證券研究報

告4Q24業績同比+96%，重視自營配置股債平衡&國際業務發力趨勢——券商板塊2024年年報綜述主要內容概況：業績向好，自營及經紀為核心增量邊際變化：自營配置股債再平衡&國際業務發力投資方向：并購重組&業績彈性投資分析意見&估值3證券研究報告41.1

板塊業績穩健擴表，業績整體向好資料來源：Wind資產情況：2024年，已披露業績的24家券商合計總資產9.80萬億元，歸母凈資產1.87萬億元/較上年末+7%，除東方證券外無個股大幅計提減值損失。業績表現：2024年，已披露業績的24家券商合計實現營收入3,974億元/yoy+8%，合計實現歸母凈利潤1,183億元/yoy+15%（19家券商凈利潤實現正增）。4Q24，24家券商合計實現歸母凈利潤324億元/yoy+94%/qoq-5%。表1：24家券商2024年業績表現券商yoy利潤率 減值損失

管理費率

費用率yoy費用率排名(倒序)1Q23

2Q23

3Q23

4Q23

1Q24

2Q24

3Q24

4Q24單季表現-24家券商數據中信證券3,9746388%6%1,183217.015%10%97,97717,10718,6782,9317% -9% 8.1%0.3pct30%34%24-9.646% 10.3pct47% -1.1pct31654.230158.924051.116833.123549.628056.134362.332449.0華泰證券9.2%1268.1%-4.6pct-5.6pct48.8%118.3%2.1pct1.3pct國泰海通招商證券中國銀河廣發證券41543420935527213%20%5%5%17%153.5130.2103.9100.396.420%39%19%27%38%8,14310,4777,2127,3757,5871,9171,7081,3021,4051,4767%2%7%8%9%7.4%1.1pct2.1pct0.9pct0.8pct1.8pct37%30%50%28%35%2.52.9-1.14.4-0.642%38%46%32%54%-5.2pct31632.530.422.622.521.633.127.024.726.923.830.328.916.716.612.731.77.523.612.811.722.924.921.616.315.430.225.325.927.628.272.145.124.025.824.028.335.032.430.728.78.2%5.5%-1.9pct-1.8pct5.1%13217中信建投中金公司申萬宏源東方證券4.1%-6.3pct-4.2pct光大證券21121324719296-9%-7%15%12%-4%72.256.952.133.530.63%-8%13%22%-28%5,6646,7476,9764,1772,9301,0651,1531,0488146849%10%5%3%2%-0.4pct-0.9pct0.4pct0.7pct-2.3pct34%27%21%17%32%1.10.74.96.80.047%67%43%41%61%-2.5pct51824.322.620.114.39.618.713.017.44.714.313.810.56.09.619.713.415.52.6(1.0)(0.9)12.312.413.98.96.816.39.97.412.37.114.46.317.211.96.029.328.413.60.510.74.6%4.7%-6.4pct6.8%4.9pct5.6%-23.0pct方正證券浙商證券東興證券華安證券7715894458%-10%98%24%22.119.315.414.93%10%88%17%2,5561,5411,0521,0304823522842256%30%5%6%6.8%-0.2pct0.1pct2.5pct0.6pct29%12%16%33%3.50.52.8-0.165%25%23%45%1.7pct2021105.64.92.23.68.84.21.32.95.04.21.23.02.24.23.53.27.84.53.62.85.73.42.24.36.14.83.74.32.46.76.03.47.2%0.3pct5.7%7.7%-6.3pct-4.6pct2.1%10.3pct信達證券南京證券首創證券中泰證券紅塔證券33312410920-6%27%25%-15%68%13.610.09.89.47.6-7%48%40%-48%145%1,0696984692,24759123817913242724434%4%7%7%6%3.2%-1.5pct1.7pct2.0pct-2.6pct1.9pct41%32%41%9%38%0.50.10.22.80.351%44%51%73%43%-28.5pct159142382.22.21.811.52.35.12.41.04.90.73.61.11.82.5(0.8)3.81.12.4(0.9)1.01.82.62.23.31.24.32.82.60.73.32.71.52.71.02.04.83.12.44.31.1425962212.0%-0.2pct17.%.pct國海證券國聯民生華林證券1%-%%4.3..31%-%%1%%%.%0.3pct-.pct.pct10%%%1.4-..55%%%-.pct2.3..1.6..0.0..(0.7)(.)(.)0.9(.).0.5..0.4..2.4..經營效率指標 單季度歸母凈利潤表現營業收入 歸母凈利潤絕對值 yoy

絕對值

yoy總量指標資產情況 ROE總資產 凈資產 凈資產增速 2024單位：億元/%中原證券17-14%2.516%5161411%1.8%0.2pct15%0.468%-2.6pct220.71.00.40.01.30.7(0.4)0.8證券研究報告51.2

業績歸因：自營及經紀為業績主要增量2024年，自營&經紀業務為業績改善的關鍵，主營收入拆分如下：輕資本業務收入（手續費及傭金凈收入）1,498億元

/yoy-3%

/占比46%。其中，經紀業務收入803億元

/yoy+9%

/占比25%；投行業務收入234億元

/yoy-28%

/占比7%；資管業務收入377億元

/yoy-2%

/占比12%。輕資本業務中除經紀業務外全線收入下滑，主因4Q24市場ADT在國新會后持續回暖，資管及IPO同比承壓。資本金業務收入1,724億元

/yoy+19%

/占比54%。其中，自營業務收入（不含長股投）1,417億元

/yoy+31%/占比44%，主因市場回暖驅動券商股票自營收益顯著高增；利息凈收入245億元

/yoy-15%

/占比8%。表2：24家券商主營收拆分資料來源:公司公告，Wind單位：億元/%主營收主營業務線情況收入同比情況收入結構券商絕對值yoy經紀業務投行業務資管業務利息凈收入投資收益經紀投行資管利息凈收入投資收益經紀投行資管利息凈收入投資收益24家合計數據3,2228%8032343772451,4179%-28%-2%-15%31%25%7%12%8%44%中信證券570.65%107.141.6105.110.8297.75%-34%7%-73%33%19%7%18%2%52%華泰證券332.67%64.521.041.527.0152.58%-31%-3%184%17%19%6%12%8%46%國泰海通327.320%78.429.238.923.6149.416%-21%-5%-16%65%24%9%12%7%46%招商證券206.414%61.88.67.211.396.512%-34%1%-22%42%30%4%3%5%47%中國銀河226.623%61.96.14.938.5114.412%11%6%-8%49%27%3%2%17%50%廣發證券256.717%66.57.868.923.578.214%37%-11%-25%120%26%3%27%9%30%中信建投187.4-9%58.224.913.47.978.05%-48%2%-54%13%31%13%7%4%42%中金公司211.7-7%42.630.912.1-13.9117.2-6%-16%0%4%-2%20%15%6%-7%55%東方證券122.05%25.111.713.413.249.9-10%-23%-34%-25%114%21%10%11%11%41%光大證券94.21%29.98.27.921.524.88%-20%-22%19%-1%32%9%8%23%26%方正證券76.49%40.41.82.413.614.223%-17%32%-4%-16%53%2%3%18%19%浙商證券63.512%23.57.23.99.917.3-5%-18%-6%31%69%37%11%6%16%27%東興證券42.723%7.34.72.96.920.616%-19%36%-38%132%17%11%7%16%48%華安證券38.524%10.80.95.52.816.612%-18%13%-35%83%28%2%14%7%43%信達證券32.6-6%8.51.31.64.711.59%-18%-33%12%5%26%4%5%15%35%南京證券27.128%5.11.90.78.111.325%17%111%-22%140%19%7%3%30%42%首創證券24.125%2.21.88.9-0.911.4-1%91%75%-38%-2%9%8%37%-4%47%中泰證券94.9-14%33.49.420.716.813.213%-30%4%-3%-53%35%10%22%18%14%紅塔證券17.564%2.10.40.24.110.522%-25%-40%-4%199%12%2%1%24%60%國海證券31.911%8.71.12.04.99.99%-32%9%23%57%27%3%6%15%31%國聯民生.-%...-..%-%%-%-%%%%-%%華林證券13.941%5.60.20.23.73.930%-84%-58%2%-3575%41%1%1%27%28%中原證券13.7-17%6.40.60.22.42.521%-39%-50%94%-68%47%4%2%18%19%證券研究報告6資料來源：Wind，中基協，證監會經紀及兩融業務方面，交投活躍度環比改善。2024年9月24日國新會后市場交投活躍度快速提升，板塊經紀收入及融資融券利息收入同比增長；進入到1Q25后，市場交投活躍度依然保持高點，1-3月的滬深北日均成交額為1.75億元，同比+71%；兩融日均余額為1.88億元，同比+21%。投行業務方面，境內IPO規模同比延續承壓，債承穩健，再融資邊際或有放松；港股IPO率先恢復，我們預期將給部分公司貢獻增量。投資業務方面，25年債市彈性收窄，關注權益市場在系列政策驅動下的表現；部分公司在1Q25做了配置方面調整，預期一季度業績分化會非常明顯，但是整體上行業保持同比高增長（1Q24衍生品風險暴露等事件形成低基數）。表3：證券行業核心指標月度跟蹤證券行業核心指標月度跟蹤2023-022023-032024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03交易天數（天）2023221521202019232219182122181821日均股票成交額（億元）8,9839,3047,4049,58610,1749,1778,4897,2386,5685,9727,96920,14519,67616,11112,05518,40215,276新發偏股基金份額（億份）328478117962682041602051251072861751,090372267387501日均兩融余額（億元）15,71615,93516,25914,68415,21515,33415,33915,05714,53614,13313,85216,28118,14918,75918,24618,65119,265股票質押（億股）3,5943,5603,3673,4273,4193,3953,3913,4173,4003,3913,3813,3473,3053,2453,2133,1943,196非貨基規模（億元）154,219154,237160,385160,720163,473164,869165,876175,118175,655176,095176,896185,906187,307188,752187,260188,379189,547股混基金規模（億元）70,80871,45662,92963,01562,99763,19463,35161,56561,64861,74762,01374,39275,45875,81872,31672,86972,877債基規模（億元）77,29976,43190,77290,94493,22194,36595,212105,925106,295106,578107,044102,669102,978103,912105,661105,876106,843券商私募資管（億元）59,84358,54352,45253,34753,54156,40758,21557,97758,48857,47656,93055,11454,73854,65754,01954,553IPO數量（家）274116312345610101110128514IPO規模（億元）1935501372165112543475452506791483979再融資數量（家）2726136181145968108132710再融資規模（億元）716479160322831285058153425971194307177129252債承數量（家）2,1863,7582,1601,8553,5723,2012,9553,4023,6224,3674,6223,0883,8973,8322,7012,78346,988債承規模（億元）6,85214,7968,3507,05312,34111,53710,39211,56211,56515,48912,1249,26115,89513,1308,30110,618155,499滬深300（漲跌幅，%）-3.140.18-5.838.352.53-1.15.0.112.370.55.0.37-1.21-3.69-0.35-1.4222.585.060.701.61-4.551.49-2.04科創50（漲跌幅，%）-3.999.66-19.4715.74-4.24-4.123.92-2.2328.3731.005.070.53-6.4210.66-9.20創業板指（漲跌幅，%）-.-.-..-.-.-.-....-.-..-.中證全債（凈）（漲跌幅，%）-0.030.321.050.790.360.760.60-0.020.00-0.500.811.940.50-0.88-0.67證券研究報告7資料來源：Wind表4：24家上市券商杠桿率情況經營杠桿略有收縮：24家券商經營杠桿4.16x，較23年下滑0.08x，其中國泰海通、中金公司、中信證券保持在較高位。信用及投資資產驅動擴表：其中24家券商信用資產較上年末+10%、金融投資資產較上年末+6%，融資類資產增速快于投資類資產導致券商整體杠桿率下滑。單位：億元/%資產情況經營杠桿信用資產及杠桿投資資產及杠桿券商總資產凈資產凈資產增速客戶資金客戶資金yoy2024yoy信用資產yoy信用杠桿yoy金融投資資產yoy投資杠桿yoy24家合計數據97,97718,6787%20,23330%4.16(0.08)14,29410%0.770.0250,3216%2.69(0.04)中信證券17,1072,9319% 3,624 28%4.600.081,8261%0.62(0.05)9,10822%3.110.32華泰證券8,1431,9177% 1,846 28%3.29(1.00)1,47818%0.770.073,698-25%1.93(0.84)國泰海通10,4771,7082% 1,295 43%5.380.681,6695%0.980.025,29510%3.100.21招商證券7,2121,3027% 1,516 29%4.38(0.38)1,274-5%0.98(0.12)3,7881%2.91(0.16)中國銀河7,3751,4058% 1,656 38%4.07(0.15)1,26311%0.900.033,8678%2.75(0.00)廣發證券7,5871,4769% 1,753 33%3.95(0.16)1,29517%0.880.063,7342%2.53(0.17)中信建投5,6641,0659% 1,306 29%4.09(0.31)7415%0.70(0.03)2,9771%2.80(0.22)中金公司6,7471,15310% 1,007 22%4.98(0.28)66219%0.570.043,8827%3.37(0.10)申萬宏源6,9761,0485% 1,225 26%5.49(0.00)87226%0.830.144,1606%3.970.03東方證券4,1778143% 1,136 2%3.740.2832021%0.390.062,23913%2.750.24光大證券2,9306842% 708 28%3.250.094879%0.710.051,40714%2.060.21方正證券2,5564826% 503 69%4.260.3851814%1.080.071,13715%2.360.17浙商證券1,54135230% 300 48%3.53(0.51)2977%0.84(0.18)507-1%1.44(0.46)東興證券1,0522845% 178 35%3.08(0.13)169-5%0.59(0.06)6312%2.23(0.05)華安證券1,0302256% 238 53%3.530.4913011%0.580.0254828%2.440.40信達證券1,06923834% 237 37%3.49(0.02)13116%0.55(0.08)62547%2.620.23南京證券6981794% 166 44%2.970.231079%0.600.0336715%2.050.20首創證券4691327% 77 39%2.96(0.14)3120%0.240.023064%2.31(0.06)中泰證券2,2474277% 785 34%3.42(0.18)4504%1.05(0.03)7378%1.730.01紅塔證券5912446% 58 50%2.180.296717%0.270.0342027%1.720.29國海證券5962211% 193 29%1.82(0.77)1165%0.520.02170-41%0.77(0.54)國聯民生9721865% 143 58%4.460.0322043%1.190.32496-4%2.67(0.23)華林證券% %..%..%..中原證券5161411% 165 43%2.50(0.39)10825%0.770.15178-28%1.27(0.52)主要內容概況：業績向好，自營及經紀為核心增量邊際變化：自營配置股債再平衡&國際業務發力投資方向：并購重組&業績彈性投資分析意見&估值8證券研究報告9?

金融投資總體保持持續擴表，2H24高股息仍然是加倉主要方向。單位：億元中信證券華泰證券國泰海通招商證券中國銀河2024 較1H24末增速2024較1H24末增速較1H24末增速2024 較1H24末增速2024較1H24末增速總資產17,107 14%8,143-2%17%7,212 13%7,375-4%自有資產1,847 -30%841-29%-32%415 -59%47878%自有資金及保證金1,847 -30%841-29%-32%415 -59%47878%融資類資產1,826 8%1,47822%15%1,274 12%1,26319%融出資金1,383 22%1,32528%28%956 22%1,01524%買入返售金融資產443 -21%152-16%-3%318 -11%2485%投資類資產9,108 12%3,698-16%18%3,788 3%3,867-6%交易性金融資產6,909 8%3,017-17%17%2,655 3%2,208-9%債權投資0 -478-2%5%14 185%9-62%其他債權投資802 15%101-11%16%684 -1%1,0516%其他權益工具投資907 35%1-20%281%390 19%5573%衍生金融資產490 22%100-40%-34%46 -52%42-65%其他資產1,169 961%417159%-1421%243 -169%225-54%客戶資產3,158 34%1,70925%32%1,492 66%1,543-12%廣發證券中信建投中金公司東方證券光大證券2024 較1H24末增速2024較1H24末增速較1H24末增速2024 較1H24末增速2024較1H24末增速總資產7,587 10%5,6648%13%4,177 14%2,93024%自有資產623 -37%593-36%-20%545 8%297-31%自有資金及保證金623 -37%593-36%-20%545 8%297-31%融資類資產1,295 24%741-2%7%320 19%48734%融出資金1,089 28%62920%31%280 21%42828%買入返售金融資產206 6%111-52%-21%40 5%59106%投資類資產3,734 -1%2,9773%14%2,239 10%1,40720%交易性金融資產2,428 -5%2,020-3%12%902 -7%77220%債權投資0 -55%0--16 1%34-2%其他債權投資1,043 5%7766%8%1,105 27%57629%其他權益工具投資223 58%148915%357%196 41%10-26%衍生金融資產-%-%%-%-%其他資產286 -259%131-160%73%159 -277%92-186%客戶資產1,650 28%1,22337%24%914 -4%64626%表5：10家券商資產拆分202410,4771,0551,0551,6691,0636065,2954,08540860220904322,02620246,7477267266624352273,8822,790084979553925資料來源：Wind證券研究報告102.1.2

自營配置：信用債&利率債均衡，債券自營傳統策略不依賴低利率背景下固收傳統策略不可追，關注邊際權益增配機會。券商債權自營主要聚焦在“交易性金融資產-債券”（交易獲取價差）、“其他債權投資”（主要是持有獲取利息&本金、出售賺取價差）。但考慮到目前利率已在歷史低位，繼續下行空間持續縮窄（25年彈性顯著不及24年），利率債的配置價值邊際縮小。此外，信用債相關利差均已壓縮至歷史低位，未來配置難度不斷加大。在這樣的背景下，未來券商自營將更關注固收+（+轉債、永續債）、增配權益機會。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%圖1：券商交易性金融資產配置債券占比高（2024年）圖2：傳統債券自營面臨壓力：利率債下行空間有限（%）債券 基金 股票 永續債 其他圖4：傳統債券自營面臨壓力：轉債供需矛盾仍在（億元）圖3：傳統債券自營面臨壓力：信用債利差收窄（%）資料來源：Wind0123456中債國債到期收益率:年%80706050403020100123419-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-04信用債利差（bp，右）中債中短期票據到期收益率(AA):3年中債國開債到期收益率:3年年至今中樞（右）-年中樞（右）3500300025002000150010005000-500-1000-15002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

2025ytd發行規模 退市規模 凈供給規模證券研究報告112.1.3自營配置：監管引導&市場環境共驅動，紅利資產成為配置重點OCI

賬戶下的紅利類資產仍將是券商自營資產配置的重要方向。代客業務監管收緊：“827”后券商再融資階段性收緊、24年年初雪球風險暴露后監管對衍生品收緊、“924”前市場交投疲軟監管限制融券，以上一系列因素導致券商自營代客業務資金占用減少。監管鼓勵邊際增配權益：互換便利、回購增持再貸款政策等都指向券商邊際增配權益資產，我們發現券商普遍采用高股息策略，24家披露業績的券商24年末其他權益工具配置規模合計3,763億元（VS23年末42家上市券商合計2,007億元），其中中信證券其他權益工具投資規模已超900億元，同比+8.5倍，我們預計25年低利率環境下券商將延續以低估值高分紅標的為權益投資基石來保障自營資產穩健性。圖6：中證紅利指數較10年期國債持續展現超額收益（%）1,0009008007006005004003002001000中信證券

國泰君安

華泰證券

中國銀河

廣發證券

招商證券

中金公司

中信建投

東方證券

光大證券H圖5：10家券商其他權益工具投資23年起均有所增長（華泰縮表除外，億元）資料來源：Wind，證監會，央行012345601234567823-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-04中證紅利超額收益（右）中證紅利股息率中債國債到期收益率:年證券研究報告122.2.1

國際業務：國際子公司成為業績重要貢獻中資券商國際業務收入普遍實現高速增長，國際業務業績貢獻比重上升。華泰國際以66.35億元的國際業務凈利潤位居榜首，同比增長267%，凈利潤貢獻達43%，其香港及海外市場的經紀、投行協同發力，成為業績增長的核心引擎；中信證券國際凈利潤達到38.13億元，同比增長119%（營收、凈利潤均創歷史最高水平），其境外股權衍生品業務覆蓋歐美主流市場；國泰君安金控凈利潤13.2億元，同比增長119%。資本賦能，多家券商通過增資、擔保與并購等方式加強國際業務支持。增資：中信證券向中信證券國際增資65.32億元；增資&收購：廣發證券向廣發控股（香港）增資21.37億港元，并通過廣發控股（香港）收購香港惠理集團20.04%股權，補強財富和資管業務優勢；擔保：東方證券為子公司提供0.65億美元授信擔保；并購：國泰君安（現國泰海通）與海通證券并購過程中100億定增中不超過30億投入國際化業務。表6：中資券商國際業務收入及利潤絕對值表7：中資券商國際業務收入及利潤貢獻注：五家上市券商的收入/凈利潤貨幣按照當年匯率均值換算成人民幣資料來源:公司公告，Wind營業收入/億元20202021202220232024中信證券國際53.6961.6495.3113.55162.64中金國際93.7185.5281.02105.8499.55國泰君安金控33.8525.7912.0148.5472.55華泰國際39.363.03108.69129.19185.79銀河國際控股16.1819.3218.0320.0621.73歸母凈利潤/億元20202021202220232024中信證券國際5.356.288.4417.4438.13中金國際45.4742.7626.6632.7926.45國泰君安金控13.611.242.186.0213.18華泰國際2.1711.7616.9418.0966.35銀河國際控股1.591.880.182.483.28營收貢獻20202021202220232024中信證券國際10%8%28%15%19%25%47%17%45%中金國際40%10%31%46%國泰君安金控6%3%13%華泰國際12%17%34%35%銀河國際控股7%5%5%6%6%凈利潤貢獻20202021202220232024中信證券國際4%3%4%9%53%18%中金國際63%12%40%35%2%46%國泰君安金控7%6%10%華泰國際2%9%15%14%43%3%銀河國際控股2%2%0%3%證券研究報告132.2.2

國際業務發力：投行（中金）+財富管理（銀河）在傳統經紀業務深陷價格戰、傭金率持續下行的背景下，券商的國際業務已成為突圍的關鍵賽道，且正從單一的通道服務向高附加值、資本中介型、跨境協同的多元生態升級。傳統經紀業務困局：1）傭金率逼近零點：國內經紀傭金率已下行至萬2.4左右；2）客戶黏性下降：互聯網券商搶占零售客戶，機構客戶轉向全服務投行。跨境衍生品：中信證券24年境外股權衍生品收益互換&場外期權同比+116%；固收做市交易量同比+88%。跨境投行：中金公司伴隨中企出海，在港股及全球IPO方面領跑市場。中金公司2024年中資企業全球IPO融資、中資券商中資企業美股IPO均排名第一，中金公司2024年并購業務在中國并購市場連續十年排名第一，中資企業全球前十大IPO參與5單。財富管理出海：中國銀河通過并購整合，將業務網絡擴展至新加坡、馬來西亞、印尼、泰國等地，在馬來西亞和新加坡的經紀市場份額均超10%。新加坡馬來西亞印尼泰國201913//202013//202113//202211//20232349圖7：中金公司港股IPO承銷市占率快速提升表8：銀河海外東南亞國家經紀業務份額排名4035302520151050450400350300250200150100500201820242019 2020 2021港股IPO承銷額（億元）2022 2023市占率（%，右）資料來源:公司公告，Wind主要內容概況：業績向好，自營及經紀為核心增量邊際變化：自營配置股債再平衡&國際業務發力投資方向：并購重組&業績彈性投資分析意見&估值14證券研究報告153.1.1

并購重組：重申4條投資主線表8：券商并購重組關注：同一實控人券商合并預期、區域特色券商做大做強訴求、國資整合民營券商和解決同業競爭涉及標的類型股權收購具體情況國信證券公告擬通過發行A股股份的方式向7家股東購買合計萬和證券96.08%股權，定增價8.6元（VS公司24年BPS

9元），已獲深交所受理。意義①雙方實控人均為深圳市國資委，為同一實控人旗下的上市券商并購非上市券商類型，旨在優化國資旗下金融資產布局；②從國信證券角度看，萬和證券體量較小，合并后對國信證券核心指標影響有限；③萬和證券注冊地在海南，具有明顯的政策優勢，在跨境資管、跨境財富管理業務方面可賦能國信證券。國信證券萬和證券湘財股份大智慧吸收合并湘財股份與大智慧采取1:2.17比例進行吸收合并（即每1股大智慧股票可以換得1.27股湘財股份新增發行的A股對價股票），配套融資不超過80億元（具體明細尚未披露）。湘財股份作為區域券商面臨業績下滑壓力，大智慧擁有千萬級用戶但流量變現困難，且雙方都為上市民企公司，可理解為券商大并購背景下民企的突圍，此次合并或旨在對標東財打造“互聯網+券商”模式（參考東財收購同信證券后提升經紀業務市占率），若成功則有望成為券商行業轉型的典型案例（并購重組的新一條思路）。國泰君安（現國泰海通）海通證券吸收合并海通證券以1:0.62A+H換股比例換股國君，預計將于2025年實現并表。①新“國九條”實施以來本來券商供給側改革周期中首單頭部券商合并案例，也是中國資本市場史上規模最大的A+H吸收合并，涉及多業務牌照與多家境內外上市子企業，有望為后續其他上市券商并購積累經驗。②整合資產規模超越中信證券成為行業第一，牌照/客戶資源方面迎明顯補充、同時有望化解海通存量資產風險并盤活資產回報。③國君配套募資100億，30億投向國際業務、30億投向交易投資、10億投向數字化轉型、30億補充運營資金。中國信達、中國東方、中國長城、中證金、中國農業保險中央匯金2025年2月14日，中國信達、中國長城、中國東方、中證金、中國農業再保險公告，財政部持有的中國信達約58%股權、中國長城73.53%股權、中國東方71.55%股權、中證金66.7%、中國農業再保險55.90%擬無償劃轉至中央匯金；中央匯金將成為上述三家公司的控股股東。①符合預期，與國家機構改革方案、金融監管體制改革一脈相承，落實推進政企分開。和2023年3月的《黨和國家機構改革方案》、2023年5月的金融監管機制改革（金管局成立）、2024年6月的《防范化解金融風險問責規定(試行)》一脈相承，本次股權劃轉后，中央匯金將根據國務院的授權，統一履行出資人職責，而此前參與監管的財政部將不再直接參與市場經營性機構的股權管理；②中央匯金旗下7張券商牌照（銀河、中金、申萬、信達、東興、長城國瑞、建投），關注后續牌照整合進展；③央國企“回歸本源，聚焦主業”改革走深，重點關注央國企為專注于主業、優化資產結構，從而考慮轉讓“非核心資產“的券商股權。國聯證券民生證券股權收購國聯證券擬發行A股股份購買民生證券99.26%股份，交易作價294.9億元(PB1.84x)，并募集配套資金。國聯證券A股簡稱變更為國聯民生，股票代碼不變。①綜合實力大幅提升：預計合并后凈資產規模將達344億/躋身行業第22（1H24數據計算）；②投行業務協同：預計合并后股承提升至行業第5（提升21名）（9M24數據計算）；③財富管理區域覆蓋擴大：民生證券分支機機構河南地區占比較多。④國聯配套募資不超過20億元，全部用于增資民生證券。浙商證券國都證券股權收購浙商證券從8家股東手上受讓國都證券約34.2546%股權/耗資51.28億元(PB1.39x)，成為國都證券控股股東，股權已完成過戶登記。①股權轉讓估值性價比較高；②綜合實力大幅提升；③財富管理區域覆蓋擴大：國都證券營業網點京津冀分布較多；④間接獲得中歐基金參股權（20%）；⑤業績貢獻：國都證券股權對浙商凈利潤貢獻(1H24口徑)17%。國盛金控國盛證券吸收合并2025年2月14日，證監會受理國融證券、國融基金、北京首創期貨變更實控人申請（國融證券申請已獲得第一輪回復）。①吸收合并生效后國盛證券的獨立法人資格注銷；②聚焦證券主業，國盛證券為江西省屬證券全牌照企業；③管理層級將減少，有效降本增效。西部證券國融證券股權收購西部證券擬以38.25億元從8家公司手中收購國融證券合計64.5961%的股份，每股轉讓價格為3.3217元(PB1.46x)，提案獲股東大會通過。2024年12月13日，陜投集團（西部證券實控人）表示要加快推進交易香港決策程序和手續辦理①綜合實力提升：兩者合并總資產超千億，凈資產行業排名有望超越國金證券等同業，躍居A股上市券商第24名；②補足西部證券在內蒙古等地區營業網點布局。錦龍股份東莞證券股權出售錦龍股份擬以22.72億元向東莞金控、東莞控股轉讓東莞證券20%股權(PB1.25x)。①東莞金控持有東莞證券的股權將增至32.9%，成為第一大股東；東莞市國資委將間接持有東莞證券75.4%的股權。②東莞金控可優先受讓錦龍股份及其一致行動人持有的東莞證券剩余全部股權（24.6%）：東莞證券若2年內沒上市，東莞金控有權要求受讓全部東莞證券24.6%股權；屆時雙方交易價格根據交易時最近一期經審計的凈資產的1.3倍；錦龍股份或其一致行動人有權向第三方轉讓東莞證券全部或部分股權，如轉讓，則東莞金控在同等條件下享有優先受讓權。中山證券股權出售錦龍股份擬轉讓中山證券67.78%股權，已在上海聯合產權交易所預掛牌。平安證券方正證券一參一控一參一控要求下中國平安涉及對平安證券、方正證券處置問題。平安證券和方正證券合并后資本實力大幅增長、經紀業務市占率快速提升，方正證券組織架構等將得到優化。資料來源:公司公告證券研究報告163.1.2

并購重組：國泰海通強強聯合做大做強?

看好國君&海通強強聯合帶來業務規模優勢。經紀：市占率提升，客戶規模近乎翻倍。2023年，雙方合計股基成交市占率突破8%。25年2月國君的君弘APP月活達969.7萬人，海通的e海通財月活突破700萬人，兩者旗下APP月活超出華泰的漲樂財富通（證券APP第一名）50%，和東方財富的差距縮小至不到50萬人。投行：新主體IPO業務有望比肩中信證券。2024年國君投行IPO、再融資、債承全線進入行業前5，海通IPO位列行業第5（其中科創板IPO行業第3），雙方IPO合計市占率13.4%/躍居行業第2（距離中信證券IPO規模縮小至33%），截止4月11日，國君及海通合計進行中IPO儲備15單（VS

中信證券11單），隨著二級市場回暖帶動一級市場需求復蘇，我們認為國君海通合并后新主體IPO業務將具備與中信證券“掰手腕”的實力。表9：國君&海通備考合并情況表10：國君&海通核心業務指標對比2023年 9M24行業排名（以9M24數據看）單位：億元/%國泰君安（現國泰海通）海通證券合并備考備考/國君增幅國泰君安（現國泰海通）海通證券合并備考備考/國君增幅國泰君安（現國泰

合并備考

提升表現海通）總資產9,2547,54616,76281%9,3196,93216,22474%220歸母凈資產1,6701,6323,29397%1,6651,6123,26796%312營收361.41229.53590.5663%290.01128.99416.1143%312經紀業務67.9038.30106.1756%44.5424.3568.8855%211投行業務36.8834.2171.0893%17.9813.4831.4675%312資管業務40.9719.1460.1047%28.6214.1642.7849%422利息凈收入28.0340.8968.34144%15.6727.1239.67153%211投資收益90.741.3792.332%107.5114.42122.1614%321歸母凈利潤93.7410.08106.7614%95.23-6.6086.58-9%330主營業務2024年2023年國泰君安（現國泰海通） 海通證券國泰君安（現國泰海通） 海通證券經紀業務市場日均股基成交額（億元）121029947代理買賣證券款（億元）經紀業務規模（億元）股基市占率（%）傭金率（%）1,295302,961905228,6371,065160,0653.32%0.017%5.17%4.75%0.020%0.022%兩融業務市場兩融余額（億元）18,64616,509融出資金（億元）兩融市占率兩融利息收入（億元）兩融利率1,0068985.44%6844.14%41.796.1%5.40%52.8060.835.5%6.9%投行業務市場IPO

承銷規模（億元）6633,590公司IPO承銷規模（億元）公司IPO市占率市場再融資規模（億元）公司再融資規模（億元）公司再融資市占率市場債券承銷規模（億元）公司債承規模（億元）公司債承市占率資管業務資管AUM（億元）旗下參控股公募公募利潤貢獻度自營業務金融投資資產規模（億元）交易性金融資產（億元）債券（億元）股票（億元）基金（億元）銀行理財（億元）其他（億元）債權投資（億元）其他債權投資（億元）其他權益工具投資（億元）衍生金融工具（億元）投資收益率466.90%436.51%317.14466.1512.99%8.83%2,07991 274.37% 1.32%139,29811,342 4,0768.14% 2.93%5,884華安基金國泰君安資管6.2%5,314170.97213.454.02%3.22%135,07110,4824,8473.59%7.76%1,173 707華安基金 富國基金國泰君安資管 海富通基金8.2% 71.1%5,2954,0852,29660876854359408604,8193,7261,5756921,09526338369412,9972,2131,24235740638169686133.83%2.6%0.1%資料來源:公司公告，Wind證券研究報告173.1.3

并購重組：中小券商國聯民生資本運作能力凸顯?

看好合并后國聯民生各項業務市占率大幅改善，25年進入業績兌現期。公司從2019年開始重啟IPO、重塑業務線、通過再融資、外延并購做大規模&補足業”務短板（此前收購國聯基金75.5%股權），25年公司整合民生證券落地（新“國九條后首單案例），而公司當前PB不及行業，現估值折價與公司強勁業績發展動力存在預期差。投行：民生證券2023年IPO市占率5.59%，2024年行業IPO規模同比-82%的背景下民生證券IPO市占率提升至5.88%（VS

國聯證券從0.66%下滑至0.03%）。年初至今再融資邊際已有改善（發行日口徑下再融資同比+16%），我們預計隨著二級市場回暖資料來源:公司公告（25年年初至今日均股票成交額1.55萬億元），一級市場有望迎來邊際復蘇，給國聯民生投行業務帶來業績增量。表11：國聯&民生備考合并情況表12：國聯&民生核心業務指標對比2023年1Q24國聯民生整合備考VS國聯19年單位：億元/%國聯證券民生證券合并備考

備考/國聯增幅國聯證券民生證券合并備考

備考/國聯增幅19年行業排名提升表現總資產871.29594.551,603.6184%932.32583.501,652.8777%4023歸母凈資產177.69155.79467.62163%179.11160.76473.63164%4026營收29.5637.5767.12127%1.7310.6112.37613%4019經紀業務5.158.9814.13174%1.082.253.33208%3615投行業務4.8921.0025.89430%0.782.463.23317%3529資管業務4.430.802.88-35%1.430.170.64-55%3916利息凈收入0.820.201.0124%-0.27-0.18-0.45 -24-9投資收益...%-... 扭虧歸母凈利潤6.711.1312.7490%-2.193.260.96 扭虧338主營業務2024年2023年國聯證券 民生證券 國聯證券民生證券經紀業務市場日均股基成交額（億元）121029947代理買賣證券款（億元）1439023,590經紀業務規模（億元）股基市占率0.49%12110,5180.28%傭金率0.017%0.027%兩融業務市場兩融余額（億元）18,64616,509融出資金（億元）兩融市占率兩融利息收入（億元）兩融利率1150.62%5.2755.2%1010.61%5.585.9%470.28%3.297.2%投行業務市場IPO

承銷規模（億元）6633,59038.96200.67公司IPO承銷規模（億元）公司IPO市占率0.170.03%5.88%23.680.66%5.59%市場再融資規模（億元）2,0795,314公司再融資規模（億元）公司再融資市占率7.560.36%6.430.31%15.050.28%29.710.56%市場債券承銷規模（億元）135,071139,298公司債承規模（億元）公司債承市占率619.710.46%301.070.22%661.660.47%724.330.52%資管業務248資管AUM（億元）旗下參控股公募-公募利潤貢獻度1,425.33國聯基金中海基金12%1,173國聯基金中海基金0.1%-自營業務354332496379232205473056515390223339342071029.217.5金融投資資產規模（億元）交易性金融資產（億元）債券（億元）股票（億元）基金（億元）其他（億元）債權投資（億元）其他債權投資（億元）其他權益工具投資（億元）衍生金融資產（億元）投資收益率2.5%3.5%1.1%證券研究報告183.2

財富管理：存量客戶入金加速，聚焦精細化客戶經營代理買賣證券款指標驗證交易量持續性，個人投資者為核心增量資金利好券商交易端。關注經紀業務以零售為主&代理買賣證券指標較好的券商：①客戶入金增速較快券商：招商證券（較1H24+66%）&零售占經紀收入84%；②整合后經紀優勢放大的券商：國泰海通（線上君弘&e海通財月活合并超越華泰app）；③互聯網券商：東方財富（擁有天天基金、股吧、choice終端三大流量平臺）

。券商抓住窗口期拓展新客戶，也加大對存量客戶的開發，實現客戶資金規模的穩步提升（比如中信證券客戶資產突破12萬億元）。表13：10家券商代理買賣款&經紀業務收入結構情況單位：億元/%2024年業績表現代理買賣證券款情況2024年經紀業務收入及占比經紀業務結構券商歸母凈利潤yoy代理買賣證券款較1H24較2023年末yoy主營收占比代銷席位租賃代理買賣中信證券217.010%3,62425%28%5%19%16%13%72%國泰海通153.520%1,29538%43%8%19%9%11%80%華泰證券130.239%1,84622%28%16%24%8%11%80%中國銀河103.919%1,656-8%38%12%30%6%2%92%廣發證券100.327%1,75328%33%12%27%11%12%77%招商證券96.4 38%1,51666%29%14% 26%8%9%84%中金公司72.2 3%1,00723%22%5% 31%21%16%63%中信建投56.9 -8%1,30635%29%-6% 20%14%16%70%東方證券. %,%%-% %%%%光大證券30.6 -28%70820%28%8% 32%20%9%71%表14：部分券商客戶數量/托管規模情況資料來源:公司公告，Wind客戶數量（萬戶）20221H2320231H242024中信證券1,3001,3501,4201,4701,580海通證券2,1001,7771,8091,875華泰證券2,0002,000---國泰海通1,5631,7161,7841,8421,932招商證券1,6441,7001,7761,8431,930中金公司582646680773850中信建投-----中國銀河1,4001,5001,5501,6001,730國聯民生158169174186196光大證券539566586613646東方證券244258269280292方正證券1,4831,6071,6001,6171,640托管客戶資產規模（萬億）20221H2320231H242024中信證券10.010.010.010.012.0海通證券3.03.23.02.6-華泰證券5.05.25.0-5.3國泰海通-----招商證券3.73.83.73.64.3中金公司2.83.12.92.83.2中信建投-----中國銀河3.93.84.2-5.1國聯民生-----光大證券1.31.31.31.21.4東方證券.....方正證券-----證券研究報告193.3

資產管理：受托資產規模企穩回升，參控股公募穩定貢獻業績資料來源:公司公告，Wind單位：億元資管業務凈收入占主營收入比重受托資管規模上市券商絕對值yoy絕對值yoy絕對值yoy24家券商合計377.02-2%13%-0.65pct61,0266.5%中信證券105.06 7%18%0.26pct15,42411.1%華泰證券41.46 -3%12%-1.20pct5,56317.0%國泰海通38.93 -5%12%-3.10pct7,72414.4%招商證券7.17 1%3%-0.47pct2,674-9.3%中國銀河4.85 6%2%-0.35pct852-9.9%廣發證券68.85 -11%27%-8.42pct2,53523.9%中信建投13.43 2%7%0.82pct4,9495.4%中金公司12.09 0%6%0.37pct5,520-0.1%東方證券13.41 -34%11%-6.48pct2,166-8.1%光大證券7.90-22%8%-2.47pct3,1143.7%方正證券2.3832%3%0.54pct552-4.3%浙商證券3.94-6%6%-1.24pct9859.9%東興證券2.9336%7%0.63pct434-1.4%華安證券5.5013%14%-1.37pct6273.3%信達證券1.56 -33%5%-1.95pct7809.3%南京證券0.73 111%3%1.06pct1447.8%中泰證券20.70 4%22%3.73pct1,051-13.9%首創證券8.87 75%37%10.51pct1,36610.0%紅塔證券0.24 -40%1%-2.40pct5520.8%國海證券1.99 9%6%-0.12pct613-6.3%國聯民生6.60 49%25%9.32pct1,42521.5%華林證券. -%%-.pct-.%中原證券0.24 -50%2%-1.16pct5343.9%2024，24家上市券商資管收入377億元/同比-2%；