因此許多投資組合專項管理技術(shù)應(yīng)運(yùn)而生。近幾十年來，被動式投資組合策略、積極式管理策略與在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生的各種投資組合專項技術(shù)在不同的場合起著積極的作用。1、被動式投資組合策略（Passive portfolio strategies）被動式投資組合策略是指順從市場，進(jìn)行穩(wěn)妥投資的策略，其支持者認(rèn)為在選擇市場機(jī)會的時候，容易出錯，不如順應(yīng)市場，從而得到穩(wěn)定收益。被動式投資組合策略包括買入并持有策略與指數(shù)化策略。（1） 、買入并持有策略（Buy and hold）買入并持有策略為最簡單的投資組合策略，國債投資組合經(jīng)理只需要根據(jù)資金條件，尋找一些期限與資金投資期較為相近的品種來減少價格與再投資風(fēng)險，他并不需要考慮進(jìn)行積極地市場交易來獲取更高的收益。這種策略可以避免國債二級市場風(fēng)險，按照國債買入時的條件，獲得無風(fēng)險收益。許多成功的國債投資組合經(jīng)理將此策略進(jìn)一步發(fā)展為“改進(jìn)的買入并持有策略” ，那就是在買入國債之后，當(dāng)發(fā)現(xiàn)該品種有較為有利的價位時，增加其持倉量。當(dāng)然，如果該類操作較為頻繁，那么該策略就成為積極式管理策略了。對應(yīng)于此種策略，國債投資組合經(jīng)理主要考慮短期國債。這種策略的缺點(diǎn)是資金流動性較差。（2）指數(shù)化策略（Indexing）在有效的市場中，大量的實(shí)證研究證明大多數(shù)國債投資組合經(jīng)理不能超過市場的表現(xiàn)，因此許多國債投資組合經(jīng)理都傾向于將國債資產(chǎn)指數(shù)化，也就是說國債投資組合經(jīng)理選擇一種投資組合，使其表現(xiàn)與市場上國債指數(shù)（如雷曼兄弟指數(shù)、美林指數(shù)、所羅門兄弟指數(shù)）的表現(xiàn)基本吻合。這種情況下，判斷一個國債投資組合經(jīng)理成功與否的標(biāo)準(zhǔn)已不是所得到的收益與風(fēng)險，而是其投資組合的表現(xiàn)與指數(shù)表現(xiàn)的差異，因此在選擇指數(shù)化策略的時候，參考指數(shù)的選擇是很重要的。2、積極式管理策略（Active management strategies）積極式管理策略是指運(yùn)用各種方法，積極主動地尋找市場機(jī)會的策略。其支持者認(rèn)為國債市場的效率不強(qiáng)，市場上有許多被低估或高估的國債，從而可以買進(jìn)或賣出來獲得收益。積極式管理策略主要應(yīng)用以下方法：（1）利率預(yù)測（Interest rate anticipation）應(yīng)該說在所有的國債管理方法中，利率預(yù)測是風(fēng)險性最大的一種，因為預(yù)測利率所依靠的是遠(yuǎn)期利率的不確定性預(yù)測，當(dāng)預(yù)測到利率可能往上走的時候，就應(yīng)該盡量使手中的資本保值；當(dāng)預(yù)測到利率可能下降的時候，就盡量地多獲得一些資本利得。實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)通常是通過調(diào)整投資組合的期度來實(shí)現(xiàn)的，預(yù)測到利率要下降的時候，盡量使投資組合的期度更長；而當(dāng)預(yù)測到利率要上升時，盡量減短投資組合的期度。因此風(fēng)險與投資組合的期度就是一對函數(shù)關(guān)系，而一旦利率變動方向預(yù)測錯誤的時候，投資的損失是巨大的。（2）價值分析（Valuation analysis）價值分析是指通過分析債券的內(nèi)在價值，用以挑選國債。通過比較各種各樣國債的存續(xù)期、收益率及是否為附息國債等因素，發(fā)現(xiàn)市場上同類國債中哪些是被市場低估的，哪些是被市場高估的，然后進(jìn)行投資。（3）信用分析（Credit analysis）信用分析主要針對于整個債券市場（包括國債與企業(yè)債） ，國債投資組合經(jīng)理通過對債券發(fā)行的各種條件進(jìn)行詳細(xì)地分析，得出發(fā)行者不能兌付債券的可能程度，這主要參考債券評級機(jī)構(gòu)對債券的評級變化。評級變化的主要原因為發(fā)行主體發(fā)生變化（財務(wù)狀況發(fā)生變化等）或外界環(huán)境發(fā)生了變化，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較為良好的時候，較為弱小的企業(yè)也可以按期償還債務(wù)，而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題的時候，財務(wù)狀況再好的企業(yè)也對能否按期償還債務(wù)感到困難，因此可以通過對宏觀經(jīng)濟(jì)周期的了解來估計企業(yè)狀況的變化，并盡可能在債券評級機(jī)構(gòu)發(fā)布債券級別變動之前預(yù)測到債券的評級變化，從而要求相應(yīng)的風(fēng)險報酬。由于目前基金投資債券的范圍只有國債，因此進(jìn)行信用分析的意義不大。（4）收益率差分析（Yield spread analysis）收益率差分析的一個基本假設(shè)為，不同種類的國債之間存在一個合理的利率差（比如長期國債與短期國債之間的合理差距） ，因此國債投資組合經(jīng)理一旦發(fā)現(xiàn)異常情況出現(xiàn)，就立即抓住時機(jī)進(jìn)行調(diào)期。不同期限之間的利率差主要通過利率曲線的形狀來體現(xiàn)，利率曲線上的間斷點(diǎn)往往成為投資調(diào)整的對象。收益率差的變化一般來說與經(jīng)濟(jì)環(huán)境有很大的關(guān)系，在經(jīng)濟(jì)衰退的時候，為了刺激經(jīng)濟(jì)短期利率往往很低，而在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，為了對付通貨膨脹，短期利率往往較高。3、國債投資組合專項技術(shù)國債投資組合專項技術(shù)主要是為了滿足不斷增加的機(jī)構(gòu)投資者的特殊需要而產(chǎn)生的，通常用來滿足像退休基金這樣的機(jī)構(gòu)投資者取得定期定量收入等特殊需要。在我國因為證券投資基金管理暫行辦法規(guī)定基金收益分配應(yīng)當(dāng)采用現(xiàn)金形式，每年至少一次，所以這些投資組合專項技術(shù)對我國證券投資基金也是適用的。國債投資組合專項技術(shù)主要包括專項投資組合技術(shù)和條件免疫技術(shù)：（1）專項投資組合（Dedicated portfolios）專項投資組合，指的是國債投資組合經(jīng)理用此種方法來滿足一些計劃好的將要到期的債務(wù)或資金要求，比如退休基金要求國債投資組合經(jīng)理采用的投資組合方法能夠及時產(chǎn)生適當(dāng)大小的現(xiàn)金流來支付給退休基金的持有者，此種技術(shù)又可以細(xì)分為兩種：a、純現(xiàn)金流匹配專項投資組合（Pure cash-matched dedicated portfolio）本方法為最保守的方法，專指國債投資組合經(jīng)理所組合的投資能夠通過組合中附息國債的息票、償債基金的付款、國債到期的本金來完全匹配債務(wù)的償還計劃，如退休金的固定支出。顯然，構(gòu)造這么一個投資組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流必須在債務(wù)到期之前。通常，國債投資組合經(jīng)理可以在投資組合中選用一系列的零息國債來完全匹配債務(wù)的大小，而此種投資組合的缺點(diǎn)也就在于投資組合所產(chǎn)生的任何現(xiàn)金流不能再進(jìn)行投資，因此是一種相當(dāng)被動的技術(shù)。b、再投資專項技術(shù)（Dedicated with reinvestment）再投資專項技術(shù)基本上與純現(xiàn)金流匹配專項投資組合技術(shù)一致，不過其假設(shè)是：投資組合所產(chǎn)生現(xiàn)金流的時間并非完全與到期債務(wù)的時間一致，因此債務(wù)到期前所獲得的現(xiàn)金流可以用合理的保守利率來投資，因此該假設(shè)允許國債投資組合經(jīng)理可以考慮一些高收益的國債，并使整個投資組合獲得較高的收益。（2）免疫技術(shù)（Immunization）國債投資組合經(jīng)理在考慮了買入并持有策略、或一種積極的投資策略、或一種專項的投資組合策略之后，并經(jīng)客戶的同意后可能采取優(yōu)化的方法來消除投資組合的利率變化風(fēng)險。免疫技術(shù)是指國債投資組合經(jīng)理通過專門的方法，在投資期內(nèi)獲得固定的收益（通常與當(dāng)時的市場利率一致）從而避免在這期間內(nèi)市場利率變化對其投資組合的影響。一般地，國債投資組合經(jīng)理所碰到的一個重要問題是，在投資期結(jié)束后，投資的收益率能有多少。在市場利率從未變動的時期中，當(dāng)然投資收益就是投資組合開始時所隱含的收益率，而在實(shí)際情況下，市場利率不發(fā)生變動是不可能的。通常國債投資組合經(jīng)理在投資期內(nèi)面臨兩種風(fēng)險：價格風(fēng)險與息票的再投資風(fēng)險。a、價格風(fēng)險與息票的再投資風(fēng)險價格風(fēng)險主要指當(dāng)市場利率升高的時候，國債在二級市場中實(shí)際價格要低于期望值，當(dāng)市場利率下降的時候，國債的實(shí)際價格要高于期望值，但最重要的一點(diǎn)是，如果不能確定日后利率的走勢，那么你也就無法確定日后國債的價格。息票具有再投資風(fēng)險是因為在當(dāng)時構(gòu)造投資組合的時候，隱含的假設(shè)條件為在投資期所收到的所有息票都將以當(dāng)時所期望的收益率來進(jìn)行再投資。顯然當(dāng)投資期內(nèi)市場利率期限結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生變化的時候，息票的再投資利率是當(dāng)時隱含的到期收益率；而當(dāng)市場利率走低的時候，息票的再投資收益就會少于期望收益；而當(dāng)市場利率走高的時候，息票的再投資收益也就會高于期望值。如前所述，由于市場利率走勢是無法確定的，因而也無法確定息票的再投資收益大小。b、利率風(fēng)險的傳統(tǒng)免疫利率變化所引起的國債價格變化與息票再投資收益變化方向是相反的，利率上升引起價格的走低會使息票的再投資收益走高，相反地，利率下降會引起價格的走高卻使息票再投資收益減少。因此，如果能夠選擇合適的投資期，息票再投資收益的變化剛好與國債價格變化相抵消的話，該投資組合就實(shí)現(xiàn)了利率免疫，也就是說利率的任何變化都不會對投資組合所取得的收益產(chǎn)生任何影響。（3）時期匹配技術(shù)（Horizon Matching）時期匹配技術(shù)是純現(xiàn)金流匹配技術(shù)與免疫技術(shù)的組合。債務(wù)流主要分成兩個階段，在第一個階段，投資組合的建立以純現(xiàn)金流匹配技術(shù)為基礎(chǔ)；在第二個階段，投資組合策略以免疫技術(shù)為主。這樣，初期投資能夠穩(wěn)定現(xiàn)金收入，后期投資又能保本和保持其他靈活性。通 常由于收益率曲線的變動很難做到平行移動（比如 98 年 3 月 23 日的降息就有這種情況，3、5 年期的存款利率沒有變化，而 1、2 年期的存款利率卻下調(diào)了許多） ，而大多數(shù)的非平行移動都集中于最初階段，因此將后一階段應(yīng)用傳統(tǒng)免疫則可使得傳統(tǒng)免疫的一個基本條件收 益率曲線的平行移動假設(shè)，能夠通過此種方法在很大程度上得到保證。（4）條件程序技術(shù)（Contigent procedures）條件程序技術(shù)是結(jié)構(gòu)化的積極管理策略的一種方式，其主要代表為條件免疫技術(shù)，條件免疫技術(shù)（contigent immunization）是傳統(tǒng)免疫的發(fā)展和應(yīng)用，它使國債投資組合經(jīng)理能夠應(yīng)用積極管理策略來獲得更高的利潤，同時在積極管理策略失敗時，其機(jī)制能保證投資組合得到穩(wěn)定的收益。條件免疫技術(shù)的一個基本前提是客戶能夠接受比市場利率稍微低一點(diǎn)的預(yù)期收益率，這樣就給國債投資組合經(jīng)理留下了一點(diǎn)余地來進(jìn)行積極管理，當(dāng)國債經(jīng)理預(yù)測到利率可能下調(diào)，就將投資組合的期度調(diào)整為大于投資期，而此時市場利率果真下調(diào)的話，投資組合在取得資本利得之后又進(jìn)行傳統(tǒng)免疫，這樣國債投資組合經(jīng)理所得到的收益比傳統(tǒng)免疫所能得到的收益還要多；如果利率并沒有下調(diào)，反而上升的話，雖然國債投資組合經(jīng)理因市場利率走勢預(yù)測錯誤而損失一些收益，但它可以立即對投資組合在高市場利率下進(jìn)行免疫，從而也能將投資組合的收益保證在客戶允許的范圍之內(nèi)。二、證券投資基金中關(guān)于國債投資的有關(guān)規(guī)定及對國債投資組合的影響現(xiàn)行的證券投資基金管理暫行辦法中主要有三條規(guī)定涉及到并將會影響基金管理中國債的投資組合：（1） 、第 33 條第 4 款規(guī)定，一個基金投資于國家債券的比例，不得低于該基金凈值的20。雖然暫行辦法中沒有規(guī)定不能投資于除國債外的其他債券如企業(yè)債等，但三家證券投資基金的招募說明書中已明確載明只有國債是基金的債券投資對象。本條款中高比例投資國債的規(guī)定顯然是為了盡量降低基金的風(fēng)險，因此在基金資產(chǎn)投資于國債的時候也要注意風(fēng)險控制，而國債的投資組合正是最有效的風(fēng)險控制方法之一，所以需要對基金中的國債投資進(jìn)行組合管理。（2） 、第 34 條第 5 款規(guī)定，基金管理人不得從事資金拆借業(yè)務(wù)。這說明國債的回購業(yè)務(wù)不在考慮的范圍之內(nèi)。在基金管理人有短期資金需求及運(yùn)用的時候，由于不能進(jìn)行回購，只能賣出和買入相同期限的超短期國債，但事實(shí)上這種國債很難找到，因此實(shí)際上基金的短期資金管理將變得很困難。（3） 、第 38 條規(guī)定：基金收益分配應(yīng)當(dāng)采用現(xiàn)金形式， 每年至少一次。基金收益分配比例不得低于基金凈收益的 90。這一規(guī)定對國債投資組合的影響是：首先上述規(guī)定使得國債投資組合中所得收益的再投資受到限制。目前證券投資基金招募說明書中一般將基金收益定義為：基金投資所得的紅利、股息、債券利息、買賣證券價差、銀行存款利息。顯然，國債投資組合所產(chǎn)生的息票收入及資本利得都是屬于應(yīng)該分配的收益，因此國債投資所得收益的絕大部分都不能用于跨越基金會計