第六章資產證券化資產證券化是近幾十年來世界金融領域的最重大創新之一，從20世紀60年代末的美國住房抵押貸款證券化開始，短短的三十多年時間里，資產證券化得到迅猛發展，并成為現代金融發展的主流方向。第六章資產證券化第一節資產證券化概述第二節資產證券化的運作流程及主要技術第三節資產證券化的意義第四節資產證券化的基本類型第五節國外資產證券化的發展與操作模式第六節中國資產證券化的實踐與探討本章小結思考題第一節資產證券化概述二、資產證券化起源和發展一、資產證券化概念解析一、資產證券化概念解析其二，以市場為基礎的證券化融資活動包括兩種證券化方式，即一級證券化（也稱初級證券化）和二級證券化。

其一，資產證券化是以市場為基礎的信用活動，屬于直接融資的范疇，而有別于以金融機構為中介的間接信用活動。資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，或提供的一種金融工具。二、資產證券化起源和發展發展階段住宅抵押貸款證券化銀行信貸資產證券化公司應收賬款證券化開始時期20世紀60年代末20世紀80年代中期20世紀90年代初資產類型住房抵押貸款汽車貸款、信用卡應收款、計算機貸款、其他商業貸款基礎設施收費（如電力、公路、鐵路、電訊等）、貿易公司應收賬款（如能源、有色金屬等）、服務公司應收賬款（如航空公司、海運公司等）消費品分期付款、版權專利權收費所涉及的國家和地區美國歐美發達國家發達國家和部分新興市場表：資產證券化的發展階段摘自《資產證券化》上海財經大學出版社第二節資產證券化的運作流程及主要技術三、資產證券化的主要理論和技術支持二、資產證券化的運作流程及主要環節一、資產證券化的主要參與主體一、資產證券化的主要參與主體信用增級機構信用評級機構專門服務機構投資銀行特殊目的機構SPV托管人發起人二、資產證券化的運作流程及主要環節運作流程(時間順序)建立SPV

組建資產池

信用評級

投資者償付本息

承銷證券化產品(掛牌上市)證券化收益流程向證券投資者的償付過程運作流程二、資產證券化的運作流程及主要環節證券化收益流程(以現金流為脈絡)原始權益人（發起人）SPV投資者二、資產證券化的運作流程及主要環節向證券投資者的償付過程(以現金流為脈絡)原始權益人或指定的資產池

SPV或SPV指定的受托機構

向投資者償付本息

交存償還本息資產證券化的運作流程原始債務人原始權益人SPVSPV聘請的專門服務機構SPV聘請的托管人投資者投資銀行增級機構評級機構出售資產證券發行交付資金購買證券說明資產證券化的運作流程選擇確定證券化資產1組建特殊目的機構（SPV）2資產的真實出售3信用增級4信用評級5發售證券并向發起人支付資產購買價款6管理資產池7資產證券的清償8選擇確定證券化資產并非發起人的所有資產都適合以證券化的方式融資，發起人一方面要對自己的融資需求進行分析，一方面要按照證券化的要求選擇用以證券化的資產。一般選擇未來現金流量穩定的資產。資產的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低。資產交易證券化的特征資產抵押物的變現價值較高。債務人的地域和人口統計分布廣泛。資產應具有標準化的合約文件，即資產具有很高的同質性。資產池中的資產應達到一定規模，從而實現證券化交易的規模經濟。資產本息償付分攤于整個資產的持續期間，資產的相關數據容易獲得。原始權益人持有該資產已有一段時間，且信用表現記錄良好。資產可以產生穩定的、可預測的現金流收入。組建特殊目的機構（SPV）特殊信托機構（簡稱SPV）是專門為實現資產證券化而設立的一個特殊實體。為了使特設目的機構成為不破產的實體，組建特設信托機構要滿足一定的限制條件：

1.業務限制SPV不能用來從事資產證券化交易以外的任何經營業務和投融資活動。2.保持分立性特設目的機構只是一個殼公司，但在法律和財務上必須保證嚴格的分立性要求。3.設立獨立董事特設目的機構本身不以營利為目的。4.其他禁止性要求特設目的機構有嚴格的約束條件，選擇設立特設目的機構的地點就顯得尤為重要。資產的真實出售證券化資產從原始權益人向SPV的轉移是證券化運作流程中非常重要的一個環節。這種資產轉移要求必須是“真實出售”，只有“真實出售”才能實現證券化的資產與原始權益人之間的“破產隔離”。由于真實出售對于能否實現破產隔離至關重要，因此，各個國家的法律對判斷真實出售都有比較詳細的規定，一般而言，判斷真實出售主要考察：判斷真實出售主要考察由于真實出售對于能否實現破產隔離至關重要，因此，各個國家的法律對判斷真實出售都有比較詳細的規定當事人的意圖符合證券化的目的資產證券化實際上是一種表外融資方式出售的資產不得附加追索權資產出售的價格不盯著貸款利率出售的資產已通過信用提高的方式與原始權益人進行信用風險分離處理。第一種劃分優先/次級結構第二種在銀行開立現金擔保賬戶第三種超額抵押信用增級資產證券化得以開展的一個重要基礎條件就是信用增級。信用增級的方法有許多，總體來看，可分為內部信用增級和外部信用增級兩類：

信用增級內部信用增級主要是通過金融擔保來實現的。如由銀行或金融擔保公司作為第三方提供全額或部分擔保，外部信用增級信用評級資產證券的評級重點不是發行債券的主體的償債能力，而主要考察的是融資結構安排，包括：資產證券評級已經成為一種專門的評級內容和評級技術，即結構融資資信評級（StructureFinancingRating），并成為資信評估學中的一個分支。

基礎資產的真實出售與發起人的破產隔離發起人第三方的信用增強發售證券并向發起人支付資產購買價款在信用評級后，SPV委托投資銀行進行證券發行和承銷。資產支持證券一般具有高收益、低風險的特征，因此成為機構投資者青睞的投資對象。當證券出售后，承銷商將發行款項劃歸發行人SPV，發行人再按照約定向承銷商支付發行費用。然后，SPV向發起人（即原始權益人）支付資產的購買價格，發起人實現融資目的。管理資產池SPV作為發行人要以資產池所產生的收益償還資產證券，因此，對資產池進行管理十分重要。通常SPV要聘請專門的服務商負責管理資產池。收取債務人定期償還的本息

管理相關的稅務和保險事宜將收集的現金存入SPV在托管人處設立的特定賬戶在債務人違約的情況下實施有關補救措施對債務人履行債權債務協議的情況進行監督服務商的主要職責資產證券的清償按照證券發行說明書的約定，在證券償付日，SPV委托托管人按時、足額地向投資者償付本息。當證券本息全部償付完畢后，如果資產池產生的現金流還有剩余，那么這些剩余現金將交還SPV，按照約定的比例和分配方法在各機構之間分配。這樣一個資產證券化過程就結束了。

三、資產證券化的主要理論和技術支持資產證券化的核心原理現金流分析資產證券化的主要技術破產隔離和信用增級資產證券化的理論基礎大數定律和資產組合原理第三節資產證券化的意義資產證券化作為一種金融創新，從其產生之日起就受到了廣泛的關注，并得到迅速發展，對金融活動和經濟生活的多個方面產生了深刻的影響。資產證券化的產生和發展雖然始于原始債權人提高資產流動性的基本動因，但由于同時也滿足了投資者多元化的投資需求，適應了金融市場環境變化的需要，在諸多方面產生了積極的意義，因而得到迅速發展，并顯露出廣闊的發展前景。資產證券化創造了一種有別于傳統融資的新模式，推動了金融市場的深化發展。第三節資產證券化的意義三、資產證券化給金融市場帶來的深刻變化二、資產證券化對投資者的意義一、資產證券化對原始債權人的意義一、資產證券化對原始債權人的意義3資產證券化有助于發起人進行資產負債管理1資產證券化為企業創造了一種新的融資方式2資產證券化是企業改善財務指標的一個有效途徑4資產證券化增加了發起人的收入，提高了資本收益率二、資產證券化對投資者的意義2資產證券化使投資者容易突破某些投資限制1資產證券化為投資者提供了一種更安全的投資方式三、資產證券化給金融市場帶來的深刻變化1、優化了金融市場上資源的配置2、資產證券化的出現將使金融活動出現強市場化融資趨勢第四節資產證券化的基本類型按照不同的標準，資產證券化劃分為不同的類型。下表列出了資產證券化的主要類型及劃分依據。分類依據資產證券化的基本類型基礎資產住房抵押貸款證券化與資產支撐證券化現金流處理與償付結構過手型證券化與轉付型證券化借款人數單一借款人型證券化與多借款人型證券化金融資產的銷售結構單宗銷售證券化與多宗銷售證券化發起人與SPV的關系以及由此引起的資產銷售次數單層銷售證券化與雙層銷售證券化貸款發起人與交易發起人的關系發起型證券化與載體型證券化證券化載體的性質政府信用型證券化與私人信用型證券化證券構成層次基礎證券與衍生證券基礎資產是否從發起人資產負債表中剝離表內證券化與表外證券化資產證券化的基本分類

(摘自何小峰<投資銀行學>)第四節資產證券化的基本類型三、其他類型的資產證券化二、過手型證券化與轉付型證券化一、住房抵押貸款證券化與資產支撐證券化一、住房抵押貸款證券化與資產支撐證券化1、住房抵押貸款化

2、資產支持證券化MBS是資產證券化發展史上最早出現的證券化類型。它是以住房抵押貸款這種信貸資產為基礎，以借款人對貸款進行償付所產生的現金流為支撐，通過金融市場發行證券(大多是債券)融資的過程。

ABS是以非住房抵押貸款資產為支撐的證券化融資方式，它實際上是MBS技術在其他資產上的推廣和應運。由于證券化融資的基本條件之一是基礎資產能夠產生可預期的、穩定的現金流，除了住房抵押貸款外，還有很多資產也具有這種特征，因此它們也可以證券化。

二、過手型證券化與轉付型證券化轉付型證券化過手證券過手型證券化可以以權益憑證和債權憑證兩種形式向投資者融資。

廣泛使用的轉付型證券化產品有抵押擔保債券，簡稱CMO。

三、其他類型的資產證券化1單一借款人型證券化與多借款人型證券化2單宗銷售證券化與多宗銷售證券化3單層銷售證券化與雙層銷售證券化4發起型證券化與載體型證券化5政府信用型證券化與私人信用型證券化6基礎證券與衍生證券7表內證券化與表外證券化8表內證券化與表外證券化第五節國外資產證券化的發展與操作模式三、國際資產證券化運作模式的比較分析二、典型國家資產證券化的運作模式與特點一、國際資產證券化的發展一、國際資產證券化的發展表：亞洲資產證券化市場發展概況單位:億美元國家/地區2000年2001年2002年2003年2004年香港地區3004.310.54韓國7.692334.5810.5623.08馬來西亞02.6603.5新加坡1.2505.32.99.4臺灣地區0003.793.35菲律賓00500其他000.931.022.2合計11.9425.651.8122.5752.07二、典型國家資產證券化的運作模式與特點美國模式歐洲模式日本模式韓國模式澳大利亞模式加拿大模式123456三、國際資產證券化運作模式的比較分析一是美國模式,也稱表外模式二是歐洲模式,亦稱表內業務模式三是澳大利亞模式,也稱準表外模式國際上信貸資產證券化代表性的模式有三種資產證券化具備的環境資產證券化具備的環境會計環境

法律環境稅收環境

信用環境

資產證券化國外資產證券化實踐表明，資產證券化須具備如下環境：第六節中國資產證券化的實踐與探討四、我國開展資產證券化的障礙及政策建議三、我國資產證券化的前景分析二、我國開展資產證券化的意義一、中國資產證券化的實踐一、中國資產證券化的實踐實證：中集集團應收帳款證券化案例解析企業背景介紹融資背景分析資產證券化融資方案主要內容資產證券化操作程序資產證券化對中集集團的直接好處本次資產證券化的意義交易流程圖中集集團應收帳款證券化交易流程圖中集集團荷蘭銀行國際商業票據投資者資產購買公司（SPV）出售應收帳款公開發行CP支付籌集資金中集集團的債務人信托機構委托信托機構管理應收帳款資產償還債務二、我國開展資產證券化的意義7．資產證券化有利于推進我國不動產市場的發展。意義6．資產證券化有利于盤活銀行不良資產。3．促進商業銀行經營效率的提高。2．分散金融機構的經營風險。8．資產證券化有利于優化國企資本結構。4．有助于解決銀行存短貸長的矛盾。5．資產證券化有利于推進我國資本市場的發展,有利于我國資本市場的完善。1．賦予了傳統的金融資產具備一定的流動性，解決了銀行或其他金融機構的再融資問題。三、我國資產證券化的前景分析進入90年代以后，我國資本市場的規模和市場范圍不斷擴大，資產證券化也有了更廣泛的需求。經過8年的發展，我國資本市場取得了長足的進步

1目前我國商業銀行累計貸款余額為8萬億元左右

2亞洲金融危機之后，我國商業銀行的風險意識明顯增強3住宅消費信貸和汽車消費信貸等小額債權的市場規模擴大4目前不動產融資迫切需要通過資產證券化

5商業銀行的基礎建設不斷完善，信息化程度不斷提高

6四、我國開展資產證券化的障礙及政策建議障礙1我國推進資產證券化的政策建議2我國開展資產證券化的障礙法制環境不健全資產證券化專業人才不足缺乏權威的信用評估體系金融基礎設施不完善我國推進資產證券化的政策建議我國金融資產證券化的理論尚在討論之中，實際操作上處于嘗試階段。資產證券化是一種市場行為，但也離不開政府的有力支持擴大資產證券化一級市場的規模，進一步營造資產證券化的市場基礎完善相關的政策法規體系建立規范的中介機構，嚴格執業標準在試點的基礎上選擇資產證券化的突破口本章小結作為金融創新范疇的資產證券化是指二級證券化，是指通過對不能立即變現，但卻有穩定的預期收益的資產進行重組，將其轉換為可以公開買賣的證券的過程。二級證券化是證券化的高級階段。本章首先從資產證券化產生的背景入手，介紹了資產證券化的含義和特征。其次，介紹了資產證券化的運作流程和主要環節，闡述了資產證券化的核心技術和主要原理，繼而分析了資產證券化的動因和作用，最后，介紹了資產證券化的基本類型，并對我國資產證券化問題進行了分析。在我國實施資產證券化具有十分現實的意義。目前我國金融尚處于銀行本位階段，證券市場還不成熟，資產證券化有利于推動我國金融制度由銀行本位向市場本位的轉變。但我國推行資產證券化的法律條件和制度安排尚不成熟，目前的資產證券化活動僅是個案，尚處于嘗試和探索階段。如何在我國推行資產證券化是十分有意義的研究課題。

思考題？簡述資產證券化的主要步驟.列出資產證券化的主要參與主體.什么是信用增級?它對于資產證券化的特殊意義是什么?什么是破產隔離?它對于資產證券化的特殊由哪些特殊意義?資產證券化對于發起人來說有什么好處?適宜于證券化的資產有哪些特征?簡述現金流分析對于資產證券化的意義?信用增級有哪些手段?你認為應該如何設計我國的住宅抵押貸款證券化方案?談談你對我國開展資產證券化的看法。第七章投資銀行業監管資本市場作為金融體系的重要組成部分，對一國經濟發展的影響具備越來越重要的作用。從一般經濟學的意義上來說，公平和效率是資本市場運作的兩大終極目標。由于市場并不是十全十美的，而監管的存在就是為了彌補市場的不足，以更好地促進公平和效率的實現。投資銀行業務范圍涉及資本市場的方方面面，可謂處于整個資本市場的核心，對其進行監督管理顯得尤為重要。因此，加強投資銀行的監管，是提高資本市場，乃至整個金融體系運作效率的重要途徑。第七章

投資銀行業監管第一節投資銀行業監管概述第二節投資銀行業監管的目標和原則第三節投資銀行業監管的模式和特點第四節投資銀行業的監管制度本章小結思考題第一節投資銀行業監管概述三、投資銀行業監管的主要經濟原因二、投資銀行業監管的演變與發展一、投資銀行業監管的含義監管機構依法對投資銀行及其金融活動進行直接限制和約束的一系列行為的總和。依法利用經濟手段對投資銀行業務活動進行調整的行為不屬于投資銀行業監管的范圍，而應屬于宏觀調控的范疇。一、投資銀行業監管的含義20世紀30年代以前

金融監管理論主要集中在實施貨幣管理和防止銀行擠提政策層面，對于金融機構經營行為的規制、監管和干預都很少論及。1929年經濟大危機爆發后

立足于市場不完全理論、主張國家干預政策和重視財政政策的凱恩斯主義取得了經濟學的主流地位。20世紀70年代

困擾發達國家長達十年之久的“滯脹”宣告了凱恩斯主義宏觀經濟政策的破產，以新古典宏觀經濟學和貨幣主義、供給學派為代表的自由主義理論和思想開始復興。80年代后半期和90年初

金融自由化達到了高潮，很多國家紛紛放松了對金融市場、金融商品價格等方面的管制，一個全球化、開放式的統一金融市場初現雛形。20世紀90年代

金融危機浪潮推動了金融監管理論逐步轉向如何協調安全穩定與效率的方面。二、投資銀行業監管的演變與發展三、投資銀行業監管的主要經濟原因——金融市場的失靈金融市場上的外部效應尤為嚴重1金融市場上存在嚴重的信息不對稱2正常的經濟金融秩序是一種公共品3金融市場上的外部效應尤為嚴重外部效應金融領域可能具有“傳染性”傳染性的存在使得金融領域的負外部效應有自我放大的特性。金融市場監管金融穩定保護投資者利益金融領域內存在比其他經濟領域更為嚴重的負外部效應這一事實為政府介入實行嚴格監管提供了理論支持。知情較多的當事人出現逆向選擇和道德風險無法正確引導資金的流向，導致證券市場效率的喪失。證券價格對市場信息的反映不及時、不準確金融市場上存在嚴重的信息不對稱資本市場不了界全部的交易有關信息當事人信息不對稱政府監管的介入

影響證券市場的一切信息完全公開，并保證信息的真實性、準確性和及時性

保證每一投資者有公平的獲取信息的機會，防止內幕交易。正常的經濟金融秩序是一種公共品由于沒有有效的供給激勵，只能通過政府監管部門來承擔提供正常的經濟金融秩序的責任。因此，經濟學家主張政府介入金融市場的監管以降低社會成本。資本市場是金融市場的重要組成部分，投資銀行是資本市場上的主力機構之一，因而也必然是政府金融監管的對象之一。任何人都可以免費地享受一個穩定、公平而有效的金融體系提供的信心和便利任何人享受上述好處的同時并不會妨礙別人享受同樣的好處

正常的經濟金融秩序作為一種公共品第二節投資銀行業監管的目標和原則二、投資銀行業監管的原則一、投資銀行業監管的目標一、投資銀行業監管的目標1保護投資者的合法權益2確保投資銀行業的健康發展3降低系統風險二、投資銀行業監管的原則依法管理原則“三公”原則協調性原則透明度原則效率性原則監督與自律相結合原則第三節投資銀行業監管的模式和特點二、我國現行投資銀行監管模式一、投資銀行監管模式和特點一、投資銀行監管模式和特點集中型監管模式及其特點1自律型監管模式及其特點2綜合型監管模式3政府機構監管和自律監管的區別政府機構監管與自律監管的聯系

集中型監管模式及其特點一是專門的法律使得投資銀行及其業務活動有法可依，也便于監管部門進行法制化監管；二是監管機構具有相對超然、獨立的地位，能夠較為公平、公正、客觀地發揮監管作用，有利于保護投資者利益。優點一是監管機構畢竟脫離市場的具體運作，難以及時跟上市場的快速發展和變化，往往使得監管滯后并流于僵化，從而降低監管效率；二是在這樣的集中監管模式下，各部門協調難，監管的成本通常比較高；三是各種自律性組織在監管機構的監督、指導下活動，擁有的自主權較少，不利于這些自律性組織充分發揮自身的監管能力。缺點集中型監管模式是指國家通過制定專門的監管法律并設立全國性的監管機構來實現對投資銀行的監管。其特點是有一套較為完備的監管投資銀行的專門法律來監管其業務活動：有權威的監管機構在全國范圍內對投資銀行實施監管。美國、韓國、日本、巴西是該模式的典型代表。自律型監管模式及其特點自律型監管優點自律型監管缺點既可提供投資保護，又可充分調動投資銀行的積極性，充分發揮其創新精神，促進有效競爭投資銀行參與制定管理規則，監管工作既具有更大的靈活性和更高的效率，也更符合客觀實際自律組織由于貼近實際，能夠對違規行為做出迅速而有效的反應。監管重點常放在保證市場正常運轉和保護會員利益上，對投資者利益的保護往往不充分監管者的非超脫性難以保證其監管的公正。監管的權威性不強也致使監管手段相對脆弱。

自律型監管模式是指國家除了某些必要的立法之外，較少干預投資銀行業，對投資銀行及其業務活動的監管主要通過自律組織和投資銀行自己來進行。自律型監管模式的重點在于確保市場的有效運轉和保護會員的正當利益，實行這類模式的典型代表有：英國、新加坡和香港。這類模式具有兩個顯著特點：

通常沒有專門規范投資銀行業的法律法規，而是通過一些間接的法律來進行必要的法律調整；

沒有專門的政府監管機構，而是由自律組織和投資銀行進行自我管理可降低籌資成本。政府機構監管和自律監管的區別處罰手段不同監管的性質不同監管的依據不同監管的范圍不同政府機構監管與自律監管的聯系自律組織是政府監管機構和投資銀行的橋梁和紐帶自律組織本身也須接受政府監管機構的監管自律監管是對政府監管的有益補充二、我國現行投資銀行監管模式當前我國投資銀行監管采取的是集中型監管模式我國投資銀行業是以證券公司、信托投資公司、基金管理公司、財務公司、投資咨詢公司、租賃公司等公司為格局它們并不是真正規范意義上的投資銀行，但都扮演著部分投資銀行的角色投資銀行業務的開展以證券公司為主我國投資銀行監管主要是指針對證券公司的監管第四節投資銀行業的監管制度二、業務活動監管制度一、市場準入監管制度一、市場準入監管制度形式審查制實質審查制主要表現為以美國為代表的注冊制主要表現為以日本為代表的特許制二、業務活動監管制度對投資銀行業務活動監管的一般制度1對投資銀行承銷、經紀業務的監管2對投資銀行證券自營業務的監管3對投資銀行基金管理業務的監管4對投資銀行金融創新的監管5對投資銀行業務活動監管的一般制度對投資銀行業務活動監管的一般制度（4）經營報告制度（2）純資本比例制度（3）建立證券評級制度（1）建立信息披露制度（5）管理費制度（6）收費標準投資銀行業務范圍除了包括傳統的業務之外，還包括兼并重組、項目融資、公司理財、資金管理、和咨詢服務等等。對投資銀行承銷、經紀業務的監管（1）保證金制度（2）保密制度對投資銀行承銷經紀業務的監管投資銀行通過證券的承銷和發行，在證券發行者和證券投資者之間承擔著橋梁的作