1乘并購六條之東風利用資本市場做大做強——并購系列課程發布2025年3月深圳2目錄目錄引言5第一章理解A股多層次資本市場28第二章并購概念及理論37第三章并購六條解讀51第四章并購重組市場回購61第五章市值管理與并購重組80第六章并購估值93第七章并購方案設計129第八章并購整合226第九章上市公司并購實踐247第十章并購盡職調查309第十一章買殼業務339第十二章借殼上市3673目錄目錄第十三章海外并購400第十四章賣方準備工作422第十五章并購會計及稅務463第十六章并購貸款482第十七章并購基金498第十八章并購風險管理516第十九章并購財務舞弊識別537第二十章并購審核要點551第二十一章并購被否案例分析572第二十二章并購典型案例595第二十三章并購業務操作思考624第二十四章內幕交易6484引言1：美國歷史上的五次并購浪潮，推動股市估值美國的五次并購浪潮時間類型代表性事件1897~1904橫向并購美國鋼鐵公司一共收購了785家獨立公司，產量一度占美國總產量的75%。1916~1929縱向并購1920年《華盛頓郵報》發行人尤金邁耶(EugeneMeyer)和科學家威廉尼可斯(WilliamNichols)將19世紀建立的五家美國化學品公司聯合起來，成立聯合化學公司。（1999年被霍尼韋爾公司合并）1965~1969混合并購LTV通過多元化收購，從電子開關的公司轉為一家擁有鋼鐵、農產品、體育用品、金融、航空等子公司的多元化巨頭。1981~1989杠桿并購1988年發生的KKR收購食品和煙草公司RJR是迄今為止最大的杠桿收購案，收購規模高達246億美元。值得注意的是，KKR本身動用資金僅為2500萬美元。1996~2007戰略并購2000年10月發生的美國在線和時代華納的合并把第五次并購浪潮推向了高潮。5美國并購重組與企業轉型升級關系：在美國的五次并購浪潮中，經濟轉型是推動并購重組的主要內在動力。借助著五次并購浪潮，美國經濟成功實現了向工業化、信息化等方向轉型的目標，企業結構也從分散型的中小企業逐漸演變為以大型跨國公司為主體。在美國第五次并購浪潮中，并購重組亦促使美國經濟成功轉型為以高科技為載體的“新經濟”。始于20世紀90年代的第五次并購浪潮，正是伴隨著以互聯網、IT技術和生物技術為核心的新興產業的革命出現的。2.1.10美國五次并購浪潮6引言9：A股歷年重大資產重組變化71.1我國多層次資本市場體系全國股份轉讓系統（新三板）地方股權交易中心等其他中小微企業滬深交易所：大型藍籌企業、中型穩定發展企業創業板全國性場外市場（創新層、基礎層）區域性場外市場（四板）（五板）科創板交易所市場場外市場創業板與科創板以市場化方式錯位發展上交所主板北交所創新型中小企業、專精特新中小企業形成北交所與滬深交易所、區域性股權市場錯位發展和互聯互通的格局深交所主板3.1A股并購重組八大趨勢個人預計未來A股市場仍存在如下并購趨勢：1、國資收購困境中的民營上市公司，并后續注入優質資產，提升國有資產證券化水平。2、央企及大型國有上市公司分拆優質資產在科創板IPO或創業板IPO。3、ST公司及存在保殼壓力的上市公司破產重整或被借殼。4、增長乏力的上市公司主動實施并購戰略，否則成為H股的仙股模式or美股中的退市模式。5、優秀的公司通過并購重組進行產業整合做大做強。6、新三板繼續成為A股并購標的池。7、中國繼續對外輸出資本，海外并購仍將是趨勢。8、上市公司之間的并購重組悄然已來臨。8并購重組股票增發加入新概念業務拆分不良資產剝離股權激勵進階方式03做好投資者關系管理02健全公司治理結構01健全信息披露制度基本方式04加強ESG管理5.3.6市值管理的常見方式9引言12：價值評估方法概覽復雜度和估值準確性說明應用情況帳面價值法會計帳面凈資產值中國國有資產估值常用方法估值乘數法投行、企業做粗略估值或價值對比時PEPSPBEV/EBITDA凈現值法自由現金流貼現法（DCF）收益貼現法股利貼現法被理論界和應用者廣為接受的估值方法實物期權法Black—Scholes期權理論在企業中應用適用與大型資本投入項目10目的方向標的時機匹配產業戰略，圍繞業務協同擴張：橫向及縱向收縮：業務收縮多元化/轉型：協同多元，主業升級取得上市平臺（借殼）投資獲益獲取財務回報優質資產證券化行業行業發展趨勢行業特性行業政策地域國內各地區跨境區域選擇規模及合規性規模范圍（收入、利潤、估值）波特五力模型杜邦分析模型合規性業務商業模式成長基因（出身+執行力）并購后整合經濟形勢宏觀經濟形勢資本市場形勢業務發展形勢行業發展情況企業所處階段二級市場周期牛市熊市應綜合考慮自身情況和外界形勢，制定合適的并購戰略并購戰略總覽117.2.2建立并購戰略7.3.3并購方案設計要點112序號內容重要性要點1并購戰略★★★★★根據市值管理規劃制定并購戰略。2并購標的選擇★★★★★根據并購戰略找尋并購標的。3并購協同效應★★★★根據并購戰略分析與并購標的的協同效應。4估值★★★★★往往是采用收益法，進行盈利預測（但評估需要按兩種方法進行），同時與同行業上市公司的的市盈率進行比較。此外，對價方式也會影響估值。特殊情況下，不同的標的可以采用不同的估值方法。4.1上市公司層面的估值★★★★★發股收購時，上市公司股份定價為董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一，一般選擇三者中較低的一個。4.2發行價格調整機制★★★★為了更好地應對資本市場表現變化等市場因素、行業因素造成上市公司股價波動，發股交易方案中可擬引入發行價格調整機制4.3交易對象差異化交易定價★★★★在標的總體估值確定的前提下，給與不同交易對方方不同的估值。如財務投資人不參加業績對賭、不參與經營管理，定價低于作為實際控制人及公司員工的其他股東。如后輪財務投資人定價高于早期財務投資人定價，早期財務投資人定價高于創始團隊股東定價。4.4標的市盈率倍數★★★★★參考同行業上市公司及相似重組案例談判確定，并購動態市盈率一般而言在8-15倍之間。重組上市（借殼）的市盈率則可以略高一些。4.5標的預測凈利潤★★★★須參考上年度的財務數據并結合參考行業發展趨勢/公司相關情況合理進行估計，一般用未來預測3年的平均凈利潤作為估值依據。一般由標的公司自身來確定。13低高高保留（伯克希爾.哈撒韋）共生（谷歌的半有機并購）低控股（許多私募股權交易）吸收（以思科為典型）對戰略依存性的需求對組織自主性的需求自主性維度是指標的公司在未來發展方向上的自主程度（是基本保持獨立，還是受嚴格管理）。另一方面，戰略依存性反映的是收購方和標的公司的技術、產品或服務在交易結束后相互聯系的程度。整合的模式9.1.5并購的基本流程與步驟制定并購戰略確定并購目的和動機成立內部并購小組選擇并購顧問準備階段談判階段尋找目標公司確定初選名單初步接觸簽訂并購意向書設計方案盡職調查并購談判簽訂并購協議簽約成交階段付款、資產移交報批、變更登記重組、整合階段選定法律、會計、評估機構重組、整合并購目標評估14財務顧問承擔著盡職調查的主要職能，但仍應充分調動專業機構參與客戶財務顧問/投資銀行審計師律師資產評估機構市場評估機構（若需）人力資源顧問（若需）

財務顧問承擔盡職調查的主要職能，根據交易需要，聘請其他中介機構，組建盡職調查團隊，統一協調組織工作在若干專業領域，財務顧問需要充分調動其他中介比如律師、審計師等

對目標公司財務情況進行盡職調查

對目標公司的法律情況和監管環境進行盡職調查

國有產權的買賣一般需要資產評估師出具報告此外，在勘探、船運行業，目標公司價值受資產質量影響較大，一般也會聘請資產評估師進行資產鑒定

當目標公司的收益受行業和市場預測影響較大時，可以聘請專業的市場機構對目標公司的行業和業務情況進行盡職調查

當目標公司面臨一些復雜的人事情況時，比如有養老金、離職補償等問題時，對目標公司的人力資源情況進行盡職調查資源評估機構（若需）

當目標公司為資源類型企業時，需聘請資源評估機構對其資源進行鑒定和評估10.2.6并購全面盡職調查團隊的組成15上市公司收購方式協議收購協議+要約收購換股收購定向發行司法拍賣要約收購行政劃轉間接收購破產重整中的收購11.4上市公司收購方式116控制權發生變更之日起36個月內（即控制權變更在前，資產置入在后）12.1.1借殼上市概念向收購人及其關聯人進行資產購買購買資產的資產總額、營業收入、資產凈額、發行股份數占控制權變更前一個會計年度的比例達到100%以上主營業務發生根本變化證監會認定的其他情形17準備工作委任中介機構，組建項目組確立內部工作、溝通和決策機制初步研究與評估交易可行性首輪投標審閱信息備忘錄行業和公司研究，進行初步估值初步確定融資方案、交易結構和審批程序分析其他潛在投標人提交無約束力的投標意向書賣方對投標進行評估準備盡職調查開始審閱購買合同評估融資選擇方案全面盡職調查工作確定盡職調查的范圍、形式、時間和程序，組建盡職調查小組，準備盡職調查清單各中介機構分別開展法律、財務、業務等方面的盡職調查，出具盡職調查報告審核賣方提供的資料(現場或網上資料室)現場考察目標公司、管理層訪談、關聯方調查（客戶、供應商、政府主管機構等）公司內部確定估值區間及融資計劃確定交易對方的批準程序第二輪投標適當時修正出價修改收購合同提交有法律約束力的標書提交修改后合同賣方評估投標文件簽署、交易披露簽署最終交易文件交易公告、股東大會召開通知（若有）公共關系、投資者關系工作全面開展準備各項政府報批材料審批、交割取得監管機構批準完成目標資產或股權的重組和特殊目的載體（SPV）設立（若有）滿足協議約定的其它交割條件獲得融資支付對價、執行交割與賣方初步接觸評估戰略方向及對項目的興趣簽署保密協議賣方起草并向潛在買方發放招標文件（包括初步信函、保密協議和信息備忘錄）13.4.2跨境并購主要流程——招標交易18191并購時間的規劃★★★15獨立性的規劃★★★2被并購方的規劃★★★16業務重組的規劃★★3商業模式的規劃★★★★★17避免同業競爭的規劃★★★★4業績的規劃★★★★★18規范關聯交易的規劃★★★★5控制權的規劃★★19資金流水的規劃★★6核心團隊之規劃★★★20財務體系的規劃★★★★★7知識產權戰略的規劃★★★21稅收籌劃的規劃★★★8產業鏈生態圈的規劃★★★22股東的規劃★★★9股權架構的規劃★★23政府關系的規劃★★10股權激勵的規劃★★★24募集資金的規劃★★★11引入外部機構投資者的規劃★★25銀行貸款資金使用的規劃★12公司治理的規劃★★26分紅的規劃★13內控體系的規劃★★★★★27媒體關系的規劃★★14IT及ERP的規劃★★28并購整合的規劃★★★★★14.3企業并購重組之二十八項規劃（賣方視角）目標公司損益并入上市公司的時點輕資產公司收購中的主要會計問題及處理思路收購方采取股權收購方式，在進行企業合并時需平衡各項可辨認資產的公允價值和商譽，二者此消彼長，如提高可辨認資產公允價值，則減少商譽，但未來幾年攤銷費用增加，侵蝕合并報表利潤，如降低可辨認資產公允價值，則增加商譽，在未來幾年可提升合并報表利潤，但最后存在需要一次性沖減全部商譽的可能，導致利潤大幅波動如果改變交易節奏，可大幅降低商譽并降低被并方入賬價值，利于報表利潤的體現。如，先以較低價格收購控股權（含相對控股權），則合并報表商譽較小，后續收購其余股權，收購價高于目標公司賬面凈資產部分沖減資本公積，不影響主并方的利潤和商譽，僅影響合并報表凈資產會計年度并入收購方凈利潤合并日合并日指參與交易各方已辦理了必要的資產交接手續，且收購方已支付了收購并價款的大部分（一般應超過50%），并且有能力、有計劃支付剩余款項的日期。2015.1.2并購可能涉及的會計處理1支付并購交易價款和相關費用境內大中型企業法人7年標的資產LPR60%16.4.1境內并購貸款核心要素21標的公司本基金收購控股權標的公司控股上市、轉售、管理層回購等方式出售股份而退出投后增值完善公司治理明確公司戰略強化團隊激勵提高經營水平推進業務拓展支持融資上市原有資產與業務提升后資產與業務投資策略：控股權收購通過對所在行業的深刻理解以及對行業特點和階段的精確把握，發現行業中的優秀企業挖掘價值低估企業，或剝離低效資產使企業的資產價值實現最大化，提升企業價值進一步協助企業提升競爭力，從而獲利退出本基金標的公司原股東新的收購者2217.3.4投資策略——控股權收購23企業并購重組執行階段是指企業確定并購標的至完成股權、資產或業務交割的階段。對于企業并購重組執行階段可能存在的重大風險，中介機構需關注以下方面：標的企業業績真實性風險標的企業經營可持續性風險標的企業重要資產價值不實或權屬不清晰風險稅務合規風險或有負債風險交易對價過高風險對賭設計不合理風險并購執行或交割風險18.3.1企業并購重組執行階段風險24鑒于目前的并購重組估值普遍是以收益法作為評估依據的，因此并購標的天然具有進行財務舞弊做大業績從而提高并購對價的動機。此外，在業績對賭階段，并購標的也存在財務舞弊的動機以完成業績對賭承諾。機會缺乏控制、控制失效或者管理層有無視控制的能力，這些情形都會給舞弊以可乘之機。借口（對舞弊行為合理化的解釋與心態）卷入舞弊的人能夠合理化其舞弊行為，認為這與他們個人的道德意識是不相違背的。有些人的心態、品質或者道德觀使得他們有意地、蓄意地進行欺詐行為。動機（激勵）與壓力管理層或其他員工可能會由于激勵或壓力而有實施舞弊的動機舞弊三角19.3企業并購財務舞弊的動機資產權屬交易必要性持續經營能力內幕交易其他問題價格公允性同業競爭關聯交易審核要點2520.4并購重組共性問題審核意見關注要點26現實中，會存在著很多沒有審核通過的案例。常出現的問