12025年世界經濟金融展望2025年世界經濟金融展望 3第一章全球經濟步入持續低增長時代 3 3 6 8 9第二章國際金融市場不確定性增加 第三章貨幣和財政政策協調配合 26 2第四章全球經濟金融專題分析 32 第五章中國經濟發展形勢研判與策略 32025年世界經濟金融展望回顧2024年，世界經濟緩慢復蘇，美聯儲重啟降息周期，地緣政治沖突延續，“超級選舉之年”增加市場不確定性，多國債務水平過高增加財政風險。展望2025年，特朗普“美國優先”政策或重塑全球經貿格局，全球經濟在中低速軌道上曲折前行，國際金融市場不確定性持續，亟須對全球金融市場穩定進行研判。第一章全球經濟步入持續低增長時代一、全球經濟增長趨于穩定但緩慢，呈現“低增速常態”回顧2024年，全球經濟在多重風險挑戰中曲折前行，復蘇進程緩慢。地緣風險不斷攀升，貿易碎片化加深，產業鏈與供應鏈進入深度調整階段，全球生產率持續下滑，2024預計2024年全球GDP增速為3.2%，較2023年的2.6%小幅回暖。需求端：增速整體放緩，居民消費回落。主要經濟體居民消費增速較2023年均有不同程度降低。其中，美國降低1.5%，中國降低4.7%。利率波動走低，歐美多國進入補庫存周期帶動私人投資緩慢復蘇；政府支出溫和擴張，穩定宏觀經濟運行。供給端：制造業與服務業延續擴張趨勢，體現供給韌性。全球制造業波動復蘇，各國工業恢復表現分化4明顯。服務業穩定增長，逐步成為經濟重要支撐點。全球糧食供給量下降，極端天氣與地緣政治因素持續影響產糧大國發揮支柱作用。圖1：全球主要經濟體零售銷售額/指數同比增速（%）資料來源：世界銀行、Wind展望2025年，全球經濟將繼續處于低增長軌道。根據國際貨幣基金組織（IMF）的預測，2025年全球經濟增長率為3.2%，與2024年持平。從短期看，三方面因素制約全球增長。一是全球通脹下行趨勢放緩，部分經濟體面臨通脹反彈風險。IMF數據顯示，2024年全球CPI增速為4.3%，較2023年下降2.6個百分點，2025年全球CPI增速在3.2%左右，較2024年下降1.1個百分點。二是全球債務規模擴大，債務風險上升。2024年11月，美國國債規模已突破36萬億美元。IMF數據表明，2024年年底，全球公共債務達到100萬億美元，約占全球GDP的93%，到2030年，這一比例將5升至100%。三是地緣政治持續緊張與貿易保護主義抬升。全球生產與消費成本抬高、國際貿易受阻，部分國家將商品、投資、科技、金融武器化，全球供應鏈更趨碎片化，增加供應商管理關系復雜性與運輸協調成本，全球經濟不確定性加劇。從長期來看，兩方面主要因素制約全球經濟增長。一是人口老齡化對勞動力供給、資本積累以及勞動生產率產生不利影響，隨著老年人口比重上升，勞動力供給減少，潛在經濟增長率面臨下行壓力。二是全球主要經濟體普遍面臨生產率增長放緩的挑戰，發達經濟體生產率增速從1995年至2000年的1.4%驟降至新冠疫情后的0.4%，新興經濟體則從2001年至2007年的2.5%下跌至0.8%。IMF預計，在缺少重大技術進步或結構性改革的情況下，2030年全球經濟增速將為2.8%，全球經濟增長缺乏內生動力。圖2：全球主要經濟體通貨膨脹率及預測（%）注：2024、2025年為預測值資料來源：IMF6二、全球經濟增長區域分化顯著，新興經濟體成為主要力回顧2024年，美國經濟展現超預期韌性，新興經濟體為世界經濟復蘇提供超過一半的動力。2024年美國GDP增長率為2.8%，打破了年初關于美國經濟轉冷的市場預期，主要受強勁的消費者需求拉動，但高利率的滯后效應對經濟增長產生一定抑制作用。歐元區2024年GDP增速為0.8%，較2024年增速為-0.2%。新興經濟體GDP增速為4.2%，顯著高于發達經濟體。其中，中國、印度2024年GDP增速分別為5%和6.5%。盡管面臨消費者信心低落以及房地產行業持續低迷的挑戰，但新興經濟體正在從投資和出口拉動的經濟增長模式向消費和服務拉動的經濟增長模式轉變，未來增長空間更大。展望2025年，全球經濟增長區域分化顯著，新興經濟體仍是全球經濟增長的主要推動力。根據IMF預測，2025特朗普就任后，“高關稅、低監管、低稅率、精簡政府機構、驅逐移民”的政策組合，對美國經濟產生多重影響。歐洲主居民消費能力增加。另一方面，歐央行2025年持續降息給予投資信心提振作用。德國由于經濟增長動力不足和主要經7濟支柱制造業表現低迷等問題，2025預期經濟增速繼續保持上升，但不及2023年的1.5%。從日本內需和外需出發，其面臨綜合復雜經濟挑戰，居民真實收入、日元匯率及外部市場需求與國際局勢均可能對其增速造成影響。總體而言，2025年發達經濟體實際經濟增速繼續保持低位水平。新興經濟體GDP增速預計為4.2%，繼續成為全球經濟與2024年持平，較2023年增速趨緩，2025年印度經濟將面臨結構性調整壓力，持續維持較高增速需要產業結構與消費投資水平不斷改善。隨著經濟結構調整和內需市場的進一步釋放，中國將繼續保持穩定增長，是全球經濟增長的重要動力之一。圖3：全球主要經濟體實際GDP增速及預測（%）資料來源：IMF8三、全球通脹壓力有所緩解，但下行速度放緩回顧2024年，全球通脹總體繼續下行。根據國際貨幣同比增幅為5.8%，較2023年下降0.9個百分點。全球供給端增長速度超過需求端，尤其是亞洲制造業的快速恢復，緩解了供應鏈的壓力，從而推動通脹率下降。能源價格保持在較低水平，進一步降低生產成本。盡管2024年食品價格總體低于2023年，但呈現出逐漸上升的趨勢。2024年10月，聯合國糧食及農業組織的食品價格指數平均為127.4，環比增長2.0%，同比增加5.5%。服務業價格下降趨勢受到阻礙，2024年上半年，部分經濟體服務業通脹有所反彈，但下半年重新回到下降軌道。對主要經濟體而言，高通脹已不再是主要問題。美國和歐元區的CPI情況有所改善，2024年9月，美國CPI同比漲幅回落至2.4%，歐元區回落至2.0%。受匯率波動等外部因素影響，日本通脹率持續高于2%的目標水平，但反映真實消費需求的核心通脹率并沒有顯著上升。亞太等新興經濟體的供給端復蘇態勢良好，通脹率保持在相對較低的水平。部分經濟體通脹仍在上升且遠高于央行目標水平，如俄羅斯、阿根廷和土耳其等。展望2025年，全球通脹下行速度放緩，空間有限，部分經濟體面臨通脹反彈風險。目前，發達經濟體通脹率正逐步接近2%的貨幣政策既定目標，未來貨幣政策趨向寬松，9保護主義抬頭和貿易成本的顯著增加可能推動全球結構性年降至3.5%。但通脹下行速度在部分發達經濟體（如美國）年底美國核心個人消費支出（PCE）通脹率或放緩至2.4%，但仍處于溫和水平。若美國實施全面10%的關稅，通脹率可能升至3%左右。歐元區核心通脹率或下降至2%，日本低通脹風險已基本消退。即使更廣泛的貿易戰發生，全球通脹上行擔憂仍相對有限。資料來源：Wind四、全球貿易韌性復蘇，未來面臨更多挑戰回顧2024年，全球貿易韌性復蘇，服務貿易表現亮眼。盡管受國際貿易保護主義抬頭、地緣沖突外溢等因素的不利影響，全球貿易出現波動，但2024年全球貿易仍明顯復蘇。從貿易規模來看，全球貿易規模增加，供應鏈緊張度放緩。根據聯合國貿易和發展會議發布《全球貿易更新》報告顯示，2024年全球貿易額達33萬億美元，創歷史新高。隨著疫情和自然災害對貿易活動的影響逐漸減弱，全球供應鏈的緊張至2024年10月的-0.32。從貿易結構來看，服務貿易貿易增速差異顯著，發達國家與發展中國家貿易差距拉大。2024年全球服務貿易同比增速高達7%，占全球貿易增長份額的一半左右。相比之下，貨物貿易同比增速僅2%，尚未恢復到2022年的最高水平。國際航空運輸協會在2024年9月發布的數據顯示，全球航空客運收益公里數同比增長7.1%。發達國家由于服務貿易優勢顯著，2024年貿易表現相對穩健，進口額和出口額環比分別增長3%和2%。而發展中國家貿易表現不及預期，2024年三季度進口額環比下降1%，南南貿易額環比縮水1%。展望2025年，全球貿易保護主義烈度或創新高，出口導向型經濟體面臨巨大挑戰。貿易保護主義是影響全球貿易復蘇的主要障礙。特朗普貿易政策較為激進，疊加共和黨在國會兩院的控制權，顯著增強其關稅政策實施的可能性。世界貿易組織對于貿易保護主義的制約能力日漸式微，美國關稅政策或產生外溢影響，引發其他國家相互設置貿易壁壘，將貿易保護力度推升至新高度。全球供求錯配，矛盾突出，各國供應鏈調整尚需時間緩釋外部沖擊，全球貿易增長受限，墨西哥、越南等主要依賴出口的經濟體將面臨急劇上升的貿易風險。考慮到貿易價格的上升和貿易規模的縮小，預計2025年全球貿易增長率或降至2.6%。科技發展、數字貿易以及綠色貿易將成為全球貿易新的增長點，區域經貿合作不斷深化，亞洲有望繼續充當全球貿易的引擎。圖5：2024年主要貿易國進出口貿易同比增速（%）資料來源：Wind五、全球外商直接投資適度增長，地緣政治成為主要影響因素回顧2024年，全球外商直接投資規模下降，區域表現明顯分化。根據聯合國貿易和發展組織發布的《全球投資趨勢監測》報告顯示，全球外國直接投資（FDI）正處于十字但如果排除通過歐洲中轉經濟體的流動，則下降8%。歐洲中轉經濟體通常充當投資到達最終目的地之前的轉移中介，這一變化反映出世界正在努力應對不斷變化的經濟動態和持續的不確定性。從區域表現來看，主要發達經濟體表現分化，發展中國家規模收縮。受美國并購潮影響，美國FDI增長13%。歐洲FDI急劇下降，排除中轉經濟體外，FDI下降45%，27個歐盟國家中有18個國家FDI下降。發展中經濟體FDI下降2%，連續第二年出現下滑。亞洲作為發展中國家FDI的最大接收方，其投資流入下降7%。東盟國家FDI增長較為溫和，增長率為2%。展望2025年，全球外商直接投資適度增長，地緣政治風險與全球經濟不確定性成為主要影響因素。根據聯合國貿發會預測，全球外國直接投資流量在2025年可能會有所改善，得益于融資條件的改善和并購活動的復蘇。特朗普“美國優先”政策主張將進一步強化地緣政治因素對FDI的影響，國內減稅以及支持國內制造業發展等舉措將促進國際資本回流，傳統能源和科技行業將成為吸引投資的熱點領域。由于歐盟經濟增長乏力，以及投資審查更趨嚴格，FDI表現將持續疲軟。東盟國家在全球產業鏈的調整中尋找新的機會，FDI增長勢頭可能保持強勁。2025年全球FDI預計保持低增長態勢，區域間的分化態勢仍將延續。圖6：全球FDI流入規模和結構（億美元，%）資料來源：聯合國貿發會議第二章國際金融市場不確定性增加全球經濟復雜多變，地緣政治沖突、通貨膨脹壓力等多重因素交織，金融市場波動性上升。全球主要央行紛紛調整貨幣政策，加息與降息的不同決策使得外匯市場波動愈加劇烈，美元強勢走勢一度引發新興市場資本外流。全球股市震蕩上行，特朗普勝選引發市場重構，加密貨幣價格狂飆，美國中小銀行破產加劇金融市場脆弱性。一、全球外匯市場波動加劇，美元指數強勢2024年，全球外匯市場波動性顯著加劇且出現分化，美元指數表現強勁。2024年美聯儲貨幣政策預期調整主導外匯市場走勢，貿易保護主義思潮與地緣政治沖突不斷發酵催化避險情緒，進一步加劇外匯市場波動。具體來看，美元指數呈漲后回落再沖高的走勢。上半年，美聯儲降息預期減弱，美元指數震蕩走強至106；三季度，美聯儲開啟降息周期，美指大幅回落至100關口；四季度，美國經濟數據企穩疊加特朗普交易升溫，美元指數持續上漲，較年初升值7.1%。歐元區經濟復蘇步伐緩慢，區內經濟增長不均衡性加劇，歐美降息節奏分化，歐元兌美元匯率持續走低，貶值6.7%。2024年日元兌美元匯率劇烈震蕩，1-7月，美聯儲降息預期步伐放緩使日美利差持續保持在高位，日元對美元匯率一度跌至161，大幅低于過去兩年低點；7-9月，日元對美元貶值行情遭到逆轉，一路升至9月的139，此后至年末再次進入下跌區間，較年初下跌11.6%。新興市場貨幣整體表現疲弱，年中遭遇重創，雖后期貶值壓力稍有緩解，但全年兌美元仍呈跌勢，尼日利亞奈拉、墨西哥比索等貨幣跌幅居前，兌美元貶值超20%。資料來源：Wind展望2025年，全球外匯市場不確定性高企，預期美元指數仍保持相對強勢。美元指數走勢將取決于美聯儲的政策路徑、全球經濟形勢、地緣政治因素和市場情緒。盡管存在不確定性，但在全球經濟缺乏新的穩定增長點和強勢貨幣替代的情況下，短期內美元仍將保持相對強勢地位。美聯儲貨幣政策不確定性仍存，降息周期中美元指數大概率承壓，海稅政策”對后續全球貿易和資本流動的影響將進一步支撐美元，整體呈現先跌后漲、前低后高的走勢。因美歐貨幣政策分化，利差或將走擴，歐元的反彈空間有限，預計歐元兌美元匯率將保持弱勢，可能階段性接近平價。日本央行將延續加息舉措，美日貨幣政策預計將在2025年有所收斂，日元貶值壓力有所緩釋。得益于亞洲地區經濟的相對復蘇和市場信心的回升，部分亞洲貨幣如印尼盧比、韓元、馬來西亞林吉特、越南盾等保持堅挺。拉美地區受美國貿易政策影響，墨西哥比索可能面臨下行壓力，阿根廷、哥倫比亞等拉美貨幣總體承壓。埃及、尼日利亞、土耳其、南非等國貨幣匯率仍將低位震蕩。圖8：美元兌主要貨幣匯率較2024年初變動（%）資料來源：Wind二、全球信貸前景有所改善，私人信貸持續增長2024年，全球信貸市場歷經2022、2023年動蕩之后呈復蘇態勢。2023年全球信貸市場規模普遍收縮，信貸增速明顯下降。2024年全球通脹基本得到控制，主要經濟體開啟降息通道。需求端，全球信貸需求恢復，企業信貸需求有所回升，為防止未來不確定性帶來融資成本波動，全球企業債務銷售達到創紀錄的近8萬億美元，以利用投資者需求盡早鎖定較低的借貸成本。發達經濟體特別是美國和歐洲地區仍面臨高通脹和高利率的壓力，有效信貸需求相對疲軟。供給端，在全球經濟復蘇疲軟、貨幣政策頻繁調整的經濟金融周期中，全球主要經濟體利率水平仍處于高位，大型國際化銀行積極地通過組織架構調整，壓降經營成本。信貸條件開始改善，下半年以來，美國銀行業對企業和居民的各項信貸條件已明顯放松。IMF2024年《全球金融穩定報告》顯示，2023年全球私人信貸市場的資產和承諾資本超過2.1萬億美元，揭示了私人信貸市場的巨大潛力，但其不透明性使得風險管理具有挑戰性，脆弱性隨之上升。圖9：美國銀行業信貸需求增加比例（%）資料來源：Wind展望2025，全球信貸市場有望延續向好趨勢。全球主要經濟體開啟降息通道，盡管通脹反復將使主要經濟體降息進程延緩，特朗普政府上臺給信貸市場帶來了不確定性，政府債券市場（尤其是美國政府債券市場）對大幅降息的預期降溫，但隨著通脹回落和全球經濟增速趨于穩定，各國央行仍將繼續實施寬松貨幣政策，在造成息差下行壓力的同時將提振信貸需求，發達經濟體的低利率政策將為企業融資和消費者借貸提供有利條件，推動信貸市場進一步回暖。同時，隨著靈活融資需求的增加，私人信貸市場的增長潛力依然強勁，為信貸市場提供了廣闊的發展空間。美國經濟增長相對于其他市場相對強勢，以及美國政策將偏向美國資產而犧牲其他地區的預期，將支持美國信貸強勁需求復蘇，預計美國信貸收益率將在2025年全年保持高位。但地緣政治風險加劇和貿易保護主義政策的實施或將影響全球信貸市場的穩定。三、全球股市震蕩上行，區域分化顯著2024年，全球股市總體處于上行通道，發達國家領漲，波動加劇。整體來看，MSCI全球指數從年初的727.1飆升至年末的841.3，漲幅高達15.7%。地緣政治沖突、經濟增長不確定性以及全球貨幣政策分化等因素對全球股市造成沖擊。分經濟體來看，發達市場領漲，MSCI發達市場漲幅為17.0%，MSCI新興市場指數漲幅為5.0%。2024年前三季度發達市場和新興市場股市走勢相似，整體表現為震蕩上行，第四季度發達市場和新興市場開始出現分化。其中，美股市場因特朗普交易加速發酵疊加AI概念的持續，支撐其上漲趨勢。歐洲股市則冷熱不均，在歐洲央行和英國央行持續降息的刺激下主要國家股市依然創出歷史新高，但下半年因政治不確定性，歐洲股市表現相對疲軟。受日元貶值等利好因素，日本股市表現強勁。印度股市同樣再創新高，韓國股市陷入低迷，以三星電子為代表的權重科技股拖累整個股市，外資的持續流出也重創投資者信心。資料來源：Wind圖11：發達市場和新興市場的MSCI指數資料來源：Wind展望2025年，全球股市有望延續上升勢頭。盡管面臨美聯儲降息路徑、特朗普政策的不確定性、通脹壓力回升和地緣政治局勢等風險，全球股市在歐美央行開啟降息周期的預期之下，仍有可能在震蕩中保持上行態勢。從區域表現來看，在經濟持續深化復蘇、特朗普經貿政策和AI占據市場主導位置的背景下，預計短期內美股市場仍有上漲空間，美股大型科技企業的業績能否符合市場超高預期是關鍵。復盤美股股價演繹過程，在經濟后周期階段，美股往往在估值到達頂點后，隨著盈利逐步消化下修，估值將面臨下殺，拖累市場整體下跌，長期來看美股或將在震蕩中前行。歐股上行動力不足，市場不確定性增加。2025年，歐洲央行貨幣政策不確定性將對股市走勢產生重大影響。尤其是德國和法國等大國，面臨著制造業轉型、財政緊張等壓力，經濟增長前景依然不明朗。盡管部分歐洲公司依然有較強的盈利能力，但整體經濟環境的低迷可能使得股市漲幅有限。新興市場漲勢有望延續，拉丁美洲和東南亞部分國家股市將在經濟基本面的支持下整體向好，但仍將存在顯著分化。四、特朗普就任引發市場重構，加密貨幣價格狂飆2024年，特朗普勝選引發加密貨幣市場變革性增長。特朗普勝選對加密貨幣市場而言，無疑是一針強效興奮劑。勝選后，特朗普迅速組建經濟團隊，任命多位“加密支持者”這些舉措釋放出強烈信號，極大地提振了市場信心，引發全球資金大規模流入美國加密貨幣交易市場。當年比特幣“減1以及比特幣和以太坊現貨ETF在美國獲批，與特朗普的利好政策形成合力，推動加密貨幣市值瘋狂飆升。2024年年初，加密貨幣總市值約1.6萬億美元，在一系列因素的推動下，一度逼近4萬億美元的峰值。比特幣價格表現尤為突出，全年漲幅高達120.88%。在特朗普勝選后的一個月內，比特幣漲勢如虹，接連突破8萬、9萬和10萬美元大關，隨后雖在觸及108353美元的峰值后有所回落，但目前仍徘徊在93700美元附近。為了鞏固美元地位，加密貨幣交易的話語權尤其重要。特朗普政府的態度和行動，讓美國市場在全球加密貨幣領域的地位愈發關鍵，不僅主導了加密貨幣的流動性，還在比特幣等加密貨幣的基準定價方面發揮著越來越重要的作用。展望2025，加密貨幣市場將持續走強，新的風險和不確定性隨之上升。隨著特朗普執政的推進，美國加密貨幣ETF特幣美聯儲”、更新美國證券交易委員會（SEC）管理模式、資產的限制，使得加密貨幣在居民個人財務管理中占據重要地位。“比特幣美聯儲”可使美國資產更趨多元化，將比特幣與美元掛鉤可視作一種對美元地位的避險對沖策略。一旦美元的全球儲備貨幣地位遭受嚴重威脅，比特幣將展現出替代性價值儲備潛力。但與此同時，比特幣也存在一定短板，高波動性與高杠桿的結合是加密市場最突出的風險點之一，烈波動，沖高至9.9萬美元左右后突然暴跌，短短幾小時內跌幅超過6%，跌破9.3萬美元，導致超過17萬人爆倉，爆倉總金額高達5.47億美元。在特朗普的示范和推動下，全球范圍內可能會有更多國家放寬對加密貨幣的政策限制，甚至在法律層面給予認可，加密資產的監管不確定性仍然較高，若監管不當，或將加劇市場波動，引致更大的市場風險。五、全球石油價格中樞下移，黃金價格高位盤整2024年，石油價格寬幅震蕩、中樞下移，黃金價格震蕩上揚、漲勢強勁。2024年國際石油市場經歷了復雜的供需博弈與地緣政治因素交織的局面，整體價格中樞下移。國際原油價格在4月觸頂后經歷三輪下行周期，全年布倫特原油和WTI原油期貨結算價分別在69.19至91.19美元/桶、65.75至86.91美元/桶的范圍內波動。從供給端來看，全球原油供給延續增勢，但增幅顯著降低。OPEC+的減產行動雖對價格有一定支撐，但由于非OPEC+國家石油產量的攀升、新能源替代沖擊、宏觀需求邊際遞減很大程度上抵消了減產結果，故而國際原油價格在4月觸頂后基本一路下探，并跌破了產油國沙特的財政預算平衡油價，導致OPEC+在2024年接二連三地延遲推出第二輪資源減產計劃。從需求端來看，2024年下半年，全球主要經濟體的需求增速逐漸疲軟，尤其是中國、歐洲和美國等消費大國的石油需求增長速度不及預期。2024年全球黃金市場表現出較為強勁的避險需求，黃金價格整體維持在高位盤整。2024年COMEX黃金期貨收盤價累計漲幅高達27.1%，主要原因在于全球經濟不確定性增加，推高黃金避險需求，與此同時全球各大央行尤其是中國、俄羅斯等國持續增持黃金儲備，進一步提振黃金市場需求。隨著2024年下半年美國經濟逐步企穩，美元匯率強勢表現對黃金形成一定壓力，金價一度有所回調，但仍保持在高位震蕩。圖12：原油期貨結算價格走勢（美元/桶）資料來源：Wind圖13：COMEX黃金期貨收盤價（美元/盎司）資料來源：Wind展望2025，石油價格或繼續下探，黃金價格有望維持高位震蕩。對于國際石油市場而言，從供給端來看，一方面，OPEC+減產政策能否持續是影響2025年石油市場的主要因素，若繼續推行減產計劃，成員國減產執行效果將直接影響油價走勢，同時美國頁巖油產量持續增長，緩解全球供應緊張局面。另一方面，地緣政治風險仍是導致原油市場價格波動的重要因素，但石油供應的中斷風險較小，不至于對全球石油價格形成決定性壓力。從需求端來看，全球經濟復蘇的步伐仍將是影響油價走勢的關鍵因素，預計2025年世界經濟增長繼續放緩，抑制石油需求。對于黃金市場而言，2025年黃金價格中樞仍有望上移，美聯儲降息、地緣風險、央行購金仍是支撐黃金價格維持高位調整的主要因素。截至2025一方面，美聯儲降息步伐放緩，高利率環境導致黃金價格承壓。另一方面，全球經濟不確定性，尤其是通脹風險、債務危機以及地緣政治風險，仍將推動投資者對黃金的需求。因此，短期內黃金價格可能因全球市場波動而有所調整，但長期來看，黃金仍將作為避險資產保持較強的吸引力。六、美國中小銀行破產加劇金融市場脆弱性2024年，美國中小銀行破產潮余波引發信任危機，蔓延在官網發布聲明宣布美國共和第一銀行倒閉，是繼硅谷銀行之后第5家宣布破產的商業銀行，美國區域性銀行的倒閉潮仍在延續。美聯儲貨幣政策的轉向是中小銀行陷入困境的導火索，對銀行流動性管理帶來巨大挑戰，尤其是對業務集中度高、抗風險能力更弱的中小銀行的沖擊更大。2020年受新冠疫情影響，美聯儲為刺激國內經濟，先后兩次降息并承諾長時間維持0利率水平，此舉引致了美國的過高通脹。2022年為抑制通脹，美聯儲開啟了新一輪加息周期。隨著利率攀升，銀行持有的大量債券等固定收益資產市值大幅縮水，財務狀況惡化，部分資產負債期限結構不合理的中小銀行脆弱性凸顯，銀行與非銀行之間的高關聯度、移動支付普及等市場結構性因素也助推了風險進程。隨著銀行破產潮的蔓延，金融市場脆弱性急劇上升。自2023年3月起，國際銀行業發生動蕩，4家總資產規模合計約9000億美元的銀行在11天內相繼出險，影響了市場對銀行體系穩健性的信心，市場波動性上升，資本流動性緊張，尤其是對中小銀行的信貸支持趨于謹慎，大量資金從股票、債券等風險資產撤離，導致金融市場資產價格大幅波動。展望2025，美國中小銀行破產所引發的金融市場脆弱性將持續存在。美聯儲降息步伐面臨不確定性，降息節奏和幅度及政策效果難以確定。一方面，銀行的負債成本將隨著利率重新定價而有所改善，信貸質量提升，貸款違約率降低，壞賬準備金減少，釋放盈利空間；另一方面，調低利率可能引發通脹反彈，對銀行資產質量和盈利能力帶來新的挑戰。全球銀行業風險形勢依然較為嚴峻，根據FDIC披露的數據，美國銀行業整體的不良率自2023年以來已經出現連續4個季度抬升，其中斜率抬升比較快的風險包括商業地產和信用卡，在美國利率水平仍處于高位的情況下，仍需警惕商業地產貸款和消費貸款風險。中小銀行破產潮所帶來的信任危機需要較長時間才能完全恢復，市場信心的重建將成為2025年美國及全球經濟復蘇的關鍵因素。特朗普2.0下，全球銀行業正在出現新的分化，美國銀行業正處于“啟動模式的開始”“動物精神正在復蘇”，而歐洲銀行可能會在競爭中處于不利地位。第三章貨幣和財政政策協調配合全球經濟邁入低增長新常態，國際金融市場在不確定性中波動，各國央行和政府面臨前所未有的壓力，需更加注重長期穩健與可持續發展。全球主要央行貨幣政策分歧尤為突出，美聯儲、歐洲央行及其他主要央行在應對經濟增長放緩的過程中，面臨是否繼續維持緊縮貨幣政策或是放松的艱難選擇。與此同時，債務高企已成為各國政府亟待解決的難貨幣政策與財政政策的協調與配合變得愈加重要。一、貨幣政策分歧中探尋未來之路回顧2024年，全球主要經濟體貨幣政策分化。美聯儲迫于經濟增長乏力與就業數據疲軟等壓力重啟降息周期，年內共降息3次，累計100個基點。英國2024年通脹壓力已有所緩解，為進一步推動經濟復蘇，解決私人投資增長不足等問題，英國政府在2024年內實施謹慎降息政策，年內共降息2次，累計50個基點。日本當局為緩解通脹與日元貶值壓力，2024年正式結束負利率政策，邁入加息周期，年內共加息2次，累計25個基點。俄羅斯為應對高企通脹，維持了暴力加息政策，共加息3次，總共500個基點。圖14：美國聯邦基金利率數據來源：Choice展望2025年，逆全球化背景下，各國貨幣政策將更多著力于解決本國經濟發展所面臨的問題，美歐維持降息態勢，日本、俄羅斯央行繼續加息，各國貨幣政策路徑存異。2024年以來，全球經濟逐步從疫情后走向復蘇，但仍然面臨著多重阻力，供應鏈瓶頸、地緣政治緊張、貿易保護主義抬頭等問題不斷涌現。為進一步支持經濟穩健增長，世界各國央行大多選擇維持較低的利率水平以刺激投資和消費，但由于不同國家通脹或通縮致因不同，各國主張的貨幣政策具體操作也各有不同。具體來看，美國將維持降息趨勢，但降息路徑存在不確定性。2024年降息累計100基點后，當前美國通脹與就業風險已大致平衡，但未來特朗普上任后的政策調整會給美國經濟走向增添更多不確定性，經濟增長勢頭可能受到抑制，通脹也可能面臨反彈壓力，預計美國將采取更為謹慎的政策路徑，保持降息周期但降息速度與力度均會有所放緩。英國在過去的幾年里，加息政策顯著遏制了通脹風險，鑒于當前英國通脹壓力逐步緩解，經濟增長略顯乏力，預計英國2025年將保持寬松貨幣政策傾向，維持小幅降息趨勢。日本由于2024年經濟增長好于預期，疊加年末日本首都核心通脹率加速上升，服務業通脹率保持穩定，預計2025年日本通脹將存在走強風險，日本央行將維持加息政策。俄羅斯政府在2024年12月20日的會議中維持基準利率21%水平不變，2025年貨幣政策將繼續以維持通脹穩定為核心目標，關鍵利率預計將保持在較高水平，若盧布繼續貶值或通脹出現加速態勢，俄羅斯當局有可能考慮進一步加息以應對風險。總體來看，隨著當前世界經濟增速減緩，全球通脹有所緩解，美國重啟降息周期給世界各國貨幣政策更多的操作空間，但在逆全球化嚴重的背景下，各國貨幣政策將更多著力于解決本國經濟發展所面臨的問題，全球經濟發展不確定性增加。二、限制公共債務重建財政緩沖回顧2024年，全球公共債務水平已處高位，償債成本逐漸擠壓政府預算。據IMF發布的《財政檢測報告》數據，2024年全球公共債務預計將超過100萬億美元，約占全球規模不斷攀升，相關風險也在急速加劇，世界銀行最新發布的報告顯示，2023年發展中國家償債利息成本攀升至20年來最高水平，發展中國家有50多個國家將其總收入的10%以上用于償債。其中，償還外債支出達到創紀錄的1.4萬億美元，僅利息支付就激增近1/3，嚴重擠壓了各國在醫療衛生等關鍵領域的支出與預算。雖然當前世界各國債務規模增長速度已趨于穩定或有所回落，但從現實情況來看仍然存在較大風險，來自政府的隱性債務與財政風險會比預估的規模更加龐大，而全球各國貨幣政策的分化也會進一步加劇這種風險。展望2025年，為有效控制債務風險，各國需要積極進行政策部署，精心設計財政緩沖。政府需要針對本國的具體問題進行財政調整，即使財政調整會造成短期內的產出不足與就業下降，但為避免陷入長期螺旋式增長乏力陷阱，政府需要及時作出階段性規劃以確保有效控制債務風險。在短期內，需要及時進行嚴格的債務可持續性評估，包括定期評估債務水平、債務結構和償債能力，制定合理的債務管理策略，確保未來發行的債務不會進一步加劇債務風險。對于風險較高或隱患較大的債務，可以考慮債務替換重組、債務重組或再融資，以實現風險識別、降低債務成本、延長債務期限，減輕短期償債壓力。中期來看，政府需要對財政進行一定調整，改進財政管理，提高財政資金的使用效率，嚴格審查公共支出，削減非必要和低效的支出項目，將力量集中于社會發展和經濟增長的關鍵領域。長期來看，進一步完善債務風險預警與配套應對機制，如監測債務水平、利率變化、匯率波動等，制定應急預案，防范系統性風險，提高財政政策和債務管理的透明度，增強市場信心。建立強有力的制度框架，包括具有約束力的立法和財政框架，以支持政策的可執行性與可持續性。將財政資源更多傾向于提高生產率和競爭力的領域，如數字化基礎設施、新能源新材料領域等等，同時著力通過結構性改革減少市場效率低下和增加勞動力供應不足的情況，放大投資效益。三、強化國際政策協調與合作回顧2024年，貨幣政策外溢性影響逐漸加深。當前各國貿易往來日趨緊密，經濟依存度不斷提升，一國的貨幣政策不僅會影響本國經濟，還會通過外溢效應對其他國家產生重大影響。在歷次美元潮汐的浪潮中，許多國家不得不根據美聯儲的政策調整來應對自身的經濟和金融挑戰。例如，在1994年亞洲金融危機中，美聯儲加息導致資本從亞洲新興市場國家回流美國，泰國、印尼、馬來西亞等國貨幣大幅貶值，股市暴跌，債務危機爆發。而在2008年次貸危機爆發后，美聯儲大幅降息導致全球金融市場動蕩，許多國家也被迫降息以穩定經濟。2024年全球經濟復蘇步伐放緩，各主要經濟體貨幣政策的外溢性影響逐漸加深。在美聯儲持續加息的背景下，美元強勢引發了全球金融市場的顯著波動。許多新興經濟體深受資本外流和本幣貶值的困擾，而發達經濟體之間貨幣政策分化進一步加劇了國際經濟的不確定性。未來若各國繼續保持各自為政的政策傾向，采取競爭性的貨幣政策以刺激本國經濟增長，定會使得全球金融風險迅速抬升，經濟進一步失衡。因此需要通過國際協調以避免這種“以鄰為壑”的政策競爭，促進全球經濟穩定發展。展望2025年，國際政策協調是實現促進全球經濟穩定增長的重要手段。各國間的政策協調能夠增強政策整體有效性，減少政策摩擦與誤解，穩定經濟預期。為確保全球經濟可持續發展，各國應建立一系列相關機制以實現國際政策協調。一是構建定期信息交流機制，提高政策制定過程的透明度，增強與其他國家的溝通，及時分享宏觀經濟數據、政策目標和實施效果，可以通過多邊磋商平臺如G20、IMF等，對經濟政策問題進行深入討論并達成共識，以便更好理解彼此的政策意圖，減少誤解與沖突。二是搭建多邊宏觀審慎框架，制定統一的宏觀審慎政策規則，以預防應對跨境金融風險。三是增強政策實施的協調性，各經濟體需在溝通交流基礎上，確定政策取向，協同調整利率、匯率等政策，盡量減少政策的負外部性效應。推動多邊債務協調機制，降低債務風險，保證經濟平穩運行，增強政策有效性。四是增強新興市場在國際貨幣政策協調中的主導地位，可通過擴大本幣互換協議的范圍和國家數量，促進新興市場國家與發達國家之間的政策協調。第四章全球經濟金融專題分析2024年全球經濟金融市場在動蕩中前行，美國債務創新高成為各國關注焦點，日本央行放棄負利率政策，導致日元套息交易逆轉，引發外匯市場劇烈波動，人工智能成為新一輪科技革命和產業變革的重要驅動力量，正在對經濟發展、社會進步、國際政治經濟格局等方面產生重大而深遠的影響。一、美國債務創新高，可持續性面臨挑戰（一）美國債務規模不斷刷新歷史年，美國從凈債權國變為凈債務國，此后債務總規模攀升加速，近十年來更是呈現出急速增長態勢。美債規模的暴漲并未同步帶動國內GDP增長，美國債務占GDP的比重不斷提升。根據美國國家經濟分析局數據顯示，2000年美債規模僅占GDP總量的55%，而2020年美債規模已超美國GDP規能跟上債務增長的步伐，美債可持續性將受到嚴峻考驗。圖15：美國債務規模情況數據來源：美聯儲、美國財政部、美國國家經濟分析局（二）美債舉新還舊成為常態美債規模長期保持增長態勢，主要因素包括：一是美元在國際貨幣體系中的主導地位導致美債吸引力足夠強大；二是長期的選舉政治導致債務不斷積累；三是國際環境與經濟背景沖擊下迫使美債規模不得不逐步膨脹。美元作為主要的國際貨幣奠定了美債在全球范圍內的吸引力。美元作為全球主要儲備貨幣和交易貨幣，在全球內擁有獨一無二的地位。當前美元在國際儲備中份額眼下接近六成，在國際支付中占比接近四成。這賦予了美國在全球范圍內的融資能力，其他國家為了維持與美國穩定的貿易關系，需要不斷購買美元資產作為外匯儲備，而美國國債作為美國政府信用的代表，是最具信用與流動性的美元資產，國際市場中的廣泛需求讓美國可以無節制地滾動發售國債，先以較低成本借入資金，再投入國內生產中，并且持續發行新債償還舊債，從而避免債務違約風險。長期的選舉政治導致美債規模不斷積累。在當前美國兩黨制政治體系中，共和黨和民主黨為了贏得選票，往往會在競選時承諾減稅、增加福利支出或進行大規模的基礎設施投資以吸引民眾。這些政策往往導致財政赤字擴大，并進一步增加國債規模。相關研究表明，在選舉前后，美國國債債務會顯著增加，這種效應會持續多年。同時在兩黨的政策傾向上，共和黨傾向于減稅但不削減公共支出，而民主黨則傾向于擴大公共開支但不增加稅收，兩黨的政策組合通常會導致政府支出的擴張，財政赤字成為常態，進而推動債務持續累積。兩黨競爭執政的模式也致使政府對財政與國債規模的不負責，對兩黨來說，最終目標是執政時間更長而不是推動經濟健康發展，因此其會在經濟下行年份通過不斷推高財政赤字和寬松銀根，延緩危機到來直到政期結束。在經濟較好年份，政府則熱衷于擴大開支以謀求政績收獲更多選票，而非推動長遠的結構性經濟改革。國際形勢和經濟形勢沖擊迫使美債規模不斷膨脹。在面對經濟沖擊時，美國政府通常會通過大規模財政支出、減稅措施來支持經濟恢復，而這些支出往往伴隨著舉債。在新冠疫情期間，美國政府大幅提升財政支出。根據美國財政部數據顯示，美國出臺的包括CARESAct的幾部法案涉及的財政支出規模達到4萬億美元以上。軍費開支巨大、戰爭費用高昂也是美債居高不下的重要原因，美國軍事預算占全球總支出的三分之一左右，近年來支出仍然呈現增長態勢，2021年約為7400億美元，到2023年軍費支出增加至接近8000億美元。根據美國布朗大學“戰爭代價”項目數據顯示，美國在阿富汗、伊拉克、敘利亞戰爭中投入已超過4萬億美元。從自身經濟發展內在因素來看，人口老齡化、醫療成本攀升等社會長期挑戰已經成為不可忽視的問題。美國上一波嬰兒潮出現在1946-1964年，隨著他們逐漸邁入老齡化，到2030年美國人口年齡中位數將會突破40歲。根據美國國家研究委員會預計，到2060年，美國65歲及以上人口數量將從2017年的5100萬人增加近一倍至9500萬人。隨著人口老齡化和醫療技術進步迭代，醫療費用和社會保障費用增長，由于政治敏感性與維持民眾好感的需要，政府通常不愿對這些支出進行調整，便形成了當前的形勢。總的來說，美國面對國際形勢與經濟形勢沖擊的不作為為債務提供滋生土壤，而選舉政治是最終的推動因素，推脫責任，寅吃卯糧的情況下，美國只能依靠長期以來美元的國際貨幣主導地位，通過發行國債吸引全球資本，以掩蓋其債務問題的嚴重性，隱藏其債務風險。（三）美債可持續性面臨嚴峻挑戰展望未來，美國國債規模持續增長，政治風險不斷累積的背景下，美債的可持續性已面臨嚴峻挑戰。一是債務規模限制了財政靈活性。當前美國國債規模不斷攀升，截至2024年四季度已接近36萬億美元。根據美國財政部數據顯示，2024財年美國債務利息接近3%，利息支2034年美國國債凈利息支出將增長至1.7萬億美元，是2024年規模的兩倍。高額的債務利息會限制政府在其他領域的支出，如基礎設施建設、教育和醫療保健等，財務靈活性顯著降低。若長期如此，財務可持續性將遭受嚴峻考驗，政府為扭轉局面需要采取緊縮性的財政政策，如提高稅收、削減支出等，可能對經濟穩定性產生更大影響。二是美元國際貨幣主導地位逐漸削弱。長期以來，美國依賴美元國際貨幣地位，對其他國家施加經濟壓力與金融制裁，不僅損害了被制裁國家的經濟利益，也加劇了全球范圍內的經濟動蕩和政治緊張。例如，俄烏戰爭期間，美國將俄羅斯銀行排除在國際支付系統SWIFT外，凍結了與俄羅斯金融資產相關的所有美國資產，最終導致全球石油和天然氣價格飆升，通脹壓力加劇，削弱了全球經濟復蘇的韌性。如今美元國際貨幣主導地位雖然在短期內仍然穩固，但長期趨勢正在悄然發生變化，越來越多的國家開始尋求替代方案，美元的國際地位將被逐漸削弱。盡管美元在短期內仍將是主要的國際貨幣，但其主導地位正在受到挑戰。隨著歐盟、中國等經濟體地位的提升，歐元、人民幣等貨幣在國際貨幣體系中的地位逐漸上升。根據環球銀行間金融電信協會數據顯示，2024年12月，歐元支付份額為22.29%，人民幣支付份額為3.89%，在國際支付領域的活躍度持續增強。長期來看，隨著歐盟內部經濟回暖，新興國家與“一帶一路”沿線國家和中國貿易關系更加緊密，人民幣國際化進程加速，美元國際貨幣主導地位將遭到沖擊。實際上，當前全球多國已經開始推動去美元化進程，通過增持黃金和歐元、人民幣等其他貨幣的儲備，以減少對美元的依賴。據世界黃金協會數據，2024年第二季度全球官方黃金儲備增加184噸，第三季度全球央行凈購金達186噸。當美元國際貨幣主導地位動搖時，美國資產吸引力將迅速下降，最終導致國際市場不再為美債買賬，導致流動性風險加劇。三是債務風險累計難以為繼。隨著聯邦赤字擴大和債務擔憂加劇，市場對美國國債的安全性與美元信用提出質疑。如果美國無法有效控制債務，可能會導致美元貶值、全球金融恐慌和股市震蕩，危及世界金融安全。近年來，國際信用評級機構紛紛下調美國信用評級，惠譽將美國主權信用評級并預測美國可能在未來20年改變債務規模，反映出市場對美債潛在風險的擔憂。展望特朗普執政后，其主張施行對內減稅、驅逐移民，對外加征關稅、加大財政支出吸引制造業回流等經濟政策，也將進一步擴大聯邦赤字和公共債務，增加通脹風險，加速世界“逆全球化”進程。根據美國智庫“負責任聯邦預算委員會”估計，特朗普財政政策將在未來十年內增加7.75萬億美元的政府債務。基于市場對特朗普上臺后公共債務與通脹蕩上行周期。未來隨著債務規模攀升，風險不斷累積，美債傳統模式恐將難以為繼。圖16：不同期限結構美債收益率情況（%）數據來源：Choice二、“日元套息”交易逆轉加劇全球金融市場動蕩（一）穩定利差導致套息交易盛行套息交易泛指借入低利率貨幣或資產，同時投資于高利率貨幣或資產，通過利率差來獲取利潤。在實際操作中，日元套息交易是指在日元持續低利率背景下，投資者以低廉的借貸成本融資日元，再用其投入回報率更高資產如日股、美債、美股等市場中追捧的高利息資產，以獲得超額回報的策略。雖然策略模式簡單易懂，但套息交易的成功運行需要滿足三個基本的前提條件：一是資金流出國家利率低且預期穩定；二是資金流向國基準利率較高且預期穩定；三是兩國的金融體系足夠成熟，金融市場具有充足流動性。若有某個條件一旦被破壞，套息交易的平衡便可能會被打破，導致交易逆轉。重新審視日元套息交易潮汐周期可以發現，近年來日元套息交易態勢火熱是因為滿足了以上三個條件。一是日本貨幣政策寬松，利率較低且預期穩定。自20世紀90年代資產泡沫破滅后，日本社會人口老齡化逐漸加深，資產負債表衰退，陷入“失去的30年”。為應對經濟增長停滯和通貨緊縮，日本央行從1999年開始施行零利率到2024年才宣告結束。21世紀以來，日本央行曾兩次短暫的加息嘗試，但均以失敗告終。第一次在2000年8月，將政策利率上調至0.25%，但由于隨后的美國互聯網泡沫破滅而終結。第二次加息是在2006年至2008年，分別于2006年7月和2008年2月上調利率，將基準利率上調至0.5%，因美國次貸發生危機蔓延全球而回落。極低的利率水平為套息交易提供了低成本的資金，留足了底部安全空間。疊加對日本經濟和日元的預期較為穩定，政策可預見性高，投資者有足夠的動機對其進行套息交易。二是美國資產與日股等資產收益率較高，預期較穩定。在日元利率持續保持低水平情況下，其他資產的穩定收益性為套息交易提供了更加廣闊的頂部盈利空間，穩定的收益率預期也為投資者減少了套息操作的風險。如在21世紀初，美國為應對“互聯網泡沫”破滅影響，連續13次降息導致房地產泡沫顯現，為應對通脹上行帶來的風險，美聯儲從2004年開始加息，共加息17次，聯邦利率最高達到5.25%，日本當時仍然維持著0-0.25%的目標利率，這為套息交易提供了肥沃的土壤，由于國際市場上日元供給過多，日元匯率曾一度因此下跌。近年來，由于在應對新冠疫情時美國啟用了量化寬松政策，致使通脹抬頭，疊加俄烏戰爭導致食品能源價格暴漲，2022年美元重回加息周期，但日本利率則一直徘徊在負值區間，美國資產與日元之間巨大的利差空間催生出大量的套利交易。數據來源：Choice三是日元市場具有充足的流動性和成熟的金融體系。日元套息交易需要在交易始終分別進行兩次換匯操作，換匯是溝通資產和負債兩端的橋梁，而時間跨度放大了操作的匯率風險。因此投資者通常需要通過利率衍生品如掉期提前鎖定匯率，減少暴露的風險敞口，避免侵蝕利潤空間，而日本成熟的金融體系可以滿足投資者對多元化衍生品的需求，這也一定程度上助長了套息交易。此外日元國際化程度高，資產規模僅次于美元與歐元，經濟與金融體系的對外開放程度高，年便已升至48.7%，日元資金在跨境流動方面享有極高的自由，疊加利率水平足夠低，日元因此具有充足的流動性，能夠支撐其成為大量套息交易的幣種。正因上述三個關鍵因素均成立，造就了日元套息交易的火熱，當前日元套息交易的三種主要存在形式分別為：外國投資者借入日元而購買日本股票等日本高收益資產、外國投資者借入日元而購買外國高收益資產如美股美債等、日本投資者購買外國股票和債券。第一種形式為外國投資者借入日元而購買日股等日本高收益資產，以消除匯率風險導致的收益波動。根據日本交易所集團數據顯示，從1990到2024財年，日股外國股東比例從4%增加到31.8%，購買的股票價值總共約2萬億美元。根據摩根大通測算，截至2024財年，這種日元套利交易的累計規模約為500億美元。第二種方式為外國投資者借入日元而購買外國資產。根據國際清算銀行數據，截至2024年第一季度末，外國非銀行投資者借入日元的價值約為4200億美元。第三種方式為日本投資者購買外國股票和債券。根據IMF2024年初發布的數據顯示，日本對外國股票和債券的組合投資價值約3.3萬億美元。其中約50%為美股美債。根據日本財務省公布的數據顯示，政府、企業及個人持有的對外凈資產余額約合3.1萬億美元。因此將三者疊加，可以得到日元套利交易的總規模估計約為3.8萬億美元，而截至2024年初，日本股市的總市值僅約6萬億美元，套息交易金額規模之大，為后續的政策變動導致的金融動蕩埋下了風險。（二）全球貨幣政策分化下，套息交易逆轉加劇當前美日貨幣政策分化加劇，原有的利差空間被壓縮，市場預期出現波動，套息交易的基本條件正在逐漸瓦解。一是日本加息周期重啟，抬高套息交易成本。隨著日本經濟數據的改善和通脹壓力的上升，日本央行在2024年3月正式解除了施行8年的負利率和收益率曲線控制，2024年也將從以下三個方面對套息交易產生較大影響。一是提升借貸成本。加息將直接提高以日元融資的成本，收窄日元與高收益貨幣之間的利差，促使套息交易規模收縮，收益率下降。二是匯率預期調整。加息周期會帶來日元升值的預期，套息交易者需要承擔匯率波動帶來收益損失的風險。三是吸引資金回流。加息政策吸引資本回流日本本地市場，進一步擠壓了外部市場上日元套息交易空間。二是美國降息席卷全球，壓低套息交易利潤。與日本貨幣政策的收緊形成鮮明對比的是，美聯儲迫于經濟增長乏力與就業數據疲軟等壓力逐步降息，2024年共降息3次，累計100個基點，美元進入降息周期后給世界各國釋放了更多貨幣操作空間，許多主要經濟體相繼開啟降息浪潮，壓縮了日元套息交易的利差空間，尤其是在美日利率差逐步縮小的情況下，套息交易的動力顯著減弱。同時，美聯儲降息往往伴隨經濟增長放緩或金融市場波動風險加劇，投資者傾向于減少高風險資產配置，轉向避險資產。日元作為避險貨幣可能吸引更多買盤，從而進一步抬高日元匯率，增加套息交易風三是貨幣政策分化態勢下，套息交易逆轉加速。過去兩年，美日10年期國債收益率的利差徘徊在300-400BP間，隨著美日貨幣政策分化，2024年下半年以來，利差出現被打壓態勢。若2025年美國繼續保持降息態勢，而日本迫于通脹壓力保持加息，10年期國債收益率美國下降100BP，日本上升50BP，日美利差將進一步收窄至15年前均值水平。日元兌美元的非商業持倉情況可作為表外套息交易規模的觀測指標之一，根據CME數據顯示，7月初空頭一度增至22.4萬張，受美日貨幣政策分化影響，8月末出清至僅剩約5.8萬張，后續隨美國經濟回升與預期企穩等因素有所修復，回升至近兩年的平均水平。數據來源：CME，Choice當觸發日元套息交易逆轉后，會引發投資者賣出高收益高風險資產，償還日元借款，直接導致日元流動性迅速收縮，全球股市共振下跌，日元匯率快速升值，沖擊全球金融市場。在2024年日本宣布超預期加息后，日元迅速升值，東京日經225指數出現大幅回撤，花旗日本經濟意外指數也降至負值，表現交易逆轉對風險的迅速放大與對金融市場強烈沖擊。圖19：美元兌日元匯率情況數據來源：Choice圖20：東經日經225指數與花旗日本經濟意外指數數據來源：Choice（三）未來日元套息交易逆轉不確定性提升日本貨幣政策仍存在加息空間。日本央行加息的動力來自控制通脹與穩定匯率。通脹方面，迫于勞動力不足與擴大內需等問題，近年來日本薪資持續上漲，2024年日本勞動者收入漲幅達5.1%，創下31年以來最大漲幅，薪資增長態勢在2025年有望持續。個人收入的強勢增長正在推動日本消費和資本支出提升，隨著經濟繼續改善，預計未來通脹壓力將進一步加大，日本政府設置的2%左右的目標通脹水平恐怕難以為繼。對于日元匯率，長期的疲軟狀態使進口成本居高不下，輸入性通脹影響國內經濟走勢，因此日本央行方面有意于推動日元升值以消退輸入性通脹因素對核心CPI的影響，綜合來看，未來日本仍有一定加息空間。美聯儲政策降息節奏將更加謹慎。根據美聯儲最新一期經濟前景預期，2024年及2025年美國經濟將分別增長2.5%和2.1%；剔除食品和能源價格后核心通脹率分別為2.8%和2.5%，均超過2%的長期通脹目標。長期來看，通脹壓力有逐漸抬頭趨勢，同時特朗普上臺后施行的一系列政策預計將有力刺激美國經濟，美國經濟就業壓力預計將有效紓解，這都一定程度上限制了未來美聯儲貨幣政策的靈活性。美聯儲主席鮑威爾也在2024年12月的新聞發布會上暗示未來將進一步放慢降息節奏，據此可預測未來套息交易規模將緩步萎縮但不會發生急速逆轉，同時考慮到特朗普的貿易保護主義政策相對利好本國資產，避險情緒或將助推資本增持美國資產，這也將為套息交易增添更多不確定性。因此隨著美日貨幣政策緩慢分化，后續美日利差仍將保持收窄態勢，日元套息交易或將持續逆轉但仍存在不確定性，可能對全球金融市場造成持續影響。三、人工智能對資本市場的影響（一）全球資本市場經歷人工智能熱潮與變革2024年，AI技術在算力增長和算法迭代方面取得了顯著進展。根據《2024年人工智能現狀報告》，生成式AI的廣泛應用成為技術突破的重要標志。開源模型如Mistral以高性能、低成本的優勢凝聚開發者社區的力量，加速技術的迭代。這種技術進步不僅推動AI技術的普及，也為相關企業帶來了新的發展機遇。在技術突破方面，AI芯片的性能提升尤為關鍵。例如，英偉達的H100芯片在2024年被廣泛應用于數據中心和高性能計算領域，其強大的算力為AI模型的訓練和推理提供了有力支持。此外，量子計算技術也在逐步走向商業化，為AI技術的未來發展提供了新的可能性。科技巨頭從模型研發向產品創新轉型的趨勢在2024年愈發明顯。例如，OpenAI和Anthropic與Meta等公司開始聚焦用戶體驗的優化。這種轉型不僅提升了產品的市場競爭力，也為用戶帶來更好的體驗。此外，新興商業模式不斷涌現，如AI繪畫、AI寫作等工具的出現，極大地提升個人及小型企業的創作能力。在商業模式創新方面，AI技術的應用正在從單一的產品開發向生態系統建設轉變。例如，微軟通過Azure云平臺為AI企業提供強大的計算支持，同時整合這種生態系統不僅提升企業的競爭力，也為開發者和用戶提供了更多的選擇。縱觀2024年全球資本市場，在指數表現方面，人工智能相關板塊的表現亮眼，成為市場焦點之一。全球AI指數追蹤產品合力天成（SyzygyFintech）AI指數2024年初至今漲幅超過90%，最大漲幅甚至超過120%，顯著優于傳統的道瓊斯工業平均指數、標普500指數和納斯達克綜合指數。這種強勁的市場表現體現了2024年投資者對人工智能技術升級的高度期待和全球市場對AI企業的信心。在硬件領域，英偉達作為全球領先的半導體公司，其市值在2024年增長收盤總市值超越微軟和蘋果，成為全球第一，其第三季度實現了350.8億美元的營收，同比增長94%。這一增長主要得益于其在高性能AI芯片領域的領先地位。英偉達的A100和H100芯片成為許多AI企業的首選，推動了其股價的持續上漲。與此同時，以英偉達為代表的AI相關科技股推動美股科技牛市進入第三年。2024年標普500指數中AI相關板塊的漲幅達到45%，納斯達克指數中AI成分股的平均漲幅超過60%，美國股市在2024年表現領跑發達國家市場，AI成為美股強勁上漲的關鍵驅動力。資料來源：Wind（二）全球風險投資對生成式人工智能的熱情達到前所未有的高度根據CBInsights的《2024年第三季度全球人工智能投的全球風險投資，預計全年融資總量將超過5000輪。在美國市場，42%的風險投資流向AI相關企業。其中，2024年AI領域融資額超550億美元，超一半資金流向約86家公司，這些公司均獲超1億美元融資。OpenAI獲66億美元融資，億美元融資；CoreWeave獲11億美元融資。投資者對人工智能領域的信心和投入力度正在不斷加大。各大科技巨頭頻頻Rockset，增強其數據使用能力。IBM以64億美元收購HashiCorp，加強云平臺運作。AI巨頭通過收購動作不斷優化自身云基礎設施，吸納頂尖AI人才，鞏固行業地位，將AI技術與自身業務深度融合，旨在占據AI發展的制高點，獲取更廣泛的市場份額和競爭優勢，推動行業向更集中化和專業化方向發展。圖22：全球生成式AI市場規模與YOY（億美元）盡管AI概念股在2024年表現強勁，但全球資本市場對其估值溢價和盈利可持續性存在質疑。2024年AI領域投資火爆，大量資金涌入使得許多AI初創公司和相關企業估值迅速攀升，遠超其實際業績和盈利能力。如一些僅處于概念階段、尚未有成熟產品或穩定收入的AI初創公司，憑借AI概念獲得了高額估值。據統計，2024年有超過30%的AI初創企業估值增長率超過100%，但其中近一半企業的凈利潤為負，這種估值與業績的背離顯示出明顯的泡沫跡象。許多高估值的AI初創企業面臨著盈利難題。（三）各國政府和監管機構對AI的監管力度不斷加強AI領域的快速發展如果缺乏監管，可能會引發系統性風險，如算法風險導致的金融市場波動等。2024年各國政府加強對AI技術監管有助于防范此類風險，確保AI技術在資本市場中的應用符合金融穩定的要求，降低因AI技術故障或濫用而引發市場危機的可能性。例如，中國證監會加強了對AI在金融交易、風險評估等領域應用的監管，要求相關機構進行嚴格的測試和風險評估，有效保障了資本市場的穩定運行。AI監管政策在加強防范風險的同時，政策不確定性對市場布局和投資決策產生重要影響，使得AI相關股票的價格波動加劇。歐盟在2024年通過了《人工智能法案》，對AI技術的應用提出嚴格要求，一方面有助于保護消費者權益和維護市場秩序，另一方面也給企業帶來了合規成本和運營風險。消息一經傳出，歐洲市場上的AI概念股出現了明顯的下跌，而美國市場上的相關股票也受到了一定程度的影響，短期內市場交易活躍度有所下降。圖23：AI系統風險分級示意資料來源：歐盟委員會（四）未來AI監管趨嚴化與市場多元化并重，進一步作用于全球資本市場展望2025年，人工智能將繼續在全球資本市場中發揮主導作用，推動科技行業成為市場焦點。根據MSCI的預測，少數超大市值的AI概念股將繼續占據主導地位，成為推動全球股市的關鍵力量。這些企業不僅在技術研發上占據優勢，還通過大規模的商業化應用和戰略布局，進一步鞏固其市場業未來的關鍵領域。高盛認為2025年將迎來AI行業第三階段交易窗口，企業從AI中產生收入并改善收入流。瑞銀預計醫療保健、網絡安全和金融科技等市場將出現有效的生成式AI應用，相關企業可能迎來投資機會。2025年，全球AI醫療市場規模預計將達到300億美元，AI網絡安全市場規模有望突破100億美元。生成式AI技術的成熟將推動其在更多行業的應用，從而創造新的商業模式和收入來源。AI治理將成為企業和社會關注的重點，隨著技術的普及，如何確保AI的透明性、公平性和安全性將成為政策和市場的重要議題。可持續AI發展則強調技術的環境友好性和資源效率，推動企業在AI應用中實現綠色轉型。圖24：全球生成式支出與支出占比（十億美元，%）資料來源：Bloomberg二是新興市場與傳統行業將成為AI技術應用的重要戰場。亞洲市場在能源轉型中將引領全球趨勢，AI技術在其中的應用將帶來新的投資機會。例如，AI在能源管理、智能電網等領域的應用將提升能源利用效率，創造新的市場機會。東南亞國家在金融科技和智能城市領域的應用將為AI企業提供廣闊的市場空間，推動區域經濟的數字化轉型。除了新興市場，傳統行業也將加速AI技術的應用。在農業領域，AI驅動的精準農業技術將提高生產效率和作物產量。在制造業，AI技術將推動智能工廠的建設，實現生產過程的自動化和優化。這些應用不僅提升行業的效率，還為投資者帶來新的機會。資的重要方向。隨著AI技術的成熟，越來越多的初創公司和成長型企業將吸引私募資本的關注。這些企業通過技術創新和商業模式優化，有望在未來幾年實現快速增長，為投資者帶來豐厚的回報。隨著AI技術的進一步發展，AI指數策略將繼續優化。通過自研數據平臺，投資者可以更好地評估AI相關企業的價值，提升決策效率。這種創新不僅為投資者提供了新的工具，也為市場的發展注入了新的活力。四是AI驅動的金融產品創新將成為資本市場的重要趨勢。例如，AI驅動的ETF和指數基金將為投資者提供更精準的投資工具，幫助他們更好地捕捉AI技術帶來的市場機會。此外，AI技術在風險管理中的應用將提升金融機構的運營效率，降低投資風險。五是AI硬件需求持續增長，推動芯片制造商和云服務提供商的技術升級。隨著AI模型的復雜度不斷增加，對高性能計算芯片的需求也將進一步提升。芯片制造商如英偉達、AMD和英特爾將繼續在AI芯片領域展開競爭，推動技術的快速發展。云服務提供商如亞馬遜、微軟和谷歌也將通過優化其云基礎設施，為AI企業提供更強大的計算支持。與此同時，AI技術將從大型企業向中小企業和個人用戶滲透，提升整體經濟效率。在金融領域，AI技術將繼續推動金融科技的創新。智能投顧、風險評估和欺詐檢測等應用將提升金融服務的效率和安全性。在教育領域，AI驅動的個性化學習平臺將為學生提供更優質的教育資源，推動教育行業的變革。圖25：全球科技巨頭資本支出（十億美元）資料來源：Bloomberg六是隨著AI技術的快速發展，市場對其盈利預期和估值將更加敏感，全球范圍內對AI的監管政策仍在不斷完善。部分AI概念股可能面臨估值調整，投資者需謹慎評估風險。MSCI提示，由于預期盈利增長強勁，人工智能概念股的估值溢價較高，并且隨著支出上升和預期增長放緩，其吸引力正受到質疑。許多AI初創公司在2025年可能仍處于虧損狀態，這將對投資者的信心產生影響。七是AI發展將助力通脹趨緩。貝萊德和瑞銀等機構預測，人工智能有望為經濟帶來勞動力和效率提升，隨著企業采用AI工具，常規工作自動化，商品和服務供應增加，將導致通貨膨脹逐漸減少，促進經濟發展并帶來更高的實際利率。以制造業為例，生產效率的提升使得企業能夠在相同時間內生產出更多的商品。如汽車制造企業采用AI自動化生產線后，汽車年產量可提高10%-15%，在市場需求穩定的情況下，商品供給的增加會使汽車價格有下降的壓力。據相關市場研究，部分車型價格因此出現了5%-8%的降幅。在電子產品領域，AI優化的生產流程使智能手機等產品的生產成本降低了8%-12%，進而零售價格也有所下降，抑制了相關商品的通貨膨脹。在物流服務行業，AI優化的物流配送系統提高了配送效率，降低了運輸成本，物流服務價格下降了5%-10%。在餐飲服務行業，一些餐廳采用AI點餐和后廚管理系統，提高了服務效率，降低了人力成本，菜品價格保持穩定甚至略有下降，對服務領域的通貨膨脹起到了抑制作用。預計2025年，全球因AI應用而帶來的生產效率提升將達到10%左右，對通貨膨脹的抑制作用將逐漸顯現。人工智能等顛覆性趨勢將繼續推動全球經濟轉型，資本市場在這一過程中作用關鍵，將引導資金流向AI相關領域，加速經濟結構調整和產業升級。圖26：全球AI市場規模與全球通脹（億美元，%）資料來源：IMF、IDC八是DeepSeek通過“開源生態+算法創新+成本控制”的模式，重構全球AI產業的底層邏輯。2025年1月20幻方量化旗下的深度求索（DeepSeek）推出全新開源模型DeepSeekR1，迅速引發全球廣泛關注。自ChatGPT出現后，ScalingLaw（規模法則）成為AI模型發展的主流趨勢，認為AI模型的性能與計算資源、模型規模和數據量之間呈現冪律關系。隨著算力和數據量的不斷增加，AI模型的能力呈指數級增長，由此推動以英偉達為代表的芯片制造商快速發展，成為AI產業的重要推手。然而，DeepSeekR1的出現打破了傳統依賴于硬件算力的路徑，提出更為高效且低成本的技術路線。DeepSeekR1的技術突破主要體現在算法優化和模型訓練的智能化，不僅僅依賴于傳統的硬件算力。通過深度優化算法架構，在較低的計算資源下實現與當前主流大規模AI模型相媲美的性能。這一改變不僅為傳統的AI訓練模式提供新的思路，也有效降低AI技術門檻，使得更多企業和研究機構能夠在資源有限的情況下開展AI研究與應用。DeepSeek對AI產業鏈產生深遠影響。一方面，硬件廠商的主導地位受到挑戰。以英偉達為代表的算力芯片公司，將不再是唯一決定AI技術進步的關鍵因素。雖然高性能芯片依然重要，但DeepSeekR1的算法優化顯示了AI技術的另一個可能方向，即通過精妙的算法設計來減少對龐大計算資源的需求。這意味著，AI技術的進步將更加依賴于軟件創新和算法突破，而不是單純的硬件升級。另一方面，全球AI資產的重新估值。傳統上，基于算力擴展的AI模型，尤其是大模型，往往伴隨著高昂的硬件成本，使得許多企業和機構只能望而卻步。DeepSeekR1通過提供低成本且強大能力的解決方案，可能使得更多的中小型企業和新興市場能夠獲得AI技術的紅利，從而推動全球AI產業的普及與發展。第五章中國經濟發展形勢研判與策略一、2024年中國經濟的增速與亮點增速5%的主要發展目標。初步核算，全年國內生產總值134.9萬億元，同比增長5%。分季度來看，中國經濟增速呈現前高、中低、后揚的“U字型”態勢：第一季度保持5.3%的高增速；第二、三季度受樓市持續調整和有效需求不足影響，經濟增速小幅走弱，分別為4.7%和4.6%，8月為全年經濟的底部；第四季度得益于“兩重”“兩新”等存量政策和一攬子增量政策共同發力促進出口回暖和內需穩定，經濟增速超預期回升至5.4%。總體而言，2024年，面對復雜嚴峻的國內外環境，中國經濟艱難爬坡，經濟總量邁上新臺階，表現出了強大的韌性與潛力，這份“成績單”可圈可點、亮點紛呈。圖27：2024年中國經濟增速呈“U”型走勢（一）出口：出口表現超預期，強勁拉動經濟增長2024年出口對GDP的抬升作用偏強，總量更大、增速更快、結構更優、布局更多元、渠道更高效。總量上，得益于全球經濟深化復蘇、中國制造業競爭力強化及新一輪促進外貿穩定增長的若干舉措保駕護航，2024年全年我國進出口總值達到43.85萬億元，連續突破42、43兩個萬億級大關，再創新高。其中，出口總額25.45萬億元，進口總額18.39度同比提升10.9%，漲勢亮眼。結構上，中國企業加速出海，機電產品出口增長8.7%，占出口總額的比重為59.4%；半導體、新能源汽車、船舶制造等高附加值