航運業研究方法中信證券研究部紀云濤2010.08行業概況行業重要分析指標收入與成本構成定價研究方法與投資邏輯估值方法關于行業的最新觀點目錄2公元前4000-2000年前，地中海水域出現了腓尼基、迦太基、希臘、羅馬等海上強國歷史最悠久的產業按貨物種類：干散貨海運（包括鐵礦石、煤炭、糧食等）油品運輸（原油、成品油、液態化工品等），集裝箱運輸特種運輸（液態化工品、LNG、大型機械設備、海上鉆井平臺、汽車）基本分類行業概況3資料來源：clarkson、中信證券研究部1.1、散貨運輸業（Drybulk）主力船型主要貨種備注：Capesize：15萬DWT以上；Panamax：7-10萬DWT；Handymax：5-7萬DWT；Handysize：5萬DWT以下行業概況4資料來源：clarkson、中信證券研究部1.1、油品運輸業（Drybulk）主力船型主要貨種備注：VLCC：20萬DWT以上；Suezmax：15-19萬DWT；Aframax：11-14萬DWT；Panamax：7-10萬DWT；Handy：1-7萬DWT；Small：1萬DWT以下行業概況5資料來源：clarkson、中信證券研究部1.1、集裝箱運輸業（Drybulk）行業集中度主力船型備注：Post—Pan：8000TEU以上；Panamax：5000-8000TEU；Sub—Pan：3000-5000TEU；Handy：2000-3000TEU；Feedermax：1000-2000TEU；Feeder：1000TEU以下。行業概況61.2、中國航運集團和上市公司四大航運央企干散貨船隊規模四大航運央企油輪船隊規模主力四大航運央企集裝箱船隊規模四大航運央企船隊規模行業概況71.2、中國航運集團和上市公司A股上市航運公司：9家中國遠洋（601919）、中遠航運（600842）、中海發展（600026）、中海集運（601866）、中海海盛（600896）、招商輪船（601872）、長航油運（600087）、長航鳳凰（000520）、寧波海運（600798）H股上市航運公司中國遠洋（1919.HK）、中海發展（1138.HK）、中海集運2866.HK）、平洋航運（2343.HK）、中外航運（0366.HK）行業概況82.1、行業重要指標生產指標產能：載重噸（DWT）、單船營運天、可用總營運天產量：噸、周轉量（噸/千海里）效率指標：LordFactor（載運率）單位指標單箱收入（元/TEU）=總收入/總箱量*適用于集裝箱運輸單位收入（美元/噸）=總收入/總運量*適用于散貨和油輪程租經營TCE（TimeCharterEquivalent）：（總運費-港口費-燃油費）/營運天TC（TimeCharter）：美元/天*適用于期租經營燃油單耗（公斤/噸千海里）：單船年耗油量/運營天單船成本（美元/天）：（總成本-燃油費-港口費）/營運天行業重要分析指標92.2、行業需求增長的預測經驗判斷：航運業和全球GDP具有強相關性。具體到各子行業：散貨海運量：主要跟蹤鋼鐵產業的需求和產能增長情況油品運輸量：主要跟蹤全球主要油品消耗國成品油需求和煉廠產能增長情況集裝箱運輸量：主要跟蹤歐美經濟增長率，PMI具有明顯領先意義行業重要分析指標10百萬噸歐洲歐洲增長率日本日本增長率中國中國增長率全球全球增長率2005156.6-2.37%132.3-1.93%275.232.24%715.411.10%2006160.22.30%134.41.59%32618.46%761.76.47%2007160.70.31%138.93.35%383.717.70%822.47.97%2008161.60.56%140.51.15%441.114.96%888.58.04%2009E126.3-21.84%124.1-11.67%398.3-9.70%779.4-12.28%2010E115.4-8.63%116.6-6.04%452.513.61%817.54.89%2011E118.42.60%119.52.49%497.810.01%876.67.23%2012E121.62.70%122.42.43%547.59.98%940.97.34%2013E1252.80%124.51.72%602.310.01%1009.97.33%2.2、行業需求增長的預測—干散貨海運需求預測的例子年份礦石增長率冶金煤增長率動力煤增長率谷物增長率少數貨種增長率合計增長率2005715.411.10%2075.61%4683.08%211.92.12%1048.92.33%2651.24.94%2006758.86.07%239.315.60%529.213.08%221.14.34%1101.35.00%2849.77.49%2007811.86.98%246.42.97%586.710.87%227.83.03%1155.34.90%30286.26%2008E888.59.45%253.42.84%578.8-1.35%239.85.27%1195.73.50%3156.24.23%2009E832.2-6.34%242.5-4.30%581.10.40%220.6-8.01%1201.70.50%3078.1-2.47%2010E861.113.47%245.41.20%588.61.29%233.25.71%1241.43.30%3169.712.98%行業重要分析指標112.2、行業需求增長的預測—先行指標的前瞻作用BDI與進口礦石價格（元/噸）進口礦價格（元/噸）和鋼價指數VLCC運費和OPEC產量集裝箱運費和美國PMI行業重要分析指標122.3、行業供給增長的預測經驗判斷：運力供給主要根據船舶訂單交付計劃和船舶拆解量預測訂單交付計劃：Clarkson的訂單交付計劃表非常詳盡，具體到每條船交付的日期都 有。船舶拆解：根據船齡結構進行預測。通常遠洋船舶使用年限為25年，沿海船舶使用年 限為33年。特殊情況：在行業劇烈波動時，船舶轉換（如VLCC轉化為VLOC）、訂單延遲和取消也會成為重要變量。行業重要分析指標132.3、行業供給增長的預測—干散貨運力供給預測的例子

200320042005200620072008200920102011干散貨貿易量（百萬噸）236825262651285030283156.2308531773329.5%Change6.09%6.67%4.95%7.51%6.25%4.23%-2.47%2.98%4.80%船隊規模（百萬載重噸）303.8322.6345.2368.5392.6417.8443.6535.1601.4%Change2.70%6.19%7.01%6.75%6.54%6.42%6.18%20.63%12.39%新船交付（百萬載重噸）10.419.623.12622.327.540.8116.576.3拆解量（百萬載重噸）2.40.30.71.70.55152510轉換（百萬載重噸）2.7HandysizeHandymaxPanamaxCapesize合計艘萬DWT艘萬DWT艘萬DWT艘萬DWT艘萬DWT2008102284120655755883841533427502009E1674961881,0439476691121854040802010E3291,0073962,223282231333953551345116482011E1966412191,2402281889210280585376312012E1364561216841361090130132652348852013E321043620152430483661691736行業重要分析指標143.1、收入構成—絕大部分來自國際和國內貨運中海發展內、外貿收入（千元）中海發展內、外貿周轉量（億噸海里）中國遠洋、中海集運、中遠航運、招商輪船以國際貨運為主，中海發展和長航油運國際、國內兼顧，寧波海運、中海海盛和長航鳳凰以國內貨運為主。行業收入與成本構成15何謂FFA：FFA是“Forward

Freight

Agreements”的縮寫，即“遠期運費協議”，協議規定了具體的航線、價格、數量等，且雙方約定在未來某一時點，收取或支付依據BDI與合同約定價格的運費差額。FFA目前主要包括散貨和油運。參與方：主要包括航運商、貿易商、生產商、金融企業場內和場外交易：場內交易是標準化交易，采取保證金方式，交易規則類似期貨市場；場外交易是非標準化交易，交易雙方協商確定合約內容，無需保證金但存在履約信用風險。FFA的影響：本質是基于航運業運費高度波動產生的套保工具，但2007年以來隨著大量投資銀行加入場內交易，投機性越來越強。3.1、FFA的影響行業收入與成本構成163.2、航運公司的成本構成中國遠洋散貨業務成本構成中國遠洋集運業務成本構成注意：對于集運業務，與集裝箱運量相關的設備及貨物運輸成本占比最大；對散貨和油輪業務，與船舶相關的固定成本影響最大。行業收入與成本構成17CapsizePanamaxHandymax平均船齡1212.412舊船價格400027702325期租租金26333129869417盈虧平衡點163541255110968成本

運營成本652557455255折舊434330072524利息548637993189合計163541255110968全年毛利34915(54)毛利率37.90%3.35%-16.47%3.2、航運公司的成本差異長期看船東競爭力差異取決于購船成本散貨行業平均盈虧平衡點計算注意：由于油價和港口費不受船東控制，船東成本的差異主要取決于購船的成本。行業收入與成本構成184.1、定價方式：完全市場定價集運公司（類似公交車）：制定單箱運價（美元/TEU）根據旺季、燃油價格、匯率、港口裝卸費率征收各種附加稅定期調整（美線5月1日調整，歐線每季度調整）散貨和油運（類似包車）：程租：根據貨物種類、數量、航線和航程收取總運費航次期租：單個航次船東收取的費用不包括燃油和港口費。期租：船東在一定時期內將船舶租出，收費規則類似航次期租。光船租賃：可以是航次期租或期租，租賃方負責支付燃油、港口費、船員工資。行業定價195.1、研究方法基本框架：波特的“五力模型”—供給、需求、競爭結構、新進入者、替代品同質化強的特點決定行業應主要采用“自上而下”的研究方法。把握好行業的拐點。行業趨勢好的時候，選擇業績彈性最大的公司。研究方法和投資邏輯205.2、行業拐點：需求與供給的力量對比是核心需求的預測我們主要借助宏觀組的判斷供給的預測主要觀察拆船量和訂單量變化大拐點都有共同特征：高點的拆解量和低點的訂單量，或反之復蘇繁榮衰退蕭條第一輪周期：1985-1998第二輪周期：1998-2010？復蘇6年超級繁榮期超級衰退BDI均值1300點12.3112.21下個高點？研究方法和投資邏輯215.3、短期波動和交易性機會1、供給的短期剛性較強；2、運費短期波動主要觀察需求先行指標。3、交易性機會往往伴隨運費大幅反彈出現，而大幅反彈往往出現在短期供需平衡之后。BDI波動與礦石價格和鋼材價格高度相關油輪運費波動與OPEC產量和油價高度相關研究方法和投資邏輯225.4、

數據的獲得：行業指數和運費數據：Bloomberg、Clarkson、Drewry、Fearnley行業年度生產數據：Clarkson、Drewry、Fearnley、IEA公司月度生產數據：各公司網站或郵件發送，一般月中披露上月數據；上市公司賣方研究研究方法和投資邏輯235.4、投資邏輯

屬于高BETA行業，波動性大，更適合趨勢性投資；當行業景氣周期與大盤牛市發生共振時，股價呈爆發性上漲；牛市時，提高配置比例，選擇行業龍頭和彈性最大的股票，如中國遠洋、中海集運、長航油運；弱市時，降低配置比例，任何公司都不具備防御性研究方法和投資邏輯24熊市中航運板塊走勢略弱于大盤牛市中航運板塊走勢遠遠強于大盤牛市中（2006.12.6-2007.12.6），上證指數上漲242%，航運板塊上漲427%熊市中（2007.12.6-2008.12.6)，上證指數下跌68%，航運板塊下跌77%，跌幅略高于大盤航運公司的牛熊市表現256.1、估值方法——綜合使用多種方法，相互驗證8.21P/E估值主要依據短期定價，簡單易行。弊端是容易受主觀可比樣本及市場情緒影響較大長期來看航運業的P/E估值水平波動非常大在牛市且行業處于景氣周期時才用PE估值，在熊市且近期衰退時PE估值無效8.2P/B估值主要依據賬面價值進行定價，弊端在于對盈利能力反映不足長期來看航運業的P/B估值水平相對穩定中國航運公司無破產風險，在熊市或行業不景氣時可以1倍P/B作為估值底線8.3重置成本法根據公司擁有船舶的市場價格波動來對公司進行估值。可以給出相對明確的估值水平估值方法266.2、估值方法——PE和PB的歷史波動估值方法276.3、估值方法——如何運用重置成本法油輪自有船舶VLCCPanamaxMR3萬噸以下特種船數量03116目前市場價格(萬美元）9,3004,6004,2003,000市場價值(萬美元）013,80046,20018,0008,000合計(萬美元）86,000合計(RMB）584,800油輪訂單VLCCMR數量1622目前市場價格(萬美元）162005250公司訂單價格(萬美元）11,0003,500折扣后的價格價格(萬美元）10,8004,200溢價幅度(萬美元）-3,20015,400溢價合計(萬美元）12,200溢價合計（RMB）82,960已支付造船款313,726訂單價值（RMB)396,6862008年6月30日凈現金/負債-414,459重估價值567,0272008年6月30日總股本161,066每股重置價格3.52估值方法28資料來源：Bloomberg，中信證券研究部國外可比航運公司估值國際油輪公司PEPBROE20102011201220102010TEEKAYSHIPPING52.1718.1513.570.842.82FRONTLINELTD9.889.879.402.9729.67OVERSEASSHIPPING#N/AN/A19.3016.800.58-2.42GENERALMARITIME8.779.549.971.7923.19TSAKOSENERGY#N/AN/A17.937.630.93-5.66KNIGHTSBRIDGETA23.029.796.540.613.68ARLINGTONTANKER7.817.107.221.2415.96均值20.3313.1010.161.289.61國際散貨公司PEPBROE20102011201220102010DIANASHIPPING8.218.529.680.9611.48EAGLEBULKSHIPP12.4618.1419.260.473.86GENCOSHIPPING4.066.057.620.5113.36DRYSHIPSINC5.724.493.570.465.65EXCELMARITIME10.6213.6419.610.287.66PRECIOUSSHIPPIN15.408.906.341.127.50KAWASAKIKISEN11.9810.028.030.847.49PACIFICBASIN12.8311.2568.430.927.06均值10.1610.1317.820.698.0129資料來源：Bloomberg，中信證券研究部國外可比航運公司估值國際集運公司PEPBROE20102011201220102010馬士基12.8311.098.971.3010.79DANAOSCORPORATION4.633.92#N/AN/A