策略報告策略報告經濟結構轉型系列報告之一經濟結構轉型系列報告之一魏偉投資咨詢資格編號S1060513060001021-38634015WEIWEI170@PINGAN.COM.CN張亞婕投資咨詢資格編號S1060517110001021-20661934ZHANGYAJIE976@PINGAN.COM.CN郝思婧一般從業資格編號S1060119070043HAOSIJING374@PINGAN.COM.CN請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的當前我國經濟結構轉型升級步伐加快，從頂層設計到細化部署，以創新驅動為主線，發揮區域示范效應，消費升級、制造升級以及新興技術研發應用是引導經濟高質量發展的三大方向。資本市場結構性投資機遇也隨之而來，我們認為n我國已進入經濟結構轉型期。從中長期角度看，我國正從增量經濟向存量經濟轉變，從投資拉動轉換為消費驅動，供給端上人口紅利減弱、資本積累放緩、全要素生產率提升有限，結構性改革勢在必行；從短期角度看，三大需求的結構性改善已開始呈現變化，消費升級、投資轉向新基建以及n產業政策引導疊加區域示范提速助力新經濟轉型。產業政策聚焦創新驅動產業基金投資等方式，支持智能服務、集成電路、創新藥和醫療器械、信息基礎設施建設等相關產業發展；區域示范政策通過國家重點建設海南、n從國際經驗來看，經濟結構轉型往往伴隨著資本市場的結構性機遇。美國對紐交所主板呈現出較大的波動和分化，孕育出具有“硬科技”實力的大型新興企業。日本同樣如此，在技術立國產業政策推動下，日本實現了從資本密集型向技術密集型的產業結構轉型升級，而在資本市場牛、熊不同n我國經濟轉型升級方向對應A股市場投資機遇。基于國際經驗，我們認為從經濟轉型升級到資本市場投資的核心邏輯在于，轉型期間的改革政策給予資本市場信心以及風險溢價，貨幣政策寬松降低無風險利率，產業經濟轉型行業及龍頭個股將是資本市場的結構性機遇。因此，結合我國宏觀經濟的需求結構和產業結構的最新變化，我們認為現代服務、高端制造及信息產業將是A股市場的中長期投資機遇，其中，消費升級盈利兌現較快，新興技術研發與應用周期較長。n風險提示：產業政策落地不及預期；技術創新策策略專題證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款請務必閱讀正文后免責條款2/27正文目錄一、長期經濟分析：轉型拐點確認，從投資到消費 51.1我國于2006-2012年間確認經濟轉型拐點 51.2需求端：從投資拉動到消費驅動 61.3供給端：三大結構變化驅動經濟轉型 8二、短期經濟分析：調結構穩步推進，政策持續加碼 2.1三大需求的結構機遇 102.2產業政策：創新驅動高端制造和現代服務升級 13三、國際經驗借鑒：消費升級和新興產業，從估 3.1美國：工業→消費→信息時代的轉型 153.2日本：重工業→高新技術產業 19四、A股投資機遇：布局經濟轉型升級方向 4.1消費升級：現代服務業績可期 224.2新興技術：布局“硬科技”龍頭 234.3制造升級：“進口替代”主導 24 請務必閱讀正文后免責條款3/27圖表目錄圖表12011年我國人均GDP超過8000國際元（1990年國際元計價） 5圖表22006年我國工業和制造業增加值占比達到峰值并于此后持續回落 5圖表32012年我國工業部門就業占比達到峰值 6圖表42018年以來服務性消費支出占比接近50% 6圖表52014年以來，消費對GDP增長的貢獻率穩定高于投資 6圖表6消費占比自2011年開始回升 7圖表7近年來服務性消費支出增速排名靠前 7圖表8工業投資占比下行；民間資本漸成資金主力 7圖表9工業投資領域從高耗能行業轉向中高端制造業 7圖表10我國商品外貿占全球份額自2017年超過美國 8圖表11我國商品出口由加工貿易向一般貿易轉化 8圖表12勞動力占總人口比例自2010年觸頂回落 8圖表13人力資本增速中樞下移 8圖表14利率上浮貸款占比近八年維持在70%左右 9圖表15國內總儲蓄率自2010年觸頂持續下滑 9圖表16土地供應中樞下移，成交價持續攀升 9圖表17遼寧省煤炭儲量和經濟增速同步下滑 9圖表18每一輪重大制度改革對經濟走出低谷舉足輕重 10圖表19高技術產品進口增速自2010年持續下滑 10圖表20研發經費支出增速放緩 10圖表21中等收入群體可支配收入增速下行(%) 圖表22我國居民杠桿率持續提升 圖表23短期消費仍在筑底 圖表24網上消費地位持續提升 圖表25高檔白酒價格增速顯著高于中低檔 圖表26C級乘用車銷量增速高于A、B級 圖表27地產投資自2019年4月觸頂后回落 12圖表28短板領域投資增速高于整體投資增速 12圖表29電信投資周期明顯 12圖表30集成電路進口額連續四年超過原油 13圖表312018年制造半導體用設備進口規模大幅增長 13圖表32近十年產業轉型升級從頂層設計演變到細化工作部署 13圖表33當前產業政策明確布局新興技術行業和高端制造業 14圖表34海南、雄安新區、粵港澳大灣區、深圳先行示范產業升級 15請務必閱讀正文后免責條款4/27圖表3520世紀70年代以來，美國逐漸從生產型經濟轉向消費型經濟 16圖表36美國信息業增加值占比于20世紀90年代加速提升 16圖表371980-2000年間，信息技術、醫療保健行業公司集中在納斯達克上市 16圖表381980-2000年間，紐交所和納斯達克上市財務標準的演變 16圖表3920世紀80-90年代，股指市盈率與無風險利率的反向關系 17圖表401987年之前美股主要由估值驅動 17圖表411987年之后美股主要由盈利驅動 17圖表421982-1989年間，美股大消費行業有顯著的超額收益 18圖表43美股食品行業指數價格與市盈率 18圖表44美股食品行業指數價格與每股盈利 18圖表4520世紀90年代，信息產業超額收益較高 18圖表46美股信息技術行業指數價格與市盈率 19圖表47美股信息技術行業指數價格與每股盈利 19圖表481980-1989年間，納斯達克個股分化大于主板 19圖表4920世紀90年代，新興產業龍頭公司引領納斯達克指數上漲 19圖表5020世紀70年代以來，日本逐漸從資本密集型向技術密集型產業轉移 20圖表51日本轉型期間消費占比提升，投資占比下降 20圖表52日本轉型期間工業占比下降，服務業占比提升 20圖表531975-1989年間各行業指數年化超額收益率：信息與通信行業領漲 21圖表541993-2002年間各行業指數年化超額收益率：精密儀器等行業領漲 21圖表55精密儀器行業盈利穩健 21圖表56運輸設備行業盈利穩健 21圖表57產業結構轉型升級重要領域 22圖表58旅游業估值位于歷史較低水平 23圖表59旅游業盈利持續增長 23圖表60智能交通板塊估值處于歷史低位 23圖表61智能交通板塊業績逐漸釋放 23圖表625G板塊估值回歸理性 24圖表635G概板塊盈利能力略有提升 24圖表64云計算板塊估值處于歷史較高區間 24圖表65云計算板塊盈利能力有所修復 24圖表66半導體行業估值處于歷史中等水平 25圖表67半導體行業的盈利水平波動較大 25圖表6820世紀80-90年代美國主要產業政策回顧 25請務必閱讀正文后免責條款5/27一、長期經濟分析：轉型拐點確認，從投資到消費現有經濟學文獻通常用四個指標評價一國是否處于結構轉型的拐點期：人均收入水平（人均GDP）、工業部門增加值占比、工業部門就業占比和消費當中的工業品占比。從目前中國的實際情況看，這四個指標均顯示我國已于2007-2012年間進入了經濟結構轉型期。第一，以人均GDP確認的經濟轉型拐點在2011年左右。國際經驗表明，當一國人均GDP達到8000-9000國際元（1990不變價）時，該國工業社會發展到高峰，此后工業部門增加值和就業人數占比、以及消費部門中的工業品占比逐漸下行，服務業地位將持續提升。按照1990年國際元的口徑度量，我國于2011年達到8039國際元，達到國際經驗中發生工業向服務業轉型的收入門檻值。第二，以工業增加值份額確定的轉型時間為2006年。我國工業增加值占全部增加值的比重于2006年達到過去30年的高點42.0%，此后開始持續下降至2018年的33.9%；服務業增加值占比則在過去30年持續上升，其自2007年超過工業部門占比，且二者差距由1.5個百分點擴大到2018年的18.3個百分點。第三，以就業結構確定的經濟轉型時間大致在2012年左右。過去30年，我國第二產業就業人員占比于2012年達到峰值30.3%，此后持續下降至2018年底的27.6%；第三產業就業人員占比則持續上升至2018年底的46.3%，六年間提升超10個百分點。圖表12011年我國人均GDP超過8000國際元（1990年國際元計價）01990國際元 2011國際元人民幣計價人均GDP實際同比（圖表12011年我國人均GDP超過8000國際元（1990年國際元計價）01990國際元 2011國際元人民幣計價人均GDP實際同比（%，右軸）86420圖表22006年我國工業和制造業增加值占比達到峰值并于此后持續回落服務業占比(%)工業占比(%)制造業占比(%)健費+交通和通信費+教育文化娛樂服務費請務必閱讀正文后免責條款6/27圖表4圖表42018年以來服務性消費支出占比接近50%0服務消費支出占比(%)根據城鎮居民年度人均消費支出測算圖表32012年我國工業部門就業占比達到峰值5 ▲第二產業就業人數占比(%)第三產業就業人數占比(%)我國經濟增長模式逐漸從投資拉動轉變為消費驅動。隨著我國經濟結構轉型，消費對GDP增長的貢獻率自2014年開始持續提升，2018年已達到76.2%，成為經濟增長的主動力；與此同時，投資的貢獻率自2010年波動下行，2018年時已不足三分之一。圖表52014年以來，消費對GDP增長的貢獻率穩定高于投資0GDP增長貢獻率:最終消費支出(%)GDP增長貢獻率:資本形成總額(%)GDP增長貢獻率:貨物和服務凈出口(%)從消費需求來看，居民消費傾向從制造業產品逐漸轉向服務性產品。我國最終消費支出占比自2010年左右觸底后持續回升，同時，我國居民消費偏好也發生了從標準化、批量化生產的工業制品轉向個性化的服務業產品的變化。從中國城鎮居民消費支出結構來看，2008-2012年，家庭設備用品（主要包括家具、家電等）、衣著、食品等工業品消費增速較高，年化增速均超過11.0%；2013年之后，醫療保健、教育文娛類消費從此前的末位躍居前列，其在2014-2018年間的年化增速分別為12.5%和8.4%，高于人均消費支出增速5.3和1.2個百分點，而食品、衣著等基礎消費支出增速墊底，其同期年化增速分別低于整體消費支出增速1.8和4.1個百分點。策略·策略專題請務必閱讀正文后免責條款7/27圖表7圖表7近年來服務性消費支出增速排名靠前864202008-2012年化增速(%)2014-2018年化增速(%)圖表6消費占比自2011年開始回升最終消費支出占比(%)圖表8工業投資占比下行；民間資本漸成資金主力第二產業投資占比(%)民間投資占比(%，右軸)20042006200820102圖表8工業投資占比下行；民間資本漸成資金主力第二產業投資占比(%)民間投資占比(%，右軸)20042006200820102圖表9工業投資領域從高耗能行業轉向中高端制造業86420中高端制造業投資完成額占比(除汽車等運輸設備外，%) ▲中高端制造業投資完成額占比(%) ▲五大高耗能行業投資完成額占比(%)200320052007從進出口來看，我國出口貿易方式發生了從加工貿易主導到一般貿易主導的結構變化。加入WTO以來，我國商品進出口規模占全球市場份額的比重加速上升，且自2017年開始連續兩年超過美國，成為全球第一大商品外貿國。但以加工貿易為主的出口貿易模式也帶來了產業增值率低、環境成本高、順差引來貿易摩擦等問題；隨著我國的經濟轉型和產業升級，一般貿易占比自2011年反超加工貿易并于2014年超過50.0%，同期加工貿易商品出口規模占比則持續下行。請務必閱讀正文后免責條款8/27圖表11圖表11我國商品出口由加工貿易向一般貿易轉化0 出口規模占比:一般貿易(%)出口規模占比:加工貿易(%)出口規模占比:其他貿易(%)圖表10我國商品外貿占全球份額自2017年超過美國86420美國進出口占比(%)德國進出口占比(%)中國進出口占比(%)日本進出口占比(%)宏觀生產函數顯示，經濟產出水平與生產要素的投入及技術狀況密切相關，因此，我們基于勞動力（包括數量和質量）、實物資本積累、全要素生產率（包括制度和技術）這三大維度，跟蹤我國經濟轉型的驅動因素。通常情況下，勞動力占總人口比例越高、人力資本積累越快、實物資本積累越快、技術進步越快、制度越是激勵人通過工作而不是尋租去增加福利，則經濟增長速度越快；反之，經濟增長就會放緩。圖表12勞動力占總人口比例自2010年觸頂回落15-64歲(%)864265歲及以上(右軸，%)第一，圖表12勞動力占總人口比例自2010年觸頂回落15-64歲(%)864265歲及以上(右軸，%)圖表13人力資本增速中樞下移人力資本指數 人力資本指數同比(右軸，%)第二，資金及自然資源使用成本抬升制約資本密集型產業發展，驅動產業結構轉型。受益于較強的內外需求、較低的融資成本和資源利用成本，我國改革開放前三十年實現了較快的資本積累。但在過去十年，企業融資難問題越來越突出，利率上浮貸款占比長期在65.0%附近上下波動，居民逐漸從資金凈提供者轉變為凈使用者，由儲蓄率下降導致的融資成本上升成為長期結構性問題；另外，請務必閱讀正文后免責條款9/27圖表14利率上浮貸款占比近八年維持在70%左右86420 基準利率上浮30%圖表14利率上浮貸款占比近八年維持在70%左右86420 基準利率上浮30%到50%貸款合計占比(%)基準利率上浮50%到100%貸款合計占比(%) 基準利率上浮100%以上貸款合計占比(%)基準利率上浮貸款合計占比(右軸，%)0圖表16土地供應中樞下移，成交價持續攀升0供應土地掛牌均價:當月值(元/平方米) 成交土地樓面均價:當月值(元/平方米)全年供應土地占地面積(右軸，萬平方米)0圖表15國內總儲蓄率自2010年觸頂持續下滑0居民新增人民幣存款-新增人民幣貸款(億元)總儲蓄率(右軸，%)圖表17遼寧省煤炭儲量和經濟增速同步下滑 遼寧煤炭儲量(億噸)遼寧GDP實際增速(右軸，%)50第三，制度和技術約束限制全要素生產率的提升空間，改革勢在必行。制度方面，回顧我國改革開放前三十年，在每次經濟增速處于低谷時，均出現重大制度變革重塑經濟增長動力，包括80年代的承包制改革、90年代初市場化改革、以及90年代末到2000年初的國企改革、住房商品化和加入WTO等；技術方面，改革開放前三十年，基于技術引進和模仿，我國技術進步較快，但隨著與國外技術的差距縮小，并且一些國家也因我國經濟崛起開始逐漸限制中國的技術引進，我國的后發優勢逐漸弱化，受限于知識產權保護較弱和人力資本積累放緩，我國自主創新也尚處于起步階段。總之，創新產業升級更加需要提高體制和資本的運行效率，2019年政府工作報告已經重點強調了金融體系改革、稅改、土地制度改革、國資國企改革，依靠改革開放激發市場活力。請務必閱讀正文后免責條款10/27圖表19圖表19高技術產品進口增速自2010年持續下滑高技術產品進口額(億美元) 高技術產品進口額同比(%，右軸)7,0005,0004,0002,0000圖表18每一輪重大制度改革對經濟走出低谷舉足輕重86420GDP實際增速(%)基于購買力平價的全要素生產率(以美國為1)(右軸)圖表20研發經費支出增速放緩0mw研究與試驗發展(R&D)經費支出(億元) R&D經費支出增速(%，右軸)50二、短期經濟分析：調結構穩步推進，政策持續加碼進入經濟結構轉型期后，在從增量經濟到存量經濟發展的大背景下，我國經濟高速增長面臨一定壓力；并且，國際經驗顯示，經濟結構轉型往往伴隨著經濟增速臺階式下降，因此，預計未來五年我國經濟增速顯著回升的概率較小。但短期來看，2019年以來我國宏觀經濟雖存在下行壓力但韌性仍存，國家統計局副局長潘來運表示這種韌性“源自于經濟結構的調整和轉型的內在邏輯”，事實上三大需求已經呈現出一些結構性改善跡象，消費升級、新基建以及新興產業的“進口替代”現象增加；引導產業升級政策持續加碼，新經濟轉型已進入攻堅階段。第一，實物商品消費筑底，消費升級景氣仍存。長期來看，“U”型可支配收入增速分布和持續提升的居民杠桿率長期壓制居民消費增速，但年初以來汽車消費增速波動回升引導社零增速筑底，實物商品網上零售額占比不斷創新高至接近20.0%，新業態消費持續發展。另外，以高檔白酒價格增速仍然顯著高于中低檔產品、C級乘用車銷量增速高于A、B級為代表的消費升級景氣仍然延續。請務必閱讀正文后免責條款11/27圖表22我國居民杠桿率持續提升居民貸款/居民存款(%)居民貸款/可支配收入(%，右軸)圖表24網上消費地位持續提升圖表23短期消費仍在筑底圖表24網上消費地位持續提升汽車類商品零售當月同比(%) 地產鏈商品零售當月同比(%)其它類商品零售當月同比(%)50圖表25高檔白酒價格增速顯著高于中低檔高檔白酒價格同比(%) 中低檔白酒價格同比(%)50實物商品網上零售額累計同比(%) 實物商品網上零售額/社會消費品零售總額(%，右軸)505圖表26C級乘用車銷量增速高于A、B級0A級汽車銷量當月同比(%) B級汽車銷量當月同比(%)C級汽車銷量當月同比(%)20%高收入戶20%低收入戶圖表21中等收入群體可支配收入增速下行(%).2015w2016.2017.2018收入戶20%中等收入戶20%中等偏下收入戶8642020%高收入戶20%低收入戶圖表21中等收入群體可支配收入增速下行(%).2015w2016.2017.2018收入戶20%中等收入戶20%中等偏下收入戶86420策略·策略專題請務必閱讀正文后免責條款12/27圖表27地產投資自2019年4月觸頂后回落86420固定資產投資完成額累計同比(%) 房地產開發投資完成額累計同比(%)圖表27地產投資自2019年4月觸頂后回落86420固定資產投資完成額累計同比(%) 房地產開發投資完成額累計同比(%) 制造業:累計同比(%)圖表28短板領域投資增速高于整體投資增速0固定資產投資完成額累計同比(%) 高技術產業:累計同比(%)生態保護和環境治理業:累計同比(%) 教育:累計同比(%)文化、體育和娛樂業:累計同比(%)圖表29電信投資周期明顯0電信固定資產投資(億元)電信固定資產投資增速(%，右軸)50200820092010201120122013第三，高端制造迎來“進口替代”加速期。中美貿易摩擦背景下，半導體、醫藥器械等高端制造產品進口受限，倒逼我國加速“進口替代”。以依賴進口的集成電路為例，作為半導體的核心產品，集成電路自2015年開始連續四年超過原油成為我國第一大進口商品，但2019年進口增速持續為負；為滿足巨大需求，必須提升國內供給能力，而2018年全年制造半導體器件或集成電路用設備的進口金額增速高達56.0%，為集成電路制造奠定基礎，預計集成電路產品的“進口替代”潛力大。請務必閱讀正文后免責條款13/27圖表312018年制造半導體用設備進口規模大幅增長集成電路進口金額累計同比(%) 制造半導體器件或集成電路用的機器及裝置進口金額累0計同比(%)圖表30集成電路進口額連續四年超過原油0.集成電路(億美元).原油(億美元).汽車整車(億美元).汽車零件(億美元)2.2產業政策：創新驅動高端制造和現代服務升級近十年的產業政策聚焦創新驅動產業升級，實現智能化、信息化發展。我國自2010年開始提出七大戰略性新興產業，到2012年十八大報告提出創新驅動發展戰略的大方向，再到2015年發布《中國制造2025》更加聚焦產業轉型，提出的十大重點領域即對應當前的核心新興產業方向。進入2019年，國家在經濟戰略上更加強調創新驅動發展，當年政府工作報告運用更多篇幅闡述制造業升級，當年5-7月里有9次國務院常務會議對產業升級做出工作部署，產業政策已經逐漸從頂層設計落腳到具體的工作部署，從支持技術自主創新、放寬市場準入、通過區域示范三個維度引導產業升級。圖表32近十年產業轉型升級從頂層設計演變到細化工作部署策略·策略專題請務必閱讀正文后免責條款14/27當前產業政策明確布局新興技術行業和高端制造業，主要通過制定發展規劃和指導意見、稅收優惠和產業基金投資等方式進行引導和支持。其一，根據2019年出臺的各項發展規劃和指導意見類文件，我們發現云計算、大數據、人工智能等新一代信息技術與高端產品制造、物流安防等現代服務融合的產業鏈是政策主要支持方向；其二，稅收方面，除了降低整體制造業增值稅稅率外，還向集成電路、生物醫藥、先進制造業等產業實行定向稅收優惠，降低企業成本并鼓勵創新研發；其三，政府通過設立產業基金，直接投資集成電路、關斷裝備新材料以及新一代信息技術等產業，引導更多社會資本投資。圖表33當前產業政策明確布局新興技術行業和高端制造業類型政策/文件相關產業發展規劃類官方文件《交通強國建設綱要》2019/09/19智能汽車、自動駕駛、智能船舶、新能源船舶（應用技術：大數據、互聯網、人工智能、區塊鏈、超級計算）《工業和信息化部關于促進制造業產品和服務質量提升的實施意見》2019/08/29航空、核能、發動機等關鍵領域材料生產；集成電路、信息光電子、智能傳感器、印刷及柔性顯示創新中心建設；超高清視頻產業；工業互聯網建設（應用技術：云計算、大數據、人工智能）《國家新一代人工智能創新發展試驗區建設工作指引》2019/08/29智能物流、智能家居、智能安防、智能醫療；加強網絡、大數據、計算等基礎設施建設（應用技術：人工智能）《超高清視頻產業發展行動計劃內窺鏡手術設備、醫學影像診斷顯示器等醫療設備；超高清工業內窺鏡、工業相機、生產線自動檢測設備等（應用技術：5G、高速光纖傳輸與接入）《關于推動物流高質量發展促進形成強大國內市場的意見》2019/03/01數字物流基礎設施建設、物流核心裝備制造（應用技術：大數據、云計算、物聯網）稅收優惠增值稅一般納稅人生產銷售和批發、零售、進口罕見病藥品，有增值稅稅收優惠罕見病藥、創新藥對符合條件的集成電路設計企業和軟件企業繼續實行企業所得稅優惠減免政策集成電路部分先進制造業增值稅期末留抵退稅生產并銷售非金屬礦物制品、通用設備、專用設備及計算機、通信和其他電子設備產業基金國家集成電路產業投資基金重點投資集成電路芯片制造業，覆蓋集成電路設計、制造、封裝測試等全產業鏈；二期基金的投資的布局重點在集成電路裝備材料領域1500億元以上國家戰略性新興產業發展基金國家戰略性新興產業發展基金新一代信息技術、高端裝備新材料、生物、新能源汽車、新能源等戰略性新興產業領域大數據、云計算、工業物聯網、智慧城市等人工智能領域，投資成長期、擴張期等階段的人工智能相關企業上海人工智能產業投資基金策略·策略專題請務必閱讀正文后免責條款15/27建設海南、雄安、粵港澳、深圳等示范區，重點發展信息產業、高端制造和現代服務業。2018年以來，國家重點建設海南自貿港、雄安新區、粵港澳大灣區等示范區，引導產業結構轉型升級，其中，海南注重現代服務業升級和海洋經濟發展；雄安適度超前布局智能基礎設施，重點發展技術密集型產業；粵港澳大灣區同時構建科技、高端制造、現代服務業基地；深圳在建設社會主義先行示范區時更加注重人工智能、生命科學等基礎研究，高端制造更側重未來通信高端器件和高性能醫療器械。圖表34海南、雄安新區、粵港澳大灣區、深圳先行示范產業升級目前，我國產業轉型升級已進入實質推進階段。除了產業政策外，我國還通過定向降準等貨幣政策引導對中小微和民營企業的信貸釋放，通過科創板、創業版重組制度改革服務創新型企業融資，全方位服務于經濟結構轉型升級。三、國際經驗借鑒：消費升級和新興產業，從估值到盈利美國于20世紀50年代后逐漸實現從工業經濟向消費經濟的轉變，并且在20世紀90年代后實現了高科技服務業的加速發展。第二次工業革命極大地推動了生產力的發展要求，美國也在20世紀初期進入了工業化社會；20世紀30年代羅斯福新政實施大規模的國家基礎設施建設，迅速推進了鄉村電氣化建設；進入20世紀50年代以后，美國逐漸由工業型向服務型經濟轉變，直到21世紀之前，耐用品制造、零售貿易、房地產租賃業增加值占GDP的比重在21個部門中的排名始終保持前五，金融保險業、保健和社會救助業、專業科學和技術服務業增加值占比則持續提升，其中，在20世紀90年代后，隨著新一代信息技術的發展，信息業增加值占比加速提升，人力資本密集型的專業科學和技術服務業占比自1950年的1.6%提升至2010年的7.1%，在21個部門中的排名提升14個位次至第4位。貫穿于美國經濟轉型史的是堅持奉行高新技術引領經濟轉型的理念。在美國產業轉型升級的加速推進階段，20世紀80年代以來，政府不斷通過立法來支持小企業創新，并且注重知識產權保護，鼓勵產業界和學術機構進行合作研究；90年代實施的先進技術計劃，則逐漸將此前多年積累的研究成果應用于信息產業、高端制造等領域。策略·策略專題請務必閱讀正文后免責條款16/27圖表圖表36美國信息業增加值占比于20世紀90年代加速提升 第二產業增加值占比(%，右軸)圖表3520世紀70年代以來，美國逐漸從生產型經濟轉向消費型經濟貿易差額(十億美元，右軸)美國GDP：個人消費支出占比(%)0圖表381980-2000年間，紐交所和納斯達克上市財務標準的演變資本市場方面，新設立納斯達克市場助力新科技企業融資。美國納斯達克市場于1971年成立，1975年成為獨立的上市場所，其上市標準較紐交所減少了對企業凈利潤的要求，財務指標僅包含資產類，故為輕資產、前期投入大、沒有盈利的科技類公司上市提供了圖表381980-2000年間，紐交所和納斯達克上市財務標準的演變圖表371980-2000年間，信息技術、醫療保健行業公司集中在納斯達克上市0非周期性消費品公用事業基礎材料金融信息技術政府服務周期性消費品.紐交所IPO公司數w納斯達克IPO公司數非周期性消費品公用事業基礎材料金融信息技術政府服務周期性消費品伴隨著經濟轉型，美股于20世紀80年代前后實現了從估值驅動到盈利驅動的轉換。20世紀80年代以來，隨著美國自1981年開始逐漸走出“滯脹”，緊縮的貨幣政策結束，無風險利率波動下行，市場風險偏好趨勢抬升，因此，在1987年股災之前，美股上漲主要靠估值驅動；在1987年之后，產業政策助力新經濟盈利兌現，疊加美股市場機構化程度持續提升，市場估值回歸理性，標普500指數漲幅幾乎與每股盈利漲幅相當，美股上漲的驅動力逐漸切換到以業績為主。與此同時，美股市場也經歷了與經濟結構轉型對應的行業轉變。其中，在消費主導的20世紀80年代，隨著戰后經濟修復以及減個稅帶來居民收入持續增長，消費需求持續旺盛，大消費也成為美股市場上的主要領漲行業，1982-1989年間，標普500指數的年化收益率為14.2%，食品飲料、紡織服裝、餐飲娛樂等消費相關行業均有較高的超額收益，估值修復和業績增長共同保障食品行業的持續上漲行情。進入信息業加速增長的90年代之后，政府實施的先進技術計劃、信息高速公路計劃確保了美國在電子、信息等技術密集型產業上具有絕對優勢，信息技術產業得到重點發展，在美股市場上，信息技術板塊以及相關的半導體、計算機軟件、電子和通信設備等產業鏈也表現出相對更高策略·策略專題請務必閱讀正文后免責條款17/27的超額收益，但因技術周期長業績尚未顯著釋放，其股價波動僅體現為估值波動，最終在21世紀除互聯網泡沫破滅，此后隨著信息產業市場擴張，企業盈利逐漸兌現，估值回歸理性，2009年開始持續至今的長牛行情。圖表401987年之前美股主要由估值驅動0標普500指數收盤價標普500指數市盈率(右軸)50在新興產業增加值加速提升的同時，美股市場呈現出以新興行業為代表的納斯達克分化顯著的現象。其一，納斯達克公司股價波動率高于主板，1980-1989年間，納斯達克上市公司收益率標準差接近圖表401987年之前美股主要由估值驅動0標普500指數收盤價標普500指數市盈率(右軸)50圖表3920世紀80-90年代，股指市盈率與無風險利率的反向關系86420美國聯邦基金利率(%)標普500指數市盈率(右軸)50圖表411987年之后美股主要由盈利驅動0標普500指數收盤價 標普500指數滾動12個月EPS(右軸)0請務必閱讀正文后免責條款18/27圖表421982-1989年間，美股大消費行業有顯著的超額收益圖表43美股食品行業指數價格與市盈率圖表43美股食品行業指數價格與市盈率0指數價格市盈率(右軸)5鞋航空航天/國防鋁鞋航空航天/國防鋁圖表44美股食品行業指數價格與每股盈利0指數價格每股盈利(右軸)50圖表4520世紀90年代，信息產業超額收益較高半導體計算機軟件通訊設備信息技術廣播電視電線電纜消費金融計算機硬件非酒精飲料個人護理娛樂餐館資本品空運主要地區銀行遠距離通信鞋汽車卡車和零部件化學品鋁酒精飲料航空航天/國防多元化機械食品軍工用電子儲蓄和貸款公司住宅建筑紙制品食品零售人壽保險家具用品硬件和工具石油和天然氣鉆井設備天然氣保險建材汽車配件和設備零售煙草半導體計算機軟件通訊設備信息技術廣播電視電線電纜消費金融計算機硬件非酒精飲料個人護理娛樂餐館資本品空運主要地區銀行遠距離通信鞋汽車卡車和零部件化學品鋁酒精飲料航空航天/國防多元化機械食品軍工用電子儲蓄和貸款公司住宅建筑紙制品食品零售人壽保險家具用品硬件和工具石油和天然氣鉆井設備天然氣保險建材汽車配件和設備零售煙草航空公司塑料包裝物金屬和玻璃包裝物石油鋼鐵金屬礦業紡織服裝卡車運輸服務金金屬礦業廢物處理請務必閱讀正文后免責條款19/27圖表47美股信息技術行業指數價格與每股盈利0指數價格滾動12個月每股盈利(右軸)圖表47美股信息技術行業指數價格與每股盈利0指數價格滾動12個月每股盈利(右軸)0Semtech公司微軟應用材料股份有限公司AMGEN-TCalAmp公司美光科技股份有限公司英特爾泛林集團模擬器件思佳訊解決方案公司泰瑞達萊迪斯半導體公司德州儀器納斯達克綜合指數圖表4920世紀90年代，新興產業龍頭公司引領納斯達克指數上漲1990-1999年間年化收益率圖表46美股信息技術行業指數價格與市盈率0指數價格市盈率(右軸)0圖表481980-1989年間，納斯達克個股分化大于主板20世紀70年代以來，日本逐漸從資本密集型向技術密集型產業轉移。1973年和1979年的兩次石油危機重創了重工業化的日本，年均10%經濟增速的“日本奇跡”結束，日本逐漸將資源依賴的重工業向“亞洲四小龍”轉移，重點發展高附加值的技術密集型產業和服務業。相應地，日本人均GDP從1973年的3998美元提升到1981年超過1萬美元，并一直加速增長到1995年高達4.3萬美元，成功從中等收入國家跨入高收入的發達國家；需求端看，消費在GDP中的占比自1970年觸底59.7%后波動提升至2013年最高達到79.1%；分部門看，服務業增加值占比則持續提升，與工業占比之間的缺口自1970年的9.2個百分點擴大至2012年最高44.8個百分點。同期日本產業政策重點扶持信息產業和高端制造的發展。從《75展望》增加尖端技術開支政策，到1978年《特定機械情報產業振興臨時措施法》將機械、電子、軟件開發三大行業列為政策扶持重點，再到1980年提出“通向技術立國之路”戰略，日本產業政策堅持重點扶持信息產業和高端制造業的發展，助力日本產業結構轉型升級。請務必閱讀正文后免責條款20/27圖表圖表51日本轉型期間消費占比提升，投資占比下降消費占比(%)投資占比(%，右軸)圖表5020世紀70年代以來，日本逐漸從資本密集型向技術密集型產業轉移50日本GDP實際增速(%)日本人均GDP(右軸，美元)0重工業化信息消費圖表52日本轉型期間工業占比下降，服務業占比提升工業占比(%)服務業占比(%)在資本市場中，經濟轉型對應的消費、高端制造以及信息技術等板塊享有超額收益。自1975年至21世紀初，伴隨著經濟高速增長和低迷的轉換，日本股市同樣經歷了牛熊切換，而在這兩個不同的階段，產業升級行業均相對大盤指數有更高的超額收益。其中，在1975至1989年間的牛市期，東京證券交易所綜合指數年化收益為16.9%，信息與通信行業的年化超額收益達3.4%，位列所有行業第一，以運輸業為代表的服務業同樣具有顯著正收益；在1993至2002年的股市低迷期，受益于相對穩健的企業盈利，精密儀器、醫藥、信息通信等行業均具有正收益，年化收益率超過大盤5-8個百分點。請務必閱讀正文后免責條款21/27圖表圖表55精密儀器行業盈利穩健0精密儀器行業指數 精密儀器行業滾動12個月每股盈利(右軸)0圖表531975-1989年間各行業指數年化超額收益率：信息與通信行業領漲1975-1989年間年化超額收益率航運采礦機械紙漿與紙鋼鐵建筑橡膠產品紡織品與服裝其他產品運輸設備食品玻璃與陶瓷產品精密儀器有色金屬電器電力與天然氣金屬產品倉儲與港口運輸服務服務業陸路運輸石油與煤空運信息與通信圖表541993-2002年間各行業指數年化超額收益率：精密儀器等行業領漲1993-2002年間年化超額收益率銀行建筑空運采礦鋼鐵紡織品與服裝倉儲與港口運輸服務金屬產品石油與煤有色金屬玻璃與陶瓷產品紙漿與紙證券與商品批發貿易航運食品機械保險其他產品房地服務業其他金融業務零售貿易電力與天然氣化工橡膠產品陸路運輸信息與通信電器醫藥精密儀器運輸設備圖表56運輸設備行業盈利穩健0運輸設備行業指數 運輸設備行業滾動12個月每股盈利(右軸)0策略·策略專題請務必閱讀正文后免責條款22/27從美、日兩國的經驗來看，經濟結構轉型往往伴隨著資本市場的結構性機遇。轉型期間的改革政策給予資本市場信心以及風險溢價，貨幣政策寬松降低無風險利率，產業政策決定資本市場配置方向，資本市場將受此影響迎來行業及個股的分化，經濟轉型行業及龍頭個股將是資本市場的結構性機遇。四、A股投資機遇：布局經濟轉型升級方向基于前文的分析，我國正從投資拉動向消費驅動轉型，政策導向更加支持智能化、信息化產業升級，我們認為，現代服務、信息產業和高端制造將是A股市場的中長期投資機遇。其中，消費升級方面，產業政策引導服務業與“互聯網+”融合，智能物流、智能安防、智慧醫療等現代服務將加速布局，促消費政策鼓勵數字經濟、假日經濟的發展將實現居民在文體娛消費、信息消費上的支出增加；技術創新方面，重點支持5G、大數據、云計算等新一代信息技術以及高端制造所需要的新材料技術的研究開發；制造升級方面，包括以半導體、高端裝備、工業機器人等為代表的工業品升級，以及生物制藥、高性能醫療器械等醫療健康產品的升級。圖表57產業結構轉型升級重要領域領域具體板塊消費升級現代服務：智能物流、安防、文體娛消費、旅游業技術創新新一代信息技術：5G、大數據、云計算、互聯網、人工智能新材料技術：稀土綠色開采和冶煉分離技術制造升級高端工業產品制造：集成電路/半導體、光模塊、新材料、航空船舶等高端裝備、新能源汽車、工業機器人醫療健康：創新藥、高性能醫療器械及診療設備消費驅動型經濟支撐現代消費業的業績持續性。當前的減稅降費政策落地有助于提升企業和居民消費能力和意愿，政策鼓勵發展夜間經濟和電子商務，支持養老、家政、娛樂等享受型消費促進服務消費升級。疊加國際經驗印證消費升級的超額收益，其中，美國70-80年代的消費相關企業盈利持續兌現，日本在1984-1989年日元升值制約商品出口期間，零售、運輸等服務業也享有較高的超額收益。因此，我們認為隨著消費需求的持續釋放，企業盈利可期，建議布局醫療服務、智能物流以及旅游業。部分現代服務業的估值處于歷史低位，每股盈利持續增長。以旅游業和智能交通板塊為例，其一，隨著假日經濟的發展，旅游行業的盈利增速自2016年開始波動抬升，業績增長支撐股指價格上行，行業估值自2015年最高80.0倍回歸至2018年底的27.0倍左右，2019年9月底，旅游業的市盈率為36.5倍；其二，從“十一五”明確在全國重點地區布局籌劃智能交通項目到“十三五”正式落實信息化，智能交通逐漸從頂層設計到落地發展，Wind智能交通概念指數的每股盈利增速結束了2015-2017年間連續三年的負增長后，于2018年達到28.0%，預計業績的逐漸兌現將對該板塊行情形成支撐。請務必閱讀正文后免責條款23/27圖表59旅游業盈利持續增長圖表59旅游業盈利持續增長旅游業指數價格每股收益同比（%，右軸）00圖表61智能交通板塊業績逐漸釋放0智能交通指數價格每股盈利同比(右軸)0圖表58旅游業估值位于歷史較低水平旅游業指數價格市盈率（右軸）00圖表60智能交通板塊估值處于歷史低位智能交通指數價格市盈率(右軸)00科技創新長期占優。技術創新是經濟增長之源，5G、大數據、人工智能等都是未來實現信息化和智能化依賴的重點新興技術，基于美國經驗，新興技術從萌芽到廣泛應用再到企業盈利兌現有相對較長的周期，龍頭技術公司的相對表現更佳。因此，我們建議布局5G、大數據、云計算、物聯網、人工智能等細分行業龍頭。技術水平相對領先的新興領域盈利能力略有提升。目前我國在5G、云計算技術等領域已躋身世界前列，隨著5G商用和云平臺的市場規模擴張，預計相關產業將有較好表現。數據顯示，5G、云計算概念指數的凈資產收益率自2018年下半年開始由負轉正，目前仍有上行趨勢，預計相關產業的盈利能力將逐漸修復；與此同時，5G概念的市盈率自2019年4月開始逐漸回歸至45.0倍附近波動，處于歷史相對低位，同期云計算概念的估值也持續下降，2019年9月底達到69.6倍，仍處于歷史73.3%分位。策略·策略專題請務必閱讀正文后免責條款24/27圖表635G圖表635G概板塊盈利能力略有提升5G指數價格凈資產收益率(%，右軸)86420圖表65云計算板塊盈利能力有所修復云計算指數價格凈資產收益率(%，右軸)086420圖表625G板塊估值回歸理性5G指數價格市盈率（右軸）0圖表64云計算板塊估值處于歷史較高區間云計算指數價格市盈率（右軸）00“進口替代”主導制造轉型。近兩年制造業轉型政策持續加碼，隨著美國在2008年金融危機后提出“再工業化”戰略呼吁制造業回歸本土，相關產品的“進口替代”需求提升，我國高端制造的市場需求空間大。我們認為未來我國的產業結構變化跟美國的新方向重合，所以目前在向服務業轉型的同時，對“硬制造”和科技行業的政策推動力度非常強，建議布局集成電路/半導體、光模塊、新材料、航空船舶等高端裝備、新能源汽車、醫療器械制造、工業機器人等細分領域行業龍頭。半導體行業估值處于歷史中等水平，盈利持續兌現需等待。半導體產品已連續四年成為我國第一大商品進口國，但受中美貿易摩擦影響，2019年半導體相關產品的進口增速持續為負，海外斷供催生“國產替代”機會。目前，半導體行業市盈率自2015年最高近172.0倍逐漸降至2019年1月底的42.3倍，此后持續上行至9月底的77.2倍，處于2010年以來的46.6%分位，屬于相對合理水平；但其盈利能力波動較大，行業凈資產收益率在經歷了2015-2017年間的波動提升之后，2018年以來受貿易摩擦拖累有所下行，但隨著我國半導體行業自主研發生產進程的加速，我們認為中長期業績仍有望持續增長，對行業價格走勢形成有力支撐。策略·策略專題請務必閱讀正文后免責條款25/27圖表67半導體行業的盈利水平波動較大圖表67半導體行業的盈利水平波動較大半導體指數價格凈資產收益率（%，右軸）09876543210