并購交易結構設計及融資安排

目錄

第一部分企業并購的基礎知識

第二部分并購重組交易結構設計

第三部分上市公司并購重組監管環境

第四部分并購重組的趨勢展望

第一部分企業并購的基礎知識

1.1企業并購的含義

1.2企業并購的作用

1.3企業并購的現狀

并購的含義

并購的內涵非常廣泛,一般是指兼并(Merger)和收購(Acquisition),簡稱“并購”。

2、收購

1、兼并

《關于企業兼并的暫行辦是指一家企業用現金、債券

法》：指一個企業購買其或股票等購買另一家企業的

他企業的產權，使其他企股票或資產，以獲得對該企

業失去法人資格或改變法業或資產的控制權的行為，

其特點在于目標公司經營控

人實體的一種行為。

制權的轉移，但目標公司法

人地位并不消失。J

1

1+1=大11+1=

兼并

<-------->QJI攵兼并:是指在、

新設兼并：是兩家或兩家以上

指兩個或兩個的公司合并中，

以上公司通過其中一家公司因

兼并同時消失，吸收（兼并）了

兼并

而在新基礎上其他公司而成為

成立一個新公存續公司的兼并

司，這個公司形式。在這類合

叫新設公司。并中存續公司仍

然保持原有的公

司名稱，被吸收

________7〈承司不復存在。

1+1=新的大1i+i=舊的大1

控股式購買式吸收式

控股收購全面收購參股收購

并購的種類

按并購雙按并購雙

方的行業方關系是

關系劃分否友好劃

橫向并購善意并購要約收購現金收購式杠桿并購

縱向并購

惡意并購協議收購股權交易式非杠桿并購

混合并購承擔債務式

主要類型一：現金合并

交易前交易后

A現金并購，指的是收購方直接以現金方式收購標的公司的行為，其最重要的特點是收購方的股權結構

在并購前后并不會發生變化。

A證監會于2014年10月23日公告新的《上市公司重大資產重組管理辦法》，取消了對于上市公司現金收

購的審批，目前上市公司現金收購蔚然成風

主要類型二：換股吸收合并

交易后

A換股吸收合并是公司合并的一種形式，指收購方將標的公司的股權按一定比例換成本公司的股權，標

的公司解散，標的公司原有資產置入收購方。申銀萬國與宏源證券就是采取換股吸收合并的方式完成重

組。

＞由目前國內已經發生的吸收合并案例看，基本上都采取了以股換股的方式，這種吸收合并的方式不涉及

現金的流動。上市公司采取這種方式的優勢在于上市公司作為合并方不必通過以現金支付的方式來購買被

合并方的全部資產和股份，由此可以避免因吸收合并過程中大量的現金流出，保持合并方企業即存續公司

的企業實力，有利于企業的長遠發展。

主要類型三：發行股份、支付現金購買資產

標的股東

發行

股

______支付

收購方耳現金

交易前

A發行股份、支付現金購買資產方式是上市公司收購非上市公司的常用方式，當然最終交易作價多少由

股份支付、多少由現金支付是交易雙方談判的結果，上市公司也可以完全以發行股份的方式收購標的公

司。一般標的公司的管理層股東傾向于獲得上市公司股份，標的公司財務投資者股東傾向于獲得現金。

并購的作用

企業成長共兩條路徑，通常成長性強的企業都是“兩條腿走路”.

內生增長并購成長

通過內部積累通過外部擴張迅速提高,

不斷擴展將外部資源內部化

企業處于產業周期的不同時期都需要并購的參與

企業將經歷產業周期的不同階段，每一階段都將遇上相應的發展困難,僅僅憑借企業自

身很難解決，因此需要通過并購實現企業戰略。

A

內生增長并購增速下降

創立階段擴張階段成熟/轉型階段

'企業擴張階段，平穩、

企業初創，新興產業金熟階段,不能僅靠內1

的規模迅速擴張，主發展，需要通過并購動力增長，可以通過并購

要靠內生增長的原動吸收擴張，擴大市場實現向朝陽行業轉型，或

、力來發展)份額，鞏固市場地位&成多元化產業布局

經濟學家喬治?勒蒂格勒在對美國企業并購史的考察后指出：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、

某種方式的兼并收購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內部擴張成長起來的”。

公司名稱成立時間初始業務主要業務相關并購

IBM1911年6月15日打字機信息技術和業務解決方案2001—2009年80多起并購

蘋果1976年4月1日個人電腦手機、軟件、平板電腦每23天收購一家公司

網絡信息服務、搜索引擎、

Google年月日搜索年收購多家公司

199894移動操作系統等2014100

飛機發動機、發電設備、金

GE年電燈年收購多家

1878融服務、塑料等1981-2001400

1985年開始并購之路，2001年至

WPP集團1985以前購物車制造廣告、公共關系、品牌形象

今200多次并購

服務器及工具、企業應用軟

Oracle1977年數據庫件和Oracle職業發展力計劃2005-2009年開展了50多次并購

等

生產、設計、銷售家

戴爾年電腦、交換機等年并購了近家公司

1984用以及辦公室電腦2010-201220

電子、娛樂、金融、信息技通過并購進入金融、電影、游戲

索尼年晶體管技術

1946術等等行業

在200個國家擁有160種飲料一直在全球收購各國的果汁、飲

可口可樂1886年可樂、牌，包括汽水、運動飲料乳

料水和其它非碳酸飲料生產企業

類飲品、果汁、茶和咖啡

汽車，航空、電子通訊、自由200多家上規模的汽車廠整合

通用汽車1908年汽車

動化、金融等成，收購進入航空、金融等領域

并購交易的四種目的

狙擊對手

產業互補：催生產業鏈上下游的并購（縱向并購）

完成產業鏈互補，業績增厚效果明顯，助推公司長期發展

1.蒙牛收購雅士利：擴大奶粉領域份額（毛利高于液態

奶），實現全產業鏈覆蓋

2.華策影視收購上海克頓文化傳媒：大數據的應用使根據

渠道和受眾偏好定制內容成為可能，促進產業鏈整體升

級

3.三愛富收購上游原材料電石和無水氟化氫的生產商，以

及下游產品的用戶

4.上海萊士收購邦和藥業：同業并購，增強行業競爭力

I5.沃森生物收購山東實杰：收購銷售渠道

構建產業生態系統，打造產業鏈的護城河。

產品互補：催生以增加產品線為目的的收購（橫向并購）

?華潤三九收購山東臨清華威藥業

獲得補益、胃腸等領域的多個品種，可進一步豐富產品品類。

?Google收購YouTube

擁有了自己的網絡化平臺，視頻內容將更具粘性，更適合廣告客戶。

?百度收購愛奇藝

搜索引擎商引入視頻網站。

特長互補：以彌補企業自身不足為目的的收購

人才不足技術不足創新不足

1務

?Google收購?蘋果應收購十家?雅虎收購坦布爾公

司

MotorolaiOS應用開發公司，

彌補自身在社交網

收購摩托羅拉移動彌補不足

iOS絡等領域的不足；

不僅可以谷歌帶來

收購Flexibits有助于與雅虎用戶群體年

價值高昂的專利產

改進蘋果日歷齡偏大相比，坦布

品，同時摩托羅拉

比蘋果爾深受年輕網民歡

移動擁有大量的工Checkmark

迎；坦布爾的手機

程人才的Reminders（提醒）

服務強20倍用戶增速超過雅虎。

通過收購彌補企業自身的不足，提升]

企業價值。）

狙擊對手：為消除潛在對手為目的的收購

臺城制藥為消除止咳寶主要競爭對手實施收購

根據臺城制藥公司招股書，臺城制藥止咳寶片在2012年按終端銷售統計占我國止咳化痰

類中成藥市場份額的3.3%,市場排名第8位。此外，具體到止咳寶片藥品來說，國內目前僅

有臺城制藥及海力制藥取得了生產批文，海力制藥為臺城制藥該領域主要競爭對手。

4?6億收購

1臺制藥=>

TAICHeNG

海力制藥

其他：歐萊雅收購小護士后雪藏

狙擊收購，為消除潛在競爭繳納保險費。

美國的五次并購浪潮

時間類型代表性事件

1897-1904橫向并購美國鋼鐵公司一共收購了785家獨立公司，產量一度占美國總產量的75%0

1920年《華盛頓郵報》發行人尤金邁耶(EugeneMeyer)和科學家威廉尼可斯

1916-1929縱向并購(WilliamNichols)將19世紀建立的五家美國化學品公司聯合起來，成立聯合

化學公司。(1999年被霍尼韋爾公司合并)

LTV通過多元化收購，從電子開關的公司轉為一家擁有鋼鐵、農產品、體育

1965~1969混合并購

用品、金融、航空等子公司的多元化巨頭。

1988年發生的KKR收購食品和煙草公司RJR是迄今為止最大的杠桿收購案，

1981-1989杠桿并購收購規模高達246億美元。值得注意的是，KKR本身動用資金僅為2500萬美

O

2000年10月發生的美國在線和時代華納的合并把第五次并購浪潮推向了高

1996-2007戰略并購

潮。

美國并購重組與企業轉型升級關系：

在美國的五次并購浪潮中，經濟轉型是推動并購重組的主要內在動力。借助著五次并購浪潮，美國

經濟成功實現了向工業化、信息化等方向轉型的目標，企業結構也從分散型的中小企業逐漸演變為以大

型跨國公司為主體。

在美國第五次并購浪潮中，并購重組亦促使美國經濟成功轉型為以高科技為載體的“新經濟”。始

于20世紀90年代的第五次并購浪潮，正是伴隨著以互聯網、IT技術和生物技術為核心的新興產業的革命

出現的。

美國的并購浪潮對中國的啟示——借鑒美國經驗，探討轉型升級

(中國并購浪潮的\

—經濟發展與企業發展

內在動力)=升級互相帶動

并購重組是解決產能過剩問題的有效手段

并購重組是資本市

并購重組亦是促進產業升級的重要途徑

場平臺穩增長、調

結構的重要保障手

(1)新興產業領域的企業有望通過并購重組整合產

段，

階最恰是并購重組業鏈，提升產品競爭力，實現從產品競爭到產業競爭

的轉變。

(2)鼓勵傳統企業通過并購向服務業轉型有助于增

加第三產業在國民經濟中的比重，推動我國的產業結

構升級。

經濟增長較快時期，通常是經濟結構和產業結構需要較多調整以適應經濟發展的時期，而并購是進

行經濟結構調整和產業升級的一個非常市場化的手段。

2012-2018年Q3全球各季度并購交易金額及交易數量

單位：百萬美元單位：個

■?交易金額—交易數量

數據來源：BrueauvanDijk

>從并購交易數量來看，2012至2015年穩步增長，并于2015年達到頂峰，近年來保持緩慢下降趨勢；

>從并購金額來看，2012至2015年快速提升，于2015年達到頂峰，2016年快速回落后保持穩定，2018年并

購金額有望超過2017年，主要因為2018年有幾單金額較大的交易

中國整體并購現狀

2012年?2018年6月中國并購交易金額和數量2018年上半年中國各行業并購數量占比

單位：億元互聯網

20,000.003500

18,000.00

16,000.00

14,000.00

金融7.50%

12,000.00

10,000.00

8,000.00

6,000.00

4,000.00

2,000.00

0.00

并購金額---并購數量■IT■生物技術/醫療健康■機械制造■金融?互聯網

數據來源：私募通數據來源：私募通

>2018年上半年并購共涉及23余個行業，從案例數來看，IT行業位居第一，完成了150個案例，生物技術及

醫療健康位居第二，完成了124個案例，

中國A股上市公司并購現狀

2012年至2018年前三季度A股重大資產重組審核數量2014年至2018年三季度A股重大資產重組審核通過率

2018年第

2014年2015年2016年2017年|三季度|

會議數量781131037845

審核項目數量19433627517379

；通過數量18531425116169

通過率95.36%93.45%91.27%93.06%87.34%

A上市公司并購重組在2015年達到高峰，2014年底上市公司共2,564家，即高達13.1%的上市公司

有并購項目審核

A2016年《上市公司重大資產重組管理辦法》修訂，重組難度加大，同時IPO增速，促使優質非

上市公司分流，2017年并購重組繼續降溫，2018年并購重組數量進一步下降

A并購重組審核通過率變動較小，近幾年均在90%左右，2018年通過率較低

第二部分并購重組交易結構設計

2.1尋找合適的交易對手方

2.2交易估值

2.3支付方式與鎖定期

2.4業績補償與獎勵

2.5并購整合

2.6其他因素

戰術層面

巴菲特的大巧若拙

＞巴菲特的收購幾乎沒有

紛繁復雜的交易方案，

近90%的交易為純現金

交易，且僅對少部分并

購設置“獎勵方案”

標的公司選對，價格合

理，并購交易已經成功

了90%以上

25

并購標的選擇的原則與步驟

STEP1STEP2STEP3STEP4STEP5

買方梳理現有業務確定需重點發展尋找分析協同點著眼長遠，設計盡職調查與交易

的業務并購路徑談判

/分析每一業務/客戶資源協同

條線月前在市/選擇無論是從提前設計好一擬被并購方展開

/銷售渠道互補

場中的競爭地行業還是被并整套的并購路財務、法律等方

位與競爭格局購標的來看，面的全面盡職調

/技術協同徑，然后每次

該業務條線未的并購都圍繞查，并聘請專業

/結合現有市場

來具有很好的/其他方面協同這個設計路徑機構進行審計與

競爭情況，合

發展前景。的主線進行，評估，確定交易

理判斷每一業

從而才能符合價格、支付方式、

務條線在未來

公司長遠的發交.易結構等，從

一段時間的發

展戰喀而確定最終被并

展狀況購標的完成并購

想深耕原有行業，擴大公司的想拓展產業鏈，考慮縱向并購。如果所處行業處于夕陽產業，或

規模，可以考慮橫向并購，收收購公司現有業務的上下游標的,者公司在目前行業由于技術、市

購同行業公司標的，一方面可可以降低公司采購或者銷售成本,場等各方面因素，難以繼續發展

以減少競爭，另一方面可以擴增強公司收益能力的情況下，也或者沒有很好的發展前景，可以

大公司規模能提高公司抗風險能力考慮跨界并購。

協同效應舉例

歐比特(300053.SZ)收購銷亞信息——客聯建光電(300269.SZ)收購易事達——銷售

戶資源協同渠道互補

上市公司的主要客戶為航天、軍工、科研機聯建光電為LED顯示屏的國內市場，易事達

構等，這些企業對安防和保密有著較高的要為LED顯示屏的國際市場，從而形成銷售渠

求，上市公司將借助自身渠道和客戶的優勢,道互補，強強聯合

協助標的公司開拓新的市場和應用領域，該

案例具有有該方面的協同效果

圍海股份(002586)收購千年設計——拓展帝王潔具(002798)收購歐神諾一一銷售渠道

產業鏈互補

圍海股份主要從事海堤工程、城市防洪工程、帝王潔具主要從事衛生潔具，尤其是亞克力

河道工程、水庫工程及其他水利工程施工，材質衛生潔具的研發、設計、制造與銷售，

屬于水利和港口工程建筑業陶瓷潔具收入僅占5-6%,且為OEM代工生產

千年設計主要從事城市規劃設計、市政及公歐神諾主要從事中高端建筑陶瓷研發、設計、

路工程設計、建筑設計等業務，上市公司與生產和銷售的高新技術企業，產品主要包括

并購標在工程產業鏈上處于上下游環節。拋光磚、拋釉磚、拋晶磚、仿古磚、瓷片及

陶瓷配件等

《上市公司重大資產重組管理辦法》第20條："重大資產重組中相關資產以資產評估結果作為定價依據的，

資產評估機構應當按照資產評估相關準則和規范開展執業活動。……評估機構原則上應當采取兩種以上的方

法進行評估。”

常用的估值方法收益法

通過將被評估企業預期收益資本化

或折現以確定評估對象價值

n

l+g1

國內Rx------X-------

評估(l+r>r-g(14-r)n

常用

方法

Ft=第t年預期收益

弓=預測期末年預期收益

n=預測期

參考估T=折現率

值方法9=永續期增長率

重要參數

資產基礎法市場法未來預期收益

將評估對象與參考企業、在市折現系數或折現率

在合理評估企業各項資產和負

場上已有交易案例的企業、股收益期限

債價值的基礎上確定評估對象

東權益、證券等權益性資產進永續增長率

的價值

行比較以確定評估對象價值

2017年實施完成或者通過證監會核準的251宗重大資產重組項目涉及431項資產評估項目，其中，

置入資產評估項目327項

置入資產中，使用資產基礎法和收益法組合進行評估的項目為228項，使用收益法和市場法組合

進行評估的項目為50項，使用資產基礎法和市場法組合進行評估的項目為8項。置出資產中，使

用資產基礎法和收益法組合進行評估的項目占全部置出資產的47.12%;僅使用資產基礎法一種

方法進行評估的項目占比為42.31%;未選擇資產基礎法進行評估的項目占比為3.93%。

2017年重大資產重組置入資產評估方法分布2017年重大資產重組置入資產評估結論分布

市場法

并購估值15倍之解析

在實際操作中，通常設計交易估值與對賭期第一年預測利潤的比值不超過15。雖然相關監管法規并未明確規

定，但是在現實經濟條件的限制下，如果這一比值超過15,則要求增長率達到30%以上，這是很難實現的。

估值計算

雖然監管未明確提出“15倍”的要求，但是如果評估值與盈利預測第一期凈利潤比值超過15,則意味著上市

公司增長率超過30%。顯然這一增長率在當前宏觀經濟形勢下難以實現。

簡化估值模型：假設上市公司A預測第1期的凈利潤為100,第2、3期保持30%的增長率，第4期

下降至15%,第5期下降至9%,隨后收入保持不變。折現率12%,其他條件保持不變。以收益

法對上市公司A進行估值，評估值為1,512.11。與預測第一年收入100相比，二者比值約為。

年份123456期到無限期

增長率/30%30%15%9%永續

現金流現金流之和

100.00130.00169.00194.35211.84

1,765.35

折現值89.29103.6473.77123.51120.201,001.70

評估值1,512.11（折現值合計數）

30

交易估值——非借殼倍深圳市創新投資集團有限公司

2.2PE15SHENZHENCAPITALGROUPCO..LTD

在實際操作中，通常設計交易估值與對賭期第一年預測利潤的比值（PE（對賭期第一年凈利潤

計算））不超過15,估值與對賭期平均凈利潤的比值不超過12倍。雖然相關監管法規并未明確

規定，但是在現實經濟條件的限制下，如果PE（對賭期第一年凈利潤計算）超過15,則要求增

長率達到30%以上，實現難度較高的。

表：近期重大資產市盈率

市盈率市盈率市盈率市盈率

股票名稱股票名稱

承諾平均利潤計算）（第一年凈利潤計算）承諾平均利潤計算）（第一年凈利潤計算）

珠江控股17.1318.67旋極信息7.486.52

眾泰汽車7.959.59新力金融10.5723.79

眾合科技9.1711.66先導智能12.7127.00

中際裝備12.5716.18西儀股份10.8011.64

中環裝備9.0210.13萬里揚11.2113.00

中昌數據10.1913.96通威股份7.6912.60

浙江富潤13.7421.82天業股份12.3325.25

長江潤發10.2812.62天際股份12.0014.44

遠方信息12.5915.00天創時尚10.1513.50

贏合科技8.4211.23蘇大維格11.7415.46

銀億股份11.3016.97四維圖新16.2020.76

銀億股份8.5910.62世嘉科技14.7823.44

億利達9.6212.50三維通信10.3114.52

迅游科技10.5714.06賽為智能10.2714.86

平均11.0515.42

交易估值——借殼倍深圳市創新投資集團有限公司

2.2PE20LJSHENZHENCAPITALGROUPCO.,LTD

在實際操作中，借殼上市估值普遍高于普通并購重組，一般而言，借殼上市估值與對賭期平均

凈利潤的比值可達到15倍，估值與對賭期第一年預測利潤的比值可達到20倍。

表：近期借殼上市市盈率

承諾第1年凈承諾第2年凈承諾第3年凈市盈率市盈率

交易對價

上市公司估值（萬元）利潤利潤利潤（承諾平均利（第一年凈利

（萬元）

（萬元）（萬元）（萬元）潤計算）潤計算）

江泉實業160,229.50160,229.509,743.5615,013.2518,368.0011.1516.44

金城股份346,294.94346,294.9430,000.0040,000.0050,000.008.6611.54

宏達新材326,776.54326,278.7427,000.0037,000.0047,000.008.8312.10

鼎泰新材4,483,000.004,330,000.00218,500.00281,500.00348,800.0015.8420.52

恒基達鑫606,000.00606,000.0030,782.8937,419.7746,903.1615.7919.69

天興儀表430,590.29430,000.0()22,840.0030,920.0040,450.0013.7118.85

鳳凰光學72,000.0072,000.005,348.726,482.167,484.2611.1813.46

漢麻產業285,233.55285,000.0019,000.0025,000.0032,000.0011.2615.01

江粉磁材2,073,300.002,073,000.00114,711.77149,198.11186,094.6213.8218.07

平均12.2516.19

預測期收入不能顯著高于基期

否則預測期假設的根基就并不牢固，整個

評估是建立在“空中樓閣”之上的，極有

可能被證監會認定為“忽悠式”重組。

癡上二

預測期收入的增長要符合現實，應

符合產業發展的邏輯，不能夠出現

“三級跳”的夸張增長。如果增長

過快確實符合產業邏輯，或者預測

期收入增長跨度較長（如連續增與

七年后才到達永續年）/

產

是特點，也是可能a/

會

過,但是必須要有（

細

詳

明

說0

^

無

之*

4^*

八讓人優服

O

中糧地產股份支付144.7億元[明毅1

,一?—項目中糧地產（重大悅城地產

組前）

64.18%估值124.97247.61

發行股份募集24.26

億元配套資金

歸母凈資產66.30126.14

1T

大悅城（17年末）

特定投資者-?J

市凈率1.881.96

2017年中糧地產大悅城地產中糧地產?根據P/B和EV/EBITA估值，大悅城64.18%股權

（重組前）（重組后）估值介于119.26億元-169.58億元范圍內

凈利潤（億9.4511.5316.85?中糧地產合并范圍后按照母公司的會計政策，

元）在A股以成本模式計量，則比凈資產有96.31%

的溢價（即市凈率1.96）,和項目申報前（5月

18.14142.3139.56

總股本（億