XVIII跨境杠桿并購的財務風險研究的相關概念和理論基礎綜述目錄TOC\o"1-2"\h\u24788跨境杠桿并購的財務風險研究的相關概念和理論基礎綜述 133501.1相關概念 1238501.1.1跨境并購的含義 120631.1.2杠桿收購的含義、資本結構 2104821.1.3跨境杠桿收購的財務風險 2186311.2理論基礎 4277041.1.1信息不對稱理論 465971.1.2價值低估理論 4100981.1.3資本結構理論 4249921.1.4動態風險控制理論 41.1相關概念1.1.1跨境并購的含義企業跨境并購（Cross-borderMergers&Acquisition）來源于國內企業并購概念，企業并購包括兩層含義：兼并和收購。兼并（Merger）意為吸收、合并。《大英百科全書》認為“兼并”的意思是“兩家或更多的獨立公司合并成一個公司，通常是由優勢的公司吸收其他公司”。收購（Acquisition）是指“企業為了確保對其他企業的控制權，用現金、股票或債券等購買其他企業的股票或資產”。國際貨幣基金組織（IMF）認為“跨境并購”的概念是“通過合并或取得一定比率以上的股權，從而獲得對外國企業或公司的支配權，進而使企業能夠持續地生產和經營利潤”。聯合國貿易與發展會議（UNCTAD）將“跨境并購”定義為“一國企業與東道國企業合并，或者收購另一國企業10%以上的股份，以便該國企業掌握東道國企業的資產和業務。綜上所述，跨國并購可以理解為國內企業為了擴張市場，提高市場競爭力、取得優質資源技術等并購目的，購買國外企業的全部或部分股權，從而能夠對國外企業的經營管理施行有效的控制的行為。1.1.2杠桿收購的含義、資本結構杠杠桿收購（Leveragebuy-out，LBO），產生于20世紀70年代的美國，是一種獨特的并購方式。隨著保險公司銀行等及金融機構的發展，杠桿收購在美國及世界各地范圍內流行起來。在20世紀90年代末，杠桿收購作為一種融資方式，最初出現在中國國有企業的產權改革中，近年來，隨著我國市場經濟和金融資本市場的日趨完善，企業兼并活動日益增加，杠桿收購作為高風險高收益的并購活動受到理論與實務界的廣泛關注。杠桿收購實質上是舉債收購，以標的公司的資產和未來的收益作為擔保，用較少的自有資本籌集幾倍的外部資金來完成收購活動，并通過被收購方的未來獲得的利潤和現金流進行債務償還的一種收購方式。杠桿收購與一般收購的最大不同在于收購資金來源和償還方式上，通常情況下的收購中的負債主要由并購方的資產或其他資產償還，而杠桿收購中的債務主要是以標的企業未來產生的經營利潤和現金流量，輔助以出售部分冗余原始資產進行償還。所以為了方便并購之后的整合，杠桿收購并購方需要絕對控制被并購方，購買的股份通常接近100%。杠桿收購的資本一般以外部資本為主，外部債務占60%-70%，內部股權資本占30%-40%，其中外部債務包括優先級債務（銀行貸款）、高收益債券和夾層債券，內部股權資本包括股東、管理層等投入的資本。所以傳統LBO為倒金字塔式資本結構，最上層是需要優先償付的優先債，中間是次級債等夾層資本，最下一層是股權資本，通常來說，它們的融資規模和償付順序依次抵減。此外，相比歐美發達的金融資本市場上，中國的杠桿收購要約收購價格和收購資產規模都要減小很多。一方面是因為我國債券市場對杠桿收購融資的支持力度較弱，與國外龐大的私募股權基金規模相比，國內的私募股權投資基金規模很小；另一方面，我國收購價格多以標的企業凈資產作為參考基準定價，收購定價市場化程度低，國外的交易價格制定是公開市場競價，相比國內更加科學透明。1.1.3跨境杠桿收購的財務風險（1）財務風險財務風險有狹義和廣義之分，從狹義的角度看，財務風險一般是指由于籌資活動導致的償債風險。而從廣義的角度看，財務風險存在于公司的各項財務活動中，是指由于客觀條件的不斷變化，公司預期的收益偏離實際收益的可能性，包含獲得額外經濟收益或遭受經濟損失。（2）并購的財務風險在并購活動中投資行為和融資行為都會對并購后的財務狀況產生影響，財務相關的行為有籌資行為、對標的企業的定價和支付方式。企業并購的目標也不僅僅是降低債務風險，還包含實現企業價值升值、實現協同效應的目標，因此只用融資或償債風險作為衡量并購財務風險的標準，一定程度上降低了并購的價值動因。所以并購的財務風險應該是指企業在實際執行并購計劃的過程中，由于并購過程中定價、融資、支付、整合等各項財務決策所引起的財務狀況惡化或財務成果損失的可能性，是并購預計帶來的價值與實際實現的價值出現偏離而引發的企業財務困境和財務危機。跨境杠桿收購的財務風險杠桿收購過程中有一部分可以直接表現為財務風險，如融資風險、償債風險，還有一部分風險雖然沒明確直觀的表現出財務性質，卻會間接影響企業的財務狀況，如準備階段中包含的定價風險，整合階段的經營風險等。跨境并購的財務風險與普通的國內并購活動的財務風險本質基本一樣，區別在于跨境并購的雙方處在不同國家和地區，各個國家的法律、政治、經濟和文化的制度環境背景不同，并購方往往對境外的并購市場和并購標的不甚了解，使得跨境并購的財務活動變得更加復雜，跨國并購的財務風險也就比國內并購的風險要大。基于此，除了一般并購過程存在的定價、融資、支付以及償債風險外，跨國并購還包含一些特殊風險因素，比如政治風險、匯率與利率風險、整合風險等，這些風險因素同樣會對跨國并購的財務風險程度產生影響。因此，結合現有理論研究，本文對跨國杠桿收購的財務風險的定義是，不同風險因素在企業價值上的綜合反映，是一個由定價、融資、支付以及償債等財務活動與政治法律、市場環境、匯率與利率、并購整合效果等各種風險因素交互作用而導致的預期企業價值與實際實現的企業價值的偏離程度。本文將財務風險按照并購活動流程分為以下幾階段分析：首先在準備階段，企業必須對交易環境進行調查分析，同時要對并購雙方的資金、營運管理等情況進行綜合評估，看并購雙方是否有能力去完成并購且最終否能如預期般實現財務協同效應。這個過程中存在著信息不對稱風險和價值評估不充分的風險。其次在并購活動的實施階段，企業要制定科學合理的融資方式和支付方案，進而會產生融資風險和支付風險。在最后的整合階段，需要整合并購雙方優質資產，進行生產經營，償還并購借款，這就會產生償債風險和經營風險等。1.2理論基礎1.1.1信息不對稱理論信息不對稱理論指的是在市場經濟活動中，企業內部人員與外部信息使用者對企業信息的了解程度不同，了解信息越多，更能在交易活動中占主導地位。尤其在收購過程中，跨境并購的外部環境更加復雜，被收購方可能會因為一己私利刻意隱瞞或美化部分數據，可能會影響收購方的信息了解程度進而影響財務決策，出現估值不準確等財務風險。因此企業在收購準備階段要提前充分了解并購雙方的財務與非財務信息，盡量降低因信息不對稱造成的風險。1.1.2價值低估理論價值低估理論認為，跨境收購的動因除了尋找新的利潤增長點，擴展海外市場之外，一個重要原因便是標的企業權益價值被市場低估，當標的企業的真實價值或潛在價值未能在市場中準確反映出來時，就會促使并購交易的實現。通常來說，企業的市場價值被低估的原因可分為以下三個方面：首先當企業的經營管理效率和資源配置效率相對較低，存在進一步提升的空間；外部市場和目標企業內部之間往往存在著信息壁壘，使得被收購的主體不能從外部市場中直接獲取到關于標的企業價值的真實資料；當一個企業重置成本高于市場價值時，收購該企業將產生收益，反之則會產生損失。1.1.3資本結構理論資本結構主義理論認為，任何一個企業主體都有最優資本結構。公司在成立初期的債務資本和股東權益資本均比較穩定，隨著公司不斷發展擴張，財務杠桿將改變其資本結構，增加公司價值。但如果負債成本過高，也就會加劇公司的財務負擔，因而企業應當合理運用財務杠桿，實現企業最優資本結構。資本結構的調整是上市公司實施籌資戰略的一個核心性問題，特別是在公司進行杠桿性融資時，大量借款會增加負債成本，造成較高財務杠桿，因此在上市公司進行杠桿融資時，應當保持較為合理的資本結構，避免造成過高的財務風險。1.1.4動態風險控制理論動態風險控制理論指的是在跨國并購中存在很多不可控因素、客觀條件會隨時間推移而變化，所以并購方需要隨時動態跟蹤并購過程中每一個階段可能會出現的財務風險。并購方在開展杠桿收購活