紡織服裝研究框架證券研究報告202513127目錄01

紡織服裝產業鏈概覽02細分子板塊特性03與其他消費品異同04

跟蹤數據來源05

風險提示國金證券SINOLINKSECURITIES2紡織服裝產

業

鏈

概

覽013下游：服飾消費品牌商：核心競爭力包括品牌力、零售運營、產品研發等渠道商：規模化、高效優勢為王4上游：紡織制造紡

紗

：資本開支高、毛利率隨原材料價格波動明顯，呈周期性，附加值低坯

布

：門檻較低，附加值偏低面

料

：研發壁壘高、環保要求高，附加值高成

衣

：勞動密集型、對企業管理能力要求較高剪裁、縫制

成衣面料·針織·梭織·

無紡布·

絲綢、皮革終端消費者銷售渠道●

直營渠道·

分

銷

加

盟織造紗線·

白紗·色紡紗·麻線·毛線紡紗原材料端·

種植業(棉花、麻等)·

畜牧業(蠶絲、羊毛等)·石油化工業

(化纖等)印

染坯布紡織服裝產業鏈概覽銷售品牌商來源：國金證券研究所序號公司名稱股票代碼股票類型總市值(億元/億港元)營業總收入(億元)凈利率(%)所屬環節1安踏體育2020.HKH股2205623.5618.08運動品牌2申洲國際2313.HKH股861249.7018.25運動代工3華利集團300979.SZA股848201.1415.91運動代工4波司登3998.HKH股427167.7412.86品牌5李寧2331.HKH股397275.9811.55運動品牌6海瀾之家600398.SHA股373215.2813.56品牌7森馬服飾002563.SZA股169136.618.20品牌8偉星股份002003.SZA股16639.0714.26代工9特步國際1368.HKH股153143.467.20運動品牌10際華集團601718.SHA股120115.611.63軍用11比音勒芬002832.SZA股10935.3625.76品牌12臺華新材603055.SHA股9650.948.81品牌13百隆東方601339.SHA股7869.147.29紡織14航民股份600987.SHA股7296.668.02印染15朗姿股份002612.SZA股6851.454.90品牌16太平鳥603877.SHA股6777.925.40品牌17羅萊生活002293.SZA股6353.1510.74家紡18開潤股份300577.SZA股6031.053.70代工19地素時尚603587.SHA股5826.4918.64品牌20紅豆股份600400.SHA股5323.301.34品牌規模分布：天花板明顯，服裝A股公司超70%的市值低于50億；利潤率：品牌>代工制造>渠道>其他來源：ifind,

國金證券研究所(注：總市值截至2025年1月17日收盤，營收規模/凈利率為2023年年報數據)

5紡織服裝產業鏈概覽細分子板塊特性268.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%

航民股份

富春染織

華紡股份■平均凈利率來源：ifind,

國金證券研究所(注：凈利率為2023年年報數據)鳳竹紡織新澳股份臺華新材百隆東方魯泰A孚日股份華茂股份聯發股份華孚時尚天虹紡織新野紡織棒杰股份■平均凈利率定價模式：成本加成，但受棉價影響極大，通常在棉價上行通道中受益、下降中受損利潤率：凈利率整體為個位數，且波動較大諾邦股份金春股份

延江股份

欣龍控股■平均凈利率細分板塊特征——上游紡織/印染/坯布30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%9.00%4.00%-1.00%-6.00%三房巷730.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%揚

州

金

泉

申

洲國

際華

利

集團浙

江自

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星

股

份喬

治白健

盛

集團浪

莎

股

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裕

元

集團

盛

泰

集團

際

華

集團■

平

均

凈

利

率來源：ifind,

國金證券研究所(注：凈利率為2023年年報數據)

8定價模式：成本加成，按照固定利潤率接單；比起原材料受需求端影響更大利潤率：凈利率可以做到雙位數以上，波動小于上游；參與制造環節更多的往往利潤率更高細分板塊特征——中游代工制造財務指標中主要跟蹤收入及毛利率變動，主要關注以下變量：產能供給：企業產能擴張進度、爬坡進度，跟蹤指標：招工、投產時間表；產能需求：客戶訂單量(現有客戶、新客

戶拓展)。訂單需求變動是決定收入的關鍵指標(供給和需求共同決定了產能利用率：產能利用率——決定毛利率的

關鍵指標)原材料價格：決定毛利率的關鍵指標；產品銷售價格：取決于企業對于下游客戶的議價能力，決定毛利率的關鍵指標核心壁壘：成本優勢(良率、能耗、工人熟練度等)、管理水平(產能統籌規劃、質量與交期等)細分板塊特征——上、中游紡織制造9定價模式：根據品牌力決定加價倍率+根據需求浮動折扣；利潤率：凈利率可以做到雙位數以上；不同細分賽道、不同成長階段利潤率、增速差異大30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%比音勒芬地素時尚江南布衣報喜鳥贏家時尚戎美股份錦泓集團欣賀股份歌力思朗姿股份安正時尚■高端服飾凈利率15.00%10.00%5.00%0.00%李

寧牛特步國際中國動向■運動服飾凈利率■大眾服飾凈利率來源：ifind,

國金證券研究所(注：凈利率為2023年年報數據)

1020.00%15.00%10.00%5.00%0.00%安踏體育

361度細分板塊特征——下游品牌服飾海瀾之家森馬服飾

太平鳥美邦服飾下游服裝消費：渠道能力、產品力、品牌力·渠道方面的主要關注指標①

渠道類型及規模

(主要依賴于管理層直營、調研)·

渠道類型：直營、分銷占比·直營：品牌商開設門店、承擔庫存風險，承擔租金/人員/裝修等費用，奧萊店及高線城市門店多為直營，以產品售

價計入營業收入。直營渠道運營對品牌商的零售運營效率要求較高，是眾多品牌的轉型趨勢。·分銷：品牌商以出貨價將貨品賣給經銷商，門店運營費用及庫存風險由經銷商承擔，低線城市門店大多以經銷

商為主。以出貨價計入營業收入。出貨價代表了品牌對分銷商的話語權，關注訂貨會增速。·門店分布：購物中心、百貨、街鋪等各渠道門店占比、線上銷售占比：購物中心及線上等新渠道占比越高越好。·

門店開改關：

新開店數量、低效店關閉情況、門店改建(面積擴大、裝修)②

渠道運營效率指標(指引、專家跟蹤)·門店店效·

單店流水=客流量(門店位置)*進店率(裝修)*轉化率(導購效率)*連帶率(商品效率)*終端折扣(產品力

)·

一年以上成熟店鋪的單店增長：同店增速SSSG

——零售行業非常關鍵的指標·流水增速：原有成熟店鋪增長+新開店增長。注意區分流水增長的驅動力·

庫存情況：庫銷比(公司庫存、渠道庫存)、售罄率細分板塊特征——下游品牌服飾11下游服裝消費：品牌力、產品力、渠道運營能力·

產品力·

產品外觀設計：

需要與品牌形象及定位一致：例如FILA紅白藍、中國李寧的潮流、優衣庫的基礎款·

產品功能性設計：NIKEaircushion、ADIDASultraboost、李寧疆·

產品用料：面料選取、質量控制·

品牌力：產品力及營銷能力共同鑄就·

傳統營銷方式：品牌故事及文化、代言人、廣告、贊助賽事·

社交營銷：KOL、直播銷售等細分板塊特征——下游品牌服飾1

23

資

方

法13空間大+集中度高、格局穩定——優質賽道龍頭，例如李寧空間大+集中度低、格局動態——關注品牌存貨周轉效率、門店盈利改善，例如海瀾之家

空間小+集中度高、格局穩定——關注短期高增速品種，例如臺華新材空間小+集中度低、格局動態——小而美，關注多品牌邏輯+新興品類崛起，例如歌力思100%80%800060%600040%40002000

20%020102011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

20192020

20212022

2023

2024--

童裝——

男裝

—

女裝

——

內衣—

運動0%運動

男裝

童裝投資方法——行業機會女

裝

內衣14來源：歐睿，國金證券研究所1200010000投資機會來源：國金證券研究所

15放緩行業增長提速短期景氣發展階段行業容量競爭格局上行高復購率

品牌粘性相對集中收入增速/持續性存貨周轉/成本終端增長質量多品牌成功率公司層面板塊機會品牌所處周期供應鏈效率渠道管理能力資源對接/擇品能力細分板塊機會投資方法個股機會內部激勵機制低迷——上游OEM

企業：較為分散，難以建立規模化壁壘，具有以下特征的企業值得關注(后文以申洲國際為例展開)·強研發能力、垂直一體化、深度綁定優質客戶、海內外產能完善下游服裝消費：兩端市場更易產生規模大、穩定性強的服裝品牌·高效率、高周轉、高性價品牌(優衣庫、Zara

等)。賺快速周轉的錢，具有一定的必選屬性·奢侈品品牌(LVMH

等):賺取品牌溢價，可選屬性極強，消費人群相對固定·面向中間大眾市場的服裝品牌：市場分散、潮流周期風險較大，消費者轉換成本和忠誠度相對較低因此，在面向大眾市場的服裝品牌中，以下三類企業更具持久穩定的成長性①

具有功能性壁壘的服裝品牌，例如耐克、安踏、李寧等運動服飾品牌運動鞋服行業的集中度不斷提升，聚集效應明顯，頭部品牌在發展壯大的過程中易于建立起壁壘·壁壘體現在優質的渠道資源、產品的研發能力、深刻的品牌烙印等·

龍頭公司易搶占重大賽事及頭部明星這些稀缺資源①

擁有多品牌組合的服裝企業，可在不同潮流周期中對沖風險，例如安踏體育、VF、

歌力思等②

深耕細分市場的品牌，例如Lululemon、專注羽絨服行業的CanadaGoose及波司登投資方法——尋找大市值公司16806040200-20-40180160140120100806040200Eg.申洲國際：運動服飾行業景氣度高、空間大，公司穩定性、稀缺性持續領跑行業，2020年以前

盈利與估值持續提升，走出長線大牛股行情營業總收入(億元)

—營收同比(%)來源：

ifind,國金證券研究所投資方法——尋找大市值公司扣非歸母凈利潤(億元)

---凈利潤同比(%)3002502001501005006050403020100收盤價(港元)

PE

(倍)右軸圖：公司營收、凈利潤及增速圖：公司市值100200-602011-03-302012-01-062010-06-302009-09-232008-12-172007-06-082006-08-312008-03-132012-10-112013-07-232005-11-242015-02-022015-11-102017-05-262023-07-142024-04-232014-04-292022-10-062018-02-282018-12-042019-09-122020-06-182021-03-242021-12-292016-08-17172010201120122013201720162015201420062007200820092005202120202019202320222018上游OEM企業：以產能的快速擴張為主，疊加需求回暖·

短期產能快速擴張(多在上市之初)、并且需求改善產能利用率提升·警惕成為周期股下游服裝消費：兩端市場更易產生規模大、穩定性強的服裝品牌·快速擴張門店：增加輻射的人群范圍，可以帶來收入的快速增長·店效提升：通過門店擴改、調整位置、更換產品陳列等提升同店收入(例如奧康、九牧王等)·門店盈利能力提升：受消費回暖、產品折扣回升帶動；減少直營、增加批發等；門店經營開支一般較為剛性口

除運動外基本沒有爆款大單品邏輯口

直播電商對利潤貢獻有限投資方法——尋求短期彈性18Eg.臺華新材：公共衛生事件期間行業格局改變、國產供應鏈地位提升+公司拓展重要新客戶、產

能大幅擴張，突破此前的周期模式來源：ifind,國金證券研究所

19投資方法——尋求短期彈性跟蹤數據來源420原材料端：大宗商品的價格變動、供需格局√

中國棉花價格指數：328棉、Cotlook:A指數、進口棉價格指數(FC

Index):M:滑準稅港口提貨價、粘膠短纖市場價、CCFEI價格指數：滌綸短纖、錦綸絲(DTY)華東市場價√USDA

供需平衡表、棉花商業庫存(wind)收入端：歐美需求情況、自身產能擴張計劃√下游品牌季報、專家訪談、海關出口數據、歐美消費者信心指數、航運類數據(上海出口集裝箱運價指數、波羅

的海干散貨指數等)、美國服裝及面料批發商庫存√

管理層指引費用及其他非經營性影響√海運價格、人民幣匯率變動√

政府補貼跟蹤數據來源——上游紡織制造21來源：ifind,國金證券研究所22151050-5-10-15-2040%30%20%10%0%-10%-20%-30%跟蹤數據來源——上游紡織制造6050403020100450400350300250200150100500美國服裝及面料批發商庫存(億美元)

yoy服裝成衣出口額-月度(億美元)

—yoy(%)20151050-5-10-15-20-25-30紡織品出口額-月度(億美元)—yoy(%)100806040200國金證券SINOLINK

SECURITIES美國密歇根大學消費者信心指數7060504030201002024-012024-032024-052024-072024-092023-092023-072024-112023-052023-032023-012022-112022-092023-112022-072022-052022-032022-01收入端：全年經營指引、開店計劃、流水、訂貨會情況等√管理層年度指引、開店計劃√訂貨會情況、專家訪談、月度流水、同店、售罄率等√

向上游供應商采購情況√

新品發布計劃√

月度電商數據利潤端：折扣、ASP√

管理層指引、ASP目標√

專家訪談折扣變化情況跟蹤數據來源——下游品牌服飾23·

線下復蘇不及預期：目前內需恢復仍有不確定性，如果復蘇進度不及預期可能對服裝板塊公司流

水和業績產生影響。·

原材料、匯率波動風險：原材料價格與人民幣匯率可能會波動，或對上游制造和出口企業業績產

生影響。風險提示24國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”(以下簡稱““國金證券”)所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”,

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