第九章行為投資策略§1投資策略的類型§2行為投資策略§3案例分析一、基本分析與價值投資二、技術分析三、積極投資和消極投資策略四、行為投資策略§1投資策略的類型§1投資策略的類型一、基本分析與價值投資基本分析與價值投資就是利用豐富的統計資料，運用多種多樣的經濟指標，采用各種分析工具與方法，研究宏觀經濟環境、中觀行業興衰、區域分析以及微觀企業的經營現狀與前景等，對企業價值做出客觀的評價，并預測其未來的變化，作為投資者投資決策的依據。1、宏觀經濟形勢分析 GDP增長、經濟周期、利率、匯率、通貨膨脹率、失業率、投資、存貨水平、宏觀經濟政策等。2、行業分析 行業生命周期：朝陽產業？成熟產業？夕陽產業？３、企業分析 在行業中的地位、財務穩健性、盈利能力、股東情況、股本結構、經營歷史與前景價值投資的代表者：凱恩斯格雷漢姆巴菲特§1投資策略的類型5

引導案例：伯克希爾·哈撒韋公司的投資策略

伯克希爾·哈撒韋公司（BerkshireHathawayInc.）是投資大師沃倫.巴菲特(WarrenBuffet)屬下的公司。觀察該公司所持有的股票，幾乎每一種股票都是家喻戶曉的全球著名企業，其中可口可樂為全球最大的飲料公司，比亞迪有限公司是全球電池最大生產商，強生公司則是全球最大的化工產品生產商……6

巴菲特強調投資而一貫反對投機，對證券分析師更是不屑一顧。他完全不會接受投資風險，只有在確認風險很小的前提下才會出手。他在給股東的年度報告中明確說：“我不會拿你們所擁有和所需要的資金，冒險去追求你們所沒有和不需要的金錢?！?/p>

案例思考：巴菲特的投資案例處處體現著價值投資與集中投資的理念，以內在價值為基礎，理智地進行選擇和行動，才能獲得長期穩定的回報。

引導案例：伯克希爾·哈撒韋公司的投資策略

基本分析的意義：提供長期投資分析工具基本分析的局限性：框架依賴偏差人們試圖透過復雜的表現形式認清上市公司的本質，并對其做作出準確的估算，但往往會不自主地受到表面現象的干擾，特別是當上市公司為了掩蓋自身經營中存在的問題時，往往會進行一些“框定誘導”

來誤導投資者對公司的判斷?！?投資策略的類型二、技術分析技術分析：通過圖表或技術指標的記錄，研究市場過去和現在的行為反應，以推測未來價格的變動趨勢。K線圖就是其最主要的工具之一。技術分析并不關心股價變動的原因和股價絕對水平的變化，認為價格形態會重復。技術分析通過利用圖形、表格、數學工具等處理成交量、價格等市場數據來預測價格走勢?！?投資策略的類型技術分析的局限性：代表性偏差技術分析實質是一種代表性啟發法，即人們試圖用過去熟悉的模式來對不確定的未來做出判斷，不考慮這種模式產生的客觀信息基礎，或這種模式重復的可能性。這種代表性啟發策略的運用可以使價格預測這個復雜的問題變得比較簡單，但其預測結果可能是正確的也可能是錯誤的，不可避免地可能犯啟發式認知偏差，特別是代表性偏差。

§1投資策略的類型基本分析與技術分析二者聯系

股票價格除了取決于公司的內在價值，還會受到市場上投資者情緒的影響，也就是說取決于市場上千千萬萬的買者和賣者的心理和判斷。

基本分析考慮的是公司的內在價值，技術分析考慮的是投資者的心理和情緒?！?投資策略的類型三、積極投資和消極投資策略積極投資策略：主動采取相關投資策略來獲取超額收益?；痉治龊图夹g分析都是積極投資策略。消極投資策略：20世紀70年代以來，有效市場理論逐步流行，認為人不可能準確預測市場未來的運動軌跡，因而在長期中不能獲得超過其風險承擔水平之上的額收益，因而積極的投資策略是無效的，且會導致過高的交易成本，因此應選擇與市場組合一致的資產組合，避免頻繁交易，典型代表就是投資于指數基金?！?投資策略的類型國外做過一個有趣的試驗，對未來市場的判斷準確程度，專業的投資博士的準確率不見得能夠超越非洲叢林里的大猩猩。另外一次試驗，一美國參議員用飛鏢去擲一份財經報紙，揀出20只股票作為投資組合，結果這個亂來的投資組合竟然和股市整體表現相若，更不遜色于專家們建議的投資組合，甚至比某些專家的建議更表現出色。§1投資策略的類型四、行為投資策略

根據行為金融學理論，投資者的行為偏差是證券市場異象（錯誤定價）的成因，投資者要想戰勝市場、獲取超常收益，就必須建立在別人犯錯而自己不犯錯的基礎上來采取相關的投資策略。

巴菲特：“在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪。”

行為投資策略：就是利用投資者所犯系統的認知偏差所造成市場的非有效性來制定的投資策略。

§1投資策略的類型開發行為行為型投資經理開發信息傳統的投資經理更好的模型數量型投資經理超額收益的三個來源通過獲取市場所沒有的私人信息獲利。比市場更好的處理信息。找出導致市場有偏的行為因素。§1投資策略的類型§2行為投資策略應用行為金融學分析和指導投資實踐：通過學習了解行為金融的研究成果，避免自己犯類似的認知和情緒等行為偏差錯誤，即進行良好的投資者自我控制。獲取超常收益是建立在別人犯錯而自己不犯錯的基礎上。利用其他投資者的認知偏差來制定相應的投資策略獲利。近年來，基于行為金融理論的投資策略在發達國家獲得了理論界和投資界的大力推薦，而且這些基于行為金融理論的投資基金業績不俗，運行良好。在國內則主要停留在理論探討層面，實務界的反應并不是很強烈。行為投資策略的種類動量交易策略（慣性交易策略MomentumTradingStrategy）反向投資策略(contrarianInvestmentStrategy)集中投資策略小盤股投資策略成本平均策略和時間分散策略量化投資策略一、動量交易策略（慣性交易策略MomentumTradingStrategy）動量交易策略：在一定的持有期內，如果某只股票或股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么在下一段時期內，該股票或股票組合仍將有良好表現。理論依據：投資者由于過度自信而對信息反應不足等行為偏差。方法：分析股票在過去的表現，買進開始上漲，預期會持續上漲的股票，賣空已經開始下跌預期將會繼續下跌的股票。Jegadeesh和Titman在對股票組合的中期收益進行研究時發現，以3-12個月為間隔構成的股票組合的中期收益呈現出延續性，即價格具有向同一方向持續變動的動量效應。Conrad和Kual的研究結果證明了這種效應并不是由于數據采樣的偏差所造成的誤解。在實踐中，動量交易策略早已得到廣泛的應用。運用動量交易策略進行投資，要了解證券市場上大多數人對后市的看法，跟隨大眾的操作方式操作，順勢而為；但要在股市即將反轉前高位出局或在低位建倉，把握出貨和建倉的時機，從而可以最大限度規避風險和降低成本。二、反向投資策略(contrarianInvestmentStrategy)贏者-輸者效應（反轉效應）：DeBondt和Thaler（1985）將三年累積收益排在前幾位的股票作為贏者組合，排在最后幾位的作為輸者組合。統計1933年到1985年間每年的贏者組合和輸者組合在未來5年內的收益，發現贏者組合收益較低而輸者組合收益較高。投資者買進輸者組合而賣空贏者組合將獲得超過市場平均值8%的收益。最初有許多人認為贏者輸者效應是一個計算錯誤，但此后的一系列研究不僅證實了他們的結論，而且提出更多類似現象。贏者-輸者效應（反轉效應）的產生在于代表性啟發式（投資者依賴于過去的經驗法則進行判斷，并將這種判斷外推至將來）或對信息反應過度。反向投資策略：投資者針對證券市場運行的反轉現象，在一個較長的時間框架內，買進過去表現差的股票而賣出同期表現好的股票的策略。行為金融理論認為，由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司近期表現的結果，從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應，形成對績差公司股價的過分低估和對績優公司股價的過分高估現象。這就為投資者利用反向投資策略提供了套利的機會。投資者應當密切關注證券市場上各種股票的價格走勢，并將其價格與基本價值進行比較，尋找價格遠遠偏離價值的股票，構建投資組合，等價格回歸價值時獲得收益。在實際的證券交易中，投資者可以選擇低市盈率的股票、低市凈率的股票、歷史收益率低的股票、鮮有人問津的股票，這些股票由于長期不被投資者看好，價格的負泡沫現象比較嚴重，其未來的走勢就可能是價值回歸。特別是當股市走熊時，市場往往對具有較大潛力的成長股關注不夠，投資者應該努力挖掘這類成長型股票并提前介入，等待市場走好價值回歸時就可以出售獲利。三、集中投資策略理論基礎：價值投資集中投資策略重視公司基本面和成長型分析，即找出對投資者而言相對熟悉的公司，然后將大部分資金押上。采用這種策略中的投資組合股票種類不通常不超過十種。長期保持股票不動，面對股價波動也冷靜對待。當發行這些股票的上市公司有利好消息時，市場上其它投資者對利好消息通常會過度反應，犯系統性錯誤。先行購股，出現股價持續上升時就為采用該策略的投資者帶來巨大的獲利空間。四、小盤股投資策略小盤股投資策略就是選擇流通股本數量較小的價值型股票進行投資。在低價買進，高價賣出。由于小盤股流通盤子小，股價極易波動，投資者易采用波段操作方法獲得收益。在選用小盤股時要遵循一定的原則：首先，那些被選中公司易受一系列的令人失望的消息的影響，這些消息能導致一個股價長期下降的模式；其次，確定是否有一個潛在的公司價值改善的信號發生；最后，研究和分析公司價值改進信號的力量和質量、管理層樂觀預期的合理理由以及導致結果改善的潛在的催化劑。24理論基礎：損失厭惡后悔厭惡成本平均策略：投資者將現金投資于股票時，通常總是按照預定計劃根據不同的價格分批進行，以備不測時分攤成本，從而達到規避一次性投入可能造成較大風險的策略,即成本平均策略。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分割有關。五、成本平均策略和時間分散策略

時間分散化策略：投資者承擔股票投資風險的能力將隨著年齡的增長而降低。投資者在年輕時應將其資產組合中的較大比例用于投資股票,隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。26理論基礎：金融市場局部、瞬間異象的存在；避免主觀判斷中人的心理與情緒的影響操作策略：用先進的數學模型替代人的主觀判斷進行投資機會的捕捉；用計算機程序進行組合配置的自動操作與控制。六、量化投資策略

§3案例分析一、索羅斯：我的哲學是“易錯性”和“反身性”喬治?索羅斯是美國最成功的投資經理人，著名國際金融專家，量子基金的創始人。他可稱是當今世界上最富有傳奇色彩、最具個人魅力的超級金融大亨。30多年來，他縱橫全球金融市場，操作避險基金，狙擊英鎊、泰銖、港元，進出各國股市，斬獲甚豐。索羅斯提出的第一個哲學原則是“易錯性”（fallibility）。第二個哲學原則是“反身性”（reflexivity）。所謂易錯性是只指我們并不真正了解我們所處的這個世界，人類獲取的知識并不足以指引其行動，因此，在指導行為方面，就會出現錯誤．所謂反身性是指我們對世界的誤解、我們對世界的錯誤看法，其實反而會改變歷史。

20世紀90年代初，英國經濟日益衰退，英國政府需要貶值英鎊，刺激出口，但英國政府卻受到歐洲匯率體系的限制，必須勉力維持英鎊對馬克的匯價。1992年夏，英國的首相梅杰和財政大臣雖然在各種公開場合一再重申堅持現有政策不變，英國有能力將英鎊留在歐洲匯率體系內，但索羅斯卻深信英國不能保住它在歐洲匯率體系中的地位，英國政府只是虛張聲勢罷了。英鎊對馬克的比價在不斷地下跌，從2.95跌至2.7964。英國政府為了防止投機者使英鎊對馬克的比價低于歐洲匯率體系中所規定的下限2.7780，已下令英格蘭銀行購入33億英鎊來干預市場。但政府的干預并未產生好的預期，這使得索羅斯更加堅信自己以前的判斷，他決定在危機凸現時出擊。

1992年9月，投機者開始進攻歐洲匯率體系中那些疲軟的貨幣，其中包括英鎊、意大利里拉等。索羅斯及一些長期進行套匯經營的共同基金和跨國公司在市場上拋售疲軟的歐洲貨幣，使得這些國家的中央銀行不得不斥巨資來支持各自的貨幣價值。索羅斯是這場“賭局”最大的賭徒。下完賭注，索羅斯開始等待。1992年9月中旬，危機終于爆發。9月13日，意大利里拉貶值7％，雖然仍在歐洲匯率體系限定的浮動范圍內，但情況看起來卻很悲觀。這使索羅斯有充足的理由相信歐洲匯率體系的一些成員國最終將不會允許歐洲匯率體系來決定本國貨幣的價值，這些國家將退出歐洲匯率體系。1992年9月15日，索羅斯決定大量放空英鎊。英鎊對馬克的比價一路下跌，雖有消息說英格蘭銀行購入30億英鎊，但仍未能擋住英鎊的跌勢。到傍晚收市時，英鎊對馬克的比價差不多已跌至歐洲匯率體系規定的下限。英鎊已處于退出歐洲匯率體系的邊緣。

英國財政大臣采取了各種措施來應付這場危機。但最終還是遭受慘敗，被迫退出歐洲匯率體系。索羅斯卻是這場襲擊英鎊行動中最大的贏家，從英鎊空頭交易中獲利已接近10億美元，在英國、法國和德國的利率期貨上的多頭和意大利里拉上的空頭交易使他的總利潤高達20億美元，其中索羅斯個人收入為1／3。在這一年，索羅斯的基金增長了67.5％?！胺瓷砝碚摗笔撬髁_斯的核心投資理念，也是他狙擊英鎊智勝的關鍵。在易錯性的影響下，人們無法對當前的事實形成正確的知識；錯誤的知識形成了錯誤的偏見，進而影響事情的進展。“反身理論”在金融市場就體現為由流行的趨勢和流行的偏見導致了暴漲暴跌。二、中國證券市場中基于行為金融學的投資策略我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——歷史短、不規范。傳統金融學的實證研究表明：中國證券市場是無效率的。不規范的市場必然和無效率聯系在一起。在無效率的市場上，基于傳統的金融學投資理論的基金投資策略將很難成功。因為滿足發達證券市場的投資理論的一些前提條件在中國是并不存在的。比如，在我國的證券投資基金中，一些采取積極投資策略的基金也并未取得優于大盤的業績。究其原因，一方面在于證券投資基金過于注重成長投資，導致選股不當和過于重倉某幾只股票外，另一方面在于沒有吸取行為金融學的原理，進行必要的價值投資。對政策的反應與行為投資策略中國的股票市場素有“政策市”之稱?？疾熘袊C券市場的歷史走勢，我們會發現在重要的頂部或底部區域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。政策常常左右著中國證券市場的走勢。因而，一方面它給市場的“先知先覺者”帶來了巨大的收益，另一方面也使“后知后覺者”承擔了巨大的風險。政策變化成為中國證券市場的系統性風險的重要來源之一。不同的投資者對政策的反應是不一的。機構投資者由于具有較強的研究力量，往往對政策的把握有一定的預見性。而普通個人投資者由于信息的不完全，往往對政策信息表現出過度反應。針對普通個人投資者的行為反應模式，投資基金可以制定相應的行為投資策略——反向投資策略，進行積極的波段操作。ST現象與行為投資策略ST現象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現象。對于特別處理這樣的“壞消息”，ST股票的價格應該下跌，而不是上漲。這顯然是違背了有效市場假說的情況。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，ST公司也成為了潛在的并購目標，將伴隨著大量的現金注資、資產重組、政府保護等活動。這些努力表明，ST公司的有關各方在設法拯救這家公司?？紤]到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。這樣，ST現象就很好理解了。作為一種投資策略，ST公司是否可以納入證券投資基金的投資組合之中呢？從行為金融學來看，這種策略是可以成功的。但是目前沒有任何一家基金將ST股票納入其投資組合范圍內。9、春去春又回，新桃換舊符。在那桃花盛開的地方，在這醉人芬芳的季節，愿你生活像春天一樣陽光，心情像桃花一樣美麗，日子像桃子一樣甜蜜。3月-253月-25Tuesday,March18,202510、人的志向通常和他們