中國房地產2025年一季度展望：二手房市場仍將表現最好；關注更多刺激措施中國房地產2025年一季度展望：二手房市場仍將表現最好；關注更多刺激措施2024年四季度：房地產銷售面積高于預期，盡管在2025年初有所放緩。一線城市和部分二線城市的平均房價環比回升，但由不同的房價區間驅動。自11月份以來，深圳房價環比漲幅最高。到2024年底，我們看到新政策更多地側重于城中村改造計劃和保交房。2025年一季度：一季度通常是房地產市場的淡季。我們預計75個城市的銷售面積和整體二手房市場將同比正增長。但全國一手房市場、土地出讓、新開工和竣工面積的同比下降趨勢可能會持續。3月份也將是觀察開發商流動性狀況的重要時點，因為這將是今年債券償付的第一個壓力點。我們預計，短期內覆蓋范圍內開發商的股價將在一定區間內波動，區間上限將由房價企穩的改善所驅動，區間下限將由低于預期的政策趨勢和弱于預期的房地產市場復蘇跡象所驅動。覆蓋范圍內開發商當前股價再次處于區間下限，反映出在沒有額外政策支持的情況下，房價企穩的可預見性較低。因此，我們預計估值將在一季度回升，推動因素包括：1）持續的政策寬松勢頭，這可能會改善房價企穩的前景，包括3月份兩會上即將公布城中村改造計劃（將催生更多需求）和房地產去庫存的資金支持細節、降準后住房公積金貸款利率和房貸利率下調，以及一線城市可能進一步放松限購；2）一線城市和部分二線城市出現房價回升的更多跡象，從而提振股市對房地產市場企穩的信心。我們給予買入評級的股票包括中國海外發展(688.HK)、華潤置地(1109.HK)、綠城中國(3900.HK)和龍湖集團(960.HK)。其他相關研報：中國房地產:2025年展望：觸底在望(4只股評為買入，6股評級下調)1:12個月目標價比2021股價平均高出38%/85%，但比峰值低65%/低52%我們在悲觀/基本/行周期以來的歷史股價區間相比較SharepricesasofJan9,2025

圖表2:我們在悲觀/基本/樂觀情景下的估值隱含的平均庫存減值分別為44%/27%/15%，而目前市場計入的水平為38%悲觀/基本/比較Forourbear/base/bullcasevaluation,detailsinthereportdated22October 2024“ChinaRealEstate:ASPstabilizationmorevisible;Buydeveloperswith資料來源：Datastream,高盛全球投資研究部

strongsaleablepipeline(4Buysand6downgrades)”.(2)SharepricesasofJan9,2025.資料來源：Datastream,高盛全球投資研究部2025年一季度政策：為具有可持續性的復蘇提供支撐到2024年底，我們看到新出臺政策(圖表3)更多地側重于城市更新（城中村改造計劃從35個城市擴大到300個城市，貨幣化安置將超過之前100萬套的計劃）和保交房（10月中旬至11月底批準了1.37萬億元白名單貸款，2024年目標為4萬億元），同時仍在等待去庫存和土地儲備回購方面的更多實施。展望2025年一季度，我們預計：1）3月份即將召開的兩會將公布關于城中村改造計劃（該計劃仍缺乏關鍵的融資細節，而自2024年2月以來新增抵押補充貸款發行仍然低迷，見圖表4）和房地產去庫存（更明確地允許使用地方政府專項債，但對于地方政府專項債額度有限且難以盤活收購的庫存或土地儲備的地方政府來說仍有難度）的更多資金支持細節；2）降準，這可能會傳導至住房公積金貸款利率和房貸利率下調。我們的中國經濟學家預計一季度和三季度將分別降準50住房公積金貸款利率（首套/二套5年以上房貸利率目前為2.85%/3.325%）帶來進一步下調空間，進而又可能為房貸利率設定更低的下限。此外，我們的經濟學家和銀行業研究團隊預計中國銀行業將進行6,000億至1萬億元的再融資，也應會給銀行帶來降低房貸利率的更大空間；3）一線城市進一步放松限購，例如降低非本地戶籍購房者的社保繳納年限要求（目前上海/深圳為1年以上，北京為3年以上），以及大戶型限購松綁等。圖表3:我們看到，到2024年底，新增政策和最新執行情況更多地集中在城市更新和保交房方面，同時仍在等待去庫存和土地儲備回購方面加大執行力度的進一步計劃2024年10月以來中央層面的政策和最新動態概覽Boldedbluehighlightsdenotesincrementallysupportivenotionsoradd-onpolicysupports資料來源：政府公告,高盛全球投資研究部4:2024年2抵押補充貸款發行量和國內銀行的償還情況

圖表5:截至2024年四季度初，地方政策放松力度有所加大，但在11-12月期間持續減弱按類型劃分的地方政府政策數量概覽 資料來源：中國人民銀行,高盛全球投資研究部整理數據 資料來源：F,高盛全球投資研究部整理數據2025年一季度整體行業：二手房市場仍將表現最好展望2025年一季度，在一系列行業指標中，我們預計二手房市場銷售將繼續優于新房銷售，竣工面積同比趨勢將有所改善，而土地出讓/新開工/房地產投資將持續低迷。圖表6:我們的2025年一季度行業預測概覽-銷售面積4Q24EisbasedonFY24GSeandadjustedby11M24impliedyoytrends;(2)Duetodataavailability,weuseCentaline15keycities’quarterlysecondarytransactionvolumeyoyasproxy.資料來源：國家統計局,中原地產,CREIS,高盛全球投資研究部圖表7:我們的2025年一季度行業預測概覽-銷售額(1)4Q24EisbasedonFY24GSeandadjustedby11M24impliedyoytrends;(2)Duetodataavailability,weuseCREIS’20+cities’secondarytransactionvalueyoyasproxy.資料來源：國家統計局,中原地產,CREIS,高盛全球投資研究部2025年一季度開發商合同銷售額：同比下降個位數百分比，因可售貨量減少考慮到：(1)（受春節假期影響）：過去十年，一季度銷售收入平均環比下降約30%；(2)圖表9)；(3)10)：我們預計覆蓋范圍內開發商的合同銷售額將在2025年一季度同比下降個位數百分比（圖表8，接近2024年四季度平均6%的同比降幅，但遠小于2024年一季度和2024年全年分別為48%/30%的同比降幅），而百強開發商的權10%（較2024年四季度2%但好于2024年一季度和2024年全年分別為48%/27%的同比降幅），因為與覆蓋范圍內開發商相比，這些開發商的項目開盤數量相對有限，而且低線城市業務占比更大。圖表8:覆蓋范圍內13家開發商和百強開發商總體合同銷售收入季度表現和同比趨勢資料來源：克而瑞,公司數據,高盛全球投資研究部圖表9:覆蓋范圍內13家開發商和百強開發商總體合同銷售收入季度同比表現和在全年的占比資料來源：克而瑞,公司數據,高盛全球投資研究部圖表10:覆蓋范圍內開發商/百強開發商2024年合同銷售收入表現和我們的2025年預測概覽資料來源：克而瑞,公司數據,高盛全球投資研究部2024年四季度一/二/三線城市的房地產銷售情況好于預期11:2024年9周環比增長80%以上，盡管在2025年初有所回落……約75個一手房市場的政策寬松影響與以往寬松周期相比較

12:202458%，同比增長15%約75個一手房市場季度總銷售面積細分和同比趨勢 資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部 資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部13:12月中旬達到2023來的新高，但此后持續走弱，自2024年9月寬松周期以來平均周環比增長50%以上……約20個二手房市場的政策寬松影響與以往寬松周期相比較

14:202434%，同比增長39%約20個二手房市場季度總銷售面積細分和同比趨勢 資料來源：萬得,高盛全球投資研究部 資料來源：萬得,高盛全球投資研究部圖表15:聚焦一線城市，二手房市場的強勁勢頭持續到年底，2024年四季度銷售面積平均環比增長45%，同比增長75%，全年銷售面積同比增長20%一線城市二手房銷售面積同比趨勢資料來源：中原地產,高盛全球投資研究部整理數據2024年四季度一線城市和部分二線城市的平均房價環比改善，符合預期圖表16:2024年12月，諸葛找房監測的100個城市的二手房掛牌均價環比下降0.2%（而10月至11月平均環比下降0.1%，二/三季度環比下降0.7%/下降0.5%），其中一線城市環比正增長二手房市場價格指數追蹤資料來源：諸葛找房,高盛全球投資研究部整理數據17:2024年11環比改善月度二手房均價指數

圖表18:上海2024年11月份二手房成交均價環比改善仍是由低單價房產和結構變化驅動的，較2023年底/峰值水平分別下降12%/下降16%自2019年以來按單價區間劃分的二手房成交均價詳情資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部 資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部19:2024年11單價房產驅動，較2023年底/峰值水平分別上漲2%/下降12%自2019年以來按單價區間劃分的二手房成交均價詳情

圖表20:北京2024年11月二手房成交均價的環比改善主要由高單價房產和結構變化驅動，較2023年底/峰值水平分別下降10%/下降12%自2019年以來按單價區間劃分的二手房成交均價詳情 資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部 資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部圖表21:廣州2024年11月二手房成交均價的環比改善主要由中等單價房產驅動，較2023年底/峰值水平分別下降13%/下降19%自2019年以來按單價區間劃分的二手房成交均價詳情資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部土地出讓：2024年四季度略有改善，但尚未看到轉機；地方政府融資平臺仍最活躍圖表22:2024年四季度土地市場活動下降速度放緩；從2024年整體來看，土地出讓面積和金額分別下降到歷史峰值的約30%/40%，大城市地價下跌更為明顯全國土地出讓面積和金額概覽，全國及各城市層級Excl.industriallandtransactions資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部整理數據圖表23:我們看到，2024年四季度土地流拍率和溢價率略有改善，但總體仍處于低迷水平全國土地市場流拍率和溢價率概覽，按城市層級劃分Excl.industriallandtransactions資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部整理數據圖表24:2024年土地出讓金額的一半來自地方政府融資平臺，而房地產開發商的占比加速下降，國企和民企都是如此按土地買方性質劃分的土地儲備活動概覽LGFV:localgovernmentfinancialvehicle資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部整理數據開發商再融資：3月份將是第一個壓力點圖表25:總體而言，我們估計2025/2026/2027年及以后到期債務將分別占行業未償債券總額的32%/27%/41%…148家開發商境內/境外未償債券到期情況，按年份劃分資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部圖表26:…按月份劃分，2025年3月和2025年6-7月的月度債券到期量將相對較高148家開發商未來12個月的月度境內/境外債券償還計劃資料來源：CREIS,高盛全球投資研究部圖表27:2025年一季度覆蓋范圍內開發商將有人民幣330億元債券到期覆蓋范圍內開發商的債券到期時間表資料來源：Datastream,高盛全球投資研究部整理數據估值：我們預計政策持續寬松將推動估值反彈28:12個月目標價比2021股價平均高出38%/85%，但比峰值低65%/低52%我們在悲觀/基本/行周期以來的歷史股價區間相比較SharepricesasofJan9,2025

圖表29:我們在悲觀/基本/樂觀情景下的估值隱含的平均庫存減值分別為44%/27%/15%，而目前市場計入的水平為38%悲觀/基本/比較(1)Forourbear/base/bullcasevaluation,de