全球制造業有望復蘇，全球化重塑或助推商品走強2025年3月13日全球制造業接力復蘇，商品通脹或上行。歐洲短期復蘇加速，美國受高利率壓制但中期有望釋放動能，長期中國重塑全球化格局，效率優先帶動制造業擴張和商品需求的上行。歐洲復蘇疊加債務擴張動能或將從短期推動制造業景氣改善。短期歐洲復蘇斜率較高，疊加歐洲突破財政紀律，加碼基建和能源安全，或將直接拉動制造業需求。此前美國高利率抑制全球制造業資本開支。美債利率高企的根源是服務業通脹粘性延長緊縮周期，導致制造業融資成本高企，

資本開支受抑制，商品通脹疲弱。中期維度，美債利率下行釋放制造業資本開支空間。主動降息和經濟衰退，無論哪種路徑都將帶動利率下行，制造業資本開支回升將推升商品通脹。長期趨勢是中國破局逆全球化，重構效率優先模式。美國逆全球化加劇，中國重塑全球化格局，打破美國的“壟斷分工”模式，有望帶動全球重返效率優先模式。風險提示：地緣政治風險；美國政策的不確定性；歐洲制造業復蘇不及預期2目3錄短期：歐洲制造復蘇，債務擴張中期：美國利率下行，釋放制造業空間長期：全球分工重塑，中國開啟商品時代風險提示歐盟天然氣發電量（吉瓦時）歐洲天然氣發電量較往年同期大幅增長，能源使用量的提升或指向了制造業的回暖。1600014000120001000080006000400020000W1W2W3W4W5W6W7W8W9W10W11W12W13W14W15W16W17W18W19W20W21W22W23W24W25W26W27W28W29W30W31W32W33W34W35W36W37W38W39W40W41W42W43W44W45W46W47W48W49W50W51W52202120222023202420254資料來源：wind歐盟進口俄羅斯天然氣大幅上行（太焦耳）歐盟進口俄羅斯天然氣大幅上行，地緣政治擾動或難阻礙制歐洲制造業復蘇。180000160000140000120000100000800006000040000200000歐盟27國:能源產品進口量:天然氣:烏克蘭歐盟27國:能源產品進口量:天然氣:美國歐盟27國:能源產品進口量:天然氣:俄羅斯歐盟27國:能源產品進口量:天然氣:卡塔爾5資料來源：wind6歐元區制造業PMI明顯上行歐洲制造業景氣上行斜率較高。資料來源：Bloomberg40424446485052545658Emerging

MarketsEurozoneGlobal歐美國家制造業PMI上行斜率更陡峭35404550556065美國法國德國日本韓國中國臺灣德國預設立5000億歐元基礎設施基金：計劃成立專項投資工具（SPV），用于未來十年在交通、能源電網、住房等領域的投資，投資擴張或將帶動制造業開工上行。德國改革憲法“債務剎車”機制：國防開支豁免，允許國防支出超過GDP的1%時進行無限額借款。德國調整州政府借款上限：將州級凈借款上限從GDP的0%提高至0.35%，與聯邦標準一致。歐盟政府債務增速上行（

）德國或將提高債務水平（

）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-112023-092024-07歐盟27國:政府債務:同比-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09德國:政府債務:同比法國:政府債務:同比西班牙:政府債務:同比意大利:政府債務:同比7資料來源：wind50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01歐盟27國:PPI:剔除建筑業:同比

%歐盟27國:PPI:制造業:同比

%8資料來源：wind歐盟制造業PPI同比已轉正歐盟PPI同比增速轉正，制造業復蘇的需求擴張已有帶動通脹上行趨勢。目錄9短期：歐洲制造復蘇，債務擴張中期：美國利率下行，釋放制造業空間長期：全球分工重塑，中國開啟商品時代風險提示美國商品通脹上行，服務業通脹下行（

）美國商品通脹走強，服務業通脹下行。美國PPI同比增速高于CPI同比增速-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032025-01美國:CPI:服務(不含住所租金):季調:同比美國:CPI:商品(不含食品和能源類商品):季調:同比-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08美國:PPI:最終需求:季調:同比美國:CPI:季調:同比10資料來源：wind本輪美國實際利率下行沒有帶動通脹預期明顯回落（

）近兩年美國實際利率下行往往伴隨著通脹預期的走弱，但2025年以來，美國實際利率下行，通脹預期卻震蕩維持。0.501.001.502.002.503.00美國:國債實際收益率:10年美國:國債收益率:10年-美國:國債實際收益率:10年11資料來源：wind服務業高通脹帶來的高利率遏制制造業（

）2021年后，美債利率由商品和服務業通脹共同推動，但從2022年中以來，美債利率在服務業通脹黏性的助推下高位震蕩，高利率環境反而遏制了制造業發展，商品通脹一度負增長。12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01美國:個人消費支出價格指數:商品:季調:同比美國:個人消費支出價格指數:服務:季調:同比美國:國債收益率:10年12資料來源：wind13從全球工業資本開支增速來看，以往美債利率的上行往往帶動制造業資本開支擴張。本輪美債利率上行初期，全球制造業資本開支增速跟隨上行，但當美債利率高位震蕩時反而遏制了資本開支增速。未來，若由服務業主導的通脹下行，并帶動美債利率下行后，制造業融資成本跟隨下行，全球制造業或迎來復蘇。資料來源：Bloomberg、wind本輪美債利率高位后全球工業資本開支增速反而下行（

）0123456-0.6-0.4-0.200.20.40.62005/122006/52006/102007/32007/82008/12008/62008/112009/42009/92010/22010/72010/122011/52011/102012/32012/82013/12013/62013/112014/42014/92015/22015/72015/122016/52016/102017/32017/82018/12018/62018/112019/42019/92020/22020/72020/122021/52021/102022/32022/82023/12023/62023/112024/42024/9SP全球1200工業指數資本開支增速彭博全球大中小盤工業指數資本開支增速10YR美債（右軸）目錄14短期：歐洲制造復蘇，債務擴張中期：美國利率下行，釋放制造業空間長期：全球分工重塑，中國開啟商品時代風險提示美國全球化框架下的全球分工模式長期遏制商品通脹。美國的全球化框架鼓勵“壟斷分工”：首先，發達經濟體制造業資本開支偏低，維持壟斷，總體商品需求偏弱；其次，美國全球化框架下，自身不生產低端商品，進口新興市場較為便宜的商品，自然而然商品通脹較弱。美國的全球化框架下商品通脹持續偏弱，服務業漲價明顯140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.001959-011960-041961-071962-101964-011965-041966-071967-101969-011970-041971-071972-101974-011975-041976-071977-101979-011980-041981-071982-101984-011985-041986-071987-101989-011990-041991-071992-101994-011995-041996-071997-101999-012000-042001-072002-102004-012005-042006-072007-102009-012010-042011-072012-102014-012015-042016-072017-102019-012020-042021-072022-102024-01美國:個人消費支出價格指數:商品:季調美國:個人消費支出價格指數:服務:季調15資料來源：wind美國全球化框架下的“壟斷分工”模式旨在低資本開支維持壟斷格局，在中國制造業崛起的沖擊下，“壟斷分工”或難持續，資本開支上行空間打開，商品需求擴張助推商品通脹上行有望來臨。在我們此前的《中國制造業“登頂”的路徑》報告中，我們重點分析了美國“壟斷分工”模式和中國制造業打破壟斷的方式，帶動全球重返效率優先，原有發達經濟體較低的資本開支強度或將逐步走強。歐美日投資占比GDP（

）15.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0019731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023美國:占GDP比重:固定資本形成總額歐盟:占GDP比重:固定資本形成總額日本:占GDP比重:固定資本形成總額0.005.0015.0010.0030.0025.0020.0045.0040.0035.0019731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023歐盟:占GDP比重:固定資本形成總額美國:占GDP比重:固定資本形成總額東亞與太平洋地區國家(不包括高收入):占GDP比重:固定資本形成總額南亞國家:占GDP比重:固定資本形成總額東南亞地區投資強度高于歐美（

）16資料來源：wind無效供給→資源錯配持續→總需求受抑制→通縮壓力增大→實際利率被動抬升→抑制無效供給擴張從固定資產投資來看，黑色加工偏弱，電氣機械投資增速大幅下行，或表明傳統地產相關制造業和此前火熱的新能源方向的無效供給受到抑制。2020年以來中國實際利率偏高（名義利率-CPI同比，

）黑色加工投資偏弱，電氣機械投資增速大幅下行（

）-8.0000-6.0000-4.0000-2.00000.00002.00004.00006.00002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01中國:國債到期收益率:10年:月:最后一條-中國:CPI:當月同比美國:國債收益率:10年:月:最后一條-美國:CPI:季調:同比-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08中國:固定資產投資完成額:制造業:汽車制造業:累計同比中國:固定資產投資完成額:制造業:計算機、通信和其他電子設備制造業:累計同比中國:固定資產投資完成額:制造業:電氣機械及器材制造業:累計同比中國:固定資產投資完成額:制造業:黑色金屬冶煉及壓延加工業:累計同比17資料來源：wind從2014年以來，A股上市公司按照申萬一級行業分類來看，國防軍工、機械設備、醫藥生物、電子、環保、電力設備、計算機等高端制造業相關行業數量占比擴張明顯，煤炭、建筑建材、房地產等傳統制造業相關行業數量占比下降明顯。資料來源：wind申萬一級行業公司數量占比熱力圖（從綠色到紅色代表占比上升）20252024

202320222021202020192018201720162015

2014國防軍工000000000000機械設備1/

9

1/

91/

90 00 0 000 00醫藥生物000000 0 00000電子000000000000環保00000000 0000電力設備000000000000計算機00000