金融市場貨幣市場

一貨幣市場發展：交易量及結構的變化

（一）貨幣市場交易概貌

貨幣市場是中國金融體系的重要組成部分，它在解決金融機構的流動性、滿足企業的短期資

金需求、貨幣政策的傳導乃至中國的利率市場化改革等諸多方面，都發揮著資本市場和銀行

信貸等無可替代的作用，貨幣市場的正常運轉也是宏觀經濟和整個金融體系正常運行的必要

條件。美國次貸危機爆發后，影響到了貨幣市場的流動性，進一步加劇了信用緊縮的問題，

使得整個金融危機更加惡化了，并通過貨幣市場迅速地蔓延到了實體經濟。例如，那些長期

依賴于發行商業票據融資的大公司、大企業，在危機的沖擊下，商業票據的流動性迅速下降

了，結果它們也難以再發行商'也票據了，資金鏈因此出現了斷裂。投資銀行和其他機構投資

者也長期依賴于貨幣市場融資，一旦貨幣市場出了問題，它們的融資便會陷入困境。貨幣市

場融資鏈的斷裂加速了美國原第五大投資銀行一一貝爾斯登的終結，結果讓整個美國金融體

系受到了相當大的打擊。貨幣市場還是商業銀行進行流動性管理、中央銀行發揮最后貸款人

職能以及貨幣政策操作和貨幣政策傳導機制的重要平臺。

雖然中國貨幣市場發展的歷史并不長久，但它自正式進入中國正規金融體系之后，便獲得了

長足的發展。2007?2008年，中國貨幣市場發展之快，尤其突出。可以說，即便在外部面

對嚴重金融危機的沖擊，在國內先是面臨通貨膨脹的壓力，后乂面臨失業增加、經濟增長率

和企業利潤大幅下降的不利影響，中國貨幣市場還是處于有序的良好發展之中。這與歐元和

美元貨幣巾場在金融危機中的混亂局面形成了鮮明的對比。表1顯示，無論是票據市場、債

券回購市場還是同業拆借市場的交易量均大幅上升。尤其是，在2008年，雖然全球金融危

機蔓延、主要國家出現了嚴重的信貸緊縮、貨幣市場流動性大幅下降，國內股票市場也相應

地大幅下挫，交易量急劇地下降，但是中國貨幣市場依然蓬勃發展，受到金融危機的不利沖

擊較小。同業拆借市場在2007年和2008年的交易量分別為106500億元和150500億元；這

兩年的債券回購交易量分別為447900億元和581200億元；票據市場交易總量分別為

159938.2億元和206109.7億元。貨幣市場三個子市場的交易總量均大幅上升，同時，貨幣

市場交易結構也發生了較大的變化，貨幣市場的各個子市場一一債券回購市場、同業拆借市

場和票據市場得到了更加均衡化的發展（見圖1）。這表明，中國貨幣市場各個子市場的功

能在中國金融體系中更加突出了，非金融性公司、非銀行金融機構和銀行金融機構均可以較

為充分地利用貨幣市場為其流動性管理或者短期融資服務。中國貨幣市場的穩定、快速發展

在相當程度上推動了金融深化，也為中國貨幣調控機制、利率市場化改革以及衍生品市場的

發展創造了良好的條件。尤其是，在前所未有的金融危機沖擊下，中國貨幣市場的穩定和良

好的秩序，有助于穩定中國的信用秩序和環境。從貨幣市場的表現來推斷，中國有可能率先

擺脫全球金融危機的不利影響，較早地恢復到正常、快速的發展軌道之中。

單位：億元

票據貼現企業累計簽央行辦理票據市場同業拆借債券問購

年份

年度發生額發商業匯票再貼現額交易總出交易額交易額

1997460046001332.010532.0829813183.1

1998384138401001.08682.0197817283.8

1999507650761150.011302.0329116737.2

2000744574422667.017554.0672830515.7

200112699110002778.026477.0808255620.9

20022307316139039212.012107126304.9

20034359527700405.071700.022220170202.9

20044500034000223.779223.714600138500.0

2005675004450025.0112025.012800182600.0

2006849005430039.9139239.921500265900.0

200710110058700138.2159938.2106500447900.0

200813500071000109.7206109.7150500581200.0

資料來源：根據各年中國人民銀行《貨幣政策執行報告》、《中國人民銀行統計季報》以及中國人

民銀行網上統計數據整理，

表1歷年中國貨幣市場交易總量

199719981999200）20012002200320042005200620072008（年份）

圖1貨幣市場結構

（二）債券回購市場

雖然中國貨幣市場的各個子市場得到了相對均衡的發展，但是，債券回購市場依然是中國貨

幣市場的主體。2007年和2008年，銀行間回購成交量分別為44.79萬億元和58.12萬億

元，較2007年增加18.12萬億元和13.33萬億元。雖然中國推出了買斷式回購，但成交并

不活躍，質押式回購仍是銀行間回購的主體。2008年銀行間質押式回購成交量達到56.38

萬億元，占全部回購成交量的9秫，與2007年質押式回購成交量的45.22萬億元相比，

2008年同比增長24.68%。分月度來看，2007年1?7月，單月回購交易量逐月上升，并在7

月達到57428億元的歷史峰值；之后，單月回購交易量開始下降，并持續到2008年2月。

這在一定程度上表明，機構投資者在2007年7月之后對股票市場表現出了階段性的謹慎。

2008年的債券回購市場共經歷了三個漲跌階段。第一階段是延續2007年回購交易量的下跌

趨勢，到2008年2月，成交量跌到3.74萬億元，此后3月和4月的回購交易量有所回升，

4月的回購交易量達到4.8萬億元。第二階段大致是2008年的5月、6月和7月，市場比較

平穩，成交量相對變化不大。第三階段是2008年8?12月，回購交易量經歷了V形反轉的

變化。8月的回購交易量相對于之前的3個月出現了一個跳躍式的上升，但受金融危機的影

響，9月和10月有所下降，而在11月和12月，受中國人民銀行大幅度調整存貸款基準利

率和法定存款準備金率以及積極財政政策的刺激，質押式回購交易量又大幅上升，到2008

年12月，單月回購交易量就達到了近6.3萬億元。從圖2中可以看出，2007年和2008

年，銀行間回購交易量雖然有所波動，但總體趨勢仍在不斷上升，這與同業拆借市場有明顯

區別。在債券回購交易量擴張之時，回購繼續朝著短期化的方向發展。2008年隔夜（1天）

質押式購品種占全部交易總量的63.85%,比2007年上升了12個百分點。1天和7天質押

式回購已經占全部質押式回購交易量的90.46%。債券回購交易的短期化，使其在流動性管

理方面的職能更加突出了。

Q70000

億

元60000

50000

40000

30000

20000

10000

圖2銀行間回購月度交易總量

債券回購有質押式回購和買斷式回購之分。2004年中國推出買斷式回購的目的，就是希望

提高債券市場的流動性。同時.，從理論上分析，增加回購的交易量，為回購交易雙方增加了

回購期間收益的機會，提高了回購交易的靈活性，因而有助于回購市場的深化。更重要的

是，在中國缺乏利率期貨的情況下，買斷式回購為金融機構創造了做空機制，為利率上升和

債券價格下跌的時期提供了贏利機會。但是，自2004年推出買斷式回購以來，市場反應一

直不積極，買斷式回購的交易量并不大，相對于數十萬億元的回購交易而言，它只占極其微

小的一部分。2007年買斷式回購交易量為7263.13億元，在2008年，買斷式回購成交量全

年僅為1.74萬億元，較2007年上漲了139.57%。在2007年和2008年，買斷式回購量占全

部回購交易量的比重分別為1.57%和3機可以說，買斷式回購并沒有達到當初推出該金融交

易機制的目的。而且，即便在2007年央行數次提高存貸款基準利率和10次提高法定存款準

備金率，債券價格下跌期間，買斷式回購的成交量也十分稀少，似乎表明金融機構利用買斷

式回購賺取利率上升的空頭收益并不積極。究其原因，生要可能包括以下幾個方面：其一，

相對于質押式回購而言，買斷式回購面臨著回購到期時債券無法交割的信用風險。其二，

2007年股票市場大幅上漲，在資本市場預期收益率較高的情況下，機構投資者往往會通過

正回購的方式融入資金，期望獲取資本市場上更高的收益，因而對買斷式回購做空的預期收

益并沒有太多的熱情，而到2008年，債券市場大幅上漲，貨幣市場利率大幅下跌，通過買

斷式回購做空債券市場顯然是不合情理的。

無論是質押式回購還是買斷式回購，債券向購交易的基礎債券都是以政府債券、央行票據和

金融債券為主。在質押式回購交易中，2007年居第一位的是金融債券，第二位是政府債

券，央行票據居第三位。在2008年，央行票據的回購交易量較2007年大幅上升，達到了

214480.53億元，超過了政府債券和金融債券，成為質押式回購交易基礎債券規模最大的券

種（見表2）。這說明，中國國際收支的失衡，不僅深刻地影響著中國的貨幣政策操作和中

國人民銀行的信用獨立性，而且也在相當程度上影響了中國的金融結構。政府債券與金融債

券回購交易的規模大體相當。2008年，政府債券回購交割量為170502.13億元，金融債券

回購交割量為170564.23億元。雖然金融債券回購交易量在2008年較2007年有所上升，但

主要是政策性銀行債券回購交易增長的結果，其他金融債券的回購交易量均有不同程度的下

降。2008年，受股票市場大幅下跌的影響，質押式同購交易中，嚀銀行金融機構債券和證

券公司短期融資券的回購交易量下降很明顯。不過，其購交易量的絕對值占全部回購交易

的比重幾乎小到可以忽略不計的地步。隨著企業債券市場的發展，越來越多的企業發行了短

期融資券、中期票據和資產支持債券，這些債券也成了中國債券回購市場上日益重要的基礎

債券。2008年，短期融資券、資產支持債券和中期票據的回購交割量分別為10579.71億

元、183.20億元和2114.18億元。可見，隨著中國債券市場的發展，債券品種的日益多樣

化，債券回購市場交易的基礎債券也會越來越豐富，并進一步推動中國債券回購市場的深

化。

在買斷式回購交易中，基礎債券同樣是以央行票據為主，其次是金融債券。2007年和2008

年，央行票據的買斷式回購交割量分別為3594.64億元和7368.81億元，金融債券的回購交

割量分別為1414.42億元和6474.72億元，金融債券買斷式回購的交割量在2008年大幅上

升（見表3）。政府債券的買斷式回購交割量在2007年高于金融債券的買斷式回購交割

量，但在2008年又遠遠低于金融債券的買斷式回購交割量。企業債券、短期融資券和中期

票據也有一定的買斷式回購交割量，但金額很小。

單位：億元

20072008

債券交割量資金支付額結算筆數債券交割量資金支付額結算筆數

政府債券151495.31148779.7135796170502.13168091.2740704

央行票據132964.29130237.1628873219062.28214480.5340603

金融債券152856.02149868.1555252170564.23166972.6859617

政策性銀行債券137211.02134577.4449298157543.68154289.4254590

商業銀行債券13792.44134797711789.874253

非銀行機構債券1649.321609.69959822.71793.96666

證券公司短期融資券203.25201.8817098.0699.42108

企業債券9490.849006.7948999139.108868.805042

短期融資券8656.358241.85449610778.0710579.715129

資產支持債券3.002.864184.21183.20134

中期票據0002133.942114.181342

外國債券143.10138.4314012.6512.0921

資料來源：中國債券信息網“

表2銀行間市場質押式債券回購券種結構

單位：億元

20072008

債券交割址資金支付額結算筆數債券交割證資金支付額結算筆數

政府債券1945.901944.7211582498.172500.941224

央行票據3594.643561.4810057368.817271.232142

金融債券1414.421421.809556474.726439.642838

政策性銀行債券1329.031335.298716362.176327.462736

商業銀行債券80.C981.0479110.06109.81100

非銀行機構債券1.5013815.305475

證券公司短期融資券000000

企業債券54.7454.9278179.99181.79186

短期融資券253.43252.60288579.10583.92649

資產支持債券000000

中期票據000476.20480.22330

外國債券000000

資料來源：中國債券信息網。

表3銀行間市場買斷式債券回購券種結構

（三）同業拆借市場

同業拆借市場是最古老的貨幣市場，它的出現要比債券回購市場早得多，它不僅是金融機構

進行流動性管理的重要市場，而且是中央銀行貨幣政策傳導的重要環節。雖然中國的同業拆

借交易量遠遠小于債券回購的交易規模，但這并不意味著同業拆借市場在中國金融體系中的

重要性要弱于債券回購市場。促進同業拆借市場穩定、有序地發展，不僅可以完善中國的貨

幣市場體系，也有助于推進中國貨幣調控機制的改革。2007年，中國人民銀行推出了

SHIB0R,希望將其建設成為中國的基準利率。同業拆借市場交易的深度、參與者的廣度，同

業拆借市場與債券回購、票據市場之間的協調發展，就直接事關SHIB0R能否真正成為中國

的基準利率。

，債第，就同月在行幅業也和

品

盼

叫6之，種總

80展與年的求間年3總，央大同，金

R號80N7漲度在8量年品易

發場0需之0在響，率，月8資

巴&季場借交

80K的市0上的0易影后同個0

2場42并金0期

品

的

蟲0幅市拆合

6足借金市交的之不兩短

至第借從，備2夜結

品

叮田0長拆大資幣借定月場后。對

年年拆。跌準隔再

品

咚盼場

C。了業外貨7拆一9額市最出而

半市業%3下年，

品

卦

工0

690到同場與.所業了年超購的突8因

下票0同180化

品

吹2同

g￥90得，對場4有到0的回年顯，

年股。，80期

一天在0

1/908也年6了市量受構間0更2性

0了勢了里2，短

品

盼

共63場幾激本場交場。機行0能慎

0到態長月2外的

卬尋3K市近2刺資市成市平融銀功謹

受的增個在另易

品

肝

玄在

I3借。漲，借借借水金與性了

是跌元幾是交

臥

吹是拆，

6wne拆面上此億拆拆的使動機出

顯價的便8購

工品業局其的因間萬業業初果過流7現

量明漲后即.回

品

卬一同。5同的

93易的尤場行同年結不，0和表

。這漲量6此，，，7

品

計國場

168交縮。巾銀.月到態借者

中萎展上，出0。后率來市的

吹三目票1資

度）現2落狀拆

，場發股的化，元之利起幣種投

5的昌月3的回的業

樣市的，場變表響億化金躍貨品，

好。品

共6借圖年量定同

一購化響市的年7影萬惡備活，部化

品

肝8拆見801易穩。

場回衡（影票境00的4然準始化全惡

工一批Z0N業0.交對和

市券平升互股環22節1驟款開期占的

品

卬，

6.0同比相總

購債加上相了場在春一機底存場短，勢

口心甘一0X3，了的

回于更幅間動市，受一危谷定市續體形

盼一。品

共1圖元持量

券對了大之推本面，量貸個法借繼主機

1/67|^00品億保易

債相到量場步資局看交次一低拆構的危

萬年交

同場得易巾一著的來成國到降業8結場濟

品

咚5種

^00，進，0

市間交借隨升0布大美達同0限市經

一品

里借之拆乂。上.分，率使2期借著

借51最量有

6651間拆場拆業加面幅度月月借利策在的拆隨

一

5計為所

665時業市業同增局大月單7拆準政量借是明

卬量年

6g86M的同據與的的量的在基幣交拆舊表

同的業全

一

法材8A右過票場量動易交易款貨成。業仍，

間年但同年

巴防筷成

I左現、巾易推交交全。月貸的月升同種7升

行年0

000年出場票交互了場到穩0存松單上中品上

然。

麒0100銀全10

20806十曾市，股借相止市達平低寬場幅場借2幅

|(億1元1

5拆了年年降

二也購度，終8借，為8。市大市拆了大

去間回響業現就0拆彈較0始升借有幣夜的

季00過

過其券3影同出后2業反體2開上拆沒貨隔超量

流動性的需求大量增加。這與金融危機期間其他國家貨幣市場的表現是一致的。

（四）票據市場

除了同業拆借市場與債券回購市場外，票據市場也逐漸成為我國貨幣市場的重要組成部分。

根據中國人民銀行的統計,2007年,商業匯票累計簽發5.87萬億元，同比增長人13%；貼

現累計10.11萬億元,同比增長19.07%；再貼現累計138.22億元，同比增加98.35億元,

年末，商業匯票未到期金額2.44萬億元，同比增長10.36%；貼現余額1.28萬億元，同比

下降25.61%；再貼現余額57.43億元，同比增加39.20億元.2008年，全年累計簽發商業

匯票7.1萬億元，比上年增長2：.0機累計貼現13.5萬億元，同比增長33.5%；累計辦理再

貼現109.7億元。年末，商業匯票承兌余額為3.2萬億元，同比增長30.9%；貼現余額1.9

萬億元，同比增長48.4%。

2007年票據業務大幅波動，貼現業務增長速度自2001年以來首次出現同比下降。商業匯票

承兌業務增長速度趨緩，年末商業匯票承兌余額比年初增加2288億元，同比少增213億

元。票據貼現余額大幅減少，年末比年初下降4414億元。由于票據融資具有期限短、周轉

快、風險可控、成本收益穩定等特點，已成為商業銀行調整資產負債結構、管理流動性的一

種重要手段；而且票據利率市場化程度高，能及時、有效地傳導貨幣政策信號，對宏觀調控

政策反應靈敏。因此，隨著宏觀調控力度不斷加大，商業銀行出于調整貸款總量和結構、追

求利潤最大化的需要，辦理票據業務大幅減少。

2008年票據業務發展呈現以下兒個特點：第一，票據業務發展有效緩解了企業流動資金緊

張局面。全年企業簽發的商業匯票達3.2萬億元，比2007年增加7600億元，約為全部金融

機構新增貸款的16.35%。票據貼現余額達1.9萬億元，比2007年增加了6200億元，約為

全部金融機構新增貸款的13.16隊第二，從全年看，票據融資波動較大。年初，根據加強

宏觀調控的整體要求，商業銀行調整資產結構，壓縮票據融資規模。票據融資增幅趨緩，余

額持續下降，3月末票據融資余額為1.2萬億元，為本年度票據融資最低值。下半年，隨著

金融宏觀調控要求的轉變，商業銀行大力拓展票據業務，票據融資增長較快，余額快速回

升。第三，貼現是票據市場的主要工具。2008年貼現量為13.5萬億元，占全年票據簽發量

的65.47%比上年增長了2個百分點，說明金融機構對中央銀行資金的依賴明顯增加，同

時反映了央行對票據市場宏觀調控能力的增強。

票據市場作為聯系實體經濟與貨幣市場最緊密的一個子市場，向實體經濟傳導央行貨幣政策

方面的作用越來越突出。特別是票據市場貼現量的比重不斷加大，說明融資資金已經進入銀

行體系，為央行進行宏觀調控提供了重要的操作工具。在票據市場交易量不斷擴張的同時，

市場參與主體不斷增加。國有大型企業和效益較好的私人企業、商業銀行、票據經營機構、

中小商業銀行特別是農村金融機構和外資銀行都積極參與票據市場，為發展和繁榮票據市場

作出了突出的貢獻。據中國票據網統計，到2008年底，參與票據交易的主體包括：4家國

有商業銀行、15家股份制商業銀行、2家政策性銀行、111家城市商業銀行、3家農村商業

銀行、45家城市信用社、44家財務公司、326家農村信用社、726家商業銀行授權分行、22

家外資銀行,比2007年增加了80家參與機構。

2008年，為適應金融宏觀調控取向的變化，中國人民銀行進一步完善再貼現政策，適度發

揮再貼現引導信貸資金投向和促進信貸結構調整的功能。第一，適時增加再貼現額度。上半

年，對遭受嚴重雨雪冰凍災害和地震災害的省（區、市）及時安排增加再貼現額度共256億

元，用于解決受災地區金融機構增加災后恢復生產信貸投入的流動性需求。12月，對票據

業務量較大的16個省（區、市）增加再貼現額度共346億元，用于支持其擴大“三農”信

貸投放和中小企業融資。第二，兩次下調再貼現利率共2.52個百分點，支持金融機構進一

步擴大票據融資。第三，進一步完善再貼現制度管理。下發了《關于完善再貼現業務管理，

支持擴大“三農”和中小企業融資的通知》，要求中國人民銀行分支機構適當增加再貼現窗

口，擴大再貼現的對象和機構范圍；運用再貼現推廣使用商業承兌匯票，促進商業信用票據

化；通過票據選擇明確再貼現支持的重點，對商業承兌匯票、涉及“三農”和中小企業的票

據優先辦理再貼現；進一步明確再貼現可采取回購和買斷兩種方式，提高業務效率。

雖然中國票據市場得到了極大的發展，但票據市場結構仍然單底因為中國的票據市場是以

真實貿易為基礎的銀行承兌匯票市場，這樣，商業票據業務的發展完全依賴于銀行的信用，

不僅增加了銀行的風險，而且不利于票據市場的健康發展，其順經濟周期的特點可能會加大

經濟的周期性波動。另外，與其他貨幣市場相比，票據市場表現為斷裂分離狀況，局部性、

區域性特征比較明顯。缺乏全國范圍內公認的權威資產評估機構，缺乏全國統一的票據印

刷、登記、鑒證等機構，缺乏一個全國統一、完善的票據市場，各金融機構之間沒有跨系統

的票據信息查詢網絡，這些問題都直接加大了中國票據交易的成木或風險。最后，制度建設

還不夠完善。《中華人民共和國票據法》于1996年起施行，該法以規范票據行為、保護票

據權利為宗旨，為促進經濟的發展提供了有利的法律保障。但是，票據法的制定側重于規范

和約束票據行為，從而在一定程度上削弱了票據的流通性，忽視了票據的信用功能，因而許

多內容已顯現局限性和不適應性。票據法以“真實票據原則”作為立法基礎，限制了票據市

場的發展空間。過分地采用了銀行結算的規則，使票據市場交易連接無法穩定和協調運轉。

二貨幣市場利率的變動

（一）貨幣市場利率波動的宏觀經濟與貨幣政策環境

貨幣市場利率受多種因素的影響，2007年和2008年的宏觀經濟環境及政策取向對貨幣市場

利率有著深遠的影響，也受到資本市場發展狀況的影響。宏觀經濟的各變量中與市場利率關

系最為密切的莫過于物價水平的變動了。依據利率與通脹率之間關系的吉布遜謎團，當通脹

率上升時，市場利率往往會上升；反之，當通脹率下降時，市場利率往往會下降。通脹率的

變動會直接影響政府宏觀經濟政策和貨幣政策的調整，無論是貨幣供應總量的調整，還是央

行直接調整存貸款基準利率.，都會對貨幣市場利率產生直接的影響。另外，隨著國內金融體

系一體化的加深，貨幣市場與其他金融市場之間的聯系越來越緊密，貨幣市場與其他金融市

場之間的資金流動，不可避免地使貨幣市場利率深受其他金融市場資金需求、預期收益與風

險變動的影響。

2007年，雖然次貸危機在美國和歐洲逐步擴散，但全球大宗商品價格仍在持續上升。受此

影響，中國的通脹率逐月上升，防止經濟過熱和防止通貨膨脹一直是2007年中國政府宏觀

調控的主調。2007年6月，國務院常務會議確定，要實行穩中適度從緊的貨幣政策，2007

年12月召開的中央經濟工作會議則確定接下來要實行從緊的貨幣政策。為了“防止經濟過

熱、防止通貨膨脹”，在“穩定適度從緊的貨幣政策”以及后來的“從緊貨幣政策”的指導

下，中國人民銀行在2007年6次調整存貸款基準利率，并10次上調法定存款準備金率。

2007年中國人民銀行在第3季度的貨幣政策執行報告中提出，要加強利率機制與匯率機制

在宏觀調控中的協調配合。此后，雖然通脹率有所上升，“負利率”越來越明顯，但中國人

民銀行并沒有提高存貸款基準利率，而是讓人民幣加速升值來抑制國內流動性的擴張，但提

高法定存款準備金率仍是2008年上半年央行沖銷流動性的主要手段之一。法定存款準備金

率的不斷上升，使得商業銀行持有的超額準備金比率不斷地下降了。到2008年第3季度

末，全部商業銀行的超額準備金比率僅為2.04%,金融機構的流動性壓力日漸突出。

美國次貸危機的驟然惡化，使金融危機迅速波及全球市場。而且，2008年9月之后，金融

危機的破壞性就不再局限于發達國家的金融體系之中了，全球的實體經濟深受其害，美國、

歐洲和日本紛紛陷入了經濟衰退，失業率大幅上升，經濟增長率大幅下滑，而對經濟前景惡

化的擔憂以及現實經濟的衰退，又使全球大宗商品價格大幅度下跌。在此背景下，已經高度

全球化的中國經濟不可避免地會受到較大的影響，中國的失業人數同樣大幅增加，經濟增長

率大幅下降，進出口的增長率受外部需求疲軟的影響更是出現了20%以上的負增長。當然，

國際大宗商品價格的下跌，讓中國原來一直擔心的通貨膨脹迅速地消失了。在此情況下，政

府宏觀調控的目標不再是反通貨膨脹了，而是全力以赴保增長，甚至還包括反通貨緊縮了。

因此，自2008年9月中旬至年底，央行又先后數次下調法定存款準備金率，并大規模地減

少了央行票據的發行，這乂使商業銀行的超額準備金比率在巨底上升到了5%以上。

（二）貨幣市場利率的總體狀況及期限結構

圖4反映了中國貨幣市場利率的總體變動狀況，從中可以看出，1999?2005年間，中國貨

幣市場利率呈現總體趨勢逐步下降的特征。其中，貨幣市場利率出現了兩次呈跳躍式的下

降，都是因為央行下調J'商業銀行在央行的超額準備金存款利率所致。同時，從圖中還可以

看出，2005年之前，無論是同業拆借利率還是債券回購利率，都有較強的平滑性，日間波

動相對較小。2005年3月央行降低金融機構超額準備金利率至0.99樂致使貨幣市場利率達

到了十年來的最低水平后，便開始回升。總體來看，2005年第2季度至2007年底，貨幣市

場利率呈上升趨勢，且波動性很大。在此期間，貨幣市場利率的上升及其波動性的增強，受

到了幾個方面因素的影響。其一，可能是國際收支的持續順差和資本的大量流入，導致中國

貨幣供應量不斷增長，由此帶來的通脹預期效應、收入水平效應超過了它帶來的流動性效

應，從而促使貨幣需求有所上升，并進一步導致貨幣市場利率上升。其二，是央行貨幣政策

的影響。央行提高存貸款基準利率，直接改變了商業銀行資產結構之間的風險溢價水平，為

了恢復貨幣市場利率與貸款之間的均衡風險溢價，貨幣市場利率也相應地上升了。另外，中

國人民銀行通過提高法定存款準備金率來沖銷膨脹的流動性，直接地減少了貨幣市場的流動

性供給，這也是促使貨幣市場利率上升的一個重要因素。其三，自證券公司、基金管理公司

等非銀行金融機構可以進入貨幣市場后，貨幣市場與資本市場之間就建立了一個正式的資金

流動的渠道和機制，自此，貨幣市場利率也就不可避免地會受到資本市場變動的影響。股票

市場的上漲、預期投資收益的上升都會增加資本市場機構投資者在貨幣市場上的資金需求，

因此，股票市場行情看漲的時.期，往往會伴隨著貨幣市場利率的上升。2005年年中開始進

行的股權分置改革極大地減少了中國資本市場中原有的制度不確定性因素，7月的匯率機制

改革又強化了市場上對人民幣升值的預期，再加上大宗商品價格的上升，中國經濟處于持續

的上升周期之中，這些都導致中國股票市場大幅上漲，因此，對貨幣市場的資金需求也就隨

之上升了，導致了貨幣市場利率的上升。反之，當股票市場行情看跌之時，貨幣市場利率就

可能下降。貨幣市場利率在此期間的劇烈波動，也受到資本市場的影響。股票二級市場的上

漲，極大地提高了一級市場新股申購的收益率。2006年至2007年第3季度，中國資本市場

大幅上漲，結果，極大地提高了資本市場金融機構的資金需求。尤其是2006?2007年，大

盤藍籌股紛紛回歸A股市場，為境內的投資者提供了相應的收益機會。許多藍籌股發行A股

時，凍結的資金量均達數萬億元之多。因此，遇到藍籌股發行A股時，貨幣市場利率往往會

大幅飆升，藍籌股發行完畢后，貨幣市場利率便會隨之下跌。比如，2007年中石油發行A

股時就導致同業拆借利率和債券回購利率達到了一個峰值，而中石油A