公司CEO職業經歷對并購績效的影響實證研究摘要企業并購一直是資本市場中資源配置的重要方式，而CEO的眾多職業背景特征會直接影響企業的戰略決策，最終影響企業的經營績效。本文結合高層梯隊理論和國內外已有的文獻，選取了814家公司的1554起并購事件為研究樣本，手工整理了2010-2020年中國滬深A股上市公司CEO的職業背景經歷，分別從CEO曾擔任的職能部門數、企業數、行業數、單位機構數和海外背景經歷這五個維度，構建了CEO復合型職業背景的綜合能力衡量指標——CEO職業背景豐富度指數，并基于公司CEO的職業經歷對并購方企業的并購績效進行數據分析和研究論證，最終統計結果在傾向性得分匹配下檢驗穩定，研究結果主要有以下兩個：（1）CEO職業背景越豐富，企業的并購績效越低，同時，成長性越好的企業并購績效越好，而企業價值越高的企業并購績效也越好。結合已有研究，CEO影響企業并購績效的路徑有價值獲取和價值創造，同時兩者之間并不沖突。因此，本文認為CEO的職業背景豐富度對并購方企業績效的影響主要是通過價值獲取的方式而非價值創造。（2）除此之外，本文還發現：當并購方公司采用并購支付方式為現金支付時，CEO的職業背景經驗對企業中長期并購績效的影響越明顯。關鍵詞：CEO職業背景豐富度指數；并購績效；支付方式目錄1.引言11.1研究背景和內容11.2研究創新點21.3研究意義22.文獻綜述22.1高階梯隊理論22.2高管職業背景與企業行為22.2.1高管單一職業背景對企業行為的影響32.2.2高管復合型職業背景對企業行為的影響42.3文獻評述43.研究模型及假設53.1CEO復合型職業背景與企業并購績效53.2并購支付方式與企業并購績效64.研究方法74.1并購績效的衡量74.2CEO職業背景豐富度的衡量74.3模型設計94.4樣本選取與數據來源95.研究結果105.1描述性統計分析105.2基本回歸結果分析115.3穩健性檢驗156.研究結果166.1研究結論166.2理論貢獻和實踐啟示176.3研究不足與展望17參考文獻181.引言1.1研究背景和內容現如今，公司高管團隊中復合型人才的比例在不斷上升，在這樣的背景下出現了以下現象：復合型CEO相對來說更容易通過自身的杰出表現和優秀業績在人才市場中獲得更高的報價，進而導致人才市場中高層人才的薪酬水平持續上升（Custódioetal.，2013）。這一研究結果引發了一系列值得深入思考和分析的問題：公司的CEO應該是由專業型人才還是復合型人才來擔任？而復合型高管人才會給公司的戰略決策和企業經營帶來怎樣的影響？復合型管理人員是否能通過企業并購策略為企業帶來正向收益？這些問題一直受到學術界和實務界的討論和關注。對此，中國滬深A股上市公司近年來發展態勢強勁的并購事件提供了很好的研究機會。目前國內外現有文獻對并購績效的研究主要可分為兩個方向：并購行為給企業帶來了什么價值？并購方企業的長期或短期并購績效又是受哪些因素影響？對于這些問題，現有研究多從公司層面的角度出發，根據并購雙方公司的財務、經濟、企業架構等特征結合并購戰略管理決策探尋并購企業績效受到的影響，如企業規模、企業的財務狀況、并購的行業選擇和區域選擇、并購支付方式的選擇、并購類型、高管團隊特征等。其中，學者們對于高管團隊特征的研究主要是基于“高階管理理論”，認為企業戰略決策的過程受到內外部各種各樣因素的影響，而在內部的影響因素中高管團隊的背景特征備受關注，如高管的年齡、任期、教育背景、年齡、行業經驗、文化差異、職能部門、企業、組織機構和海外經歷等，公司高管在這些特征的影響下自成個性化的思維方式和行事風格，從而在面對不同情境下產生獨特的心理認知和行為準則，進而影響企業的戰略決策。1.2研究創新點目前學界對CEO職業背景和企業并購行為之間的研究大多集中于高管單一的職業經歷或個人特征對企業并購績效的影響，盡管學術界開始認識到CEO復合型職業背景的綜合優勢，但只有少數文獻研究通過對高管的各個特征和經歷進行綜合性衡量來研究高管職業背景與企業并購之間的關系，同時，CEO個人的職業背景很難通過量化的方式來進行準確衡量，本文參考何瑛（2019）的研究，嘗試通過搭建CEO職業背景豐富度來研究對企業并購行為的影響。1.3研究意義中國市場中上市公司的CEO在職業經歷中眾多因素的影響下形成了獨特的個人管理風格，這對公司戰略決策的方向十分重要，特別是中國不同的組織機構對CEO的影響有不同程度的影響，而CEO職業背景豐富度指標對于CEO個人特征進行綜合全面的量化有重要的參考意義。同時，本文從并購方CEO職業背景豐富度這一角度來研究其對并購方并購績效的影響，希望本文的研究能為今后的并購交易事件提供一些有意義的指導和借鑒。2.文獻綜述2.1高階梯隊理論HambrickandMason（1984）年提出“高層梯隊理論”，這理論基礎建立在企業具有一定的規模上，以人口統計學的背景特征對企業高管的背景特質進行重點研究，認為企業高管的背景特征與企業的經營管理和戰略選擇之間有密切聯系。其中，隨著高層梯隊理論的相關研究越來越豐富，諸多研究學者逐漸關注企業高管的年齡、性別、教育水平、職業背景等可觀測特征對企業投資行為的影響，即客觀環境對企業高管能夠產生各方各面的影響（如風險偏好），進而影響企業的兼并收購、投資決策、技術創新等，最終影響企業投資行為的績效。2.2高管職業背景與企業行為國內外現有文獻中關于高管職業背景的研究主要涉及以下幾類：財務經歷、學術經歷、從軍經歷、政治經歷、研究經歷、海外經歷等。同時，國內外現有研究關于高管職業背景對企業財務管理的影響研究中企業行為主要分為以下幾類：融資行為（融資成本、金融約束、資本結構等）、人力資源管理（薪酬結構、團隊結構、團隊績效等）、投資行為（技術研發、兼并收購、多元化投資等）以及其他行為（社會責任、信息披露、風險承擔等）。而目前對于高管職業背景對企業行為的關系研究主要是從兩方面展開，一方面是高管單一職業背景對企業行為的影響，另一方面是高管復合型職業背景對企業行為的影響。2.2.1高管單一職業背景對企業行為的影響 不同的職業背景對高管價值觀、認知能力、資源管理等方面有不同程度的影響，而擁有不同職業背景的高管會形成不同的管理風格偏好，進而會對企業投資管理決策產生異質性影響。 首先是財務經歷方面，比起沒有財務相關工作經歷的高管，具備財務相關職業背景的高管能擴大企業的投資規模并提升企業的投資效率（李焰和秦義虎，2011）；從公司資本結構的角度來看，具有財務背景的高管可以更好地提高企業的負債水平，加快資本結構的調整速度，并降低資本結構與戰略目標的偏離程度，從而優化公司的資本結構（姜付秀和黃繼承，2013）。其次是從軍經歷方面，具備從軍經歷的高管偏好更低負債率的財務策略和更為保守的投資策略(Benmelech&Frydman,2015),但也有學者認為具備從軍背景的高管在企業經營決策選擇偏好上的是高風險的，其所在企業的負債和貸款水平往往較高，現金持有水平較低，最終激進的經營決策方式影響了企業的經營績效（賴黎，2016）；從企業并購投資行為出發，擁有軍隊背景的高管偏好并購類型的企業投資行為，同時，其所在企業的并購支出更多，風險更高，且并購績效更好（賴黎，2017）。再者是海外經歷方面，具有海外經歷的高管能夠顯著提高企業的海外并購績效，且高管團隊中海歸比例和人數與并購績效是正相關關系（周中勝，2020）。除上述職業經歷之外，企業高管的其他背景特征也會對企業投資行為產生影響，主要可以分為個人背景特征和團隊背景特征：一方面是高管個人背景特征，CEO的家鄉偏好會促進企業的異地并購行為，尤其是在市場分割程度高的地區（華仁海和章瑋梓，2021）；跨組織任職的背景會讓高管在企業并購中偏好債權融資的策略（慕麗，2021）；社會資本越多的CEO偏好風險較高的投資策略（StephenP.Ferris，2017）；具有經濟衰退時期工作經歷的高管會有更保守的管理決策風格（Schoar,2011）。另一方面是團隊背景特征，高管團隊組織內部人員結構框架的緊密度越高，內部之間的交流越有效，企業并購績效越好（趙樂，2020）；高管團隊中的平均年齡和任期越高，說明這個團隊在企業決策和管理上的風險偏好是較為保守的，從而其所在企業的并購行為發生概率就越低（楊林，2012）；企業內部權力控制與企業并購績效之間的關系是正相關的，而高管權力與并購績效之間的關系呈負相關（趙息和張西栓，2013）。2.2.2高管復合型職業背景對企業行為的影響而目前高管復合型職業背景與企業行為之間的研究相對較少。而具有更豐富職業背景的CEO在外聘時的薪酬更高，同時在執行重組和并購等復雜的工作項目時薪酬溢價更高（Custo′dio,2013）,這可以說明復合型職業背景高管具有一定的市場重要性。首先是從企業創新投資的角度來看，CEO的職業經歷豐富度能夠促進企業進行創新投資，尤其是在市場程度化低的時候效果最顯著（何瑛，2019）；具有復合型職業背景的CEO擁有的技能可以在創新項目失敗時應用到其他地方，并通過提供一種對失敗零容忍的機制來促進企業創新（Custódio,2019）。從公司業績的角度來看，在企業所承擔的風險調整范圍內，CEO的職業多樣性越大，公司績效可變性越低，公司績效越高(Schumacher,2020)；同時，具有多維度職業經歷的高管在綜合能力和社會資源上具備優勢，最終對企業績效有一定的促進作用（MingxiangLi,2019）。從公司戰略變革的角度來看，CEO職業經歷豐富度與公司層面的戰略創新性呈正相關關系，特別表現在階段性變化的戰略動態性和偏離行業中心的戰略獨特性上（Crossland,2014）；外聘CEO的職業背景越豐富，企業的戰略變革和行業偏離度就越大（孟祥展，2018）。2.3文獻評述就目前的相關理論和文獻基礎，已有學者分別關于高管海外經歷、從軍經歷等單一職業經歷的角度來研究高管職業背景與企業并購績效的影響機制，同時鮮有學者從高管的職業經歷多樣性與企業并購績效之間的關系進行系統研究。因此，高管復合型職業背景對企業并購績效的影響具有研究意義。3.研究模型及假設3.1CEO復合型職業背景與企業并購績效Custódio（2013）認為高管的職業經歷可以用來衡量其經驗通用性，其經歷越豐富，其經驗的通用性越高。在這樣的背景下，企業CEO在以往的職業經歷中積累了豐富的經驗，具體表現為心理認知結構和行事風格偏好，從而面對不同的商業情景下會選擇性看重部分信息。但是由于CEO價值觀的衡量難以進行量化，只能選擇人口統計常用的特征來對CEO的個人基礎特征進行考量，如年齡、受教育程度、性別、職業背景等。從心理學和行為科學的學科角度來看，BenmelechandFrydman（2015）發現擁有豐富職業經歷的CEO會積累獨特的價值取向和行為模式，具體表現在風險偏好、管理風格等具體認知觀念上，同時，其依靠自身積累的社會資源也對其在戰略決策中提供不一樣的幫助。從公司文化的角度來看，不同的公司文化強度也會對并購績效有不同的影響，收購方文化強度越強，并購的長期績效越差。而針對職業經歷這一背景特征，可以通過細分來進行多維度的考量和探究。首先是CEO任職過的職能部門，具有財務部門背景的CEO具備更專業的財務知識，對于資本結構的調整十分謹慎，進而影響企業并購方式的選擇；具備法律部門背景的CEO懂得更多的法律法務知識，在企業并購交易過程中涉及到的法律法規問題更為了解；具備市場部門背景的CEO對相關行業的市場情況更熟悉；具備戰略管理部門背景的CEO對企業的發展方向更有把握，能夠提供更適合企業發展的洞察策略。其次是企業就職數，相較于就職過多個公司的CEO而言，長期在同一個公司工作的CEO對本企業的資源優勢和信息優勢更明顯，但其管理能力與企業戰略投資的之間的關系較弱，CEO會更偏向于穩健保守的行事風格，這說明職業經歷中的企業數會影響CEO的風險偏好和投資決策行為（Chen，2015）。如果CEO企業所處行業的相關從業經驗，會對該行業的當前市場狀況、行業趨勢、未來發展等有更清晰的認知，這使得CEO更容易發現此次并購的價值。而從任職過的組織機構來看，賴黎（2017）發現，有過軍隊機構經歷的高管，在企業管理決策的選擇上會更傾向于并購選擇，而且所在企業的并購支出更多，并購績效也更好，這說明不同組織機構的經歷會使得CEO在并購行為上有不同的選擇，對并購方企業的績效也會產生不同的影響。在CEO海外經歷背景對并購績效的影響研究中，周中勝（2020）發現具有海外背景的高管團隊對企業的海外并購績效有重要的影響，團隊中高管具有海外背景的比例與績效提升的效果呈正相關。H1：CEO職業背景越豐富，企業并購績效越好。3.2并購支付方式與企業并購績效陳瑜（2014）認為當并購公司選擇的并購支付方式為現金支付時，并購公司的資本結構會受到影響，具體表現為債務的上升，進而對公司的資本管理、風險控制、組織發展等企業經營有不同程度的影響。這是因為現如今的并購行為中并購企業的公司規模較大，財務杠桿也較大，這使得并購公司需要從外部獲得資金，比如向銀行借款或是發行債券以獲得資金上的幫助。而當并購公司選擇以股票的支付方式進行并購支付后，公司的資本結構受到了改變，具體體現在股本所占比重上升而債務總額并沒有變化，因此使得雖然總股本增加了，公司資本結構受到改變，但對并購公司并購后的公司經營績效影響較小。綜上所述，本文提出假設2。H2：當企業采用現金支付為并購支付方式時，CEO職業背景對中長期并購績效的影響越明顯。4.研究方法4.1并購績效的衡量本文的因變量為企業并購的長期績效，參考吳超鵬（2008）、陳仕華（2013）、王艷（2014）等人的做法，主要運用的是會計研究法中的總資產收益率（ROA）這一財務指標進行測量，分別以并購完成公告日后第1年（ΔROAt+1，t－1）、第2年（ΔROAt+2，t－1）和第3年（ΔROAt+3，t－1）的總資產收益率與并購前1年的總資產收益率的差值進行測量。4.2CEO職業背景豐富度的衡量參考趙子夜（2018）和何瑛（2019）所使用的變量測量方法，本文的自變量是CEO_CBRI，即CEO職業背景豐富度指數（CEOCareerBackgroundRichnessIndex）。本文主要從以下5個層面的因子進行綜合考慮：CEO就職職能部門數（CEO_POS）、CEO就職企業數（CEO_FIRM）、CEO就職行業數（CEO_IND）、CEO就職組織機構數（CEO_ORG）、CEO是否有海外背景（CEO_FORE）。（1）CEO_POS：主要是根據CEO曾就職的不同職能部門數量來計算。針對Crossland等（2013）采用的職位數量指標進行修訂，同時結合CSMAR數據庫中對高管職業經歷的數據分類，本文將CEO所任職的職能部門分為生產、研發、設計、人力資源、管理、市場、金融、財務、法律這九大類。為此，本文對披露的所有公司CEO的簡歷進行人工閱讀處理，歸類邏輯如下：生產部門包括“生產、制造”等關鍵詞；研發類職能部門主要有“研究、設計、技術”等關鍵詞；人力資源類職能部門主要有“人力資源、公關、組織發展、培訓”等關鍵詞；管理類職能部門則包括“管理、戰略、經理”等關鍵詞；市場類職能部門主要有“進購、廣告、銷售、營銷”等關鍵詞；金融類職能部門主要有“金融、基金、證券”等關鍵詞；財務類職能部門主要有“審計、會計”等關鍵詞；法律類職能部門主要有“律師、法務”等關鍵詞。（2）CEO_FIRM：依據CEO曾就職的不同企業的數量來計算。曾就職于多家企業的CEO對各種企業的管理方式和運作模式有不同的了解，在企業的經營決策上也體現出不同風格。（3）CEO_IND：根據CEO所經歷的不同行業種類的數量來衡量。CEO以往的不同行業經驗會對其能力有不同程度的影響，進而會影響企業的經營策略選擇，而CEO若是對被并購企業所處行業有相關的從業經驗或是一定的了解，其在并購決策中就會有一定的信息優勢或資源優勢。在計算行業種類數量時，本文根據中國證監會頒布的上市公司行業分類指引文件對CEO職業經歷中的企業所處行業的界定和分類。（4）CEO_ORG：計算CEO曾任職的不同組織機構數，如學術機構、金融機構、軍隊、政府、事業單位等。CEO具有多個類型的組織機構背景對于其戰略決策選擇有更豐富的社會資源幫助。（5）CEO_FORE：CEO是否有海外背景。擁有海外背景的CEO在公司決策管理上有其獨特的跨文化整合優勢。為避免多重共線性、內生性問題，本文采用主成分分析法（因子分析）對自變量測量中上述的五個維度數據進行提煉，通過將提取的特征根大于1的因子與所對應方差貢獻率相乘并加總，達到將多維度的數據綜合考量成一個指標的效果，得出CEO職業背景豐富度指數（CEO_CBRI）。同時，CEO_CBRI的數值越高，CEO職業背景越豐富。4.3模型設計為了檢驗CEO職業背景對企業并購績效的影響，本文建立如下回歸模型來:ΔROA=β0+β1CEO_CBRI+βiControls+ξ因變量為企業長期并購績效ΔROA，具體為并購完成后i年資產收益率變化值，其中i分別等于1、2、3。自變量為CEO_CBRI，是衡量企業CEO職業經歷豐富度的指標，根據CEO_POS、CEO_FIRM、CEO_IND、CEO_ORG、CEO_FORE這5個指標提煉而成。本文還對高管的個人特征和并購企業的組織特征進行了控制，控制變量請參考下方的表4-1：表4-SEQ表\*ARABIC1變量符號變量名稱變量描述Age年齡CEO年齡Gender性別CEO性別，男性等于1，女性等于0Education學歷CEO學歷，其中1代表中專及以下，2代表大專，3代表本科，4代表碩士研究生，5代表博士研究生及以上Tenure任期CEO任期，等于任職的月份數Size公司規模公司總資產的自然對數Cash現金流現金及現金等價物凈增加額/總資產Leverage財務杠桿公司資產負債率Board董事會人數公司董事總人數Indeperatio獨立董事比例公司獨立董事總數/公司董事總人數Duality兩職合一公司董事長和總經理由一人擔任，賦值為1，否則為0TOP1第一大股東持股比例公司第一大股東持股數/公司股份總數Growth成長性公司凈利潤增長率Tobinq企業價值公司市值/總資產Industry行業虛擬變量Year年份虛擬變量4.4樣本選取與數據來源本文所使用并購交易數據來自CSMAR數據庫，選擇以2010－2020年滬深A股上市公司發生的并購交易事件為初始樣本，然后根據以下原則對初始樣本進行篩選:（1）剔除金融行業上市公司并購事件;（2）剔除股權轉讓比例在20%以下的樣本;（3）剔除重組類型為資產剝離、資產置換、債務重組、股份回購、股權轉讓等非企業向外擴張行為的并購事件；（4）剔除并購信息或者會計信息不完整的并購事件。（5）為避免極端值影響，本文對所有連續變量進行了1%水平的Winsorize縮尾處理。本文通過CSMAR數據庫中披露的上市公司CEO的個人簡歷中人工整理獲得CEO的個人基本特征數據和職業背景數據。經篩選，最終得到814家公司的1554個并購事件，本文以此作為研究樣本。5.研究結果5.1描述性統計分析表5-1列出了主要變量的描述性統計結果。并購企業在并購完成后的第1、2、3年內的長期并購績效均低于并購前。其次在企業CEO職業背景方面，CEO_POS、CEO_FIRM、CEO_IND的均值都在2上下浮動，CEO_FIRM更是達到了3，這說明我國上市公司CEO擁有更廣闊的眼界和思路已經更豐富的社會資源，同時，CEO在多家公司都曾任職，說明CEO長期處于同一企業的情況較少。CEO_CBRI的變量樣本平均值最小值中位數最大值標準差ROA11554-0.007-0.095-0.0050.0640.025ROA21554-0.009-0.139-0.0070.0950.034ROA31554-0.032-0.545-0.0150.0880.084CEO_CBRI1554-0.002-0.989-0.071.7980.600CEO_POS15542.0221240.760CEO_FIRM15543.02302142.768CEO_IND15541.4470151.109CEO_ORG15540.6180030.810CEO_FORE15540.1200010.258Age155449.492850756.321Gender15540.9320110.252Education15543.3171351.043Tenure155452.67347.3314832.47Size155422.0120.2921.9524.520.813Cash1554-0.007-0.143-0.0010.0840.039Leverage15540.3760.090.3620.7440.154Board15548.54559151.503Indeperatio15540.016000.8000.062Duality15540.40600.33316.670.564TOP1155437.595.31337.0486.4914.74Growth15540.637-5.3630.19215.302.389Tobinq15542.1180.9991.8455.7540.931表5-15.2基本回歸結果分析表5-2和表5-3是本文的基本回歸結果。從表5-2（1）至（3）列的結果看來，解釋變量的回歸系數分別在1%、5%、5%的顯著水平上顯著為負這說明CEO職業背景越豐富，企業的并購績效越低，與假設H1的預期結論相反。CEO影響其所在企業的并購績效通過價值獲取的方式，而非價值創造的方式，而一般情況下，CEO的價值創造能力和價值獲取能力并不是互斥的（章文凝，2015）。因此，本文認為結論與預期相反的原因可能是職業背景豐富的CEO對企業并購績效產生的影響通過價值獲取的方式，而企業長期并購績效的提升是通過價值創造來帶來的，比如，CEO能利用議價能力這樣的價值獲取方式為并購方在定價過程中爭取更高的并購收益分配比例，因此，參與一些并購總收益并不高的并購交易同樣能為其帶來合理的投資回報。其次，在控制變量上：公司成長性（growth）的回歸系數在1%的水平下均顯著為正，說明成長性越好的企業，并購績效越好。公司價值（Tobinq）的回歸系數在1%的水平下均顯著為正，說明企業價值越高的公司，并購績效越好。(1)(2)(3)變量ΔROAt+1,t-1ΔROAt+2,t-1ΔROAt+3,t-1CEO_CBRI-0.003***-0.003**-0.007**(-3.092)(-2.438)(-2.508)Age-0.0030.00030.021(-0.640)(0.0571)(1.450)Gender0.001-0.001-0.001(0.521)(-0.283)(-0.186)Education0.00040.00020.002(0.596)(0.181)(0.807)Tenure0.0010.002**0.001(1.539)(2.246)(0.686)Size-0.00030.002*0.011***(-0.391)(1.715)(3.760)Cash-0.057***0.0090.066**(-7.610)(0.671)(1.987)Leverage0.008*-0.008-0.061***(1.866)(-1.221)(-4.446)Board0.00040.002***0.003***(0.994)(2.958)(2.667)Indeperatio-0.016-0.007-0.069**(-1.604)(-0.480)(-2.233)Duality-0.002**-0.003*-0.0008(-1.986)(-1.746)(-0.232)TOP1-0.009**-0.012**0.004(-2.030)(-2.042)(0.317)Growth0.003***0.001***0.01***(9.854)(4.471)(18.60)Tobinq0.003***0.005***0.007***(5.180)(5.308)(3.381)Constant-0.007-0.092**-0.375***(-0.247)(-2.402)(-4.565)IndustryYesYesYesYearYesYesYesN1,5541,5541,554R-squared0.1360.0600.253表5-2注:*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平，括號內為t值，下表相同，不再贅述。從表5-3（1）至（2）列的結果看來，解釋變量分別在1%和5%的顯著水平下顯著，而（3）列的結果不顯著，說明CEO職業背景越豐富，采用現金支付為并購支付方式的并購企業的中長期并購績效的越差，而使用資產支付或是股權支付等其他并購支付方式的并購企業的績效受影響較小。符合假設H2的預期結論。表5-3(1)(2)(3)變量全樣本現金支付非現金支付CEO_CBRI-0.003***-0.003**-0.0001(-3.092)(-2.215)(-0.210)Age-0.0030.0010.01(-0.640)(0.252)(0.698)Gender0.0010.00040.004(0.521)(0.187)(0.473)Education0.00040.001-0.004**(0.596)(1.442)(-2.123)Tenure0.0010.00040.004**(1.539)(0.593)(2.151)Size-0.00030.002-0.002(-0.391)(1.438)(-0.825)Cash-0.057***-0.05***-0.072**(-7.610)(-6.531)(-2.173)Leverage0.008*0.003-0.01(1.866)(0.671)(-0.633)Board0.00040.0020.002*(0.994)(0.0523)(1.723)Indeperatio-0.016-0.022**0.033(-1.604)(-2.014)(0.919)Duality-0.002**-0.001-0.01***(-1.986)(-0.930)(-2.730)TOP1-0.009**-0.004-0.023*(-2.030)(-0.814)(-1.716)Growth0.003***0.002***0.003***(9.854)(8.119)(2.768)Tobinq0.003***0.003***0.006***(5.180)(3.778)(3.014)Constant-0.007-0.057*-0.014(-0.247)(-1.894)(-0.160)IndustryYesYesYesYearYesYesYesN1,5541,151403R-squared0.1360.1250.1885.3穩健性檢驗由于在選取的樣本中具有復合型職業背景的CEO占比較少，為了減輕實證研究中可能存在的內生性問題，本文通過傾向得分匹配（PSM）測試來驗證本文結論的可靠性和有效性，具體方法以及結果如下。由于CEO職業經歷豐富度（CEO_CBRI）屬于連續變量，本文以其樣本的中位數為臨界值，設置虛擬變量Treat，若CEO_CBRI大于其對應指標的中位數，則Treat取1；若CEO_CBRI小于其對應指標的中位數，則Treat取0。本文選取了表5-4中的各個變量作為匹配變量。隨后以1：1的比例運用最近鄰匹配將全部樣本進行匹配，并分為處理組和對照組。為了不造成樣本的遺漏或是缺失，本文使用common命令僅對共同取值范圍內的個體匹配。同時，本文運用了有放回樣本匹配的方法以提高樣本匹配的準確性和完整性。而匹配結果是每個匹配變量在匹配后標準化誤差均小于10%，說明此次匹配的平衡性和匹配效果較好。表5-4是使用匹配后樣本進行的Logit回歸分析結果，CEO_CBRI的回歸系數均在5%的水平下顯著為負，同樣證明了CEO職業背景豐富度對并購績效是有負向的影響。表5-4(1)(2)(3)變量ΔROAt+1,t-1ΔROAt+2,t-1ΔROAt+3,t-1CEO_CBRI-0.003**-0.003**-0.011***(-2.162)(-2.141)(-3.749)Size-0.00040.005***0.011***(-0.290)(3.132)(3.724)Cash-0.056***-0.010.096**(-5.735)(-0.613)(2.469)Leverage0.012**-0.023***-0.027*(2.067)(-2.902)(-1.763)Board0.002***0.002***0.004***(3.346)(2.789)(2.837)Indeperatio-0.05***-0.044**-0.065**(-3.253)(-2.155)(-2.052)Growth0.003***0.002***0.011***Duality(6.588)-0.003*(-1.700)(5.172)-0.001(-0.246)(16.78)-0.0119***(-2.805)Tobinq0.005***0.006***0.008***(5.768)(5.316)(3.509)Constant-0.062*-0.138***-0.445***(-1.739)(-2.834)(-4.871)其他變量IndustryYearYesYesYesYesYesYesYesYesYesN818879865R-squared0.2020.1130.3526.結論與展望6.1研究結論本文選取了發生在2010-2020年間的1554個并購交易事件為本次研究樣本，以并購企業的資產收益率ROA作為衡量企業長期并購績效的指標，運用多元回歸模型進行實證檢驗，發現并購企業CEO的職業背景越豐富，則其所在企業的并購績效越差。因此，雖然與預期結論不同，本文結合已有的研究發現和本文研究分析，CEO職業背景經驗對企業并購績效的影響可能通過以下兩種方式：價值創造和價值獲取。而經驗豐富的CEO具有更好的議價能力，通過價值獲取的方式增加并購交易的價值，進而增加企業的并購績效。但長期的角度來看，具有豐富職業背景的CEO并沒有給企業并購交易的長期績效帶來正向的影響。同時，并購方企業采用的并購支付方式對企業的并購績效也十分重要，當并購方公司使用現金支付的并購支付方式時，CEO的復合職業背景經驗的影響越明顯。6.2理論貢獻和實踐啟示目前，無論是從上市公司并購事件的并購規模還是并購數量來看，還是從學術界對并購事件研究的熱度來看，并購行為是資本市場中極其重要的資本配置方式。并購事件研究屬于企業微觀層面，本文通過建立并購績效和人才復合型職業背景之間的聯系，豐富了企業并購和高管職業經歷的相關理論研究，同時可以為企業經營管理和并購決策提供有意義的借鑒和參考，即企業在人才的選用上應注重職業背景的匹配度。6.3研究不足與展望本文主要存在三點研究不足以及展望：第一，本文只考慮了CEO復合型職業背景對企業并購績效的影響，在未來的研究中，可以進行CEO復合型職業經歷與并購交易事件的成功率、并購的頻率、并購行業的類型偏好等并購事件要素之間的關系進行探討。同時，也可以深入探究CEO的復合型職業經歷對企業并購的影響路徑是如何的，這樣可以完善本文的主要結論。第二，本文只選用了總資產收益率的變化來測量企業的長期并購績效。而為了能更全面地考察公司長期經營績效，應運用因子分析法對企業各種財務情況如企業盈利能力、企業償債能力、企業成長性進行綜合衡量，進而計算出綜合得分來更全面地評估企業的長期并購績效。第三，本文對于心理學和行為科學角度的分析不夠，因為CEO的心理認知和行為模式除了在職業經歷中受到了影響，也會受到個人性格特質的調節作用，如長期積極或消極的心理暗示，進而影響CEO的管理偏好，也會影響企業的行為決策，在未來的研究中，可以加入一些中介變量或調節變量來研究設計，如CEO的過度自信等變量設計。參考文獻陳仕華,盧昌崇,姜廣省,王雅茹.國企高管政治晉升對企業并購行為的影響——基于企業成長壓力理論的實證研究[J].管理世界,2015(09):125-136.傅頎,汪祥耀,路軍.管理層權力、高管薪酬變動與公司并購行為分析[J].會計研究,2014(11):30-37+96.何瑛,于文蕾,楊棉之.CEO復合型職業經歷、企業風險承擔與企業價值[J].中國工業經濟,2019(09):155-173.何瑛,于文蕾,戴逸馳,王硯羽.高管職業經歷與企業創新[J].管理世界,2019,35(11):174-192.華仁海,章瑋梓.CEO家鄉偏好與企業異地并購[J].山西財經大學學報,2021,43(11):102-114.姜付秀,黃繼承.CEO財務經歷與資本結構決策[J].會計研究,2013(05):27-34+95.姜付秀,伊志宏,蘇飛,黃磊.管理者背景特征與企業過度投資行為[J].管理世界,2009(01):130-139.賴黎,鞏亞林,馬永強.管理者從軍經歷、融資偏好與經營業績[J].管理世界,2016(08):126-136.賴黎,鞏亞林,夏曉蘭,馬永強.管理者從軍經歷與企業并購[J].世界經濟,2017,40(12):141-164.李寧.高管團隊背景與企業并購績效的實證研究[J].中國集體經濟,2021(09):64+66+65.李廣眾,朱佳青,李杰,李新春.經理人相對績效評價與企業并購行為:理論與實證[J].經濟研究,2020,55(03):65-82.李焰,秦義虎,張肖飛.企業產權、管理者背景特征與投資效率[J].管理世界,2011(01):135-144.李路,肖土盛,賀宇倩,王雪丁.收購方管理層語言經歷、文化整合與并購績效[J].會計研究,2020(02):90-100.孟祥展，張俊瑞，白雪蓮.外聘CEO職業經歷、任期與公司經營戰略變革的關系[J].管理評論,2018,30(08):168-181.慕麗.高管跨組織任職與企業并購融資決策——基于XBRL持續審計與融資約束的調節作用[J].財會通訊,2021(16):46-50.王艷,闞鑠.企業文化與并購績效[J].管理世界,2014(11):146-157+163.向誠,趙宇洋.管理者偏度偏好與企業并購績效[J].系統管理學報,2021,30(04):601-617.楊林,楊倩.高管團隊結構差異性與企業并購關系實證研究[J].科研管理,2012,33(11):57-67.趙樂,王琨.高管團隊內部網絡與并購績效[J].金融研究,2020(11):170-187.趙息,張西栓.內部控制、高管權力與并購績效——來自中國證券市場的經驗證據[J].南開管理評論,2013,16(