【核心概念】公司型投資結構契約型投資結構合伙制結構信托基金投資結構【學習目標】通過本章學習，掌握工程項目融資的含義及其類型；了解項目融資投資結構確定的主要因素；明確各類項目投資結構基本特征；了解項目融資投資結構設計的主要內容。3.1工程項目投資結構的概念項目融資的投資結構，即項目的資產所有權結構，是指項目的投資者對項目資產權益的法律擁有形式，和項目投資者之間（如果項目有超過一個以上的投資者）的法律合作關系。采用不同的項目投資結構，投資者對其資產的擁有形式，對項目產品、項目現金流量的控制程度，以及投資者在項目中所承擔的債務責任和所涉及的稅務結構會有很大的差異。這些差異會對工程項目融資的整體結構設計產生直接的影響。因此，為了滿足投資者對項目投資和融資的具體要求，第一步工作就需要在項目所在國法律許可的范圍內設計安排符合這種投資和融資要求的目標投資結?構。目前，國際上通常為工程項目融資所采用的投資結構有公司型投資結構、非公司型投資結構、合伙制結構、信托基金投資結?構。

工程項目融資投資結構3.2.1實現有限追索的要?求有限追索是項目融資的基本特征。采用項目融資，投資者目的之一便是將債務責任最大限度地限制在項目之內，其中包括對銀行貸款的主要責任，以及項目經營過程中的其他債務和一些未知風險因素。因此，許多項目投資者在設計項目投資結構時，要考慮的重要因素之一是如何實現風險和債務責任承擔形式，實現有限追索的目?標。例如，如果項目發起人愿意承擔的是間接的風險和責任，一般偏好于有限責任公司型投資結構，成立一個法人實體——項目公司。在這種投資結構中，項目融資是以項目公司的資產和項目未來現金流量為基礎進行的，投資者的風險只包括已投入的股本資金和一些承諾性的擔保責任。而如果投資者有能力且愿意承擔更多的風險和責任，以期獲得更大的投資回報，則可能會選擇契約型的投資結構。在這種投資結構中，投資者承擔的是一種直接的債務責任，投資風險大。因為投資者是以其直接擁有的項目資產來安排融資的。到底選擇哪一種債務承擔形式由投資者根據其收益與風險的對稱關系具體決?定。

工程項目融資投資結構3.2.2融資便利要?求項目投資機構不同，項目資產的法律擁有形式就不同。例如，在非公司型投資結構（契約型結構）中，項目資產是投資者直接擁有的，各個投資者分別承擔其在項目中投資費用和生產費用，產品的分配也就必然具有較大的靈活性，投資者既可以在市場上單獨銷售自己投資份額的產品，也可以聯合起來以項目作為一個整體共同銷售產品。而在公司型投資結構中，項目資產則是由一個法人實體（項目公司）擁有，投資者擁有的只是項目公司的一部分股權，而不是項目資產的一部分，項目的產品也必然是由項目公司統一擁有和銷?售。

工程項目融資投資結構

工程項目融資投資結構項目資產的擁有形式對融資安排有直接的影響。在公司型投資結構中，項目公司是全部資產的所有人，它可以較容易地將項目資產作為一個整體抵押給貸款銀行來安排融資，并且可以利用一切與項目投資有關的稅務好處及投資優惠條件來吸引現金流量。同時，以項目公司為主體安排融資就比較容易。在非公司型投資結構中，項目資產是由多個投資者分別直接擁有，項目資產很難作為一個整體來向貸款銀行作為抵押申請項目貸款，只能由各個投資者將其所控制的項目資產分別地或者聯合地（也并非是一個整體的項目公司）抵押給貸款銀行，并且分別地享有項目的稅收和其他投資優惠條件、分別地控制項目現金流量。這將在很大程度上增加項目的管理難度和項目融資的復雜性，所有，從融資便利與否來看，選擇公司型結構比選擇非公司型投資結構更有優勢。當然，如果一些投資者本身資信較高，能夠籌集到較優惠的貸款，此時，非公司型投資結構會更受青睞。另外，在考慮融資便利與否時，還顧及各國對銀行留置權的法律規定，如有些國家法律規定，銀行要對合伙制結構的抵押資產行駛留置權時，要比對公司投資機構的抵押資產行駛留置權更為困?難。

3.2.3.產品分配和利潤提取的要?求不同的投資結構，對產品的分配和利潤的提取形式有不同的規定。如在公司型投資結構中，由項目公司統一對外銷售、統一結算、統一納稅，在彌補項目經常性支出和資本性支出后，在投資者之間進行利潤分配。而在非公司型投資結構中，項目產品的分配具有較大的靈活性，投資者既可以在市場上單獨銷售自己投資份額的產品，也可以聯合起來以項目作為一個整體共同銷售產品。因此，不同背景的投資者對投資結構的選擇會不同，如大型跨國公司擁有較廣泛的銷售渠道和市場知名度，就很容易將產品變現，賺取利潤，因而會偏向于選擇非公司型投資結構；而中小型公司參與項目融資可能更愿意選擇公司投資結?構。另外，不同類型的項目也對項目投資結構有重要影響。在資源型項目投資中，多數投資者愿意直接取得產品。有一些投資者可能希望通過投資者直接取得產品作為生產的原材料，也有一些投資者可能希望通過投資者控制一些關鍵性資源以供應某些特定的原材料的客戶或者特定的市場。這是大多數跨國公司在資源豐富的國家和地區從事投資活動的一個重要原因。對于這些投資者，可以直接獲得項目產品的投資結構將會具有較大的吸引力，一般可以選擇非公司型投資結構。對于這些投資者，較為簡單的公司型投資結構將會具有更大的吸引?力。

工程項目融資投資結構3.2.4項目現金流量控制的要?求1.不同類型項目現金流特點對投資結構設計的影?響資源型和基礎設施型項目的特點是初始投入資金量大，生產過程中的資本再投入量大，但是項目建成后的利潤占項目總收入的比例也相對較高，項目產品種類少，市場較為簡單。對于這一類項目，采用項目資產由投資者直接擁有并能夠將項目的現金流量直接分配給投資者的投資結構，有利于項目融資的安排。相比之下，多數制造業和加工業項目，初始投入資金占用量相對較小，生產過程中的資本再投入量相對較少，但是利潤占項目總收入的比例也相對較低，并且項目產品往往種類繁多，市場復雜，對于這類項目，選擇建立一個項目公司作為中介的投資結構來管理項目的生產和銷售，并以該公司為主體安排項目融資則相對有?利。

工程項目融資投資結構2.項目現金流量的控制要求對投資結構的影?響項目進入正常生產運行期后所形成的經營收入，在扣除生產成本、經營管理費用以及資本再投入之后的凈現金流量，需要用來償還銀行債務和為投資者提供相應的投資收益。投資者能否直接控制被投資項目的現金流量，是設計投資結構應考慮的一個重要因素。直接擁有項目資產、直接分配產品的契約型投資結構，項目的現金流量由投資者直接掌握。在公司型投資結構下，項目公司將控制項目的現金流量，按照公司董事會或者管理委員會的決定對其進行分配，包括資本在投入、償還債務以及利潤分配。如果投資者在項目公司中占用股份較少，就很難控制項目流量的走向。即使投資者有項目公司的多數控制權，對于項目現金流量的控制也是間接的，一切分配和調動都必須符合公司法的規定和限制，很難實現對項目公司現金流量百分之百控制的要求。例如，公司法一般規定作為股東只能從公司的稅后利潤中獲得利潤分配。因而，在公司型合資結構中，以項目公司為主體安排融資相對比較容易，而投資者如果準備為其股本資金部分安排融資，就需要采用更為靈活的投資結構安排，盡可能比較直接和有規律地從項目公司獲得現金流量的分配。又如，以從屬性股東貸款、可轉換債券等現金投入方式替代普通股本資金投入，可以減少依賴于紅利分配的不穩定性和不確定?性。

工程項目融資投資結構如果投資者在項目公司中占用股份較少，就很難控制項目流量的走向。即使投資者有項目公司的多數控制權，對于項目現金流量的控制也是間接的，一切分配和調動都必須符合公司法的規定和限制，很難實現對項目公司現金流量百分之百控制的要求。例如，公司法一般規定作為股東只能從公司的稅后利潤中獲得利潤分配。因而，在公司型合資結構中，以項目公司為主體安排融資相對比較容易，而投資者如果準備為其股本資金部分安排融資，就需要采用更為靈活的投資結構安排，盡可能比較直接和有規律地從項目公司獲得現金流量的分配。又如，以從屬性股東貸款、可轉換債券等現金投入方式替代普通股本資金投入，可以減少依賴于紅利分配的不穩定性和不確定?性。

工程項目融資投資結構3.2.5稅務影響的要?求充分利用合理的項目稅務結構來降低項目的投資成本和融資成本是國際投資活動的一個重要特點。因此，稅務問題是在設計項目投資結構和融資結構時需要考慮的一個重要問題；同時稅務結構問題也是投資結構設計中需要考慮的最為復雜的問題之一。在許多國家的稅法中都規定，不同公司之間的稅收在某些特定條件下可以合并，統一納稅，因此，在項目投資機構設計時可以設法用一家公司的虧損去沖抵另一家公司的盈利，從而降低其總的應繳稅額，提高總體的投資收益。如何充分利用稅收優惠就成為項目融資中選擇投資結構重要影響因?素。在公司型投資結構中，項目公司是納稅主體，其應納稅收入或虧損以公司為單位計算。如果盈利，公司需要交納所得稅；如果虧損，公司可以按照規定將虧損結轉到以后若干年沖抵未來的收入，但不能沖抵投資者的其他經營收入。在一定的條件下，不同公司之間的稅收也可以合并，統一納稅。對于公司間的稅務合并問題，每個國家的稅法都有具體明確的規定。例如，一些國家規定只有同一投資者百分之百持股的公司之間才能合并納稅，但是也有一些國家規定只要2／3以上或者3／4以上投資者相互持股，公司之間的稅務責任就可以合?并。

工程項目融資概述

工程項目融資概述在合伙制或有限合伙制投資結構中，由于合伙制結構本身不是納稅主體，實際收入（或虧損）數字按投資比例分配到每個合伙人名下，以單一的合伙人作為納稅主體。合伙人可以將分配到自己名下（或虧損）與其他收入合并確定最終的繳納所得稅義務。在稅務結構處理上的這種靈活性是合伙制結構在項目投資中被長期應用的一個主要原?因。契約型投資結構的資產由投資者分別直接擁有，項目的產品也是由投資者直接擁有。無論項目產品是由投資者分別自行處理還是共同銷售，收入都將直接歸投資者所有，投資者可以自行決定其應納稅收入問題，這就為沖抵虧損提供了可能。因此，投資者可以結合投資的要求和融資需要，設計符合自己要求的稅務結?構。3.2.6財務處理要?求項目的投資結構不同，其財務處理方式也存在差異，這種差異主要體現在兩個方面：一是財務信息的公開披露程度；二是財務報表的賬務處理方法。按照各國公司法、證券法等相關法律規定，股份公司往往要承擔信息公開披露的責任和義務。另外，財務報表的合并問題，也是投資者十分關注的問題。因為，按照各國相關法律規定，采用不同的投資結構，或者雖然投資結構相同，但是采用不同的投資比例，往往會影響到項目的資產負債情況是否反映在投資者自身的財務報表上以及反映的方式，這就會給投資者的財務狀況帶來不同影?響。對于契約型投資結構，由于資產和產品經常直接歸投資者擁有，則無論投資者比例大小，該項投資全部資產負債和損益狀況全部在投資者的財務報告中體現。對于公司型投資結構，則可能有三種情?況：

工程項目融資投資結構

工程項目融資投資結構1.投資者持股比例超過50%如果投資者在一個項目公司中持股比例超過50%，投資者被認為擁有投資公司的控制權，該項目公司的資產負債表需要全面合并到投資者自身公司的財務報表中去，以達到全面真實地反映該投資者財務狀況的目?的。2.投資者持股比例介于20%~50%如果投資者在一個項目公司中持股比例介于20%~50%之間，此時，投資者對公司沒有絕對控制權，不存在合并財務報表的問題，但由于持股比例比較大，對公司的決策可以有很大的影響。因此，應在投資者自身公司財務報表中按投資比例反映出該項投資的實際盈虧情?況。

工程項目融資投資結構3.投資者持股比例低于20%如果投資者在一個項目公司中持股比例低于20%，則對公司決策的影響就比較有限，只要求在其自身公司的財務報表中反映出實際投資成本，而不需要反映任何被投資公司的財務狀?況。綜上所述，投資者應根據實際要求，設計符合自己投資目的的項目投資結構。假如投資者不希望將新項目融資安排反映在自身的財務報表上，同時又不失去對項目的實際控制權，就需要小心處理投資者在項目公司中的投資比例，或者對投資結構加以特殊設計，使其成為一種非公司負債型的融資。反之，如果投資者盡管在一個項目中所占比例較小，但仍希望能夠將其投資合并進自身的資產負債表中以增強公司的形象，則可適當選擇合伙制投資結構。總之，投資結構的會計處理專業性較強，具體的法律規定各國也有區別，此處只是從原則上進行分析。在實際工作中應根據項目所在國家或地區的法律規定，結合項目的具體情況與融資顧問和會計師詳細分析后制定可行方?案。

工程項目融資例如，如果項目發起人愿意承擔間接的風險和責任，則多偏好于公司型投資結構，成立一個項目公司。在這種投資結構中，項目融資是以項目公司的資產和項目未來現金流量為基礎進行的，投資者的風險只包括已投入的股本資金和一些承諾性的擔保責任。而如果投資者有能力且愿意承擔更多的風險和責任，以期獲得更大的投資回報的話，則可能會選擇非公司型投資結構。在這種投資結構中，投資者承擔的是一種直接的債務責任，投資風險大。因為投資者是以其直接擁有的項目資產來安排融資的。到底選擇哪一種債務承擔形式，由投資者根據其收益與風險的對稱關系具體決?定。3.2.7風險和項目債務的隔離程?度項目融資的有限追索性是其重要的特征。因此，許多項目投資者在設計項目投資結構時，都會考慮如何實現風險和債務的有限追索性。但是，各發起人會有不同的背景和不同的要求，因而他們會根據具體的情況設計出一種最符合其要求的項目風險和債務責任承擔形?式。實現融資的有限追索是采取項目融資方式的一個基本出發點，在項目投資結構設計時，必須考慮如何根據各項目的參與方的特點和要求來實現項目風險的合理分配以及項目的債務追索性質和強度符合項目投資者的要求。通常，項目投資者實現的收益率與其承擔的風險是緊密相關的，因此各投資者往往由于其背景、投資目標和對項目融資的具體要求不同，會對投資結構提出不同的要求，在投資結構設計時必須經過不斷的修正和調整，最大限度地滿足各投資者的要求。采用項目融資，投資者目的之一是將債務責任最大限度地限制在項目之內，其中包括對銀行貸款的主要責任，以及項目經營過程中的其他債務和一些未知風險因素。因此，許多項目投資者在設計項目投資結構時，都會考慮如何實現風險和債務的有限索?性。

工程項目融資投資結構3.3公司型合資結構公司型投資結構的基礎是有限責任公司，這種投資結構是一個按照公司法成立的與其投資者完全分離的獨立法人實體。作為一個獨立的法人，公司擁有一切項目資產和處置資產的權利，公司股東既沒有直接的法律權益，也沒有直接的受益人權益。即由合作雙方共同組成有限責任公司，共同經營、共負盈虧、共擔風險，并按照股份份額分配利?潤。

工程項目融資投資結構

工程項目融資投資結構3.2.1公司型投資結構的優點1.公司股東承擔有限責?任在這一投資結構中，項目發起人作為項目公司的股東，只承擔有限的債務責任，即僅限于其對公司投入的股本金額負責。這就是所謂的風險隔離，它是項目發起人選擇公司型投資結構的重要影響因素，以此將項目的融資風險和經營風險大部分限制在項目公司，項目對償還貸款承擔直接責任，實現對項目投資者的有限債務追?索。2.容易實現非公司負債型融?資根據一些國家的會計制度，成立項目公司進行融資可以避免將有限追索的融資安排作為債務列入項目發起人自身的資產負債表中，實現非公司負債型融資安排，從而降低項目發起人的債務比?率。

工程項目融資投資結構3.便于集中管?理通過組建項目公司，便于把項目資產的所有權集中在項目公司，而不是分散在各個發起人所擁有的公司，便于管理。項目公司可以擁有項目管理所必須具備的生產技術、管理、人員條件，也可以將項目的運營與管理委托給具有豐富經驗的管理公?司。4.融資安排比較靈?活從貸款人的角度看，公司型投資結構便于其在項目資產上設定抵押擔保權益。這樣做的好處是可以通過發行新股籌集新資金，吸收新的投資者，較容易取得銀行的項目貸款，因為銀行可以通過取得項目資產的抵押權和擔保權來降低借款人的違約風?險。由于以上特點，國際上大多數制造業項目、加工工業項目甚至資源性開發項目都采用有限責任公司型投資結?構。

3.2.2公司型投資結構的弊端以上對有限責任公司優勢的分析，并不是說在項目融資中就只能使用這種投資結構，實際上，正是在以上優勢中暴露出了這種投資結構的弊?端。1.投資者對項目的現金流量缺乏直接的控?制在這種投資結構中，項目公司控制著項目的所有現金流及賬戶，這對于投資者希望利用項目的現金流量自行安排融資就成為一個不利的因?素。2.項目的稅務結構的靈活性?差即不能用項目公司的虧損去沖抵發起人其他項目的利潤。因為任何一個項目發起人都不能完全控制該項目公司，該項目公司也不是任何一個項目發起人的“子公司”。結果，項目開發前期的稅務虧損或優惠只能保留在公司中，并在一定年限內使用，這就造成如果項目公司在幾年內不盈利，稅務虧損就會有完全損失的可能性，這也就降低了項目的綜合投資效?益。3.存在著雙重征稅的現?象即項目公司如有盈利，要繳納公司所得稅，項目發起人取得股東紅利后還要繳納一次公司所得稅或個人所得稅。這樣無形中降低了項目的綜合投資回報?率。

工程項目融資投資結構3.3.3公司型投資結構的靈活運用由于存在著一定的缺陷，項目投資者大都會在法律許可的范圍內盡量對其基本結構加以改建，創造出種種復雜的有限責任公司投資結構，以達到充分利用其優勢、克服其短處的目的，即爭取盡快盡早地利用項目的稅務虧損（即以虧損抵減收益后納稅）或優惠，以提高項目投資的綜合經濟效益。其中通行的做法就是在項目公司中做出某種安排，使得其中一個或幾個發起人可以充分利用項目投資前期的稅務虧損或優惠，同時又將其所取得的部分收益以某種形式與其他發起人分?享。假定A公司需要煤，但缺乏經營煤礦的經驗，不能充分利用稅務優惠。B公司是一家煤礦經營公司，且能利用稅務優惠。因此，兩家公司決定以下列條款成立項目公司，開發煤礦項?目。這種創新結構運作可以分為以下幾個步?驟，見圖3~1所?示。成立項目公司，由B公司認購項目公司的100股股票，這些股票是項目公司全部的原始股，這樣，項目公司就變成了B公司的全資控股公司，為其利用稅收優惠提供了法律保?證。A公司貸款或認購項目公司的無投票權的優先股，并規定這些優先股可在10年后轉換成項目公司的普通?股。項目公司與B公司簽訂10年期的煤礦項目經營協議，根據這一協議，B公司負責該煤礦項目的經營和管?理。A公司與項目公司簽訂一個10年期的煤炭產品購買協議，根據這一協議，A公司履行向項目公司付款的義務購買協議的價格要反映B公司利用稅務優惠的情況，即購買價格應有所優?惠。

工程項目融資投資結構

B公司將項目公司的財務報表與自己的財務報表合并后統一納稅，這樣，B公司就可以充分分享該項且公司的折舊、投資稅優惠和合并納稅優惠的好?處。經過以上幾個步驟，10年后，A公司將其貸款或優先股轉換成普通股，這時，A公司和B公司在項目公司中就具有了同等的股本投資者地?位。

工程項目融資投資結構圖3~1公司型投資結構的創新簡圖3.4非公司型投資結構非公司型投資結構也稱契約型投資結構，通常是項目發起人專門為投資某一項目成立單純目的子公司，各方根據各自在合資企業中的股份，持有項目全部不可分割資產和生產出來的產品中的一部分。每一個項目發起方根據其在合資企業中的比例，負責項目生產出來產品的銷售工作，并將在項目中的投資作為直接投資，無論比例大小全部反映在各自的財務報表?上。在公司型結構中，項目發起人持有項目公司中的股票占有相應的股份。而在非公司型結構中，項目發起人持有的是以法律協議確定下來的對項目資產、項目生產出來產品的權利。在項目融資中，這種投資結構經常應用在石油天然氣開發、采礦、初級礦產品加工、石油化工、鋼鐵及有色金屬等領域。如英國北海油田的開發，我國的海外投資項目如中信公司在澳大利亞投資的波特蘭電解鋁廠，中國冶金進出口公司在澳大利亞投資的恰那鐵礦等項目均采用非公司型投資結構。

工程項目融資投資結構非公司型投資結構從嚴格的法律意義上說，不是一種法人實體，只是項目發起人之間所建立的一種契約合作關系。簡化的非公司型投資結構如圖3~2所?示。

工程項目融資投資結構圖3~2簡化的非公司型投資結構

工程項目融資投資結構3.4.1非公司型投資結構的特點1.資產擁有與責?任非公司型投資結構通過投資者之間的合資協議建立，每一個投資者直接擁有全部項目資產的一個不可分割的部分，直接擁有并有權獨自處理其投資比例的項目最終產品。相應地，投資者只承擔與其投資比例相應的責任，投資者之間沒有任何的連帶責任或共同責?任。2.出資與分?配根據項目的投資計劃，每一個投資者需要投入相應投資比例的資金。這些資金的用途可以包括項目的前期開發費用、項目的固定資產投入、流動資金、共同生產成本和管理費用等。同時，每一個投資者直接擁有并有權獨自處置其投資比例的項目最終產?品。

工程項目融資投資結構3.出資與分?配非公司型投資結構是根據聯合經營協議成立項目管理委員會進行管理。項目管理委員會由每一個投資者的代表組成，每個代表都代表本公司的利益在項目管理委員會進行投票，每個投資者都有權獨立做出其相應投資比例的項目投資、原材料供應、產品處置等重大商業決策。項目的日常管理由項目管理委員會指定的項目經理負責；項目經理可以由其中一個投資者擔任，或由一個合資的項目管理公司擔任，在一些情況下，也可以由一個獨立的項目管理公司擔任。有關項目管理委員會的組成，決策方式與程序，以及項目經理的任命、責任、權利和義務，都需要通過合資協議或者單獨的管理協議加以明確規?定。4.投資者之間的關?系投資者之間是一種合作性質的關系，其合作不單純以“獲取利潤”為目的，而是根據投資協議使每一個投資者從投資項目中獲得相應份額的產品，即合作生產“產品”，或“為取得產品而合?作”。

3.4.2非公司型投資結構的優缺點1.非公司型投資結構的優?點（1）投資者在合資結構中承擔有限責?任。每個投資者在項目中所承擔的責任將在合資協議中明確規定。除特殊的情況外，這些責任將被限制在投資者相應的投資比例之內，投資者之間沒有任何的共同責任或連帶責任，這是非公司型投資結構很重要的一個優?點。（2）稅務安排靈?活，可以有效地利用稅務優?惠。因為合資結構不是一個法人實體，所以項目本身不必繳納所得稅，其經營業績可以完全合并到各個投資者自身的財務報表中去。因此，如果項目投資者本身具有很好的經營業績，新的投資項目就可以采用契約型投資結構以吸收項目建設期和試生產期的稅務虧損和各種投資優惠，用于沖抵公司所得稅，從而降低項目的綜合投資成?本。

工程項目融資投資結構（3）融資安排靈?活。由于項目投資者在該結構中直接擁有項目的資產，直接掌握項目的產品，直接控制項目的現金流量。因此，投資者沒有共同的稅務責任，無論在非公司型投資結構中投資比例大小，投資者在項目中的投資活動和經營活動都將全部地直接反映在投資者自身公司的財務報表中，其稅務安排也將由每一個投資者獨立完成并且可以獨立設計項目的稅務結構，這就為投資者提供了一個相對獨立的融資活動空問。每一個投資者均可以按照自身發展戰略和財務狀況來安排項目融?資。（4）投資結構設計靈?活。與公司型合資結構不同，世界上多數國家迄今沒有專門的法律來規范非公司型投資結構的組成和行為，這就為投資者提供了較大的空間。投資者可以按照投資戰略、財務、融資、產品分配和現金流量控制等方面的目標要求設計項目的投資結構和合資協議。在常規的合同法的規范下，合資協議將具有充分的法律效?力。

工程項目融資投資結構

工程項目融資投資結構2.非公司型投資結構的缺?點（1）結構設計存在一定的不確定性因素。非公司型投資結構在一些方面的特點與合伙制結構類似，因而在結構設計上要注意防止合資結構被認為是合伙制結構而不是非公司型投資結構。有的國家（如澳大利亞）就曾有將非公司型投資結構作為合伙制結構處理的法院判決案例。注意兩者的本質區別是非常重要?的。（2）投資轉讓程序比較復雜，交易成本比較高。在非公司型投資結構中的投資轉讓是投資者在項目中直接擁有的資產和合約權益的轉讓。與股份轉讓或其它資產形式轉讓（如信托基金中的信托單位）相比，程度比較復雜，與此相關聯的費用也比較高，對直接擁有資產的精確定義也相對比較復?雜。（3）管理程序比較復雜。由于缺乏現成的法律規范非公司型投資結構的行為，參加該種結構的投資者的權益基本上依賴于合資協議加以保護，因而必須在合資協議中對所有的決策和管理程序按照問題的重要性清楚地加以規定。對于投資比例較小的投資者，特別要注意保護在合資結構中的利益和權力，要保證這些投資者在重大問題上的發言權和決策?權。

3.5合伙制結構3.5.1合伙制結構概述合伙制是兩個或兩個以上合伙人以獲利潤為目的，共同從事某項商業活動而建立起來的一種法律關系。根據合伙協議規定，合伙人分享在合伙制下取得的利潤，同時對合伙制造成的債務承擔無限連帶責?任。合伙制結構通過合伙協議組織起來，在協議中對各合伙人的資本投入、項目管理、風險分擔、利潤及虧損的分配比例和原則均需要有具體的規定。合伙人可以是自然人也可以是公司法人，但合伙制結構本身不是一個獨立的法人實體，它只是通過合伙人之間的法律合約成立起來，沒有法定的形式，一般也不需要在政府注冊，這一點與成立一個公司有本質的不同。但是，在多數國家仍缺少完整的法律來規范合伙制結構的組成及其行為。在實際運用中，合伙制結構有兩種基本形式：普通合伙制和有限合伙?制。

工程項目融資投資結構3.5.2普通合伙制結構它是指所有的合伙人對于合伙制結構的經營、債務以及其他經濟責任和民事責任均負無限連帶責任的一種合伙制，其合伙人稱為普通合伙人。由于在普通合伙制下，所有合伙人均承擔無限連帶責任，在大多數國家中普通合伙制結構一般用于法律和會計行業這種專業化的工作組合，以及小型項目的開發，在大型投資項目中很少采用這種結構。只有在北美地區，普通合伙制有時被用來作為項目的投資結構，特別是在石油天然氣勘探和開發領域有相對較多的應?用。

工程項目融資投資結構

工程項目融資投資結構1.普通合伙制結構的優?點（1）合伙人不承擔連帶責任。在資產擁有和合伙人責任方面，普通合伙制的資產由普通合伙人擁有，并且各合伙人都對項目承擔無限連帶責?任。（2）合同權益轉讓較為復雜。投資人對項目的管理權方面，每個普通合伙人都有權參與合伙制的經營管理，均可以要求以所有合伙人的名義去執行合伙制的權利，即當一個合伙人與第三者簽訂合同時，也就表明其他普通合伙人也必須承擔該合同的責任。相應地，合伙制結構的法律權益的轉讓必須要得到其他合伙人的同?意。（3）可以充分利用稅務優惠。由于合伙制不是一個納稅主體，合伙制結構在一個財政年度內的凈收入或虧損將全部按投資比例直接轉移給合伙人，各合伙人單獨申報自己在合伙制結構中的收入，并且從合伙制結構中獲取的收益（或虧損）允許與合伙人其他來源的收入進行合并，從而有利于合伙人較靈活地做出自己的稅務安?排。2.普通合伙制結構的缺?點（1）合伙人承擔著無限連帶責任。一旦項目出現問題，或者某些合伙人由于種種原因無力承擔其相應的責任，其他合伙人就面臨著要承擔超出其在合伙制結構中所占投資比例的責任和風險。這一問題嚴重限制了普通合伙制在項目融資中的廣泛使?用。（2）權益轉讓復雜。公司型投資結構股份的轉讓，除有專門約定以外，不需要其他股東的同意。但在合伙制下，合伙人法律權益的轉讓必須取得其他合伙人的同?意。（3）單個合伙人也具有約束合伙制的能力。按照合伙制結構的法律規定，每個合伙人都被認為是合伙制的代理，因而至少在表面上或形式上擁有代表合伙制結構簽訂任何具有法律效力的協議的權利。這將會給合伙制的管理帶來諸多問?題。（4）融資安排比較復雜。由于合伙制結構在法律上并不擁有項目資產，所有合伙制結構的融資安排需要每一個合伙人同意將項目中屬于自己的一部分資產權益拿出來作為抵押或擔保，并共同承擔融資安排中的責任和風險。這樣操作起來要比公司型投資結構復雜得多。為合伙制結構安排融資的另一個潛在復雜問題是如果貸款銀行由于執行抵押或擔保權利進而控制了合伙制結構的財務活動，這有可能導致在法律上貸款銀行也被視為普通合伙人，并要求其承擔合伙制結構的無限連帶責?任。

工程項目融資投資結構3.普通合伙制的靈活應?用在項目融資中采用普通合伙制時，為了避免投資者以自己的全部財產為合伙制結構承擔無限連帶責任，項目發起人都是通過一家專門為參與這個項目成立的特殊目的的子公司介入項目。這樣就可以保證項目發起方其他的資產和業務不受因合伙制造成的相互承擔無限連帶責任的影響，這種情況下的普通合伙制簡化結構如圖3~3所?示。

工程項目融資投資結構圖3~3通過項目子公司監理的普通合伙制結構簡圖3.5.3有限合伙制結構有限合伙制是在普通合伙制基礎上發展起來的一種合伙制結構。它是指包括至少一個普通合伙人和至少一個有限合伙人的合伙制形式。其中，普通合伙人負責合伙制項目的組織、經營和管理，并承擔對合伙制債務的無限責任；有限合伙人不參與項目的日常經營管理，只以其出資額對合伙制債務承擔有限責任。在這種結構中，普通合伙人和有限合伙人起到了互相合作、揚長避短的作用。即在該種投資結構中，普通合伙人大多是在該項目投資領域有技術管理特長并準備利用這些特長從事項目開發的公司。由于資金、風險、投資成本等多種因素的制約，普通合伙人愿意組織一個有限合伙制的投資結構以吸引更廣泛的有限合伙人參與到項目中來，從而共同分擔項目的投資風險和分享項目的投資收益。有限合伙制簡化結構如圖3~4所?示。

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工程項目融資投資結構圖3~4有限合伙制簡化結構1.有限合伙制結構的優?點有限合伙制結構是一種特殊的合伙制結構，它既具有普通合伙制在稅務安排上的優點，又在一定程度上避免了普通合伙制的責任連帶問題，因而在項目融資中得到廣泛應?用。（1）稅務安排比較靈活。與普通合伙制相同，由于有限合伙制結構本身不是一個納稅主體，其在一個財政年度內的凈收入或虧損可以全部按投資比例直接轉移給合伙人，合伙人單獨申報自己在合伙制結構中的收入并與其他收入合并后確定最終的納稅義?務。（2）有利于發揮合伙人各自的優勢。每個普通合伙人有權直接參加企業的管理，有利于發揮各合伙人的業務專長和管理能力，做到資源的充分利?用。（3）在一定程度上避免了普通合伙制的責任連帶問題。由于在有限合伙制結構中，出現了一種有限合伙人，其責任僅以其投入和承諾投入的資本額為限對合伙制結構承擔有限責任。同時，因為它仍然不是一個法律實體組織，對于有雄厚資金實力的投資公司和金融機構來說，既可以承擔有限的債務責任，又可以充分利用合伙制在稅務扣減方面的優勢這正是在項目融資中采用有限合伙制結構的主要原?因。

工程項目融資投資結構2.有限合伙制結構的缺?點（1）普通合伙人要承擔無限責任。與普通合伙制相同，普通合伙人仍然要承擔無限的債務連帶責任。且每個普通合伙人對合伙制結構都具有約束力，而不受投資份額大小的影?響。（2）融資安排比較復雜。由于有限合伙制結構在法律上仍然不擁有項目的資產，有限合伙制結構在安排融資時需要每個普通合伙人同意將項目中屬于自己的一部分資產權益拿出來作為抵押或擔保，并共同承擔融資安排中的責任和風?險。此外，如果貸款銀行由于執行抵押或擔保權利進而控制了企業的財務活動時，有可能導致在法律上，貸款銀行也被視為一個普通合伙人，從而被要求承擔合伙制結構所有的經濟和法律責?任。

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工程項目融資投資結構（3）法律處理復雜。有限合伙制結構在法律上要比公司型結構復雜，有關的法律在不同國家之間差別很大。在采用有限合伙制結構時，特別需要注意項目所在國的相關稅務規定和對有限合伙人的定義，防止出現以下兩種極端情況：一是如果結構安排不周，有限合伙制有可能被作為公司結構來處理，而失去采用合伙結構的意義。因為，有限合伙人的責任類似公司型結構中的股東。這樣，很可能就不能再利用合伙制結構在稅務處理上的優越性。二是如果對合伙參與管理的界定不清楚，有限合伙人有可能由于被認為參與管理而變成為要承擔無限連帶債務責任的普通合伙人，這將增加其在項目中的投資風?險。

3.有限合伙制結構在項目融資中主要應用領?域（1）資本密集、周期長但風險較低的公用設施和基礎設施項目。在美國，電站、公路等項目較常采用有限合伙制投資結構。在這類項目中有限合伙人可以充分利用項目前期的虧損和投資優惠沖抵其他的收入，提前回收一部分投資資?金。

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工程項目融資投資結構（2）投資風險大、稅務優惠大、具有良好勘探前景的資源類地質勘探項目。這類項目包括石油、天然氣和一些礦產資源的開發。許多國家對資源類項目的前期勘探費用支出給予優惠的稅收政策（費用支出當年可從收人中扣減100%~150%）。對于這類項目，通常是由項目的主要投資者作為普通合伙人，邀請一些其他的投資者作為有限合伙人為項目提供前期勘探的高風險資金，而普通合伙人則承擔全部或大部分項目建設開發的投資費用以及項目前期勘探、建設和生產階段的管理工作。在這種結構安排下，由于有限合伙人在勘探階段投入的全部費用基本上可在當年抵稅，已獲得相當比例的投資回報，并且項目又具有一定的發展前景，所以對許多盈利較高又不具備在這一領域專門發展能力的公司來說有很大的吸引力。這是在工業國家中許多公司愿意對勘探前景較好的項目進行風險投資的重要原因之一。作為普通合伙人，由于在勘探工作結束并認為有開發價值后才投入項目的建設開發資金，雖然稅務結構上不如有限合伙人，但是所承擔的風險也相對小得多。而作為項目的主要投資者，可以在項目的開發中獲得更大的利益。因此，在設計這類具有良好勘探前景的資源類地質勘探項目的投資結構過程中，有限合伙制是受投資者青睞的投資結構之?一。

3.6信托基金結構3.6.1信托基金結構的運作1.信托基金結構及其特?點信托基金作為一種投資形式，在英、美、法國家中應用較為普遍，而在我國應用則較少。在房地產項目和其他不動產項目的投資，在資源性項目的開發，以及在項目融資安排中比較經常使用的一種信托基金形式被稱為單位信托基金，在本文中將其簡稱為信托基金結構。嚴格地講，信托基金結構是一種投資基金的管理結構，在投資方式中屬于間接投資形?式。

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工程項目融資投資結構信托基金的結構在形式上與公司型投資結構近似，也是將信托基金劃分為類似于公司股票的信托單位，通過發行信托單位來籌集資金。但是，與公司型結構相比較，信托基金結構還具有以下幾方面的特?點。（1）信托基金是通過信托契約建立起來的，這一點與根據國家有關法律組建的有限責任公司是有區別的。組建信托基金必須要有信托資產，這種資產可以是動產，也可以是不動?產。（2）信托基金與公司法人不同，不能被作為一個獨立法人而在法律上具有起訴權和被起訴權。受托管理人承擔信托基金的起訴和被起訴的責?任。

工程項目融資投資結構（3）信托基金的受托管理人作為信托基金的法定代表，他所代表的責任與其個人責任是不能夠分割的。例如，受托管理人代表信托基金簽署一項銀行貸款協議，受托管理人也就同時為這項貸款承擔了個人責任，信托基金的債權人有權利就債務償還問題追索到受托管理人的個人資產。但是，除極個別的情況，債權人一般同意受托管理人的債務責任被限制于信托基金的資?產。（4）在信托基金結構中，受托管理人只是受信托單位持有人的委托持有資產，信托單位持有人對信托基金資產按比例擁有直接的法律和受益人權益，任何時候，每一個信托單位的價值等于信托基金凈資產的價值除以信托單位總?數。2.信托基金結構的運?作一般地，信托基金參與項目融資的方式主要有：同銀行等機構一樣為項目提供貸款，購買項目的股權、可轉換債券等。而且，信托基金結構在項目融資中的應用，主要是作為一種被動投資形式，或者是為實現投資者特殊融資要求而采用的一種措施。這種投資結構的一個顯著特點是易于轉讓，在不需要時可以很容易地將信托基金中的一切資產資金返還給信托單位持有人。如果一家公司在開發或收購一個項目時不愿意將新項目的融資安排反映在公司的財務報表上，但是又希望新項目的投資結構只是作為一種臨時性的安排，信托基金結構就是一種能夠達到雙重目的的投資結構選?擇。信托基金的建立和運作需要包括以下幾方面的內?容：

工程項目融資投資結構（1）信托契約。信托契約與公司的股東協議相似，是規定和規范信托單位持有人、信托基金受托管理人和基金經理之間法律關系的基本協?議。（2）信托單位持有人。信托單位持有人類似于公司股東，是信托基金資產和其經營活動的所有者。理論上，信托單位持有人不參加信托基金以及信托基金所投資項目的管?理。（3）一切資產和權益，代表信托基金簽署任何法律合同。受托管理人由信托單位持有人根據信托契約任命并對其負責。主要作用是保護信托單位持有人在信托基金中的資產和權益不受損害，并負責控制和管理信托單位的發行和注冊，以及監督信托基金經理的工作。除非信托基金經理的工作與信托單位持有人的利益發生沖突，受托管理人一般不介入日常的基金管理。在采用英美法律體系的國家，信托基金的受托管理人一般由銀行或者職業的受托管理公司擔?任。（4）信托基金經理。信托基金經理由受托管理人任命，負責信托基金及其投資項目的日常經營管理。一些國家規定，受托管理人和信托基金經理必須是由兩個完全獨立的機構擔?任。

工程項目融資投資結構3.6.2信托基金結構的優點1.有限責?任信托單位持有人在信托基金結構中的責任由信托契約來確定。一般來說，信托單位持有人的責任是有限的，僅限于在信托基金中已投入和承諾投入的資金。然而，受托管理人需要承擔信托基金結構的全部債務責任，并有權要求以信托基金的資產作為補?償。2.融資安排比較容?易信托基金結構可為貸款銀行提供一個完整的項目資產的權益來安排融資。并且信托基金結構易于被資本市場接受，需要時可以通過信托單位上市等手段籌集資?金。3.項目現金流量的控制相對比較容?易按照各國有關信托基金的法律規定，信托基金中的項目凈現金流量在扣除生產準備金和還債準備金以后都必須分配給信托單位持有人。從投資者的角度，采用信托基金結構將比公司結構更好地掌握項目的現金流?量。

工程項目融資投資結構3.6.3信托基金結構的缺點1.稅務結構靈活性?差在應用信托基金作為投資結構的國家中，歷史上一個重要原因是其稅務安排的靈活性。然而，近些年來，這種靈活性已經在很多國家中逐漸消失了。雖然信托基金結構仍然是以信托單位持有人作為納稅主體，但是信托基金的經營虧損在很多情況下卻被局限在基金內部結轉用以沖抵未來年份的盈?利。2.投資結構比較復?雜信托基金結構中除投資者（即信托單位持有人）和管理公司之外，還設有受托管理人，需要有專門的法律協議來規定各個方面在決策中的作用和對項目的控制方法，因此其投資結構相對較復雜。另外，對于應用普通法的國家之外的投資者，大多數人對于這種結構是不熟悉?的。

工程項目融資投資結構【案例研究】項目融資投資結構案例【案例1】收購新西蘭鋼鐵聯合企業的案例1989年年初，有四家公司（F、C、T、B）在新西蘭組成了一個投資財團投標收購瀕臨倒閉的新西蘭鋼鐵聯合企業。在這個投資財團里，各公司的背景資料如下：F公司是當地最大的工業集團，具有雄厚的資金實力，擁有鋼鐵工業方面的生產管理經驗和技術。但是，由于該公司過去幾年發展過快，資產負債表中的負債比率過高，不希望新收購的鋼鐵聯合企業再并人公司的資產負債表中，所以要求持股比例不超過50%。T公司和B公司是兩家外國的投資公司，目的是想通過投資該收購項目取得利潤。C公司是當地一家經營業績較好、有較高盈利水平的有色金屬公司。新西蘭鋼鐵聯合企業由于管理不善成本超支，連年虧損，終于倒閉，并留下了超過5億新西蘭元的稅務虧損，投資財團希望充分利用這些稅務虧損以實現節約投資成本的目的。經過分析只有C公司一家可以吸收這些稅務虧損，因此，這四家公司在律師和會計師的協助下設計出了一種公司型投資結構，如圖3~6所?示。

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工程項目融資投資結構圖3~6收購新西蘭鋼鐵聯合企業的公司型投資結構1.根據合資協議，先成立一個控股公司即項目公司，成為在法律上百分之百地擁有新西蘭鋼鐵聯合企業的法人實體，因此，在這個收購項目中采取的仍然是公司型投資結構。C公司認購該控股公司的100%股票，使其成為控股公司的法律擁有者。因為C公司經營業績優良，通過對新西蘭鋼鐵聯合企業的完全控股，該控股公司及鋼鐵聯合企業的資產負債和經營損益可以并人C公司的財務報表之中，同時，控股公司和鋼鐵企業的稅收也可以與C公司的稅收合并，統一納?稅。2.根據合資協議，四家公司通過認購控股公司發行的可轉換債券的方式對控股公司進行實際股本資金投入（在合資協議中規定了可轉換債券持有人的權益及轉換條件），從而組成真正的投資財團。根據各自參與項目的不同目的，F、C、T、B四家公司認購債券的比例分別為50%、30%、10%、10%。以認購可轉換債券方式作為初始資本投入，對投資者而言，既可以定期取得利息收入，又可以在項目成功時轉換為股票以取