匯聚財智共享成長有色金屬行業研究方法介紹長江證券有色金屬小組目錄一、行業介紹—多品種&多環節二、行業分類—基于品種和產業鏈的二維度分析三、行業屬性—強周期性&高彈性四、行業研究方法—價格分析五、公司研究方法—彈性及成長性比較六、投資邏輯—價格驅動行業做什么？

有色金屬材料的生產和銷售

多品種：包含所有“非鐵”的金屬元素

工業金屬：銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫；貴金屬：黃金、銀、鉑、鈀、銠；小金屬：稀土、鎢、鉬、銻、鉭、鈮、鋯、鈦、銦、錳、鎂、鍺、鋰、錸等；

多環節：采選、冶煉、加工多品種&多環節圖：有色金屬行業收入結構資料來源：長江證券研究部圖：有色金屬行業利潤結構資料來源：長江證券研究部多品種工業金屬貢獻行業絕大部分收入市值結構與利潤結構更為一致圖：有色金屬行業市值結構勘探、礦山建設采礦選礦冶煉加工銅礦石銅精礦電解銅銅管、銅棒、銅線、銅板、銅箔等產業鏈—多環節空調建筑電子交通電力中游上游產業鏈—工業金屬鋁土礦氧化鋁電解鋁廢鋁再生鋁鋁型材鋁板帶箔建筑鋁型材工業鋁型材鋁板帶鋁箔房地產建筑裝飾交通運輸機械電力電子國防軍工航空航天建筑電子家電印刷電力電子食品醫藥包裝建筑產業鏈—小金屬白鎢礦仲鎢酸銨機械鋼鐵汽車制造國防軍工信息產業采掘石化照明顏料、燃料催化劑化學蒸鍍黑鎢礦藍色氧化鎢黃色氧化鎢鎢酸偏鎢酸銨鎢粉鎢絲碳化鎢粉坯料刀具礦用工具耐磨材料高比重合金廢鎢目錄一、行業介紹—多品種&多環節二、行業分類—基于品種和產業鏈的二維度分析三、行業屬性—強周期性&高彈性四、行業研究方法—價格分析五、公司研究方法—彈性及成長性比較六、投資邏輯—價格驅動橫向維度—品種

二維分析：品種*產業鏈條貴金屬（黃金）小金屬工業金屬價格決定差異稀土鎢鉬銻鉭鈮鋯鈦銦錳鎂鍺鋰錸等銅鋁鉛鋅鎳錫橫向維度—品種

二維分析：品種*產業鏈條工業金屬小金屬黃金商品屬性金融屬性商品屬性金融屬性實體需求投資需求縱向維度—產業鏈條二維分析：品種*產業鏈條差異化小采選供給約束力盈利模式冶煉加工產品同質性資源約束、壁壘較高、供給結構天然形成（精礦價格-采選成本）*銷量同質、標準化行業準入、壁壘低（精煉價格-冶煉總成本）*銷量差異化大、定制無約束、技術決定行業壁壘（銅材價格-加工總成本）*銷量分類依據之一（差異的原因）縱向維度—產業鏈條二維分析：品種*產業鏈條同質采選供給結構盈利彈性冶煉加工行業同質性較高，但不同品種資源分布特點不同，集中度也不同非常大同質供給分散、規模效應難以形成、產能過剩嚴峻盈虧平衡點附近彈性較大差異化大供給格局差異化大，普通材料供給分散且產能過剩；高端材料壟斷且供不應求較小且存在差異化，取決成本轉嫁能力分類依據之二（差異的結果）圖：電解鋁企業收入變動一致性較高資料來源：長江證券研究部圖：電解鋁企業利潤變動一致性較高資料來源：長江證券研究部行業屬性：采選冶煉同質VS加工差異化圖：銅企業利潤變動一致性較高圖：銅企業收入變動一致性較高圖：釹鐵硼企業收入變動一致性較低資料來源：長江證券研究部圖：釹鐵硼企業利潤變動一致性較低資料來源：長江證券研究部行業屬性：采選冶煉同質VS加工差異化圖：銅采選前五大企業集中度38%資料來源：長江證券研究部圖：銅冶煉前五大企業集中度24%資料來源：長江證券研究部供給結構：采選集中VS冶煉分散圖：銅采選環節噸賺波動遠大于冶煉、加工環節資料來源：長江證券研究部盈利彈性：采選環節最大圖：精銅價格波動VS成本波動資料來源：長江證券研究部圖：銅材價格波動VS成本波動資料來源：長江證券研究部盈利彈性：采選環節最大圖：銅精礦價格波動VS成本穩定盈利彈性來自價格與成本之間的波動差異圖：精銅成本構成，銅精礦占比大且價格波動劇烈資料來源：長江證券研究部圖：銅材成本構成，精銅占比大且價格波動劇烈資料來源：長江證券研究部盈利彈性：采選環節最大圖：銅精礦成本構成，各成分均波動較小成本波動性大小決定于其結構及主要成分價格波動上市公司歸類采選冶煉加工工業金屬貴金屬（黃金）小金屬工業金屬全產業鏈工業金屬采選冶煉工業金屬冶煉加工工業金屬加工黃金采選冶煉小（貴）金屬新材料小金屬采選冶煉小金屬全產業鏈上市公司歸類工業金屬采選冶煉（加工）下輪周期再起時的最佳彈性標的銅陵有色、江西銅業、云南銅業、西部資源、中國鋁業、中金嶺南、馳宏鋅鍺、西部礦業、宏達股份、中色股份、盛屯礦業、盛達礦業、吉恩鎳業、錫業股份、金嶺礦業、紫金礦業（16家）工業金屬冶煉加工等待漫長的產能去化與需求復蘇焦作萬方、中孚實業、南山鋁業、云鋁股份、*ST關鋁、*ST鋅業、株冶集團、豫光金鉛（8家）工業金屬加工充分競爭的雞肋行業東陽光鋁、新疆眾和、棟梁新材、常鋁股份、精誠銅業、海亮股份、精藝股份、羅普斯金、鼎泰新材、魯豐股份、利源鋁業、亞太科技、閩發鋁業、宏磊股份、中科英華、寧波富邦、博威合金、怡球資源、明泰鋁業（19家）黃金采選冶煉黃金大周期下的確定成長性中金黃金、山東黃金、紫金礦業、恒邦股份、辰州礦業（5家）小金屬全產業鏈資源、技術的完美結合包鋼稀土、廈門鎢業、章源鎢業、*ST中鎢、金鉬股份、洛陽鉬業、新華龍、云南鍺業、天齊鋰業、紅星發展（10家）小金屬采選冶煉政策紅利下的優勢品種廣晟有色、辰州礦業、煉石有色、西藏礦業、路翔股份、金瑞科技（6家）小（貴）金屬新材料技術為王，市場先行中科三環、寧波韻升、正海磁材、銀河磁體、北礦磁材、太原剛玉、江粉磁材、鋼研高納、安泰科技、博云新材、寶鈦股份、西部材料、東方鉭業、東方鋯業、云海金屬、格林美、贛鋒鋰業、豫金剛石、四方達、黃河旋風、東睦股份、大西洋、科力遠、貴研鉑業（24家）目錄一、行業介紹—多品種&多環節二、行業分類—基于品種和產業鏈的二維度分析三、行業屬性—強周期性&高彈性四、行業研究方法—價格分析五、公司研究方法—彈性及成長性比較六、投資邏輯—價格驅動行業屬性—強周期性&高彈性強周期性高彈性金屬價格公司業績公司股價屬性一：強周期性—需求周期、通脹周期圖：歷史銅價大周期與主要國家工業化進程緊密相關

資料來源：長江證券研究部第二次工業革命，美歐加速工業化發達經濟體工業化結束，經濟大蕭條二戰后全球經濟復興，日本工業化加速，及歐洲主要國家戰后重建發達經濟進入工業化后期新興國家進入工業加速期大周期—需求周期：工業化屬性一：強周期性—需求周期、通脹周期圖：銅價小周期與通脹周期高度吻合

資料來源：長江證券研究部小周期—通脹周期：供求、流動性的共同影響價格彈性大

屬性二：高彈性供給剛性產能滯后期貨定價庫存擾動資源約束礦業投資決策較價格滯后礦山建設周期長（5-7年）價格改變的菜單成本較低流動性對價格的推波助瀾補庫、耗庫對供求缺口和過剩的放大供給剛性

屬性二：彈性圖：供給增速的波動逐年收窄

資料來源：長江證券研究部資料來源：長江證券研究部圖：勘探決策一般晚于價格變動資料來源：長江證券研究部屬性二：高彈性礦業投資決策較價格滯后；礦山建設周期長（5-7年）01234567資源發現詳勘預可研可行性研究項目獲批完成融資開工建設完工投產圖：礦山產能建設周期長業績彈性大

屬性二：彈性圖：江西銅業ROE劇烈波動

資料來源：長江證券研究部圖：江西銅業凈利潤增速劇烈波動

目錄一、行業介紹—多品種&多環節二、行業分類—基于品種和產業鏈的二維度分析三、行業屬性—強周期性&高彈性四、行業研究方法—價格分析五、公司研究方法—彈性及成長性比較六、投資邏輯—價格驅動四、行業研究方法—以供求關系為基礎、兼顧流動性的價格分析為什么價格是核心？關注的價格指標商品屬性下價格決定模型金融屬性下價格決定模型資料來源：長江證券研究部圖：價格波動劇烈圖：產量增長相對平穩（江西銅業）資料來源：長江證券研究部為什么價格是核心？制造業盈利變動的關鍵變量：價格、成本、銷量；整體產業鏈上，金屬價格（精銅價格）是根本變量；價格波動遠大于產量；為什么價格是核心？整體產業鏈上，金屬價格（精銅價格）是根本變量；銅精礦成本銅精礦價格精銅成本精銅價格銅材成本銅材價格外生、穩定銅精礦加工費銅材加工費加工費定價（TC/RC）—礦產商（賣方）向冶煉廠商（買方）支付的、將精礦加工成精煉品的費用；—實際上，為冶煉商收入來源，國際上通行的精礦定價方法，分為長單加工費和現貨加工費；—加工費漲跌由礦產商和冶煉商之間相對強弱關系的變動決定：礦產產能增長大于冶煉產能增長，加工費上漲；礦產產能增長大于冶煉產能增長，加工費下跌；

綜合加工費=（TC/（品位*RR）+RC*22.05）*匯率TC：精礦的粗煉費，單位美元/干噸RC：冶煉金屬的精煉費，單位美分/磅RR：選礦回收率精礦價格=（金屬價格-綜合加工費）*RR為什么價格是核心？期貨價格—LME3個月期貨價格，最重要價格基準，全球70％的銅按照LME掛牌價為基準進行貿易；SHFE3個月期貨價格；反應投資者對未來價格走勢、供求關系、成本等因素的預期；現貨價格—倫敦黃金現貨價；長江現貨價、上海有色網現貨價、中鋁報價；反應現貨市場供求關系；特點—趨勢相同，差異不大；—定價基準；關注的價格指標—期貨價VS現貨價升貼水—現貨與期貨價格間價差；現貨價>期貨價，現貨升水，現貨市場供求關系緊張；現貨價<期貨價，現貨貼水，現貨市場供求關系寬松；圖：

歷史銅升貼水資料來源：長江證券研究部關注的價格指標—升貼水滬倫比（內外價差）—SHFE與LME價格之比；受國內外供求關系和流動性差異的影響；影響進出口，價差過大帶來進出口套利—價差縮小；2011年以來內外價差持續為負的背后邏輯？進口套利盈利＝SHFE3月銅價-[(LME3月銅價+現貨升貼水+進口升貼水)*(1+增值稅率)*匯率+保險+運費+進口稅]圖：

歷史銅進口套利空間資料來源：長江證券研究部關注的價格指標—滬倫比商品屬性下價格決定模型需求分析-跟蹤需求宏觀經濟下游行業景氣中國40%美國8.5%德國6.5%韓國4.5%俄羅斯3.1%電力46%空調14%交通11%建筑9%電子7%電網投資地產新開工汽車產銷量基建投資電子出貨量自上而下自下而上國別結構下游結構需求分析—屬性下游周期性產品生命周期周期性新應用新經濟崛起替代品下游行業波動長鞭效應成長性彈性價格方向價格幅度資源品的扇貝型壽命周期理論—周期與成長的更迭

需求分析：周期性與成長性的更迭圖：資源品的扇貝型生命周期曲線—元素是守恒的！新應用、不同地區發展規律，帶來新一輪周期的開啟銅需求的生命周期曲線—周期與成長的更迭

需求分析：周期性與成長性的更迭圖：銅需求的生命周期曲線需求增長斜率的切換戰后重建發達國家再工業化發達國家進入工業化后期發展中國家工業化供給分析-跟蹤供給一次供給銅礦智利34%墨西哥14%秘魯8%美國7%中國7%Codelco11%自由港

9.5%BHP

7.1%Xstrata5.6%力拓

4.4%新礦產能進度老礦存續年限宏觀微觀礦業政策自然災害國家風險二次供給廢雜銅存量廢銅供給廢銅回收價格優勢工業化階段回收體系建設再生技術供給分析—屬性供給風險貿易剛性微觀壟斷資源供給集中度大供需分離污染戰略資源過度供給定價權自然災害資源供給集中度大盈利過低前提原因前提原因資源約束稀缺性資源分布與經濟發展的不均衡基于供求的價格決定供給需求價格需求影響價格，價格影響供給

1、供給剛性；

2、供給變化滯后：投資決策滯后、礦山建設周期長；

供給影響價格漲跌速度和幅度

1、供給變化的速度和幅度決定價格漲跌的速度和幅度；

2、集中度決定了礦產供給變化的速度和幅度；資料來源：長江證券研究部圖：供給決定價格漲跌速度和幅度—產量增長（左）較快的價格漲幅（右）較小資料來源：長江證券研究部基于供求的價格決定供給決定價格漲跌速度和幅度資料來源：長江證券研究部圖：供需價格決定模型—供給、需求、價格曲線基于供求的價格決定庫存—價格緩沖墊or放大器原因單價高易保存生產慣性庫存成本低固定占比高經濟、民生影響大影響拐點初期--價格緩沖墊趨勢確立--價格放大器分類生產庫存融資庫存保稅區融資庫存信用證-銀行墊資-賣出套現-還款信貸緊縮需求低迷+負價差，進口高企巨大的供給風險資料來源：長江證券研究部圖：2010年9月以來持續負價差圖：2011年10月起精銅進口高企資料來源：長江證券研究部庫存融資銅需求旺盛是11年四季度至12年中進口維持高位的主要原因10年9月以來持續負價差需求旺盛融資進口金融屬性下價格決定模型美元是核心！美元計價資產名義價格美元購買力美元對內購買力美元對外購買力國內美元供給匯率國內美元需求聯儲貨幣供給輸往國外的美元美國國內經濟利差生產力差異避險情緒美元指數美國通脹美元利率對全球一籃子商品購買力，金屬是全球定價的！粉色—對金屬價格反向作用；黃色—對金屬價格正向作用；資料來源：長江證券研究部圖：黃金價格與美國CPI正相關明顯金融屬性下價格決定模型圖：黃金價格與美元指數負相關性明顯自2009年初期起相關性弱化資料來源：長江證券研究部圖：銅價與美國CPI正相關明顯金融屬性下價格決定模型圖：銅價與美元指數負相關性明顯自2006年初期起相關性弱化資料來源：長江證券研究部圖：美元指數構成金融屬性下價格決定模型圖：人民幣對美元匯率自2010年中起再次大幅升值此種相關性弱化的原因在于：美元指數對其對外購買力的解釋力正在弱化，因為中國在崛起！1、美元指數構成中并不包括人民幣；2、人民幣大幅的升值，以及國內通脹高企，或能解釋美國幾輪QE后流動性的真正出口；資料來源：長江證券研究部圖：自2009年初，金價與中國CPI正相關性顯著金融屬性下價格決定模型中國CPI與金價、銅價相關性開始凸顯圖：自2007年初，銅價與中國CPI正相關性顯著目錄一、行業介紹—多品種&多環節二、行業分類—基于品種和產業鏈的二維度分析三、行業屬性—強周期性&高彈性四、行業研究方法—價格分析五、公司研究方法—彈性及成長性比較六、投資邏輯—價格驅動彈性比較產業鏈條上同一環節上采選>冶煉>加工每股自產金屬量比較彈性比較：每股自產金屬量簡稱品種每股產量簡稱品種每股產量江西銅業銅0.058吉恩鎳業鎳6.905銅陵有色銅0.034錫業股份錫0.022云南銅業銅0.045中金黃金黃金0.010中金嶺南

鉛0.123山東黃金黃金0.016鋅辰州礦業金0.004銅2.846鎢（鎢精礦WO365%）3.733金0.00012銻30.258銀0.067紫金礦業黃金0.001馳宏鋅鍺

鉛0.123包鋼稀土稀土0.054鋅廣晟有色稀土4.819銀0.027鎢（鎢精礦WO365%）5.622鍺0.012廈門鎢業鎢（鎢精礦WO365%）8.065宏達股份

鉛0.008章源鎢業鎢（鎢精礦WO365%）11.785鋅0.049銅0.004西部礦業

鉛0.030金鉬股份鉬4.958鋅0.042

銅0.015

中色股份

鉛1.276

鋅

注：多品種公司找主要貢獻；單位：銅鉛鋅為千克/股，其他均為克/股；儲量增長自產金屬量增長成長性比較彈性及成長性比較圖：自2009年初，金價與中國CPI正相關性顯著綜合考慮彈性和成長性差異，業績增速差異是最終表現結果兼顧公司融資訴求的影響目錄一、行業介紹—多品種&多環節二、行業分類—基于品種和產業鏈的二維度分析三、行業屬性—強周期性&高彈性四、行業研究方法—價格分析五、公司研究方法—彈性及成長性比較六、投資邏輯—價格驅動趨勢判斷—價格行業機會>個股機會；適用行業：采選冶煉為主營；彈性、成長性比較

每股自產金屬量；成長性—儲量增長、產量增長；自上而下：趨勢判斷、彈性成長比較各子行業差異化大，個股機會較多，適用材料加工股；空間

下游行業成長性；新領域需求；替代品；進口替代；壁壘&自身技術行業供給格局；有無技術根基；資本是逐利的，壁壘是短暫的！管理層履歷表；懂技術懂市場；激勵機制；自下而上：空間、壁壘、管理層

PE、PB、EV/EBITDA；市值/資源價值—天花板；估值方法

銅（萬噸）鉛（萬噸）鋅（萬噸）金（噸）銀（噸）鎳（萬噸）錫（萬噸）資源價值(億元)總市值（億）資源價值/市值金屬價格560001480014750346.576820118750148250

江西銅業1538

404.169689

1067470515.1銅陵有色204.7

14188

12082405.0云南銅業148.34

8312024.1中金嶺南18.49269.03496.832.903909.444.96

15111579.6馳宏鋅鍺

258.02700.29

2257.52

15691669.4西部礦業294.8187.6252.5

2499.1

247116814.8宏達股份

878.6

13006520.0中金黃金30.68

370

14544473.3山東黃金

346.35

12005212.3紫金礦業1062.8653315714.65170060.719.93995680712.3吉恩鎳業

49.01

582896.5錫業股份

34.925181623.2股價驅動因素工業金屬

大盤>金屬價格>外延擴張；黃金金屬價格>外延擴張；小金屬金屬價格；外延擴張；行業政策；材料差異化：資料來源：長江證券研究部圖：江西銅業股價驅動分析工業金屬股價驅動因素A股礦業股超額收益幾乎與大盤漲跌方向完全一致股價與金屬價格背離的解釋：（1）股票市場自身流動性、風險偏好對估值水平的影響；（2）股票市場對金屬價格預期領先于期貨市場；十年間實現了5倍收益的原因，銅價格上漲了5倍、企業自產銅量增長；資料來源：長江證券研究部圖：中金黃金股價驅動分析黃金股股價驅動因素A股黃金股價較金價更為相關黃金股更具成長性，周期性相對較弱對估值屬性的影響；十年間上漲14倍原因：金價上漲4倍、自產金量增長；資料來源：長江證券研究部圖：包鋼稀土股價驅動分析小金屬股價驅動因素傳統有色邏輯：宏觀經濟周期、價格、彈性政策驅動&整合預期資料來源：長江證券研究部圖：包鋼稀土股價驅動分析小金屬股價驅動因素內蒙古批復稀土收儲，提供財政補貼內蒙古下發稀土專項整治方案工信部下達10年稀土冶煉分離生產計劃國土資源部開展全國稀土專項整治國務院下發《促進企業兼并重組意見》政策成效微弱，整合預期下調價格啟動快速上漲價格暴跌下游開工率大幅下滑國務院常務會議部署稀土行業發展政策措施三季報