證券研究報

告供需格局延續改善，中長期盈利向上2025年春季造紙行業投資策略(80)(60)(40)0(20)2040602004-032004-082005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08造紙及紙制品業:利潤總額:累計同比造紙行業回顧：供需格局是影響造紙行業周期的核心因素2010年之前行業供需主要關注需求端的變化，2010年之后則需重點關注供給端變化第一、二輪高景氣度2007年和2009年：需求驅動型景氣上行第三輪高景氣度2016年-2018年上半年：供給驅動型景氣上行第四輪高景氣度2019年下半年-2021年上半年：龍頭協同性增強驅動2008年金融危機，需求急劇下滑；紙廠庫存高位D↓2010年造紙行業新建產能釋放S↑2016-2017年新產能建設持續放緩，存量產能因環保及供給側改革淘汰S

↓2011-2015年造紙行業新增供給較多S>D80 %2009年未有新建產能需求明顯好轉；經銷商開始補庫存D↑2018年供給側改革紅利逐步釋放完畢，利潤增速回歸常態需求驅動供給驅動2019-2020年龍頭協同性增強，景氣度修復，2021H1利潤增速持續提升供需總結：長周期看，供需結構變化決定行業景氣度資料來源：國家統計局，申萬宏源研究2021年中以后需求走弱，新增產能陸續投放2023年下半年因漿價觸底反彈、晨鳴安全事故停機影響，行業景氣度小幅反彈24年中漿價回落，新產能影響逐漸體現，供需再度承壓木漿：2025年以來漿價偏強運行，繼續向上空間有限4資料來源：卓創資訊，紙業聯訊，Suzano公告，申萬宏源研究歐美需求復蘇，疊加供應端擾動不斷，推動2024年春節后漿價快速反彈；2024Q3

Suzano、聯盛、玖龍、仙鶴新增產能陸續落地，2024年5月漿價見頂后持續回落2024年新增化學漿產能包括Suzano255萬噸（24年7月21日投產），聯盛紙業166萬噸（

24年7月22日投產）

、仙鶴股份40萬噸（

24年9月4日投產）

、玖龍紙業110萬噸(2024Q3投產)，國內外均有較多新增產能投產，導致漿價自2024年5月以來持續下跌海外漿廠宣布減產，2024Q4漿價逐漸企穩；針葉因無新增產能，針闊價差大幅拉大，對后續闊葉價格形成支撐2023年漿價快速回落，整個產業鏈都是受損狀態，國外漿廠在本輪周期中也體現出較強的挺價意愿；Suzano雖然現金成本低，考慮各項成本費用后完全成本較高，且隨巴西雷亞爾匯率波動，

2025Q1亦有減產規劃，對漿價有托底作用由于新增產能主要為闊葉漿，針葉供需偏緊，漿價相對堅挺，截至2025年3月9日，內盤針闊價差達到1703元/噸，處于2014年以來的87%分位，針葉漿緊供需，且和闊葉漿的使用比例有調節空間，對闊葉漿價亦有托底作用2025年1-3月連續提價，預計紙漿周前漿價偏強運行，但短期繼續向上空間有限，預計以震蕩為主受海外漿廠減產、供給擾動、紙漿周前挺價等因素影響，1、2、3月外盤闊葉漿明星報價連續3輪各提漲20美金/噸；截至2025年3月7日，國內闊葉漿/針葉漿報價分別為4730/6433元/噸，較2024年12月底部提漲346/193元/噸考慮國內港口庫存提升、需求仍處于緩慢復蘇中，繼續向上空間有限，預計后續震蕩為主闊葉漿價格自2024年5月以來快速回落 春節后國內港口庫存明顯走高 Suzano盈利與外售漿價相關665.25746066.830 6024995987375664580200400608 6600060%50%40%30%20%10%0%-10%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023毛利率剔除匯率影響的凈利率木漿美元銷售價格（右）美元/噸 8007619000800070006000500040003000200010000闊葉漿元/噸05001000150020152016201720182019202020212022202320242025國內港口庫存2500 千噸20005供給端：2024H2-2025H1新增產能較多，預計短期供給仍有壓力2024H2投產的Suzano、聯盛、玖龍、仙鶴等木漿線仍在爬坡期；另外2025年國內有華泰、玖龍、建暉等公司化學漿線投產，海外印尼OKI漿廠有280萬噸擴建規劃需求端：中國、歐洲為最主要需求地區，預計2025年需求小幅增長2023-2025年國內外木漿新增產能規劃（不完全統計）資料來源：PPPC紙漿紙張產品理事會，紙業聯訊，卓創資訊，申萬宏源研究考慮各地需求占比受庫存波動影響，結合2018-2023年的平均值來看，中國、歐洲、其他區域分別占37%、26%、37%考慮紙張消費和經濟的高相關性，結合各區域GDP增速預期，預計2025年全球木漿需求增長3.3%全球木漿需求結構以中國、歐洲為主100%80%60%40%20%0%20182019 2020 202120222023中國 歐洲 其他注：木漿需求增速基于申萬關鍵假設表中各區域的2025年GDP增速預期，其他區域參考全球GDP增速預期區域漿廠地點漿種產能（萬噸）投產時間國外Arauco智利闊葉漿1562023年1月UPM烏拉圭闊葉漿2102023年4月Mets?

Fibre芬蘭針葉漿102+闊葉漿481502023年9月CMPC巴西闊葉漿352023Q4Suzano巴西闊葉漿2552024年7月OKI印尼闊葉漿2802025年太陽紙業廣西本色漿502023Q3五洲特紙江西化機漿302023年11月聯盛紙業福建化學漿1662024年7月福建化機漿1002025Q3遼寧化學漿322023Q1玖龍紙業廣西化機漿202024Q1化學漿1102024Q3化機漿602024年9月湖北化學漿652025Q2國內化機漿702025Q2江西半化學漿302023年5月理文造紙重慶半化學漿302023年6月廣西化學漿302023H2湖北化機漿202024年4月仙鶴股份化學漿102024年9月廣西化機漿202024年5月化學漿402024年9月華泰股份山東化學漿702025Q1建暉紙業廣西化學漿年月新化機漿402025年底地區木漿需求增速預期需求占比中國5.0%37%歐洲1.3%26%其他區域2.9%37%合計.%

4005006007008009001000110012001300140030004000

50006000700080009000Aug-Aug-Aug-

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Aug-Aug-Aug-Aug-Aug-Aug-

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Aug-美元/噸

指數受次貸危機影響，全球經濟陷入衰退美國第一輪量化寬松；中國財政4萬億托底智利大地震及芬蘭罷工，全球商品漿供應緊縮棉花大牛市導致針葉漿價格大幅增長全球木漿產能穩定增加，但成品紙需求增速放緩動漿紙齊漲17年中國禁廢導致木漿需求增長；北歐暖冬導致針葉漿減產巴西大罷工新增產能較多，疊加中美貿易摩擦，國內需求持續走弱；20H1供給側改革推

疫情影響全球需求國內大型紙廠低位大量囤木漿，海外疫情緩和需求修復；全球流動性寬松，海運費上漲，紙漿期貨帶動漿產能釋放，國內消費持續走弱Aug- Aug- Aug-加拿大物流問題；UPM罷工；俄烏沖突等導致全球木漿供應收縮Arauco、UPM等新產能陸續投產21H2巴西新增木Suzano減產、國內紙廠補庫歐美需求復蘇、芬蘭罷工新產能陸續投產6木漿為全球定價的大宗商品，價格端波動較大國內缺乏木材資源稟賦，木漿資源進口依賴度高。目前全球頭部漿廠主要集中于南美、印尼等區域，根據Suzano公告，2023年前十大漿廠產能市占率達到67%，其中Suzano為第一大漿廠，占比16%木漿作為大宗商品，周期屬性較強，復盤歷史漿價走勢，全球經濟周期波動、新增產能投放、主產地供給擾動、造紙供給側改革等因素，均會對漿價產生較大影響2018年11月國內紙漿期貨上市，紙漿被賦予的金融屬性進一步放大了供應端信息擾動和漿價波動；2019年Suzano合并全球第一大漿廠鸚鵡，闊葉漿行業進一步整合，此后漿價波動越發頻繁，海外漿廠協同性明顯提升2019年以后漿價呈現明顯易漲難跌趨勢元/噸內盤-布闊 內盤-銀星 外盤-金魚（右） 外盤-銀星（右） 大宗商品指數（右）資料來源：Suzano公告，Wind，卓創資訊，申萬宏源研究漿廠產能（百萬噸）產能占比Suzano10.916%APP+PE+Domtar5.98%APRIL+Bracell5.68%UPM4.97%Arauco4.36%CMPC4.16%IP3.35%Mesta3.14%GP2.54%Stora

Enso2.33%海外漿廠集中度高（2023年）72014-2024年銅版紙表觀消費量復合增速-6.3%2014-2024年雙膠紙表觀消費量復合增速1.8%2023年小學入學人數創歷史新高，但2024年有所回落后續出生人口下降影響會逐漸體現，雙膠紙教輔材料需求占比較高，短中期需求相對穩定，長期受出生人口下降影響需求結構：2024年教輔教材需求占比41%，剩余為本冊、社會圖書、彩頁等，招標制和下游特性，對雙膠紙品質重視度高于價格根據卓創資訊，2024年雙膠紙表觀消費量871萬噸，2014-2024年復合增速1.8%2023年入學人口創歷史新高（招生主要面向2016年9月-2017年8月出生人口），但2024年入學人口同比下滑，2018年往后出生入口減少影響逐漸體現淡旺季明顯：受招標節奏影響，通常3-5月、9-11月為雙膠紙傳統旺季銅版紙國內需求逐漸萎縮，出口占比持續提升需求結構：下游主要為主要為教輔教材+廣告宣傳，2024年教輔教材/畫冊單頁占比25%/31%受無紙化因素影響，銅版紙需求有所萎縮，2014-2024年銅版紙表現消費量復合增速為-6.3%，國內銅版紙企業逐漸加大出口，抵消內需減少的影響文化紙需求：雙膠紙仍有增長，銅版紙需求下行20001800160014001200100080060040020002019 2020 2021 2022 2023 2024全國小學入學人數（萬人）15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%0100200300600500400銅版紙表觀消費量（萬噸） yoy（右）資料來源：卓創資訊，國家統計局，教育部，申萬宏源研究-10%-5%0%5%10%15%10009008007006005004003002001000雙膠紙表觀消費量（萬噸）yoy（右）0500100015002000中國:出生人數（萬人）8文化紙新增產能（不完全統計）空間大2023年雙膠紙CR4僅45.2%晨鳴13.1%太陽13.4%華泰7.6%森博11.1%其他54.8%供給格局：銅版紙因市場萎縮，集中度較高，行業無新增產能投放；雙膠紙跨界玩家仍有產能投放，但集中度也有較大提升空間供給分布集中：文化紙單值較高，對運距并不敏感，頭部企業大多只有1-2個基地，利于頭部規模效應釋放銅版紙：行業過去10年均無新增產能，競爭格局穩定，2023年CR4為88.2%（APP、晨鳴、太陽及華泰），跟隨漿價和雙膠紙波動雙膠紙：因新增產能影響，2024年供給端存在一定壓力；后續新增產能包括玖龍、五洲等企業產能，仍需觀察新產能對市場的影響，目前集中度處于偏低水平，大廠份額仍有提升空間晨鳴事件成為行業潛在變化：截至2025年2月20日，晨鳴黃岡基地正常生產，壽光基地部分生產線已恢復生產，已恢復產能占比

23.23%，其他基地正在停機檢修資料來源：各公司公告，卓創資訊，申萬宏源研究晨鳴.%2023年銅版紙CR4為88.2%其他11.8%華泰10.1%金光47.7%太陽13.0%公司名紙種產能（萬噸）地址投產時間廣西太陽雙膠紙55廣西北海2021年9月亞太森博雙膠紙45廣東江門2022年3月山東博匯雙膠紙45山東淄博2022年10月太陽紙業雙膠紙20廣西南寧2023年4月太陽紙業雙膠紙35廣西北海2023年1月聯盛紙業雙膠紙60福建漳州2023年6月亞太森博雙膠紙50山東日照2023年8月華泰股份雙膠紙52山東廣饒2024年1月北海玖龍雙膠紙55廣西北海2024年1月玖龍紙業玖龍紙業雙膠紙雙膠紙60湖北荊州廣西北海江西九江2025Q1Q2025年中9化資料來源：卓創資訊，海關總署，申萬宏源研究目前晨鳴紙業在產產能為黃岡漿線，以及壽光20萬噸黃防紙，其余產能仍處于停機檢修狀態；考慮2025年行業仍有玖龍、五洲等產能投產，供需壓力偏大核心假設包括：1）銅版紙需求萎縮，雙膠紙仍小幅增長，假設表觀消費量增速分別為-5%/+2%；2）25年銅版紙出口量同比增長5%，進口量持平24年，雙膠紙進出口量持平；3）前述統計規劃產能均如期投產重點觀察晨鳴供給恢復節奏：若晨鳴在2025Q2全面復產，預計2025年文化紙行業開工率（基于有效產能）為58.3%，同比下降0.9pct，若晨鳴延續停產，預計2025年文化紙行業開工率提升至66.8%，同比提升7.6pct文化紙供需平衡測算紙種項目2018201920202021202220232024E2025E晨鳴Q2全面復產晨鳴延續停產銅版紙有效產能（萬噸）692692692692692692662572產量（萬噸）553538513431459488431427427產量增速-2%-5%-16%6.4%6.5%-11.8%-0.8%-0.8%開工率77.7%73.9%62.3%66.3%70.6%62.2%64.5%74.6%進口量（萬噸）39.027.429.137.522.020.422.422.422.4出口量（萬噸）149.6168.4105.095.5168.5163.1190199.7199.7表觀消費量（萬噸）442.4396.9436.8373.1312.2345.6262.8249.6249.6表觀消費量增速-10.3%10.1%-14.6%-16.3%10.7%-24.0%-5.0%-5.0%雙膠紙有效產能（萬噸）11691199128313771476163817261512產量（萬噸）8618618498258621003948965965產量增速0%-1%-3%4.5%16.4%-5.5%-3.8%1.8%開工率73.7%70.8%64.3%62.6%68.0%57.9%55.9%63.8%進口量（萬噸）59.935.492.3106.929.117.819.919.919.9出口量（萬噸）73.283.958.853.488.4110.096.896.896.8表觀消費量（萬噸）847.5812.8882.9878.2802.4910.8870.8888.2888.2表觀消費量增速-4.1%8.6%-0.5%-8.6%13.5%-4.4%2.0%2.0%雙膠+銅版紙綜合考慮有效產能（萬噸）18611891197520692168233023882084產量（萬噸）141413991362125613211491137813921392產量增速-1.0%-2.7%-7.8%5.2%12.9%-7.6%1.0%1.0%開工率75.2%72.0%63.6%63.8%68.8%59.2%58.3%66.8%進口量（萬噸）98.862.9121.4144.351.138.242.342.342.3出口量（萬噸）.........）...... .6.2%9.1%-5.2%-10.9%12.7%-9.8%0.4%0.4%10文化紙價格：春節前后交投平淡，關注旺季提價情況文化紙價格、盈利均處于歷史低位，行業供給階段性收縮，短期提價確定性高；中期仍需關注行業供給變化考慮行業供給的階段性收縮，行業開工率有所好轉，文化紙持續發布提價函，截至2025年3月7日，雙膠紙/銅版紙均價分別為5450/5820元/噸，處于2014年以來的12.6%/41.4%分位，較2024年11月底部提漲338/480元/噸；1、2月雖發布各200元/噸提價函，但由于春節物流停運，落地幅度有限，近期發布3月200元/噸提價函，旺季落地確定性較高根據卓創資訊，截至2025年3月7日，雙膠紙/銅版紙稅后噸毛利分別為-155/252元/噸，雖然近期提價有所落地，但考慮用漿成本也逐漸上行，預計多數紙廠仍處于虧損狀態，因此后續延續提價概率較高紙廠庫存快速去化：24年12月雙膠紙、銅版紙企業庫存下降4天、5天至16、19天，25年1月庫存進一步下降至16、18天，25年2月庫存延續低位2025年行業新增產能較多，重點關注行業停產產能的復產時間，以及新增產能的投產及爬坡情況中長期展望：行業磨底多年，多數企業自2021年以來盈利不佳甚至處于虧損狀態；2025年下半年往后，行業新增產能較少，供需有望逐漸改善資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究注：上表統計太陽紙業發布提價函情況發函時間提價時點提價幅度（元/噸）提價產品2024/10/302024/11/1300非涂布文化紙2024/11/222024/12/1300文化紙全系產品2024/12/202025/1/1100文化紙全系產品2024/12/202025/2/1200文化紙全系產品2025/2/102025/3/1200文化紙全系產品9000800070006000500040003000雙膠紙銅版紙文化紙尤其雙膠紙價格處于歷史底部 文化紙持續發布提價函紙價：元/噸40353025201510502018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025雙膠紙紙廠庫存天數銅版紙紙廠庫存天數24年12月紙廠庫存快速去化，25年1-2月庫存延續低位天112024年白紙板出口同比增長21.5% 2023年白卡紙下游需求結構白代灰，出口占比持續提升，需求成長性較強白卡紙需求結構：除最常見的普通社會卡以外，還包含煙卡、酒包、高端社卡、食品卡等，產品結構相對高端內銷：白卡國內需求主要集中于消費領域（食品飲料、日化、家電等），且受益白代灰、以紙代塑需求，長期成長性充足1）白代灰：相較于灰底白板紙，白卡紙挺度、耐破度、平滑度及適印性等指標都更加優異，且灰底白主要產地富陽因環保出現產能騰退，進一步加速白卡紙替代2）以紙代塑：在環保趨勢推動下，以紙代塑重要性不斷提升，食品卡需求快速增長根據卓創資訊，2024年白卡紙表觀消費量為811萬噸，同比增長0.2%出口需求：中國白卡紙在全球具備制造成本優勢（人工、能源、生產效率），加速對海外出口2024年白板及白卡紙出口量429萬噸（其中以白卡為主），同比增長21.5%對比文化紙，白卡具備中長期成長邏輯（以紙代塑、經濟增長）；對比箱板，白卡代表是高端包裝需求，后續如果經濟好轉或者政策端有催化的話，向上彈性較大食品、餐飲27%電子、小家電%日用品15%醫藥15%服裝服飾5%酒、飲料、茶10%其他12%資料來源：卓創資訊，海關總署，申萬宏源研究-10%-5%0%5%10%15%10009008007006005004003002001000白卡紙表觀消費量yoy（右）白卡紙長期成長性高，但受經濟影響，近幾年增速有所放緩萬噸80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%5004504003503002502001501005002017201820192020202120222023

2024白紙板出口量 yoy（右）萬噸12行業加入較多新玩家，導致集中度有所降低，行業競爭加劇白卡紙新增產能較多白卡紙供給：新增產能較多，供給端仍有壓力公司名紙種產能（萬噸）地址投產時間， 廣西金桂白卡紙90廣西欽州2021年12月江西五星紙業食品卡50江西九江2021年12月廣西太陽紙業白卡紙90廣西北海2021年12月泰鼎紙業白卡紙30山東省2022年7月仙鶴股份食品卡30浙江衢州2023年4月聯盛紙業白卡紙100福建漳州2023年5月亞太森博白卡紙100江蘇如皋2023年10月冠豪高新白卡紙30廣東湛江2024年4月玖龍紙業白卡紙120廣西北海2024年9月江蘇博匯白卡紙80江蘇鹽城2025年中/年底山東金天和食品卡50山東泰安2025H1玖龍紙業白卡紙120湖北荊州2025Q2聯盛紙業白卡紙100福建漳州2025Q3白卡紙2021年盈利大幅提升，刺激行業內資本開支增加，新增產能于2022-2025年陸續投放2021年上半年白卡紙價格一度突破1萬元/噸，紙廠投資回報期大幅縮短同時出于對白卡紙行業長期需求增長的看好，導致白卡行業新增產能較多，在2022-2025年相對集中投產2022-2024年行業新增產能分別達到260、230、150萬噸（2021年12月視為2022年產能），2022年出口消化大量新增產能，且漿價保持高位，紙價表現相對堅挺，但2023年出口增速放緩，紙價快速迅速走弱，2024年紙價持續在底部盤整2025年行業新增產能預計仍在300萬噸以上，供給端壓力仍然存在，需要觀察新增產能的投放及爬坡情況白卡紙行業新增玩家較多，且多為跨界玩家（如玖龍、聯盛等），行業集中度在過去幾年有所下行，導致行業競爭有所加劇產能情況(萬噸）202220232024E2025E集中度202220232024E2025EAPP+博匯紙業655655655735APP+博匯紙業45.9%44.7%37.9%35.3%晨鳴紙業204204204204晨鳴紙業14.3%13.9%11.8%9.8%太陽紙業241241241241太陽紙業16.9%16.4%13.9%11.6%五洲特紙78787878五洲特紙5.5%5.3%4.5%3.8%冠豪高新60609090冠豪高新4.2%4.1%5.2%4.3%玖龍紙業115235355玖龍紙業-7.8%13.6%17.1%亞太森博52152152152亞太森博3.6%10.4%8.8%7.3%聯盛紙業聯盛紙業-.%.%.%3030仙鶴股份--1.7%1.4%資料來源：卓創資訊，各公司公告，申萬宏源研究13白卡紙仍有新增產能壓力，若行業供給延續收縮，開工率有望小幅改善?

白卡紙：存在供大于求壓力，紙價持續探底；2024年11月以來紙價逐漸企穩，考慮行業供給的階段性變化，短期有望提價落地，但向上幅度有限截至2025年3月7日，白卡紙均價為4310元/噸（普通社卡），處于2014年以來的2.9%分位，白卡紙規模紙廠處于盈虧邊緣，部分紙廠已虧至現金流；高端社卡、煙卡、食品卡等差異化產品結構相對高端，盈利相對好于普通社卡，為少數能夠盈利的品種目前白卡紙行業庫存處于去化狀態，12月白卡紙企業庫存下降3天至14天，連續兩個月下降，已處于歷史偏低水平；1-2月由于春節物流影響，庫存回升至17天考慮行業供給的階段性收縮，疊加白卡消費旺季、行業盈利低位，提價有望落地，截至2025年3月7日，白卡紙價格已從2024年11月的底部提漲155元/噸；1、2月雖發布各200元/噸提價函，但由于春節物流停運，落地幅度有限，近期發布3月200元/噸提價函，目前供給延續收縮，紙廠盈利處于低位，期待后續提價落地?

展望未來：行業仍有較多新增產能（預計2025年新增超300萬噸），且白卡需求與經濟、出口相關性高，仍需觀察后續：1）產能落地情況；2）內需刺激政策；3）出口貿易政策變化資料來源：卓創資訊，海關總署，申萬宏源研究白卡紙噸毛利處于歷史低位，多數紙廠為虧損狀態紙種項目2018201920202021202220232024E2025E晨鳴Q2全面復產晨鳴延續停產白卡紙期末產能（萬噸）103410921122126714271580170720572057有效產能（萬噸）10631107119513471504163518471694產量（萬噸）81890493386610341060110211561156產量增速6%3%-7%19.4%2.5%3.9%9.0%4.8%開工率85.1%84.2%72.5%76.8%70.5%67.4%62.6%68.2%凈出口量（萬噸）36.346.831.932.4252.9251.1291.0320.1320.1表觀消費量（萬噸）.........10%5%-7%-6%4%0%3.0%3.0%050001500010000白卡紙白卡紙價處于歷史底部紙價：元/噸6000400020000-2000白卡紙噸毛利：元/噸14箱板瓦楞紙下游需求結構與消費相關性高（2023年）箱板瓦楞紙消費量穩健增長，優于其他大宗紙箱板瓦楞紙需求增速與GDP相關性高箱板瓦楞紙需求：經濟相關性高，長期具備增長韌性箱板瓦楞紙主要用于消費外包裝，經濟周期相關性高，需求成長韌性強，過去十年5%的復合增長箱板瓦楞紙主要用于產品的外包裝，下游需求主要集中在消費領域，此外箱板瓦楞紙通過產品包裝形式實現間接出口從季節性來看，下半年由于購物節、節假日較多，消費需求較為旺盛，通常景氣度略高于上半年受益于經濟的穩健增長，2013-2023年箱板紙/瓦楞紙消費量復合增速分別為5.0%/5.0%，體現較強需求韌性?

以紙代塑政策持續加碼，催化紙包裝需求。2023年包裝行業中，紙和紙板容器制造企業的收入占比僅23.25%，塑料相關收入占比超50%25%20%15%10%5%0%-5%-10%箱板紙需求增速GDP同比增速瓦楞紙需求增速6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%未涂布文化紙涂布文化紙包裝用紙白紙板箱紙板瓦楞原紙2013-2023CAGR資料來源：卓創資訊，中國造紙協會，Wind，中國包裝聯合會《2023年全國包裝行業運行概況》，申萬宏源研究食品22%飲料18%家電電子%快遞11%服裝鞋類及箱包%家居家具5%日化9%醫藥4%件4%車業及零部

其他5%塑料薄膜制造,

33%紙和紙板容器的制造,23%塑料包裝箱及容器制造,

14%用設備制

器制造,

5%造,

8%金屬包裝容器及材料制造,

13%包裝材料中紙包裝占比仍然偏低（2023年）塑料加工專玻璃包裝容

軟木制品及其他木制品制造,

3%15國內紙廠在東南亞的產能投放已基本落地2）海外供給壓力充分釋放，2024年進口紙同比小幅回落目前國內主要紙廠在東南亞造紙產能基本落地，2024-2025年無新增產能，預計后續進口紙沖擊將逐漸趨緩2023年箱板紙進口增量主要來源于馬來西亞的玖龍、理文產能投放2023年進口紙同比增加48%，2024年已出現回落趨勢端瓦楞紙收縮趨勢明顯2023年關稅減免導致進口紙大增；后續進口紙沖擊有限，主要源于：1）國內紙價低位；2）東南亞供給有限；3）美廢供需再平衡1）國內紙價低位，進口紙盈利預計未出現明顯改善，對后續進口紙情緒造成一定抑制因國內紙價的持續下跌，導致進口紙價格也出現較大跌幅，三個主要稅則對應的2023年進口均價分別同比下滑119/136/133美元/噸，大于同期美廢11下滑幅度（2023年美廢11同比下滑58美元/噸）紙種 稅則號 關稅 進口量（萬噸） 進口均價（美元/噸）20222023202220232023yoy20222023

2023yoy瓦楞紙480519005%0%23535249.9%494375-24.0%再生箱板紙480524006%0%11017861.8%533397-25.5%480525006%0%13121766.3%575442-23.1%120100806040200老撾馬來西亞美國越南俄羅斯日本澳大利亞2022年2023年萬噸企業名稱產品品類年產能（萬噸）投產時間所在地玖龍紙業箱板紙452017年8月越南木纖維102023Q3越南廢紙漿482019年9月馬來西亞?？?02023Q1馬來西亞瓦楞紙302023Q3馬來西亞理文造紙箱板紙552017年3月越南廢紙漿242020年印度尼西亞廢紙漿402020年4月馬來西亞包裝紙352020年11月馬來西亞包裝紙352021年3月馬來西亞包裝紙352022年8月馬來西亞包裝紙352023年4月馬來西亞山鷹國際廢紙漿402020年7月泰國廢紙漿302020年9月泰國廢紙漿402021年5月泰國太陽紙業廢紙漿402019年6月老撾箱板紙402020年12月老撾箱板紙402021年1月老撾廢紙漿802023年5月馬來西亞年 馬來西亞資料來源：海關總署，卓創資訊，紙業聯訊，申萬宏源研究6005004003002001000箱板紙進口量瓦楞紙進口量萬噸162024年下半年以來進口紙縮量明顯箱板瓦楞紙供給：進口紙沖擊有望趨緩出口量減少，一是通脹導致人工成本提升，過低的美廢價格導致供給收縮，二是美國自身需求的增長；2）東南亞原紙及再生漿產能增加，帶來美廢需求的增長?

2024年進口箱板瓦楞紙828萬噸，同比下降7%，其中箱板紙/瓦楞紙分別為560/269萬噸，分別同比+5%/-25%，箱板紙仍有增加，說明國內高端箱板紙需求還在增長，而瓦楞紙下滑明顯，主要系美廢成本優勢喪失箱板瓦楞紙產業鏈美廢在200美金/噸上下波動資料來源：卓創資訊，紙業聯訊，海關總署，申萬宏源研究300250200150100350Dec/20Mar/21Jun/21Sep/21Dec/21Mar/22Jun/22Sep/22Dec/22Mar/23Jun/23Sep/23Dec/23Mar/24Jun/24Sep/24Dec/24美廢注：美廢價格年起跟蹤美廢#東南亞到港CIF價格；年以后跟蹤美廢12#泰國報盤美元/噸3）美廢價格持續上漲，進口紙優勢削弱進口紙由于美廢的纖維質量和價格優勢，搶占國內中高端市場，但隨著美廢價格的提升，進口紙優勢逐漸減弱；而且進口紙時滯長，包裝廠需要承 10090擔紙價波動、匯率波動和售后的風險，價格通常有折價 807060中長期因素：美廢供需的再平衡，東南亞纖維成本優勢逐漸喪失。1）美廢 50403020100Jan-17Jun-17Nov-17Apr-18Sep-18Feb-19Jul-19Dec-19May-20Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22Nov-22Apr-23Sep-23Feb-24Jul-24Dec-24瓦楞紙 箱板紙萬噸17箱板瓦楞紙：國內新增供給增速同樣放緩?

從產能增量維度：頭部紙廠新增產能放緩，行業供給壓力有望得到緩解前期大廠為新增產能主力，規劃產能的投產確定性高，根據隆眾資訊統計，2023年國內箱板瓦楞紙行業新增產能715萬噸（含玖龍、理文馬來基地），其中頭部四家投放產能合計達到470萬噸，其余中小廠2023年投產245萬噸（其中183萬噸為相對低端的瓦楞紙）隨著玖龍紙業將預計2024Q4投產的湖北120萬噸箱板瓦楞紙調整為60萬噸文化紙，以及山鷹吉林30萬噸于2024年1月投產，后續玖龍紙業、理文造紙、山鷹國際、太陽紙業四家企業在2024年均無新增產能規劃行業規劃產能：2024年行業投產產能約543萬噸，較2023年有所縮量；根據統計，2025年行業規劃產能約444萬噸，但其中主要為小廠規劃，投產不確定性較高，預計2025年產能投放有望明顯收縮從結構維度：大廠聚焦于高端箱板紙，通過海外基地及國內替代漿產能建設，構筑原料端壁壘海外基地的建設：具備資金壁壘、時間壁壘，需克服文化沖突，國內太陽、玖龍、理文、山鷹等企業逐漸布局海外基地，通過建設廢紙漿線或箱板瓦楞紙產線，獲取海外優質纖維漿紙一體增加資本開支，形成小廠進入壁壘。小廠無海外再生漿產能布局，若想生產高端箱板紙，只能添加原生木漿。如果采取自建漿線的形式，將增加小廠的資本開支資料來源：卓創資訊，申萬宏源研究行業后續新增產能規劃（不完全統計）公司名 紙種 產能（萬噸） 地址投產時間山鷹國際瓦楞紙30吉林2024年1月仁豐特種材料瓦楞紙30山東2024年1月河北漢高新材料瓦楞紙15河北2024年3月紅旗包裝箱板瓦楞紙15甘肅2024年4月泰昌紙業瓦楞紙8廣東2024年5月合豐特造紙箱板紙10廣東2024年5月武功東方紙業箱板瓦楞紙25陜西2024年5月箱板瓦楞紙35陜西2024年5月五洲特紙箱板紙45湖北2024年6月瓦楞紙30湖北2024年8月河北柏鄉錦寶石集團箱板紙30河北2024年7月河北柏鄉晨光紙業箱板瓦楞紙30河北2024年7月山西大維紙業箱板瓦楞紙15山西2024年7月河南龍源紙業箱板紙35河南2024年8月雅都再生箱板紙30河南2024年10月東莞市鴻業造紙瓦楞紙10廣東2024年11月惠寧紙業箱板紙10陜西2024年11月鵬昇紙業瓦楞紙25貴州2024年11月箱板紙35貴州2024年12月云南忠祥紙業箱板瓦楞紙20云南2024年12月建暉紙業箱板瓦楞紙30廣西2024年12月瓦楞紙30廣西2024年12月向陽紙業瓦楞紙12安徽2025年1月旭豐紙業瓦楞紙10廣東2025年2月五洲特紙瓦楞紙25湖北2025Q1新鄉亨利紙業瓦楞紙30河南2025年河北柏鄉錦寶石集團瓦楞紙30河北2025年邢臺盛源新材料瓦楞紙22河北2025年昆明忠祥紙業瓦楞紙20云南2025年宜良紅星兄弟紙業箱板紙20云南2025年云南東晟紙業箱板紙20云南2025年山鷹國際瓦楞紙40安徽2025H2瓦楞紙50安徽2025H2兆隆紙業瓦楞紙20安徽2025年7月太陽紙業箱板紙廣西Q廣西年12廣西2025年18箱板瓦楞紙：大廠持續整合市場，箱板紙更為明顯?

大廠具備海外基地或者國內替代纖維的優勢，在高端箱板紙領域具備明顯優勢（再生箱板紙、瓦楞紙僅需國廢生產），而且因為禁廢，國內高端箱板紙供給不足，依賴于進口，大廠的原料優勢更加凸顯大廠集中度持續提升，小廠逐漸退出市場；高端紙盈利持續領先，低端紙盈利有望在行業格局優化后兌現根據測算，2023年箱板紙領域市占率CR4為69%，較2020年提升12pct（若看高端箱板紙領域，基本為頭部大廠占領），瓦楞紙行業CR3為27%（太陽基本無瓦楞紙產能），較2020年提升6pct，禁廢后行業整合加速從箱板瓦楞紙行業整體市占率來看，2023年玖龍、山鷹、理文、太陽分別為25%、12%、9%、5%，理文市占率相對穩定，玖龍、山鷹、太陽分別較2020年提升5、2、3pct箱板瓦楞紙持續整合，其中箱板紙集中度更高、整合更快（左圖、右圖分別為箱板紙、瓦楞紙集中度）49%3%16%9%40%3%17%13%37%5%18%13%43%4%16%13%36%8%16%14%36%8%15%15%31%8%15%15%23%27%27%25%27%26%30%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202120222023玖龍紙業山鷹國際理文造紙太陽紙業其他企業14%17%16%14%17%21%19%4%5%5%5%6%7%7%2%2%1%1%1%2%1%80%75%77%79%76%71%73%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920222023玖龍紙業山鷹國際2020 2021理文造紙其他企業資料來源：各公司公告，中國造紙協會，卓創資訊，申萬宏源研究2020年以后行業產能淘汰加速淘汰產能（萬噸） 箱板紙 瓦楞紙合計2016303020174302018552019472020120212022219資料來源：卓創資訊，海關總署，申萬宏源研究供需展望：考慮25年新增產能放緩，且大廠產能主要在2025下半年投放，預計開工率延續提升趨勢核心假設：1）需求增速：箱板瓦楞紙需求和經濟相關性高，結合2025年GDP目標5%，假設2025年箱板瓦楞紙需求同比增長5%；2）進口量：考慮24H2進口量環比呈現收縮趨勢，假設25年進口量減少至800萬噸；3）產能：2025年未投產產能中，除太陽紙業、山鷹國際、五洲特紙外，其余中小廠產能均假設投產一半，按實際投產時間折算有效產能根據測算，2025年箱板瓦楞紙開工率為64.6%，較2024年同比提升0.9pct考慮淘汰產能影響：2020年全面禁廢以來，小廠盈利壓力加大，根據卓創統計，2020-2024年平均每年淘汰產能超200萬噸，若假設2025年單季度淘汰50萬噸產能，預計全年開工率提升至65.4%，較2024年同比提升1.6pct紙價仍在低位徘徊，25H1淡季有所跌價，25H2逐漸進入旺季，疊加供給收縮，改善確定性較高24Q4旺季紙價提漲明顯，春節后逐漸進入需求淡季，預計仍有小幅下跌可能，回吐部分漲幅后續紙價下跌空間有限，25H2旺季提漲確定性高：目前紙價仍在低位，截至2025年3月7日，箱板紙/瓦楞紙均價分別為3686/2765元/噸，處于2014年以來的27%、14%分位，考慮紙廠仍在盈虧邊緣，大幅下降空間有限；下半年為行業旺季，且2025年進口紙、國內供給趨于收縮，開工率向上，2025H2紙價提漲確定性較高中長期展望：隨著進口紙和國內供給逐漸減少，箱板瓦楞紙開工率有望持續向上改善，但斜率預計不高，仍需時間消化；箱板瓦楞紙順周期性強，關注經濟刺激政策推出，以及潛在的行業政策變化箱板瓦楞紙供需有望持續改善，但仍處于偏低水平紙種項目201920202021202220232024E2025E無淘汰產能單季度淘汰50萬噸期末產能（萬噸）71237307732676668114846887878587有效產能（萬噸）69237215731774967890827085758475產量（萬噸）46194846495647794968527255425542產量增速3%5%2%-3.6%3.9%6.1%11.5%5.1%箱板瓦楞紙開工率66.7%67.2%67.7%63.8%63.0%63.7%64.6%65.4%進口量（萬噸）377.4803.2696.6602.4891.6828.3800.0800.0出口量（萬噸）11.912.212.914.214.422.723.823.8表觀消費量（萬噸）........13.1%0.1%-4.8%8.9%4.0%4.0%4.0%20太陽紙業：林漿紙一體化、品種多元化布局，成本優勢顯著0%100%80%60%40%20%

箱板瓦楞紙 淋膜原紙化學漿 化機漿非涂布文化紙

銅版紙生活用紙 溶解漿電及蒸汽 其他20%15%10%5%0%-5%-10%各公司凈利率太陽紙業華泰股份晨鳴紙業山鷹國際博匯紙業景興紙業經四十余年發展，公司布局了山東、廣西、老撾三大生產基地，并實現了林漿紙垂直一體化、紙種多元化的全面發展格局多品種布局，且相互可切換：公司早期產品以文化紙為主，盈利受周期影響較為明顯，后續逐漸拓展溶解漿、生活用紙、箱板瓦楞紙等多元產品，降低單品類依賴，且公司文化紙與箱板紙、溶解漿與化學漿之間可相互轉產，順應行業景氣切換新開拓廣西、老撾基地，強化林漿紙一體化成本優勢：公司擁有110萬噸化學漿+140萬噸化機漿，平抑上游原料成本波動；廣西基地老撾布局林地，截至23年底已種植6萬公頃，且每年新增1萬公頃以上成長周期股屬性：2024年公司實現收入407.39億元，2013-2024年復合增速12.7%；2024年實現歸母凈利潤31.26億元（全年減值影響約1.8億元），同比增長1.3%，2013-2024年復合增速24.3%，長期成長性充足成本優勢顯著，盈利能力穩定，推動產能持續擴張，增厚底部利潤成本優勢來源于：1）底層管理：管理層前瞻、穩定，充分的員工激勵；2）原材料：文化紙林漿紙一體化布局，具備老撾林、廣西木片優勢，箱板瓦楞紙開拓木漿+國廢生產路徑，禁廢后彎道超車，體量較小堅定高端產品結構；3）能源成本：靠近兗礦具備煤炭采購優勢，自備電廠具備電、蒸汽成本優勢，生產管理效率優勢；4）折舊制造成本：產能逆周期投放，人工效率高，建設周期短，單噸資本開支低于同行2025年底產能集中投產，底部利潤有望大幅增厚：公司目前規劃新增產能包括山東3.7+7萬噸特種紙（3.7萬噸預計2025H1投產），南寧100萬噸包裝紙、40萬噸特種紙+50萬噸木漿（預計2025Q4投產）造紙行業重資產、現金流較好，2025年往后公司資本開支放緩后，具備高股息潛力公司利潤呈現波動向上增長 收入結構：漿紙多品種布局 太陽凈利率穩定、持續領先資料來源：各公司公告，申萬宏源研究100%80%60%40%20%0%-20%35302520151050歸母凈利潤yoy（右）億元21玖龍紙業主要產品為箱板瓦楞紙，國內外多基地布局，漿紙一體化、品種多元化布局逐漸成型截至2024年末，公司擁有造紙產能2287萬噸，纖維原料產能684萬噸（其中木漿產能超400萬噸），預計到2025年底，造紙產能進一步擴張至2537萬噸（增量主要為文化、白卡紙），文化、白紙板（含白卡）產能預計分別達到297、500萬噸，品種結構多元化公司積極布局上游原料，一是用于高端箱板紙生產，二是用于文化紙、箱板紙漿紙系產品，預計到2025年底，原料產能超800萬噸，其中木漿達到543萬噸，木漿產能主要在廣西北海、湖北荊州，公司具備自有碼頭，木片運輸優勢顯著FY2025H1行業供需偏弱，部分企業出現虧損，但公司噸紙盈利仍然實現環比提升，體現公司漿紙一體化、產品矩陣多元化戰略效果體現：FY2025H1收入334.65億元，同比增長9.3%，銷量1140萬噸，同比增長14%。剔除永續債影響后歸母凈利潤6.69億元，同比增長128.8%，環比增長39.4%；FY2025H1公司單噸毛利280元/噸，同比/環比+10/-33元/噸，單噸凈利59元/噸，同比/環比+29/+9元/噸低PB標的，向上彈性大：目前PB僅0.3X，25H1往后資本開支放緩，資產結構逐漸改善，漿紙一體、品種多元優勢有望逐漸體現2023H2以來公司噸紙盈利逐漸向上改善 公司積極布局木漿及漿紙系紙種產能資料來源：公司公告，申萬宏源研究--3008007006005004003002001000-100HHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHHH玖龍噸盈利元/噸產能（萬噸）202220232024E2025E造紙1877211222872537卡紙1138134313431343瓦楞紙340370370370白板紙（含白卡）260260380500文化紙112112167297特種紙27272727年度新增120235175250原材料256473684819木漿186218408543再生漿70707070木纖維185206206年度新增325852971335622APP收購博匯以后，博匯白卡實現滿產滿銷售公司收入主要以白卡紙為主（2023年收入結構）博匯紙業：白卡紙格局觸底改善，后續存在資產注入預期博匯紙業主要產品為白卡紙、文化紙、牛皮箱板紙和石膏護面，背靠全球漿紙巨頭APP，競爭優勢顯著公司主要產品為白卡紙、文化紙、牛皮箱板紙和石膏護面紙，2023年公司白卡紙、文化紙、牛皮箱板紙、石膏護面紙收入分別占比64%、23%、10%、2%，白卡紙為公司主要收入來源公司大股東為跨國漿紙企業APP，林漿紙一體化布局，管理效率領先，充分賦能公司提質增效，博匯產能利用率保持100%以上，隨著APP收購博匯，強強聯合，馬太效應有望持續體現APP承諾收購完成6年內解決同業競爭問題，后續集團優質白卡存在注入預期APP承諾在2026年8月前解決同業競爭問題，考慮雙方的業務重疊主要在白卡紙，后續APP可能將白卡資產注入上市公司考慮博匯2023年白卡產量271萬噸，另外根據造紙協會數據，APP旗下兩個白卡紙廠，金桂23年產量245萬噸，亞洲漿23年產量226萬噸，APP三大白卡基地產量合計742萬噸，若APP和博匯白卡完成整合，協同效應有望進一步強化行業供給階段性收縮，短期提價確定性高，有助于公司盈利改善白卡紙短期行業新增產能較多，導致供需壓力偏大，紙價觸底；后續隨需求改善、供給收縮，高集中度賽道有望釋放更強盈利彈性；目前晨鳴多基地處于停產狀態，白卡紙價有所提漲，預計后續公司盈利將逐漸修復白紙板64%文化紙23%紙2%石膏護面箱板紙10%其他1%110%105%100%95%90%85%80%75%70%65%60%2014

2015

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2022

2023白卡紙產能利用率APP收購博匯1086420-2-4-62017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3博匯單季度歸母凈利潤2024Q3公司盈利觸底，隨著紙價提漲，后續盈利有望逐漸改善億元資料來源：公司公告，中國造紙協會，申萬宏源研究23資料來源：Wind，申萬宏源研究特種紙：盈利穩定性強于大宗紙，行業仍在擴產周期特種紙：用漿成本滾動上行，部分賽道新增產能投產，導致競爭加劇，行業盈利環比略有回落特種紙下游直接對接終端客戶，且主要細分賽道集中度較高，銷售價格相對穩定，漿價下行時體現更強的盈利穩定性2024Q3

6家特種紙公司歸母凈利潤合計為4.65億元，同比下滑20.2%，環比下滑21.6%，相較于大宗紙較多紙廠出現虧損，盈特種紙仍處于擴產周期80706050403020100仙鶴股份齊峰新材華旺科技冠豪高新五洲特紙民豐特紙億元利具備更強的穩定性仙鶴股份Q3紙價相對穩定，盈利環比僅小幅下滑，表現好于行業2024Q3

仙鶴股份收入實現

26.58

億元（同比+8.7%），歸母凈利潤2.67億元（同比+32.5%，環比-5.3%），公司產品結構定位高端，紙價相對穩定，盈利穩定性強于行業公司產品結構偏中高端，行業話語權強，紙價體現更強穩定性；此外湖北、廣西木漿已相繼投產，漿紙一體化有助于成本波動的平滑特種紙仍處于擴產周期：2024Q1-3

6家特種紙公司資本開支66.32億元，同比增長40.6%，后續仍需觀察新增產能對行業供需的影響特種紙重點公司分季度盈利表現歸母凈利潤（百萬元） 歸母同比 歸母環比行業分類公司名稱24Q124Q224Q324Q1-324Q124Q224Q324Q1-324Q124Q224Q3特種紙仙鶴股份269282267817120.1%381.3%32.5%114.0%-4.6%4.7%-5.3%華旺科技14715510640936.6%20.9%-33.9%2.9%-13.2%5.8%-31.5%五洲特紙1349995327同比扭虧457.7%-20.5%205.9%-19.4%-26.3%-4.0%齊峰新材5158-3106同比扭虧16.2%虧損-32.4%-35.5%13.0%虧損冠豪高新4342-1570435.8%同比扭虧-22.6%同比扭虧83.8%-0.7%虧損民豐特紙.% .% .%.% .% -.%-.%6家44651,683198.4%185.0%-20.2%68.2%-5.3%-4.9%-21.6%24特種紙需求：典型利基市場，出口需求表現旺盛?

需求端：賽道小而美，競爭格局差異較大；整體國內需求有所下滑，部分賽道需求表現旺盛資料來源：中國造紙協會，特種紙專業委員會，海關總署，申萬宏源研究特種紙產量持續提升，但表觀消費量略有下滑特種紙出口增加較為明顯5004504003503002502001501005002001200220032004200520062007