貨幣政策、銀行異質(zhì)性與流動性創(chuàng)造

結(jié)構(gòu)安排與實證分析

在當前經(jīng)濟新常態(tài)的宏觀背景下，貨幣環(huán)境直接關(guān)系到實體經(jīng)濟的發(fā)展。國內(nèi)方面，宏

觀數(shù)據(jù)各項指標顯示內(nèi)部經(jīng)濟下行壓力較大，“貨幣政策”一詞貫穿2014年和2015年,

中國央行在刺激經(jīng)濟時使用了降息、降準、定向?qū)捤傻纫幌盗薪M合拳，全社會無風險收

益率下降，投資者配置于銀行定期存款的積極性在下降，居民大類資產(chǎn)配置開始轉(zhuǎn)向股市,

大量流動性沉積于金融體系內(nèi)部，傳統(tǒng)銀行信貸在促進儲蓄向投資轉(zhuǎn)化中的地位和作用明

顯下降了(郭琪、彭江波，2012)。近期貨幣政策工具使用的目的是為了向市場輸入流動

性，但在實體傳輸渠道受阻時，最百接的結(jié)果是流動性涌入資本市場,推動金融資產(chǎn)價格

上漲，加劇了經(jīng)濟下行壓力，這種反向倒逼作用會使貨幣政策更加寬松。

國際方面，“分化”成為全球貨幣政策主旋律，趨同時代一去不復返。新常態(tài)下，中國

的貨幣政策要為結(jié)構(gòu)調(diào)整爭取時間和空間，深化改革會激發(fā)出更多內(nèi)生增長引擎(王永欽

等，2007),貨幣政策必須得到結(jié)構(gòu)性改革的支持。在考慮貨幣政策支持實體經(jīng)濟時，擴

張性貨幣政策引起的流動性創(chuàng)造增量有多大？貨幣調(diào)控如何更加注重靈活性、前瞻性、

穩(wěn)健性、精準性？本文的研究旨在為貨幣政策當局、銀行業(yè)監(jiān)管當局與商業(yè)銀行自身的

流動性創(chuàng)造管理提供經(jīng)驗證據(jù)。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分對現(xiàn)有國內(nèi)外研究流動性創(chuàng)造的文獻進行梳理總結(jié)分析；

第二部分依據(jù)現(xiàn)有的理論分析提出研究假設(shè)；第三部分闡述了流動性創(chuàng)造指標的構(gòu)建和實

證的基礎(chǔ)模型；第四部分為對實證結(jié)果進行分析；第五部分是結(jié)論。

一、銀行流動性創(chuàng)造活動不斷上升

流動性創(chuàng)造研究最早由Diamond&Dybvig(1983)提出的，他們指出，銀行的實質(zhì)是一種

流動性轉(zhuǎn)換與創(chuàng)造，即實現(xiàn)缺乏流動性的資產(chǎn)與流動性負債之間的轉(zhuǎn)換，從而為整個社會

創(chuàng)造流動性;Deep&Schaefer(2004)進一步提出了流動性轉(zhuǎn)換缺口；Berger&Bouwman

(2009)從流動性期限轉(zhuǎn)換的視角下提出加權(quán)平均求和得出流動性創(chuàng)造度量指標。這個指

標的提出為后續(xù)研究奠定了實證研究基礎(chǔ)，自Borgerctal.(2009)提出這個較為全面

的流動性創(chuàng)造指標以來，外文文獻中流動性創(chuàng)造的相關(guān)研究文獻口益豐富，大致可分為以

下四個方面：

在流動性風險管理與流動性創(chuàng)造方面，Allen&Santomero(1997),Allen&Gale(2004)

認為，相關(guān)的非流動性資產(chǎn)損失越大，銀行因流動性創(chuàng)造遭遇的風險越大；Diamond&

Rajan(2000,2001)研究表明，存款人對流動性的需求存在不確定性、擠兌預期和利潤

追逐最優(yōu)化著流動性創(chuàng)造行為；但Thadden(2004),Coval&Thakor(2005)提出“風

險吸收效應(yīng)”，認為資本提存比率較高的銀行資本能夠吸收風險，流動性創(chuàng)造將因銀行的

風險承受能力增加而增加；Gatev&Strahan(2006)的研究也同樣發(fā)現(xiàn)這樣的銀行在對

沖流動性風險方面具有比較優(yōu)勢；通過研究2000-2007年俄羅斯銀行數(shù)據(jù),Fungacova,

Ariss&Weill(2013)認為銀行核心的流動性創(chuàng)造活動上升增加了倒閉的可能性。

在資本充足率監(jiān)管與流動性創(chuàng)造方面，Gorton&Pennaechi(1990)首先對金融中介和流

動性創(chuàng)造之間的關(guān)系進行了探索；Allen&Gale(2004)則從市場的角度討論了流動性創(chuàng)

造的機制；Berger&Bouwman(2006),Berger(2008)發(fā)現(xiàn)資本對大銀行的流動性創(chuàng)造具

有積極的影響，而對小銀行具有負面影響；Horvath,Seidler&Weill(2012)研究表明

更強的資本要求引起的金融穩(wěn)定帶來的好處和增加流動性創(chuàng)造帶來的好處之間需要權(quán)衡。

Baltas,Kapetanios&Tsionasc(2013)通過采用一種新的壓力測試情景下的PVAR方法,

發(fā)現(xiàn)增加銀行的成本效率水平會增加其流動性創(chuàng)造；Allen(2014)認為金融危機期間要更

加重視流動性問題；Acharya&Thakor(2015)認為銀行創(chuàng)造流動性時要綜合考慮自有資

本和所借債務(wù)的成木，確定最佳的資本結(jié)構(gòu)。在合理的條件下，相對于社會最優(yōu)水平，

銀行選擇過度杠桿為銀行資本監(jiān)管提供了理論基礎(chǔ)，而全面監(jiān)管寬松政策可以消除傳染，

它也消除了所有的市場約束。

在經(jīng)濟增長與流動性創(chuàng)造方面，Borger&Sedunov(2015)的研究結(jié)果表明銀行流動性創(chuàng)

造有利于真正的經(jīng)濟產(chǎn)出；Fidrmuc,Fungacova&Weill(2015)發(fā)現(xiàn)一些證據(jù)表明，銀

行的流動性創(chuàng)造作用有利于經(jīng)濟增長，流動性創(chuàng)造與增長呈正相關(guān)關(guān)系，而且這種作用效

果并沒有因為金融危機而減弱。

在貨幣政策與流動性創(chuàng)造方面，Borgeretal.(2009)通過研究美國從1984-2008年季

度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，樣本期間流動性創(chuàng)造的數(shù)值處于大幅增加期；貨幣政策對銀行流動性創(chuàng)造的

影響僅僅對小規(guī)模銀行是有效的;Parka,How&Verhoeven(2014)認為銀行間市場對貨

幣政策的實施效果至關(guān)重要。

國內(nèi)關(guān)于流動性創(chuàng)造的研究目前還較少，主要分為如下兩個方面：

在流動性創(chuàng)造測算和理論機制方面，2003-2012年期間我國銀行業(yè)流動性創(chuàng)造翻了大約五

倍(關(guān)純潔，2014),而李程彬(2010)通過測算發(fā)現(xiàn)，國有商業(yè)銀行的流動性創(chuàng)造能刀弱

于股份制商業(yè)銀行，資產(chǎn)、負債和期限結(jié)構(gòu)是影響銀行流動性創(chuàng)造能力的主要因素；王

露璐、代軍勛(2011)發(fā)現(xiàn)全國性股份制商業(yè)銀行資本規(guī)模的增加與流動性創(chuàng)造能力呈正

相關(guān)，“風險吸收效應(yīng)”較顯著;孫燕琳(2011)從期限轉(zhuǎn)換以及其融資的脆弱性出發(fā)研

究了商業(yè)銀行的流動性創(chuàng)造的機制；楊金梅、張軍(2013)則從抵押品渠道分析了現(xiàn)代金

融流動性創(chuàng)造。曹元濤(2009)、金克全(2009)以及季卓琳(2010)則從銀行危機探討了

流動性創(chuàng)造的理論機制，研究了金融危機與銀行流動性創(chuàng)造的關(guān)系。

在資本充足率及宏觀因素的實證方面，王浩(2010)運用季度流動性創(chuàng)造數(shù)據(jù)實證分析，

發(fā)現(xiàn)對國有商業(yè)銀行來說：存貸比與流動性創(chuàng)造是同向變動的；周愛民和陳遠(2013)則

認為國有銀行“風險吸收效應(yīng)”更為顯著，區(qū)域性銀行和外資銀行“金融脆弱擠出效應(yīng)”

更加顯著。對股份制商業(yè)銀行來說，流動性比率、法定存款準備金率和銀行同業(yè)拆借利

率與流動性創(chuàng)造具有負相關(guān)的關(guān)系；對于城市商業(yè)銀行來說，存貸比和流動性比率與流動

性創(chuàng)造呈負相關(guān)。緊縮的貨幣政策會降低銀行表內(nèi)的流動性創(chuàng)造，提高表外的流動性創(chuàng)

造(李明輝、孫莎和劉莉亞,2014);李玲(2011)、魏亞丹(2013)、陳正驥(2014)以及

孫莎、李明輝和劉莉亞(2014)等通過實證分析同樣發(fā)現(xiàn)不同類型的商業(yè)銀行流動性創(chuàng)造

的影響因素、作用方向和敏感性各不相同。

從上述學者們的研究來看，不管是緊縮的還是擴張的貨幣政策，都會對商業(yè)銀行的表內(nèi)和

表外流動性創(chuàng)造產(chǎn)生影響：而由于各類銀行的市場地位、資產(chǎn)、負債、期限結(jié)構(gòu)、資

本充足率、風險偏好等約束不同，對貨幣政策作用的反應(yīng)程度就會有差別。由于國內(nèi)這

方面的研究還處于起步階段，上述研究在統(tǒng)一的框架中探討不同貨幣政策工具對銀行流動

性創(chuàng)造的作用的文獻較少，另外現(xiàn)有文獻的研究樣本也較少，研究區(qū)間較短且代表性不強。

為進一步豐富流動性創(chuàng)造理論，木文擬在一定程度上彌補這一研究領(lǐng)域的不足。

二、局部均衡模型

參考馬駿與王紅林(2014)、的訓誠、王周偉與呂思聰(2014)等的研究，本文將構(gòu)建銀

行與廠商利潤最大化的局部均衡模型，分析信貸渠道與風險承擔渠道作用下，貨幣政策調(diào)

控與銀行經(jīng)營特征異質(zhì)性對銀行體系流動性創(chuàng)造的影響。

(一)利潤最大化經(jīng)營行為方程

假設(shè)銀行體系中有N家商業(yè)銀行，該銀行業(yè)屬于完全競爭產(chǎn)'I匕在負債務(wù)中，商業(yè)銀

行從社會上以存款利率r

由資產(chǎn)負債等式可得：

根據(jù)經(jīng)營成本特性，該銀行經(jīng)營成本是貸款、預期違約回收率、存款與同業(yè)拆借的函數(shù),

方程具有嚴格的凸性與二階連續(xù)可導特征，具體表達式為：

則銀行的利潤最大化經(jīng)營行為方程為：

把式(1)、式⑵代入式(3)可得:

對這個目標函數(shù)求關(guān)于D

同理，可得貸款供給方程：

可得拆借融資方程：

(二)證券融資渠道

假設(shè)廠商處于完全競爭市場，它有銀行貸款與發(fā)行債券兩種融資渠道。廠商的經(jīng)營成本

函數(shù)為：

其中，c

其中，6

對式（9）求關(guān)于貸款的一階導數(shù)并令其等于0,可得廠商的貸款需求方程為：

（三）宏觀方面：金融結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性調(diào)控

通過吸收存款與發(fā)放貸款：銀行體系創(chuàng)造的流動性為：

由于中國多數(shù)時期處于北緊縮性貨幣政策或流動性充裕狀態(tài)，因此本義主要對這種情況進

行理論分析。在包括穩(wěn)健性貨幣政策在內(nèi)的非緊縮性貨幣政策或流動性充裕情況下，特

別是寬松貨幣政策或流動性過剩情況下，貸款市場均衡貸款決定于廠商的貸款需求。把

式（5）、式（7）、式（10）代入式（11）,可得銀行體系流動性創(chuàng)造值為：

式（12）就是由最優(yōu)化狀態(tài)下銀行體系流動性創(chuàng)造。由式（12）可知，在價格類貨幣政策

調(diào)控工具中，貸款與存款基準利率下調(diào)，會減少貸款資金使用成本，增加貸款需求，將增

加流動性創(chuàng)造；存款準備金利率與同業(yè)拆借利率上升，會增加銀行相對融資成本，促使銀

行更多地動員吸收存款，從而可以多發(fā)放貸款，將增加銀行體系流動性創(chuàng)造；對于總量類

貨幣政策調(diào)控工具，存款淮備金率降低，銀行同業(yè)拆借噌加，都會使銀行可貸資金增加。

因此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：對于商業(yè)銀行，貨幣政策工具與調(diào)控偏向性直接影響到整體流動性創(chuàng)造。一般地,

相對寬松的貨幣政策會激發(fā)銀行流動性創(chuàng)造，但其效應(yīng)具有時滯性。

由式（12）也可以看出，存款與同業(yè)拆借的邊際管理成本及貸款的預期違約回收率與貸款

企業(yè)的貸款資金投資收益率、貸款與發(fā)債的成本系數(shù)也影響著銀行體系的流動性創(chuàng)造。

而股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營能力與資產(chǎn)負債的總量及結(jié)構(gòu)等銀行特征會導致這些因素的不同。

從外部融資約束的角度來看，當中央銀行執(zhí)行從緊的貨幣政策時，利用貨幣政策的銀行信

貸渠道能否容易地從外部融資以及外部融資成本的高低，成為銀行流動性創(chuàng)造受貨幣政策

影響大小的關(guān)鍵因素。相對于資本充足率低的小銀行，規(guī)模較大、資本充足率較高的銀

行往往外部融資渠道較多：融資成本更低，那么，銀行的流動性創(chuàng)造水平將不會大幅度降

低。

在本文研究的考察期內(nèi)，規(guī)模較大的銀行理論上具有“大而不能倒”的特性。這種特

性的大銀行向社會提供了?種其無論從事何種程度的風險活動都不會倒閉的隱性擔保，這

體現(xiàn)在為存款人的存款安全提供了隱性擔保，向存款人和債權(quán)人暗示大銀行不會倒閉，使

存款人不再監(jiān)督銀仃經(jīng)營:也能以更低的成本吸收更多存款，進血促使大銀行有機會亙向

賭博，從事更大的風險活動，從而有可能獲得更大收益，最終造成大銀行和小銀行之間的

不平等競爭。考慮到各類銀行在資產(chǎn)規(guī)模、隱性擔保、監(jiān)管干預程度等方面的差別，

本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2:資產(chǎn)規(guī)模較大、資本充足率較高的大型國有銀行和全國性股份制銀行總體流動性

創(chuàng)造水平受貨幣政策的影響不顯著。

地方性商業(yè)銀行和外資銀行受制于經(jīng)營場所當?shù)亟?jīng)濟環(huán)境的影響，其所處的市場通常是區(qū)

域性的且規(guī)模較小，貸款對象大多為地方政府、房地產(chǎn)企業(yè)等，而且融資渠道相對狹窄，

故緊縮性的貨幣政策將“擠壓”存款，減少資產(chǎn)，從而降低其流動性創(chuàng)造。由此提出

假設(shè)3o

假設(shè)3:地方性商業(yè)銀行和外資銀行對貨幣政策更具有數(shù)量和價格方面的敏感性。

三、成功研究項目

(一)流動性創(chuàng)造指標構(gòu)建

目前，有兩種方法測量銀行創(chuàng)造的流動性：第一種是Deep&Schaefer(2004)提出的流

動性轉(zhuǎn)換缺口，這是一個相對指標，定義為：(流動性負債-流動性資產(chǎn))/總資產(chǎn)。該

指標沒有完整考慮商業(yè)銀行資產(chǎn)和負債的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，也未考慮表外業(yè)務(wù)。第二種是

Berger&Bouwman(2009)提出的較為全面的流動性創(chuàng)造指標。該指標是根據(jù)變現(xiàn)能力、

交易成本和到期時間，把商業(yè)銀行資產(chǎn)和負債完整的內(nèi)部結(jié)構(gòu)以及表外業(yè)務(wù)，劃分為流動

性、半流動性和非流動性三類，加權(quán)求和得出流動性創(chuàng)造指標。這種方法較為綜合，因

此參考Bergeretal.(2009)的流動性創(chuàng)造衡量方法，結(jié)合中國實際情況，本文分三步

構(gòu)建流動性創(chuàng)造指標。

第一步，考慮到表外業(yè)務(wù)占銀行整體業(yè)務(wù)的比重不可忽視，采用貸款類別分類(cat),并

包括資產(chǎn)負債表外業(yè)務(wù)(fat)的cal-fat銀行流動性衡量方式，把銀行所有的資產(chǎn)、負

債、所有者權(quán)益以及表外業(yè)務(wù)，按照流動性、半流動性和非流動性分為三類。考慮到

中國銀行業(yè)的資產(chǎn)證券化在樣本期內(nèi)尚不普遍，中美銀行業(yè)的經(jīng)營模式和業(yè)務(wù)種類不同，

本文修正了Bergeretal.(2009)的流動性創(chuàng)造衡量方法使之更適合中國的國情，并將

變現(xiàn)難度大且成本高的商業(yè)類貸款、住房抵押貸款、房地產(chǎn)投資、固定資產(chǎn)和無形資

產(chǎn)劃定為非流動性資產(chǎn)，將同業(yè)貸款類資產(chǎn)、消費類貸款劃定為半流動性資產(chǎn)。

第二步，給前一步的分類賦予權(quán)重。將非流動性資產(chǎn)、流動性負債和非流動性表外業(yè)務(wù)

賦予權(quán)重0.5,流動性資產(chǎn)、非流動性負債及權(quán)益和流動性表外業(yè)務(wù)賦予權(quán)重-0.5,半流

動性資產(chǎn)、半流動性負債和半流動性表外業(yè)務(wù)賦予權(quán)重0,如表1所示。

第三步，根據(jù)前兩步的業(yè)務(wù)流動性劃分與權(quán)重，加權(quán)求和即可得到銀行的流動性創(chuàng)造。

流動性創(chuàng)造指標的計算公式為：

(二)動態(tài)面板回歸模型

貨幣政策調(diào)控對我國銀行業(yè)流動性創(chuàng)造具有動態(tài)效應(yīng)，本文在模型中引入因變量的一階滯

后值。則構(gòu)建動態(tài)面板數(shù)據(jù)回歸模型：

其中，i表示銀行家數(shù)；I表示年份；1c

(三)變量描述

1.流動性創(chuàng)造情況

依據(jù)流動性創(chuàng)造指標的構(gòu)建結(jié)果，本文計算了79家銀行的流動性創(chuàng)造指標值,五大分類銀

行的流動性創(chuàng)造(LC)總值和分類銀行流動性創(chuàng)造水平(LNA)均值如圖1所示。

從圖1的流動性創(chuàng)造(LC)總值也可以看出，2007年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示所有銀行創(chuàng)造的流動性

數(shù)值總額為25.08萬億元，其中超過72%是由五大國有銀行創(chuàng)造，17.9%是由全國性股份

制銀行創(chuàng)造,地方性商業(yè)銀行一般局限于本地區(qū)內(nèi)進行貸款等流動性創(chuàng)造，而外資銀行受

到政府較多管制，所以外資銀行和地方性商業(yè)銀行由于經(jīng)營業(yè)務(wù)、種類和規(guī)模發(fā)展受到

限制，年均流動性創(chuàng)造的數(shù)值只有1000億元左右。各分類銀行流動性創(chuàng)造總值逐年降低

與2008年金融危機對實體經(jīng)濟造成了較強打擊，金融活動活躍度不夠有關(guān)。另外，五大

分類銀行中政策性銀行的年均單位資產(chǎn)流動性創(chuàng)造(LC_A)普遍最低。2009年以前全國

性股份制銀行年均單位資產(chǎn)流動性創(chuàng)造最高，2009之后地方性商業(yè)銀行超過全國性股份

制銀行在五大分類銀行中成為最高。而近年來外資銀行的年均單位資產(chǎn)流動性創(chuàng)造已經(jīng)

與全國性股份制銀行不相上下，并大大超過五大國有銀行，說明外資銀行的流動性創(chuàng)造水

平逐年提高，也說明中國金融開放度越來越高。

2.時差變量tgap的構(gòu)造

本文計算了六種貨幣政策工具變量2001-2012年歷年走勢圖(見圖2)。卞志村(2006)認

為,泰勒規(guī)則可以描述我國銀行間同業(yè)拆借利率的走勢，表明泰勒規(guī)則可以為我國實行利

率調(diào)控提供依據(jù)，由此，利差變量(tgap)的構(gòu)造，參考Altunbas,Gcimbacorta&Ibanez

(2010)、Reynard(2007)以及王周偉、王衡(2014)等的研究，將實際利率與泰勒規(guī)

則計算出的規(guī)則利率的差值(即利差)作為貨幣政策的代理變量。具體公式如下：

式(14)、式(15)和式(16)中，i

圖2中，利差(tgap)越小(圖中柱體越長)，說明實際利率越偏低。由圖2可知，口國

自2005以來實際利率相對于均衡利率普遍偏低；廣義貨幣年增長率(m

3.商業(yè)銀行資本生產(chǎn)率低

王周偉與王衡(2014)認為：資產(chǎn)越多，規(guī)模越大，越容易承受風險；為防范風險累計造成

的惡果，各國央行一般都對商業(yè)銀行資本充足率進行不同程度的管制；因此，引入總資產(chǎn)

(Ina)、一級核心資本充足率(carl),作為銀行特征變量；另外，引入的其他異質(zhì)性特征

控制變量，包括銀行貸款增速(loan”)、銀行資產(chǎn)規(guī)模增速(lna_n)、銀行不良貸款率

(npls)。

4.金融機構(gòu)的控制效應(yīng)

經(jīng)濟增長率(gdp_n)反映經(jīng)濟發(fā)展的宏觀環(huán)境，經(jīng)濟周期的繁榮和衰退會直接影響金融中

介吸納存款投放貸款進而對流動性創(chuàng)造產(chǎn)生影響，因此有必要作為控制變量加入模型；通

貨膨脹率(cpi

四、結(jié)果表明和分析

(一)變量描述及統(tǒng)計結(jié)果

本文的研究樣本來源于Bankscopc數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于Choice金融數(shù)據(jù)庫以及《中

國統(tǒng)計年鑒》。考慮到股份制改造前后對資產(chǎn)負債表的影響以及Bankscope數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)

更新的限制帶來的數(shù)據(jù)可獲得性，且2013年以來發(fā)表的有關(guān)流動性創(chuàng)造的國內(nèi)外實證文

章的數(shù)據(jù)基本上都是來源于Bankscope數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)也是截止到2012年，再考慮到各樣

本銀行數(shù)據(jù)一致性等方面：最終確定本文研究樣本區(qū)間為2005-2012年，剔除數(shù)據(jù)缺失嚴

重的銀行，樣本總量共79家銀行(具體包括5家大型國有銀行、12家全國性股份制銀行、

3家政策性銀行、9家外資銀行、49家地方性商業(yè)銀行以及1家專業(yè)銀行)。

表2顯示本文主要變量的描述性統(tǒng)訂結(jié)果。從中可以看出，全樣本中單位資產(chǎn)的流動性

創(chuàng)造(lc_a)的值為0.41,說明中國的銀行每1元資產(chǎn)可以創(chuàng)造0.41元的流動性。外資

銀行的一級核心資本率均值達到21.68乳遠遠超過其他類別銀行，且外資銀行的不良貸款

率均值為0.78%,在所有銀行中最低，可見外資銀行經(jīng)營良好。股份制銀行的資產(chǎn)規(guī)模增

速和貸款增速分別達到35.73%和32.99%,位列所有銀行之首，可見近年來股份制銀行發(fā)

展迅速。

(二)結(jié)果表明和分析

1.貨幣政策工具變量對流動性創(chuàng)造的影響

為處理面板回歸中滯后回歸變量的外生性問題，本文在statal2.0軟件中利用系統(tǒng)廣義矩

估計(System-GMU)方法，進行動態(tài)面板回歸模型估計。表3給出了全樣本估計結(jié)果。

從表3可以看出，所有的Hansen檢驗結(jié)果中P值都大于0.1,在10%的顯著性水平下不能

拒絕原假設(shè)，表明模型選雙的工具變量是有效的；所有二階序列相關(guān)檢驗結(jié)果AR(2；的

P值都是大于0.1,說明模型的干擾項基本不存在顯著的序列相關(guān)，木文選用動態(tài)面板數(shù)

據(jù)模型是合理的。

流動性創(chuàng)造滯后一期的系數(shù)為負，前一年流動性的減少會提升貨幣政策執(zhí)行當年流動性增

加的預期，央行貨幣政策的執(zhí)行在考慮穩(wěn)定物價、充分就業(yè)和經(jīng)濟增長方面，更多地采

取宏觀審慎調(diào)控的靈活操控策略。由于貨幣政策存在時滯性，本文也探討了貨幣政策工

具變量及其滯后1期、2期變量對流動性創(chuàng)造的實證影響，限于篇幅未列出。結(jié)果表明,

六種貨幣政策代理變量當期的變化均會對下一期流動性創(chuàng)造產(chǎn)生影響，且全部在1%的顯著

性水平下通過檢驗。在二階滯后模型中，利差變量當期和滯后1期的系數(shù)分別為0.139

和0.024,且都在戰(zhàn)的顯著性水平下通過檢驗，表明商業(yè)銀行當年創(chuàng)造的流動性不僅受到

當期實際利率相對于均衡利率的改變量，而且也受到上一期利差變量的影響。廣義貨幣

的增速On

貨幣政策代理變量的系數(shù)除了同業(yè)拆借利率均在現(xiàn)的顯著性水平下通過檢驗，其中利差變

量的系數(shù)為0.1231,表明中國的實際利率相對于均衡利率每上升設(shè)，商業(yè)銀行創(chuàng)造的流

動性就多出0.12%左右，同業(yè)拆借利率每上升1乳商業(yè)銀行整體創(chuàng)造的流動性就會增加約

0.1%。這可以理解為實際利率上升時，儲戶為了獲得更多的投資回報會增加對存款等流

動性負債的需求，而銀行為了獲得更多的貸款回報會加大對住宅抵押貸款和企業(yè)商業(yè)貸款

等非流動性資產(chǎn)的投放。而兩種利率的升高反映資金需求大于供給，預示市場流動性可

能下降，此時商業(yè)銀行創(chuàng)造的流動性就會增加。存貸款基準利率的系數(shù)都為負數(shù)，并在1%

的顯著性水平下通過檢驗：央行下調(diào)貸款基準利率意味著降低信貸成本，擴張信貸，增加

社會流動性，下調(diào)存款基準利率所發(fā)出的調(diào)控信號的直接目的是刺激宏觀經(jīng)濟和投資需求，

進而創(chuàng)造流動性。廣義貨幣M

銀行特征變量中的資產(chǎn)規(guī)模全部在魏的顯著性水平下通過檢驗，表明當其他影響因素相同

時，銀行資產(chǎn)規(guī)模越大，銀行內(nèi)部機制就越健全，市場競爭力也就越強。在盡可能擴大

貸款占領(lǐng)市場份額的同時也引起銀行流動性創(chuàng)造的增加。資產(chǎn)每增加現(xiàn)，流動性創(chuàng)造則

會增加約1.1%。資產(chǎn)規(guī)模增速較大的銀行為了保證資產(chǎn)的收益性和安全性通常會增加對流

動性資產(chǎn)和半流動性資產(chǎn)的需求，減少非流動性資產(chǎn)，這樣流動性創(chuàng)造就會減少，所以系

數(shù)為負數(shù)。反之，貸款增速越大，表明流動性創(chuàng)造越多，系數(shù)為正。一級核心資本充足

率(carl)的系數(shù)均為負數(shù)但并不顯著，表明提高資本率會減少銀行總體的流動性創(chuàng)造；

不良貸款率(npls)并不顯著；經(jīng)濟增長率與通貨膨脹率符號不一致。

2.流動性創(chuàng)造的黏滯性

表4顯不按照屬性分類銀彳丁的實證分析結(jié)果，其他詳細結(jié)果限于篇幅并未列由。

從銀行屬性分類回歸的表4中，可以看出五大國有銀行和全國性股份制銀行的流動性創(chuàng)造

隨著法定存款準備金率的提高而減少，而外資銀行和地方性商業(yè)銀行的流動性創(chuàng)造隨著法

定存款準備金率的提高而增加，由于金融中介收益目標的黏滯性，在保證契約投資者收益

的前提下，逐漸減弱對高風險資產(chǎn)的敏感度，通過資產(chǎn)替代挪棄低收益資產(chǎn)加大對高回報

資產(chǎn)的需求，減少流動性資產(chǎn)和非流動性負債權(quán)益。此時，銀行創(chuàng)造更多的流動性。

五大國有銀行、全國性股份制銀行和外資銀行的流動性創(chuàng)造的滯后1期均對當期流動性

創(chuàng)造產(chǎn)生正的影響，且外資銀行的系數(shù)最高。而對地方性銀行來說，流動性滯后1期的

系數(shù)并不顯著，系數(shù)的正負基本符合理論意義上的影響。對五大國有銀行來說，六種貨

幣政策代理變量對流動性創(chuàng)造均不顯著。貨幣渠道對國有銀行流動性創(chuàng)造不成立，可能

的解釋是：五大國有銀行背后的國家隱性信用擔保使社會公眾從未擔心其破產(chǎn)，使其流動

性創(chuàng)造并非基于自身盈利需求，從而并未實行有效監(jiān)督，再加上五大國有銀行具有強烈的

政策導向意義，使得流動性創(chuàng)造受到被動管理。另外，外資銀行對貸款基準利率和法定

準備金率具有更高的敏感性，地方性商業(yè)銀行對利差變量、廣義貨幣增速和同業(yè)拆借利

率具有更高的敏感性。

3.法定存款準備金率變動對銀行流動性創(chuàng)造的影響

考慮到中國銀行業(yè)的規(guī)模梯隊，按照資產(chǎn)總值對銀行進行分類，大致上按照2012年年末

總資產(chǎn)是否超過1萬億元劃分為兩類，把2012年資產(chǎn)規(guī)模超過1萬億元的銀行劃定為大

規(guī)模銀行（包括五大商業(yè)銀行、政策性銀行和部分股份制商業(yè)銀行），未超過1萬億元的

銀行劃為小規(guī)模銀行，然后分類進行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。由表5可知，資產(chǎn)超

過1萬億元的銀行的流動性創(chuàng)造隨著法定存款準備金率的提高而降低，而資產(chǎn)未達到1

萬億元的銀行的流動性創(chuàng)造隨著法定存款準備金率的提高而提高，這樣法定存款準備金率

變動對整體銀行流動性創(chuàng)造的作用的方向就取決于兩種類型銀行流動性創(chuàng)造變動的較量。

同理可知銀行規(guī)模越大對貨幣政策越不敏感，表明對國有大規(guī)模銀行來說，監(jiān)管干預和資

本支持可以成功地減少銀行冒險行為，而小規(guī)模銀行上期的流動性創(chuàng)造值與當期流動性創(chuàng)

造值呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。

（三）實證結(jié)果對于每單位資產(chǎn)流動性創(chuàng)造的實

本文的穩(wěn)健性檢驗選取：一是貨幣政策工具變量叩的百分比變化率對流動性創(chuàng)造百分比

變化率的實證結(jié)果；二是貨幣政策工具變量對每單位資產(chǎn)流動性創(chuàng)造的實證結(jié)果，詳細結(jié)

果限于篇幅并未列出。結(jié)果表明模型的系數(shù)及顯著性、過度識別檢驗和序列相關(guān)檢驗大

體上符合預期，結(jié)果基本是穩(wěn)健的。

五、促進貨幣政策差異化發(fā)展

本文首先構(gòu)建了銀行-廠商之間局部均衡系統(tǒng)，分析了貨幣政策與銀行