2025年度商社板塊策略：政策提振預期，情緒價值消費崛起目錄3美護：市場規模穩增，需求多樣化驅動增長零售：消費刺激政策加強，傳統零售商持續變革社服：旅游熱度延續，政策提振消費預期投資建議&風險提示數據來源：騰訊營銷洞察&美業觀察《發現健康新消費-騰訊2024年度輕醫美消費趨勢白皮書》、頭豹研究院《2023年中國輕醫美行業專題報告:穿越寒冬，春眼花開》、德勤《中國醫美行業2023年度洞悉報告》、華經產業研究院，華福證券研究所中國醫美行業整體呈現較為平穩健康的增長趨勢。根據騰訊營銷洞察&美業觀察《發現健康新消費-騰訊2024年度輕醫美消費趨勢白皮書》，中國醫療美容市場自2017年起，以每年17.5%的復合增長率增長至2021年的近1,900億規模，而從2022年起，預計后續增長稍有放緩，以每年15.2%的復合增長率持續增長，預計2026年整個醫美市場將達到近4,000億的市場規模，較2021年規模翻番。長期來看醫美行業滲透率提升。2022年中國醫美項目滲透率為4.5%，較日本11.3%、美國17.2%和韓國22.0%仍有較大提升空間在2023年醫美終端消費仍處于復蘇節奏中、消費需求自然增長速度略緩的背景下，市場更加認可新品布局帶來的驅動作用。中國醫美市場規模（十億元）2022年部分地區醫美市場滲透率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%韓國美國日本中國大陸00.050.10.150.20.25450400350300250200150100500201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E醫美市場規模（十億元）yoy4輕醫美發展迅速，已超一半市場規模。至2022年輕醫美貢獻整體醫美市場超過一半的市場規模，成為醫美中主流的美容方式，其中光電類、注射類是主要的項目構成，且預計未來5年的仍能呈現20%-30%的高復合增長率。其中在穩步發展的輕醫美市場中，針劑類（如玻尿酸、除皺/瘦臉針、再生注射）、光電抗衰（熱瑪吉、超聲類）具備高關注和興趣度。從消費習慣來看，醫美項目消費一般從低價、無創微創項目開始循序漸進，如：基礎的光電項目、注射類的水光/肉毒項目，后續隨著消費者認知加深、年齡增長以及消費能力提升，其消費的醫美項目價位帶會逐步上移、功效性更加多樣，如：注射類的中高端玻尿酸、再生類、

膠原蛋白等產品，并從單一項目治療向多項目聯合療程轉變。因此醫美行業各個細分賽道滲透率水平以及增長斜率會表現出一定差異，“大眾化”產品消費人群會逐漸嘗試

“新興”賽道，帶動新產品類目人群滲透率提升。數據來源：騰訊營銷洞察&美業觀察《發現健康新消費-騰訊2024年度輕醫美消費趨勢白皮書》、頭豹研究院《2023年中國輕醫美行業專題報告:穿越寒冬，春眼花開》、德勤《中國醫美行業2023年度洞悉報告》、嘉世咨詢《醫美行業簡析報告》、華福證券研究所輕醫美細分占比醫美新興產品賽道滲透率0.070.010.021.260.350.560.000.200.400.601.201.000.801.40再生類重組膠原蛋白動物膠原蛋白2022 2023E5醫美產業鏈可分為上游產品和器械、中游服務機構、下游獲客平臺，上下游格局相對穩定，而中游環節以私立民營為主，目前處于群雄逐鹿的品牌力迸發期。醫美上游在大部分藥品按三類醫療器械證監管，加之光電儀器技術門檻較高的基礎上，龍頭效應凸顯；下游垂類平臺中，新氧憑借億級下載量亦遙遙領先。上游醫美耗材、原料生產商從事透明質酸、肉毒素、膠原蛋白等原料及終端產品的生產，由于行業技術壁壘較高，是醫美產業鏈中毛利率最高的一環；醫美器械制造商主要從事激光美容器械的研發和生產。中游醫美機構，包括公立醫院的整形外科、皮膚科，以及民營醫療美容機構。數據來源：嘉世咨詢《醫美行業簡析報告》、華福證券研究所醫美行業產業鏈及其毛利率上游中游 獲客渠道 下游原料生產商毛利率

80%-95%凈利率

20%-30%醫美藥域生產商醫美器械生產商毛利率

85%-95%凈利率

30%-67%直銷經銷公立醫院民營醫美機構門診部毛利率

50%-70%凈利率

0%-20%傳統獲客渠道醫美APP毛利率

50%-80%凈利率

0%-20%消費者6上游廠商都在打造完整的產品矩陣，未來需要關注產品矩陣豐富度和競爭力。22-23年大單品上新有限，多為光電類儀器，華東利拉魯肽作為國內首個減肥適應癥GLP-1產品受關注。2024-25年多款新品有望貢獻增量，如愛美客-肉毒素、華東醫藥-玻尿酸/再生產品伊妍仕M型、昊海生科第四代有機交聯玻尿酸、復銳醫療科技-長效肉毒/玻尿酸等。數據來源：嘉世咨詢《醫美行業簡析報告》、華福證券研究所各醫美公司核心產品矩陣20年及以前2020年2021年2022年2023年2024-2025年2025-2026年及以后愛美客嗨體頸紋針(17.1)嗨體熊貓針(20.6)濡白天使(21.8)太活泡泡針（21.5）如生天使醫用含聚乙烯醇凝膠微球的透明質酸鈉(24E)逸美1+1(顳部適應癥-24E)利多卡因丁卡因乳膏第二代埋植線肉毒素(已做完臨床1I期)司關格魯肽去氧膽酸注射透明質酸酶Density

(射頻)和Linearz(高強度聚焦超聲)華東醫藥Ellanse少女針(海外)伊妍仕少女針(21.8)Maili玻尿(歐洲)酷雪美容儀(2.3)面部皮膚管理設備PreimeDermaFacial(22.9歐洲)Reaction芮

艾堤雙級射頻儀(23.6)利拉魯肽減肥適應癥(23.7)面部皮膚管理設備PreimeDermaFacial(23E國內)Maili

Extreme玻尿酸(23年8完成中國臨床試驗受試者主要療效指標的收集)伊妍仕M型(臨床試驗，24-25E)面部皮膚管理設備3)

埋線產品Silhouette

Instalift4)V20儀器(23.9注冊申請獲受理，24-25E)多款光電儀器、注射類產品YY001重組A型肉毒毒素代理韓國ATGC-110肉毒素產品華熙生物潤百顏玻尿酸潤致娃娃針(20.7)潤致雙子針(21.5)兩款水光類產品:單相填充劑錦波生物薇旖美(21.9)重組膠原蛋白溶液(23年8月獲批)(婦科用)重組I1型人源化膠原蛋白凍干纖維昊海生科海薇、姣蘭海魅(20.8)有機交聯玻尿酸產品(23年底至24H1獲批)姣蘭唇部適應癥(23.2)昊海參股Eirion約15%股權，Eirion肉毒素產

品(注射用肉毒素ET-01&魚尾紋適應癥的涂抹肉毒素A1-09預計25年美國上市)復銳醫療科技核心光電儀器Profhilo透明質酸鈉溶液（海外）ALMA

DUO男性健康產品（海外）ALMA

TED脫發治療儀器Opus頸紋治療儀器Profhilo玻尿酸(24E)、長效肉毒素產品(24E)溶脂針產品7生物再生材料是醫美領域的前沿探索方向。

隨著求美者抗衰需求的不斷延伸和深化，

催生出更加精細化的再生醫美產品，

會有更多的再生材料從實驗室、

醫療端，

逐漸拓展至醫美端，

為再生醫美產品的豐富和功效優化提供了源源不斷的動力。數據來源：動脈網&蛋殼研究院《生物再生材料報告——再生醫學重要分支骨科、創傷、醫美三大細分領域引領創新》、華福證券研究所再生醫美材料盤點材料優勢不足左旋聚乳酸刺激成纖維細胞和膠原蛋白產生彈性纖維等，效果自然，持續時間長需少量多次注射，即刻填充效果不如傳統填充材料聚已內酯注射后可刺激自體膠原蛋白再生，效果自然降解時間長，注射后臉部會有紅腫，少數會有淤青PMMA刺激人體膠原蛋白生長，達到支撐效果持久的作用在體內難以降解PVA注射后在骨膜表面形成一層保護膜，多次注射后不斷刺激人體膠原蛋白新生在體內難以降解羥基磷灰石發展成熟，能促進人成纖維細胞增殖和促進I型、川型膠原蛋白新生，還可以促進彈性纖維和彈性蛋白形成應用范圍比較局限，一般只能用于皮下骨面，不能用于皮膚的各個層次人源細胞外基質具有即刻填充、長效自然雙重優勢，有利于細胞的粘附遷移、分化，再生誘導性強，同時減少了免疫原性需解決規模化生產難題，降低生產成本人膠原蛋白擁有全長氨基酸序列且有三螺旋結構，更符合人體生理特點，有更高的生物相容性和生物活性發展處于早期，存在難以規模化生產痛點重組類膠原蛋白結構與人體原生膠原蛋白相似，具備生物活性和再生誘導性難以精確模仿天然膠原蛋白的三維結構和化學性質，影響其生物功能脫細胞基質誘導并促進成纖維細胞的遷移和釋放，持續時間長，副作用相對小免疫原性，注射幾個月后才能出現明顯效果，注射成本高PHA天然聚合物，可降解，在體內與細胞具有良好的生物兼容性，細胞可以在由PHA制成的支架上良好生長規模化生產難度大絲素蛋白優秀的生物相容性、低免疫原性，對細胞有粘附和引導生長作用，可誘導自體軟組織產生，降解時間可調控蠶絲來源導致其和人體組織成分有一定差異，再生性能相對較差，且提取成本高檸檬酸生物相容性好，能誘導細胞黏附、增殖和遷移，可降解為水和二氧化碳再生誘導性存在一定不足8消費者更加理性、政策強監管帶來的中小機構出清，長期來看龍頭集中度有望提升。醫美人群年齡分布較平均、目前以高線中高消費未婚女性為主城市分布上有延伸下鉆趨勢。同時，合規監管趨嚴和自律自治促使行業回歸醫療本質，為邁向高品質時代持續創造內生動力。龍頭向平臺型公司轉變：過往由于醫美行業較為空白，市場認知度低，醫美上游龍頭公司依靠少量核心產品便獲得高增長，隨著醫美行業的成熟化和消費者的需求多元化，國內醫美龍頭也在不斷搭建多元化的產品體系。醫美龍頭具備對行業深刻的認知，以及整合不同產品領域的資源和優勢，有望在行業長期發展中凸顯競爭力。數據來源：嘉世咨詢《醫美行業簡析報告》、德勤《中國醫美行業2023年度洞悉報告》、小紅書《小紅書醫美行業2023年年報》、華福證券研究所消費者畫像政策監管時間政策主體詳情2022.11《進一步提高產品、工程和服務質量行動方案(2022-2025年)》工信部等18部門按年度提出國家醫療質量安全改進目標，推動醫療服務質量持續改進，加強醫療美容綜合監管執法。2022.03《醫療器械分類目錄》藥監局對部分醫美產品監管類別做出調整，射頻淺表治療設備從二類升為三類管理并對預期用途進行細化，水光針按照三類器械監管，新增“整形用植入線材”，將面部埋植線、面部提拉線以及面部椎體提拉線類產品列入三類械管理。2022.03《禁止委托生產醫療器械》藥監局修訂發布版整形填充材料，整形用注射填充物，乳房植入物，可吸收外科防黏連敷料(不含動物源性材料的產品除外)等醫療器械禁止委托生產。2022.01《中國醫療美容標準體系建設“十四五”規劃（草案）》中整協著重于各項要求的標準化，內容涉及行業管理標準，行業技術標準，教育培訓標準及行業基礎標準4個方面，為醫美行業的標準體系建立作出了規劃。2021.11《醫療美容廣告執法指南》市場監管總局重點打擊醫療美容廣告亂象，包括制造容貌焦慮，違規將未獲批的藥品醫療器械做廣告，宣傳中含有未經審批的診療服務等。2021.06《關于規范醫療美容服務專項整治工作方案》互金協會金融機構不得與任何不法醫美機構開展合作，不向任何不法醫美機構客戶提供相關金融產品和服務，金融機構應在提供醫療美容相關金融產品和服務時，根據適當性原則，充分評估消費者還款能力，自主確定客戶授信額度和貸款定價標準，做好風險控制等。2021.06《打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案》八部委嚴厲打擊非法開展醫療美容機構，嚴格規范醫療美容服務行為，打擊非法制售藥品醫療器械行為，嚴肅查處違法廣告和互聯網信息。2019.09《關于停止播出“美容貸”及類似廣告的通知》國家廣電總局各廣播電視和網絡視聽機構平臺一律停止播出

“美容貸”及類似廣告。910數據來源：毛戈平招股說明書、Frost

&

Sullivan、國家統計局、華福證券研究所20151050-5-10-15-2002004006008002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E護膚品彩妝護膚品YoY彩妝YoY1400120010008006004002000201820232028E中國 西歐 日本 韓國 美國中國美妝市場穩步擴張：化妝品可劃分為護膚品、個人護理產品、彩妝、香水及其他五大類別，而美妝產品則專指護膚品和彩妝。根據毛戈平港股招股書，按零售額統計，中國美妝市場的規模從2018年的4,026億元增長至2023年的5,798億元，年均增長率達到7.6%。未來五年，市場規模預計將以8.6%的年均增速繼續攀升，至2028年有望突破人民幣8500億元。根據毛戈平港股招股書，2023年中國人均彩妝支出僅為人民幣83元：遠低于美國的人民幣881元、韓國的人民幣669元、日本的人民幣414元及西歐的人民幣352元。然而，受可支配收入持續增長的驅動，中國人均彩妝支出仍具備顯著的增長空間。2018年至2023年間，中國人均彩妝支出的復合年增長率為4.4%，且預計在未來將以更快的8.5%復合年增長率持續提升，增速超過美國、韓國、日本和西歐等成熟市場。中國美妝行業市場規模(單位：十億元)人均彩妝支出(單位：元)11數據來源：毛戈平招股說明書、Frost

&

Sullivan、華福證券研究所產品種類豐富化，市場快速增長：隨著社交媒體的傳播以及護膚理念滲透，消費者對彩妝需求日益多樣，審美趨勢和專業理解也更為深入。根據毛戈平港股招股書，按零售額計算，中國彩妝市場從2018年的930億元增長至2023年的1,168億元，年均增長率為4.7%，其中2022年受疫情影響市場規模下降14.1%而顯著拖累增速。未來預計市場將以8.4%的年均增長率持續增長，到2028年達到1,752億元。根據毛戈平港股招股書，2023年護膚品占美妝行業零售額近80%：消費者護膚知識增長促使對天然、安全、高效成分產品的需求上升。按零售額計算，中國2023年至2028年的護膚市場規模預計將以8.7%的年均增速達7,011億元。0501001502002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E

2028E面妝 唇妝 眼妝 其他0.0200.0400.0600.0800.0201820192020202120222023

2024E2025E2026E2027E2028E面部護理 身體護理 手部護理 其他彩妝行業市場(按產品類別細分，單位：十億元）護膚行業市場(按產品類別細分，單位：十億元）12數據來源：解數咨詢《雙十一大促總結》、青眼情報、華福證券研究所三大平臺雙位數增長，淘天仍占半數市場份額。據青眼情報數據，截至11月11日，2024年“雙11”線上渠道美妝預估GMV超1200億元，同比增長27%。其中，淘天平臺GMV占整體市場的50.1%，GMV同比增長29.3%；抖音市場占比為26.7%，位列第二，GMV同比增長27%；京東市場占比為11.7%，GMV同比增長14.1%。另據星圖數據，個護美妝品類綜合電商平臺（含點淘）銷售額為963億元，同比增長22.5%，大盤占比8.2%。具體到細分賽道，在護膚品類中，淘天平臺同比增長27%，抖音同比增長31.7%，京東同比增長14.9%；在彩妝品類中，淘天平臺同比增長38.6%，抖音同比增長12.9%，京東同比增長11.3%。2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023一葉子

雅詩蘭黛雅詩蘭黛

OLAYWHOO

WHOO后 后自然堂

SK-II自然堂

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雅詩蘭黛資生堂

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SK-II

修麗可赫蓮娜嬌蘭雙11大促周期拉長天貓美妝雙11榜單13數據來源：毛戈平招股說明書、弗若斯特沙利文、艾媒咨詢、華福證券研究所國產高端彩妝市場大亟待發展：中國高端彩妝市場規模從2018年的346億元增至2023年的471億元，年均增長6.4%。預計2023至2028年，高端彩妝市場將以10.8%的年均增速擴張，遠高于大眾彩妝的6.7%。高端美妝市場集中度高，消費者黏性強，行業龍頭具競爭優勢。同時，國產高端美妝供應不足，隨著消費者對東方文化認同增強及國貨研發與營銷能力提升，國產高端品牌有望逐步搶占國際品牌市場份額。消費理性化，大眾護膚品市場受益：護膚品按消費水平分為高端、中高端、大眾及性價比等價格帶，其中大眾護膚賽道覆蓋最廣。受消費降級影響，2023年，中國消費者化妝品月均支出集中在201-500元和501-1000元區間，占比34.4%和38.9%，月均超過1500元的高端人群僅占2.8%。多數消費者偏好價格適中、性價比高的產品，國貨品牌因定位大眾價格帶在理性消費中受益明顯。15.034.438.98.91.61.240.035.030.025.020.015.010.05.00.045.0200元以下201-500元501-1000元1001-1500元1501-2000元2000元中國彩妝行業市場規模(單位：十億元）2023年中國消費者化妝品月均消費0501001502002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E

2028E大眾市場品牌 高端品牌數據來源：小紅書中國美妝行業白皮書、尼爾森《中國美妝個護行業趨勢與展望》、華福證券研究所市場仍在擴容，國貨美妝市場增速延續高增：2023年美護市場內彩妝、個護、香水市場規模實現雙位數高增，護膚品類市場規模因疫情期間囤貨行為實現持平；在最近的十年里，國貨美妝市場規模持續飆升，以年均13.18%的復合增長率，遠超中國化妝品整體市場大盤5.86個百分點，展現了國貨之光的閃耀時刻。消費K形分化：后疫情時代消費開始兩極分化，伴隨渠道變革，經濟型品牌率先恢復正增長，23年實現12.5%增長，超

高端品牌市場抗壓能力強，實現8.3%的增長，處于中間層次的品牌增長承壓，尤其是均價

350-700

元的品牌組規模下

滑最為明顯。由此可得，均價位于200元以下的國貨品牌有望持續突圍。1425.020.015.010.05.00.02014201520162017201820192020202120222023市場規模(億元)市場規模同比(%)0.1013.500.005.0011.4010.0015.0001000200030004000 15.805000 20.00 500040003000200010000護膚 彩妝市場規模(億元)個護 香水市場規模同比(%)2023年各一級品類市場規模國貨美妝市場規模變化護膚整體分渠道占比與增速100806040200FT2022 FY2023綜合電商 抖音電商 化妝品店 百貨專柜 現代渠道數據來源：尼爾森《中國美妝個護行業趨勢與展望》、華福證券研究所抖音電商渠道占比持續提升：2023年護膚品類中，抖音電商占比實現8.4pct的提升，擠壓綜合電商市場份額，渠道重要程度不容小覷。品牌需通過抖音、小紅書等內容電商來實現差異化破圈：過往的渠道變革已實現從線下到傳統電商，從傳統電商到社交電商的過程，而過往的底層邏輯均是建立在消費者有需求為起點的「買」漏斗邏輯，而從社交電商更迭至內容電商，底層邏輯轉變為無需求為起點的「刷」滾雪球邏輯，增長因子為流量+內容+產品。即品牌未來如需在抖音獲得增長，僅有流量和產品并不夠，內容才是實現差異化破圈的核心。15護膚整體分渠道占比與增速電商渠道變革過程、底層邏輯及增長因子目錄16美護：市場規模穩增，需求多樣化驅動增長零售：消費刺激政策加強，傳統零售商持續變革社服：旅游熱度延續，政策提振消費預期投資建議&風險提示政策端對消費有所支持：自2024年7月份以來，中央及其地方就已經出臺一系列經濟政策，各項刺激消費政策已初顯成效。帶動市場調整，不斷優化和擴大服務供給，釋放消費潛力。2024年7月，國家發展改革委、財政部聯合對外發布了《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》。從加大設備更新支持力度、加力支持消費品以舊換新兩個方面明確了10項具體舉措，并提出將統籌安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新.2024年8月國務院發布《國務院關于促進服務消費高質量發展的意見》，提出要做到挖掘基礎型消費潛力、激發改善型消費活力、培育壯大新型消費、增強服務消費動能、優化服務消費環境、強化政策保障、加大對服務消費重點領域信貸支持力度，增加適應共享經濟等消費新業態發展需要的金融產品供給。2024年1—10月份，社會消費品零售總額398960億元，同比增長3.5%。按消費類型分，10月份，商品零售額40444億元，同比增長5.0%；餐飲收入4952億元，增長3.2%。1—10月份，商品零售額354593億元，增長3.2%；餐飲收入44367億元，增長5.9%。3809874116493919814714953989609.008.05-4.78440823 43973312.467.22-2.00-4.00-6.0014.0012.0010.008.006.004.00100000500000500000450000400000350000300000250000201820192023 2024

1-102020 2021社會零售總額2022增速數據來源：WIND、國家統計局、中國政府網、發改委、華福證券研究所7.6010.107.405.503.103.702000002.004.002.30 2 2.70

2.10150000-0.250.002.003.204.800.006.008.0010.0012.002023-10月11月12月2024年1、2月3月4月5月6月7月8月9月10月增速172018-2024/10月社會零售總額及同比增速（單位：億元）2023年10月-2024年10月社會零售總額當月同比增速18在經濟因素、政治因素和文化因素等因素綜合影響下，消費趨勢結構將迎來新一輪變化。消費者更加注重消費需求的多元化和高性價比。消費需求的分化：在消費降級的背景下，消費者對自身消費增長的預期相對謹慎,消費預期謹慎將帶動消費者行為轉變，傾向于在家庭必需品、身心健康型產品上投入花費。預計在未來一年內，消費者將在新鮮蔬果、新鮮肉類、乳制品、健康和保健品、家庭必需品上增加支出，同時減少用于聚餐、外賣、戶外、美容美發、假期消費等非必需品支出。消費群體的變化：不同消費群體信心與情緒出現明顯分化，一方面，Z世代群體逐漸成為消費市場的中堅力量，其多元化、個性化、包容化的消費需求將成為潮流消費的巨大推動力；另一方面，隨著人口老齡化的進程加快，家庭平均可支配收入高的一、三線中老年群體對經濟預期明顯更為樂觀，展現出積極的消費偏向；其偏好的品質生活、文娛旅游等領域具有廣闊的前景和巨大的發展潛力。“Z世代”成為消費市場中間力量：“Z世代”是指在1995-2010年之間出生的人。據澎湃新聞，中國Z世代的人口規模約為2.64億，約占中國總人口的19%，在經濟高速發展和物質生活顯著改善的背景下，Z世代的消費支出已經達到全國家庭總開支的13%，總額高達4萬億人民幣。14.718.620.218.4023.305.000.0030.0025.20 25.0020.0015.0010.000510152025X世代Z世代Y世代人口占比數據來源：Fastdata極數《全球Z世代消費洞察報告2024》、NielsenIQ、GFK《通往2025：中國消費者展望》、澎湃新聞、快消品網、華福證券研究所-31-31-27-27-26出門吃飯聚餐食品外賣戶外享樂沙龍美容美發假期花費身體健康36假期國內游36生活用品38儲蓄/投資42教育/子女教育43全球各類型人群人口結構及其占比（單位：億）全球Z世代分品類消費支出差異19谷子經濟在中國市場的發展前景廣闊，隨著二次元文化的普及和泛二次元用戶規模的增長，預計谷子經濟市場將繼續保持增長勢頭谷子經濟：“谷子經濟”是一個與二次元文化緊密相連的術語，它涉及到基于漫畫、動畫、游戲等IP（知識產權）衍生出的周邊商品，如徽章、海報、卡片、掛件、立牌、手辦、娃娃等。這個概念源自日本，其中“谷子”是英文“Goods”的音譯，被中國的二次元愛好者廣泛采用以指代周邊產品。截至2023年，中國泛二次元用戶規模已突破5億人，其中Z世代是這一群體的主力。谷子經濟市場規模：iiMedia

Research(艾媒咨詢)數據顯示，中國泛二次元及周邊市場規模呈逐年上升趨勢。2019年中國泛二次元及周邊市場規模為2983億元，2024年則迅速提升至5977億元，2029年則有望達到8344億元。艾媒咨詢分析師認為，隨著當代年輕消費者對精神消費需求的提升，泛二次元產業將成為年輕人的消費新趨勢。221225682983352342674510501359776521692172877735834416

.09 16.1618.1021.125.6911.1519.239.106.135.296.157.8700.050.10.150.20.258000700060005000400030002000100009000201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E規模增速數據來源：艾媒咨詢、華福證券研究所2017-2029年中國泛二次元周邊產品市場規模及預測（單位：億元）20永輝超市持續推進數字化建設、積極學習胖東來經驗、優化供應鏈和商品品類結構。抓住機會、積極變革，向胖東來學習經驗：2024年以來，業績下滑、陷入經營困境的永輝超市通過胖東來幫扶和自身學習胖東來兩種模式，在全國多地對門店進行調改，包括調整商品結構、賣場布局、提升服務及員工待遇等，調改后的門店在品質、銷售額和客流上均有較大提高。深化供應鏈改革，優化商品品類結構：2024H1永輝超市供應鏈重點推進組織、制度、流程調優，提升各環節運作效率；不斷調優商品結構，優化源頭采購，提升商品力。24H1永輝超市新品數20276支，淘汰22480支，新品引入率22.5%，淘汰率24.9%。永輝超市未來將持續加強商品力建設和品控管理，改進現有品類經營管理思路與流程。永輝超市持續打造生鮮大單品，全球布局生鮮直采供應鏈：永輝超市將繼續堅持以生鮮為基礎、以客戶為中心，持續推進“生鮮全球化源頭直采”戰略，搭建海外供應鏈資源網，強化頭部企業合作。截至24年6月，永輝生鮮全球直采供應鏈已覆蓋超23個國家，產品SKU數近500支，包括水果、干貨、水產、肉禽等多個品類。永輝超市持續推進數字化建設，打造智能化運營：永輝超市通過成立數字化平臺、建設數字化供應鏈、實現管理數字化等舉措，積極推進數字化變革。以YHDOS系統開發及應用為基礎進行數字化改造，大力發展線上化。YHDOS包含采購中臺、銷售預測、交易中臺、店倉管理系統、履約系統、生鮮加工系統、物流配送系統、倉儲管理系統、門店應用系統等若干模塊，將在規模化運營的基礎上掌握一線業務變動，同時通過技術手段提升效率。數據來源：永輝超市官網與年報、華福證券研究所2024年自主調改待開業門店永輝超市調改后門店開業21谷子經濟熱度不斷提高：隨著谷子經濟的熱度不斷提高和市場規模不斷擴大，谷子經濟將成為了一種新型消費方向。谷子經濟下的子產品作為當下新青年所青睞的新型消費品，可以為消費者提供良好的情緒價值，通過釋放壓力來提高生活品質，更是消費者維系社交需求的必需品。名創優品抓住機遇：名創優品作為一個以設計研發為驅動、線上線下共同發展的消費新零售企業，積極運用ip運營等方式布局產品線，并通過在特定門店打造二次元專區，2024年第三季度相比第二季度門店數增加了超300家，二次元類目的銷售業績環比提升了50%，2024Q3名創優品未經審計收入為人民4,522.6百萬元（644.5百萬美元），同比增長19.3%。此外，名創優品還計劃設立主題店，圍繞二次元、盲盒、毛絨、寵物等四大品類打造一系列專屬主題店，進一步鞏固其在谷子經濟領域的市場地位。通過這些策略，名創優品成功地將二次元文化及其IP衍生產品轉化為新的消費趨勢，推動了公司業務的增長。永輝超市與名創優品強強聯合：2024年9月23日，名創優品宣布，擬以62.7億元現金，收購永輝超市29.4%的股份；交易完成后名創優品將成為永輝超市第一大股東。作為中國國內在必需品和非必需品消費領域的領先零售集團，兩家公司在未來有望實現優勢互補，特別是在核心產品類別和門店市場定位、供應鏈管理的改進、自有品牌的開發以及IP合作等方面。通過這些協同效應，兩家企業將能夠實現資源共享和互補，從而達成更強大的市場聯合。數據來源：永輝超市年報、名創優品官網與公告、名創優品公告、新浪財經、投資界、齊魯晚報、中國網、華福證券研究所名創優品IP產品圖名創優品門店圖目錄22美護：市場規模穩增，需求多樣化驅動增長零售：消費刺激政策加強，傳統零售商持續變革社服：旅游熱度延續，政策提振消費預期投資建議&風險提示23消費趨勢變化，旅游是滿足情緒價值的重要消費方式：消費需求層面，物質消費趨于追求性價比，而情緒價值消費進一步受到重視，旅游是滿足居民情緒價值的重要消費方式；同時行業供需環境變化帶動交通出行及住宿價格同比回落，旅游向下沉市場扎根、帶動旅游人群規模進一波擴大。節假日旅游消費熱度延續，客單價恢復率同比持平：：國慶節假日7天，全國國內出游7.65億人次，按可比口徑同比增長5.9%，較2019年同期增長10.2%；國內游客出游總花費7008.17億元，按可比口徑同比增長6.3%，較2019年同期增長7.9%；國慶假期客單價恢復至2019年同期的98%，與去年同期恢復率持平。8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000019春節19五一19十一20春節20五一20十一21春節21五一21十一22春節22五一22十一23春節23五一23十一24春節24五一24十一54%77%108%53%79%

75%59%

70%59%40%103%70%

74%60%

56%74%67%61%

73%44%

44%104%101%102%119% 119%135%128%0%20%40%60%80%110%

120%108%100%80%60%40%20%0%140%120%100%9.0 160% 140%8.07.06.05.04.03.02.01.00.020春節20五一20十一21春節21五一21十一22春節22五一22十一23春節23五一23十一24春節24五一24十一恢復情況：旅游收入恢復情況：旅游人次（右軸）主要節假日旅游收入及人次情況主要節假日旅游收入及人次恢復率旅游收入（億元） 旅游人次（億人次，右軸）數據來源：文旅部，中國政府網，人民日報，新華社，華福證券研究所24國際航班供給恢復+免簽政策持續落地，出入境客流改善明顯：2024年我國民航國際客運航班恢復率整體動跨境旅游熱度提升，截至11月底我國已同25個國家實現全年免簽；2024Q3我國出入境人次達1.6億/恢復率達95%，需求端增長領先國際航班供給恢復，預計2025年跨境旅游仍有可觀增長空間。48.8%85%73.0%63%0%20%40%60% 恢復率為75.1%，呈線性平穩恢復；同時免簽政策推83%84%83%95%

100%80%8.007.006.005.004.003.002.001.000.002019Q12019Q22019H12019Q32019Q420192023Q12023Q22023H12023Q32023Q420232024Q12024Q22024H12024Q314%33%24%45%51%36%58%70%60%50%40%30%20%10%0%64%61%68%

80%1200010000800060004000200002019Q12019Q22019H12019Q32019Q420192023Q12023Q22023H12023Q32023Q420232024Q12024Q22024H12024Q3國際航班供給恢復情況出入境人次（億） 恢復度外國人出入境人次及恢復度我國出入境人次及恢復度外國人出入境（萬） 恢復度數據來源：移民管理局，中國政府網，人民日報，新華社，航班管家，央廣網，華福證券研究所25在線旅游滲透率提升，OTA流量優勢突出：當前國內旅游市場供過于求，交通、酒店、跟團游上游供給快速擴張，競爭加劇下對于流量入口OTA依賴度加強；線上化&一站式預訂趨勢下OTA有望持續獲取市場份額，截至2024年中，在線旅行用戶線上滲透率45.2%，低于網約車（45.7%）、外賣（50.3%）、網絡音樂（66.3%）等，對比來看在線旅行線上滲透率仍有提升空間。45.2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%即時通信網絡視頻短視頻網絡支付網絡購物搜索引擎網絡新聞網絡直播網絡音樂網上外賣網絡文學網約車在線旅行預訂互聯網醫療網絡音頻滲透率0%20%40%60%80%100%120%140%160%05000100001500020000250003000020192021 2023E在線旅行市場規模（億元）2024E 2025E較2019年恢復率2019-2025E在線旅行市場規模在線旅行用戶滲透率仍有空間（2024.6）數據來源：嘉世咨詢，CNNIC

54，環球旅訊，華福證券研究所26高基數效應消退，高線城市酒店供給增速回落，明年行業有望回歸常態化增長：主要受酒店供給端快速增長及2023年管控放開首年帶來的高基數效應影響，2024年酒店行業經營數據同比回落明顯，Q4以來伴隨行業高基數效應消退，RevPAR基本恢復至去年同期95%以上；同時高線城市酒店供給增速率先回落，有望帶動明年行業供需結構趨于平衡，酒店行業將逐步回歸常態化增長。酒店行業RevPAR/ADR/OCC同比增速酒店行業供給同比增速40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%24W124W324W524W724W924W1124W1324W1524W1724W1924W2124W2324W2524W2724W2924W3124W3324W3524W3724W3924W4124W4324W4524W4724W49RevPAROCCADR10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%24W124W324W524W724W924W1124W1324W1524W1724W1924W2124W2324W2524W2724W2924W3124W3324W3524W3724W3924W4124W4324W4524W47一線新一線二線三線四線及以下數據來源：驛鏡數據，華福證券研究所27政策推動冰雪旅游產業鏈發展，景區加快并購整合：旅游消費成為擴大內需的重要抓手，中央及地方文旅局緊抓旅游產業鏈、優化旅游資源供給，其中冰雪旅游產業鏈成為國家培育的重要經濟新增長點之一，有助于充分利用冰雪旅游資源帶動全產業鏈發展、提升冬季旅游消費增長空間；此外，各區域景區公司積極開展并購整合提升旅游供給質量，由上市公司對地區文旅資產進行整合成為市場關注的重點。國家政策推動冰雪旅游產業鏈發展政策要點詳細內容持續推動冰雪運動發展廣泛開展群眾性冰雪運動，推動青少年冰雪運動發展，提升冰雪運動競技水平，發展冰雪項目競賽表演產業完善冰雪經濟產業鏈條促進冰雪經濟區域協調發展，傳承發展冰雪文化，推進冰雪裝備器材產業高質量發展，優化發展冰雪旅游完善基礎設施和配套服務加強冰雪場地設施建設，提升配套服務水平培育壯大冰雪經濟經營主體打造一批冰雪領域知名品牌和龍頭企業，培育一批冰雪領域專精特新中小企業，積極培育冰雪體育組織促進和擴大冰雪消費豐富冰雪消費產品，優化冰雪消費環境，健全冰雪標準體系強化冰雪經濟要素保障加強冰雪人才隊伍建設，加大金融支持力度，強化冰雪用地保障深化冰雪經濟對外合作搭建高水平國際冰雪交流合作平臺，構建國際冰雪經濟合作平臺加強服務保障完善統計機制，強化安全管理，加強組織領導數據來源：中國政府網，華福證券研究所28招聘順周期屬性明顯，經濟波動影響企業用工需求：招聘指數同比變化與PMI同步性高，反映經濟波動對企業招聘用工需求的直接影響，預期改善有望直接催化招聘需求增長。政策持續落地，人力資源服務是重要一環：12月人社部等五部門發文強調推動人力資源服務業和制造業融合發展，更好助力現代化產業體系建設，積極促進高質量充分就業，政策端持續落地有望驅動招聘需求回暖。120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%60.0058.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-0