核心摘要品種概覽：天然橡膠兼具農工化三重屬性天然橡膠兼具農業、工業、能化三重屬性，從根本上決定了天然橡膠行情的復雜性。橡膠大周期通常基于產能調節滯后，受經濟景氣上行驅動，即工業屬性主導；抑或是能源價格上行帶來的替代支撐，即能化屬性主導；小周期則通常受主產區極端旱澇天氣導致的短時減產驅動，即農業屬性主導。由于橡膠是木本作物，其一輪周期相對較長，約20-30年出現一輪大周期。供需分析：供給逐步見頂，需求穩定增長，供需差未來有望逐年放大在傳統產區收縮產能、新興產區增量減少趨勢下，按照中性預期（即按照過去五年單產均值）測算，全球2023-2028年天然橡膠產量的復合增速預計不足1

。需求在中國消費穩中有增、新興國家快速成長趨勢下，有望繼續保持增長。最終基于過去五年天然橡膠消費復合增速，我們預計全球天然橡膠供需差有望持續擴大，進而推動價格中樞逐年上移。行情展望：長期趨勢明確，產區機會成本支撐上方空間從基本面來看，短期供需矛盾演繹的激烈程度或難抵上一輪上漲周期（2009-2011年），但未來供給的長期調減和需求的穩定增長趨勢是明確的，天然橡膠價格中樞有望在供需差不斷擴大過程中逐年抬升；在趨勢上行的背景下，如遇到類似2009年前后全球經濟大幅度刺激的宏觀條件，天然橡膠很可能在上漲中衍生新的驅動邏輯。從估值來看，考慮到2010年以來的通脹因素以及替代產業機會成本支撐，我們預計本輪橡膠周期的價格高點會比上輪周期更高。風險因素產區天氣劇烈變化的風險；宏觀經濟景氣波動的風險；供給測算數據不準確的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2簡介：

天然橡膠兼具農工化三重屬性01供給：

老產區產能收縮，

新產區增量見頂02需求：

基本盤相對穩定，

新興國家貢獻增量03行情展望：

長期趨勢明確，

上行空間可期04請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容目錄簡介：產自三葉橡膠樹的天然異戊二烯聚合物天然橡膠是由橡膠樹割膠時流出的膠乳經凝固、干燥后而制得。參考百度百科介紹，天然橡膠核心構成成分為“順-1，4-聚異戊二烯”（簡稱橡膠烴），目前自然界中約有2000種不同植物可生產類似聚合物，而我們通常所講的天然橡膠是指從三葉橡膠樹（原產自巴西，又稱巴西橡膠樹）上采集的天然膠乳，其經過凝固、干燥等多道工序后可制成彈性固狀物（其中90以上為橡膠烴組成，其余為蛋白質、脂肪酸、灰質等）。圖：天然橡膠是由橡膠樹割膠時流出的膠乳經凝固、干燥后而制得圖：天然橡膠的化學名稱為“順-1，4-聚異戊二烯”資料來源：搜狗百科，國信證券經濟研究所整理資料來源：合盛農業官網，《天然橡膠：結構和功能》，國信證券經濟研究所整理4請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容歷史：源于南美，工業化應用歷史已超200年天然橡膠的工業應用歷史已超200年。生產天然橡膠的三葉橡膠樹（又稱巴西橡膠樹）最早發源于南美洲，其從18世紀開始逐步進入近代工業視野，最初主要是用來生產防水布、防水膠帶等初級產品。1839年橡膠硫化工藝的發現讓天然橡膠制品的彈性和韌性得到大幅提升，至此天然橡膠正式步入工業實用階段。此后隨汽車工業蓬勃發展，天然橡膠成為全球最重要的工業品之一，在全球汽車工業中占據重要地位。圖：天然橡膠應用歷史資料來源：橡膠助劑交易網，國信證券經濟研究所整理5請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容種植：生長周期較長，新膠樹9-11齡才會進入旺產期階段樹齡產出特點苗期持續1.5-2年，即1.5-2齡結束從播種、發芽到開始分枝幼樹期持續3-4年，即5-7齡結束從分枝到開割初產期持續3-5年，即9-11齡結束開始割膠，產量逐步上升旺產期持續20-25年，即30-40齡結束產量穩定降產衰老期35-40+齡失去經濟價值橡膠樹屬于典型的熱帶雨林樹種，喜歡透氣性和透水性良好而且肥沃的土壤，喜溫怕寒，喜微風而怕強風，喜充足的陽光，因此目前人工栽培的橡膠樹主要分布于南北緯10°內的熱帶地區。新種橡膠樹9-10齡進入旺產，持續20-25年。新種植的橡膠樹從種植到產膠需要6-7年，之后經過3-5年，即樹齡達到9-11年后，才會進入旺產期并持續20-25年，樹齡達到35-40年后會因樹木老化、產膠量較少而失去經濟價值。多數產區的產膠旺產季集中在秋冬季。東南亞是目前天然橡膠種植面積最大的區域。從割膠作業時間來看，除有赤道穿過的印尼外，其他主要產區每年的產膠旺季集中在秋冬季，其中泰國每年5月下旬陸續開割，9月開始逐步進入旺產期并一直持續到次年2月；緯度更高的中國產區旺產期持續時間相對短一些，云南和海南每年4月份左右開割，7-8月進入旺產期，進入Q4后先后進入停割期。表：橡膠樹生長周期較長，新膠樹9-11齡才進入旺產期資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理圖：北半球產膠旺產季集中在秋冬季資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理6請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容種植：主要產區地處季風氣候帶，產出較易受降水波動影響降水強度對當季橡膠產出有著重要影響。泰國等多數東南亞產區位于西南或東南季風帶，屬于熱帶或亞熱帶季風氣候，降水量周期波動明顯。在上半年停割期間，充沛降水有利于膠樹生長抽葉，利于后續產出；而若出現干旱，則會導致膠樹抽葉不暢、抑制光合，進而產出下降。在下半年的開割期，相對干燥的天氣則有利于田間作業，如果出現降水偏多甚至洪澇災害情況，則會導致膠工短期難以開割，嚴重限制當期產出。因此，當出現惡劣天氣時，尤其是厄爾尼諾氣候，極易對天然橡膠造成階段性減產影響。圖：亞洲主要天然橡膠產區多處于季風氣候帶，當季橡膠產出較易受降水波動影響資料來源：百度地圖，橡膠童話公眾號，國信證券經濟研究所整理7請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容加工：生產工藝多樣，初加工產品分類較復雜資料來源：國信證券經濟研究所整理交易所品種名稱品種簡稱 交割品上海期貨交易所橡膠RU 國產全乳膠（SCRWF）為主，以及少量泰產3號煙片膠（RSS3）上海國際能源交易中心20號膠NR 20號標準膠（STR20），以泰國STR20#、馬來西亞SMR20#印尼SIR20#以及國產SCR20為主新加坡交易所20號標準膠TF 20號標準膠（STR20）日本交易所3號煙片膠RSS3 符合國際規格（INT）且從進口報關起未超過一年的3號8請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容天然橡膠的田間原料分為膠水和杯膠兩類。膠乳是指割膠杯中未自然風干的新鮮膠水，其雜質含量少，理論上可以制成所有類型的橡膠初加工制品；杯膠是指割膠杯中自然風干的膠塊，其雜質含量較高，多數用于制作技術標準膠（TSR，簡稱標膠）。天然橡膠的初制品分為干膠和乳膠兩類。天然橡膠的初加工產品分為干膠和乳膠兩類，前者顧名思義多了干燥流程，主要用于輪胎、膠管、鞋底等產品生產；后者則直接濃縮為濃縮膠乳，純度較高，一致性好，主要用于制造發泡乳膠、安全套等消費品。干膠是生產輪胎的重要原料，按照加工方式和形態不同又分為膠片和標膠（又稱顆粒膠）兩類。膠片經過壓片脫水兩個重要步驟制得，其中產自泰國等地的煙片膠（RSS）是產量最大的細分品種（按純度分為1-5級，其中3級煙片膠為期貨RU的交割品）。標膠經造粒干燥制得，其中以杯膠為原料的20號標膠（STR20）因具備物理機械性能和密煉性能優勢，成為目前輪胎生產的主要原料（期貨NR的交割品）；另外用膠乳生產的全乳膠（WF，期貨RU的交割品）多用于生產鞋底、內胎等橡膠制品。圖：天然橡膠初加工產品分類及初加工工藝表：天然橡膠主要期貨交易品種一覽或4號煙膠片資料來源：卓創資訊，新加坡交易所，日本交易所，國信證券經濟研究所整理消費：四大工業原料之一，七成用于輪胎生產天然橡膠是國防和工業建設不可缺少的戰略物資，和鋼鐵、石油、煤炭并稱為四大工業原料。天然橡膠具備多種特殊性質。①彈性：天然橡膠具有非常高的彈性，能夠在受力后迅速恢復原狀；②耐磨損性、耐化學性：天然橡膠具有良好的耐磨損性，且對許多化學品具有良好的耐受性，可以在非常廣泛的溫度和化學環境下表現出穩定性；

③

防水性、電絕緣性：天然橡膠具有優異的防水性能，同時具有較高的電阻率，是一種優良的電絕緣材料。（資料來源：化工百科）目前國內70以上的天然橡膠用于輪胎生產。基于上述特殊性質，天然橡膠得以成為輪胎生產的天然優質原料，根據卓創資訊統計，目前國內約70的天然橡膠被用于生產汽車輪胎。圖：天然橡膠應用廣泛，是國防和工業建設不可缺少的戰略物資圖：國內約70

的天然橡膠被用于輪胎生產力車胎6乳膠制品

8膠鞋8膠管膠帶4橡膠制品4輪胎68資料來源：海南橡膠官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理9請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容消費：合成橡膠難以完全替代天然橡膠合成橡膠上游對應石化產業。上世紀初為應對汽車工業快速發展導致的天然橡膠短缺問題，德國和蘇聯在1930s以丁二烯作為單體，金屬鈉作為催化劑合成了早期的順丁橡膠（BR），此后又利用丁二烯和苯乙烯共聚發明了丁苯橡膠（SBR）和苯乙烯類嵌段共聚物(SBS)，目前三者已成為最重要的合成橡膠品種，于我國合成橡膠產量中的占比高達80。合成橡膠下游對應汽車產業。作為天然橡膠的替代品，合成橡膠是全鋼胎和半鋼胎的重要原料，目前60-70

的順丁橡膠和丁苯橡膠都用于輪胎生產。圖：合成橡膠上游原料來自石化產業圖：中國合成橡膠產量結構情況丁腈橡膠5丁基橡膠6異戊橡膠1氯丁橡膠1丁苯橡膠27苯乙烯類熱塑性彈性體（其中約70

+為SBS）30乙丙橡膠7順丁橡膠23資料來源：中商產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：中商產業研究院，國信證券經濟研究所整理圖：國內60-70

的合成橡膠用于輪胎生產輪胎 膠管膠帶 膠鞋 其他10010.0 9.09080 9 161270 960504069 663020100順丁橡膠 丁苯橡膠資料來源：中商產業研究院，國信證券經濟研究所整理10請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容消費：合成橡膠難以完全替代天然橡膠天然橡膠性能優勢明顯，合成橡膠難以完全取代。相較于合成橡膠，天然橡膠擁有明顯更高的分子量和立構規整性（近乎100

由順式-1,4聚異戊二烯組成），這使其硫化后擁有更為出色的彈性，并在切割耐受性、撕裂強度、抗拉強度等方面擁有明顯優勢。上述優勢讓天然橡膠消費地位難以被撼動，用于工程車、運輸車等大型車輛的全鋼胎的天然橡膠添加比例通常明顯高于用于乘用車的半鋼胎。具體從量來看：2023年我國天然橡膠和主流合成橡膠（BR+SBR+SBS）的表觀消費量（產量+凈進口）分別為726萬噸、372萬噸。輪胎生產過程中，天然橡膠和合成橡膠一般配合使用，這樣一方面能夠通過天然橡膠保證胎面等關鍵部位彈性和強度，另一方面也通過合成橡膠提升了耐磨和抗老化能力并降低輪胎生產成本。具體從價來看：受替代品屬性影響，當合成橡膠和天然橡膠價差擴大時，輪胎企業存在調節配方動力，合成橡膠和天然橡膠價格高度正相關。11圖：全鋼胎的天然橡膠添加比例明顯更高圖：天然橡膠的表觀消費量目前仍明顯高于合成橡膠半鋼胎配方 全鋼胎配方化合劑等 化合劑等其他成分 天然橡 其他成分24.10膠 1127天然橡膠38炭黑34炭黑26合成橡膠 合成橡22.90膠16天然橡膠：表觀消費量：中國（萬噸）合成橡膠（順丁+丁苯+SBS）：表觀消費量：中國（萬噸）800 681 726700 643 647 607 586 609600 510 504 522500 385 362 349 372400 290 284 314 327 308 3343002001000資料來源：輪胎世界網；王曉雷等，《全鋼工程機械子午線輪胎胎面膠配方的優化》；國信證券經濟研究所整理資料來源：隆眾石化網，國信證券經濟研究所整理圖：合成橡膠和天然橡膠價格高度正相關干膠：國產：SCRWF：市場價：山東（元/噸）順丁橡膠：BR9000：市場價：山東（元/噸）丁苯橡膠：1502：市場主流價：上海（元/噸）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000資料來源：隆眾石化網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容貿易：泰國和印尼是目前全球最大的產區受前期上游擴種放緩影響，全球天然橡膠產量近年處于緩慢增長狀態。2023年全球天然橡膠產量為1391萬噸，過去10年復合增速為1.25。目前產量集中分布于東南亞。泰國、印度尼西亞是目前全球最大的兩個天然橡膠產區，二者2023年的天然橡膠產量分別為471/224萬噸，于全球總產量中的占比分別為34

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。非洲地區產量近年增長較快。受2000-2010年大規模改種擴種影響，非洲地區天然橡膠產量近年增長迅速，2023年已達199萬噸，過去10年復合增速高達13.75

，其中科特迪瓦2023年產量為155萬噸，過去10年復合增速高達18.27，目前已躋身全球第三大產膠國。圖：2023年全球天然橡膠產量為1391萬噸，過去十年復合增速為1.25圖：全球天然橡膠產量分布（按國家）天然橡膠:產量:天然橡膠（千噸） yoy16000 1014000 812000 610000 48000 26000 04000 -22000 -40 -62008

2009

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2023泰國 印尼 科特迪瓦 越南 中國 印度 馬來西亞 其他國家16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002008

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2023資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理12請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容貿易：中國是目前全球最大的天然橡膠消費國資料來源：OICA，國信證券經濟研究所整理1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023圖：全球汽車產量分布情況（單位：萬輛）中國 美國 日本 印度 韓國 德國 其他國家10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000受汽車工業增速放緩影響，全球天然橡膠消費維持低速增長。2023年全球天然橡膠消費量為1517萬噸，過去10年復合增速為2.80

。目前消費集中分布于汽車工業大國。目前全球前三大天然橡膠消費區域分別為中國/印度/泰國，三者2023年天然橡膠消費量分別為660/140/133萬噸，于全球總消費量中的占比分別為46

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。亞洲新興國家橡膠消費近年增長較快。受產業承接和內生需求增長雙驅動，印度及東南亞國家天然橡膠消費近年增長較快，其中印度、泰國、越南消費量過去10年復合增速分別為3.89

/9.01

/9.62，均明顯高于全球平均增速。圖：全球天然橡膠表觀消費維持低速增長圖：天然橡膠消費集中分布于汽車工業大國（單位：千噸）天然橡膠:消費量:全球（千噸） yoy16000 2014000 151200010000 108000 56000 040002000 -50 -10中國 印度 泰國 歐盟 美國 日本 其他國家16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理13請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容貿易：產消錯配催生了千萬噸以上的天然橡膠貿易市場201520162017201820192020202120222023全球產量12,264.0012,496.4013,381.1013,730.0013,877.3013,650.0014,230.0014,244.9013,908.00消費量12,160.1012,726.2013,352.3013,888.4013,908.0013,036.0014,620.0015,092.8015,173.10進口量10,631.5010,912.3012,576.9012,638.7012,259.3011,906.0013,006.0014,054.0013,074.00貿易比87.4385.7594.1991.0088.1591.3388.9693.1286.17主要順差國泰國產量4,473.304,347.004,429.004,973.504,851.404,786.704,757.404,785.804,707.30產量占比36.4834.7933.1036.2234.9635.0733.4333.6033.85出口量3,749.603,805.404,097.004,300.603,978.203,785.104,134.204,451.704,032.70貿易份額35.2734.8732.5834.0332.4531.7931.7931.6830.85印尼產量3,145.403,358.003,680.403,630.303,301.403,037.303,045.302,717.402,240.90產量占比25.6526.8727.5026.4423.7922.2521.4019.0816.11出口量2,630.402,603.303,276.902,954.202,582.502,455.702,385.202,083.901,791.40貿易份額24.7423.8626.0523.3721.0720.6318.3414.8313.70科特迪瓦產量350.50467.60603.80624.20815.00950.001,047.001,286.001,548.00產量占比2.863.744.514.555.876.967.369.0311.13出口量409.81503.00661.61686.93876.181,096.691,323.131,431.181,870.76貿易份額3.854.615.265.447.159.2110.1710.1814.31越南產量1,012.701,035.301,094.501,138.701,182.501,226.101,271.901,339.501,270.30產量占比8.268.288.188.298.528.988.949.409.13出口量1,137.401,253.001,380.901,500.101,637.201,670.801,875.802,031.102,043.70貿易份額10.7011.4810.9811.8713.3514.0314.4214.4515.63主要逆差國中國消費量4,680.005,011.005,386.005,692.005,674.005,647.006,062.906,408.007,001.20消費占比38.4939.3840.3440.9840.8043.3241.4742.4646.14進口量4,101.504,302.405,467.805,409.805,057.705,674.205,131.505,796.106,327.40貿易份額38.5839.4343.4742.8041.2647.6639.4541.2448.40印度消費量993.501,033.501,082.201,220.301,143.601,040.501,256.501,325.001,408.00消費占比8.178.128.108.798.227.988.598.789.28進口量450.10460.40398.60601.20487.40377.80525.40561.90481.80貿易份額4.234.223.174.763.983.174.044.003.69歐盟消費量1,158.601,186.001,236.101,230.901,188.001,025.001,168.001,154.001,085.00消費占比9.539.329.268.868.547.867.997.657.15進口量1,536.401,542.801,571.001,597.001,557.001,004.001,255.001,354.001,015.00貿易份額14.4514.1412.4912.6412.708.439.659.637.76表：全球天然橡膠貿易格局一覽（單位：千噸）資料來源：ANRPC，FAO，國信證券經濟研究所整理（注：順差國貿易份額按“出口量/全球進口量”估算；逆差國貿易份額按“進口量/全球進口量”估算）14請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容總結：天然橡膠兼具農工化三重屬性15基于上述分析，可以初步總結出天然橡膠這一品種的三個重要屬性：農業屬性：作為產自橡膠樹的農產品，其產能調節高度滯后且短期單產極易受氣象周期影響而波動。工業屬性：輪胎核心原料，下游消費與汽車工業景氣高度綁定，需求邊際變化高度順從宏觀經濟景氣。能化屬性：替代品合成橡膠產自能化產業鏈，上游能化原料價格波動直接導致合成成本波動，進而影響天然橡膠定價和需求。多屬性特征從根本上決定了天然橡膠行情的復雜性。橡膠大周期通常基于產能調節滯后，受經濟景氣上行驅動，即工業屬性主導；抑或是能源價格上行帶來的替代支撐，即能化屬性主導；小周期則通常受主產區極端旱澇天氣導致的短時減產驅動，即農業屬性主導。圖：天然橡膠具備農工化三重屬性圖：天然橡膠大周期基于產能調節滯后，受經濟景氣上行驅動資料來源：國信證券經濟研究所整理資料來源：FAO，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容簡介：

天然橡膠兼具農工化三重屬性01供給：

老產區產能收縮，

新產區增量見頂02需求：

基本盤相對穩定，

新興國家貢獻增量03行情展望：

長期趨勢明確，

上行空間可期04請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容目錄圖：天然橡膠供給分析框架資料來源：國信證券經濟研究所整理框架：長期看面積，短期看單產長期看面積。天然橡膠開割面積=總面積*開割率，其中總面積主要受即期新種面積影響，開割率主要受當地樹齡結構和產業機會成本影響。對于年輕產區，開割率需要7-8年爬坡時間，通常處于較低水平，而成熟產區開割率則通常較高；另外經濟發展也會提升膠工機會成本，影響開割意愿，導致開割率下滑。短期看單產。樹齡結構是影響天然橡膠單產的決定因素，在合理樹齡結構下，天然橡膠單產通常在70-80kg/畝，而部分樹齡結構偏老的產區（ex印尼、馬來西亞），其單產會降至70kg/畝以下；部分樹齡結構偏年輕的產區（ex科特迪瓦、越南），單產則通常在100kg/畝以上。

除此之外，天氣和行情也是影響當期單產的重要因素，當產區出現干旱或洪澇時，單株產出會明顯減少，進而影響年度單產；而當期行情較差時，膠農割膠頻次的減少也會拉低單株產出。從具體跟蹤方式上來看，目前天然橡膠面積及產量數據主要由ANRPC基于協會國上報數據按照年報及月報形式發布，存在明顯滯后且準確性偏低，經常出現后期大幅修正情況，因此在實際跟蹤過程中我們需結合各國月頻出口數據以及日頻原料價格去做預判或交叉驗證。而對于國內供給跟蹤，每月的進口數據及每周的庫存和入庫率數據則更為直接及時，是判斷短期供給水平的重要指標。表：天然橡膠供給側分析主要跟蹤指標數據項名稱頻率數據來源全球及各國天然橡膠種植面積年ANRPC全球及各國天然橡膠割膠面積年ANRPC全球及各國天然橡膠年產量年ANRPC全球及各國天然橡膠年出口量年ANRPC全球及各國天然橡膠月產量月ANRPC全球及各國天然橡膠月出口量月ANRPC各國天然橡膠出口量月各國海關總署中國天然橡膠進口量月中國海關總署中國天然橡膠社會庫存周隆眾石化青島保稅區庫存及入庫率周隆眾石化杯膠、膠水等原料價格日隆眾石化資料來源：國信證券經濟研究所整理17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容總覽：主產國面積見頂回落，單產近年持續下滑主產國割膠面積近年呈現見頂回落趨勢。總面積方面，2011年以來天然橡膠行情持續回落，而同期棕櫚、熱帶水果等替代經濟作物效益明顯更好，泰國、印尼、馬來西亞等主產國擴種翻新膠樹意愿較差，部分區域甚至出現砍樹改種情況，因此近年種植總面積逐步回落，2024年預計為1.88億畝（2019-2024年CAGR為-1.3

）。割膠面積方面，由于前期部分新種膠樹逐步開產，主產國膠樹開割率自2015年前后開始逐步爬升，2024年預計將升至80左右，但受總面積下滑影響，主產國總割膠面積見頂微落，2024年預計為1.46億畝（2019-2024年CAGR為-0.9

）。圖：主產國擴種翻新面積2011年以來持續收縮（美元/kg，千公頃）圖：天然橡膠主產國總種植面積見頂回落商品價格:橡膠(RSS3):年均價 天然橡膠:新種面積:泰國天然橡膠:新種面積:印度尼西亞 天然橡膠:新種面積:越南300 6250 5200 4150 3100 250 10 0主產國總種植面積（億畝） 主產國總割膠面積（億畝） 開割率3 80782 76742 72701 68661 64620 60資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容總覽：主產國面積見頂回落，單產近年持續下滑樹齡老化疊加行情低迷，全球單產近年下滑明顯。按照2003年以來各產區新種及翻種面積估算，印尼、馬來西亞等傳統產區自橡膠行情回落以來擴種翻新意愿較差，樹齡結構老化問題近年正在凸顯，目前印尼近60膠樹的樹齡已在20年以上。另一方面，2011年以來行情持續低迷壓制了膠工割膠積極性，同時東南亞高收益的替代經濟作物以及其他產業（ex：制造業、旅游業等）正不斷分流年輕勞動力，最終導致膠樹的單株利用率也出現下降。綜合上述影響，全球天然橡膠單產自2011年以來呈現回落趨勢，其中2022年為73.15kg/畝，較高點累計減少10以上。圖：全球天然橡膠單產近年下滑明顯圖：主要產區樹齡結構一覽資料來源：FAO，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理0102030405060708090020040060080010001200140016001961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021天然橡膠:產量:全球（萬噸）天然橡膠:單產:全球（kg/畝）16.7922.3026.2117.7330.3830.4554.2920.0969.0948.9125.7033.5628.9257.614.7033.3643.9235.99020406080100120泰國印尼越南中國馬來西亞印度0-10年11-20年20年以上19請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容泰國：總面積見頂，開割率飽和，未來增量空間小泰國作為全球最大的產膠國，當前種植面積約5800萬畝，單產接近90kg/畝，年產量在450-500萬噸之間。當前泰國樹齡較為年輕，70以上膠樹的樹齡在20年以下，但割膠率已經接近飽和，后續割膠面積及產量預計難有明顯增加。總面積持續減少，割膠面積緩慢增長。泰國是全球第一大產膠國，其國內約六成產量來自南部產區，約三成產量來自東北部產區。（1）總面積方面：受低迷行情影響，泰國在2017-2024年期間幾乎沒有擴張膠樹，且當地熱帶水果產業發展也在擠壓部分面積，其橡膠種植總面積自2016年見頂后逐步回落，至2024年預計為5798萬畝，較2016年高點累計調減7。（2）割膠面積方面：泰國前期擴種的東北部新膠樹于近年逐步開產，開割率自2016年開始持續攀升，至2024年預計將接近92。開割率上升抵消部分總面積下滑影響，泰國割膠面積仍維持低速擴張，至2024年預計將達5325萬畝，較2016年累計增加17。南部地區樹齡逐步老化，單產呈下滑趨勢。泰國北部產區近年擴張明顯且逐步開產，但南部傳統產區受過去幾年翻種量下滑影響，樹齡老化問題逐步顯現，疊加行情低迷對割膠積極性的影響，泰國天然橡膠整體單產近年呈下滑趨勢，其中2023年單產為88.82kg/畝，較2015年高點減少12。受單產下滑影響，泰國天然橡膠產量在2018年見頂后也呈現出遞減走勢，其中2023年產量為470.73萬噸，2018-2023年CAGR為-1.09。圖：泰國擴種翻新面積自2015年以來收縮明顯圖：泰國總面積見頂回落，未來割膠面積難有增量資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：泰國天然橡膠單產持續走低，總產量見頂回落資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理4504003503002502001501005002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024新種面積（萬畝）翻新面積（萬畝）100908070605040302010001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024總面積（萬畝）割膠面積（萬畝）開割率0204060100801201400100020003000400050006000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023產量-按均值（千噸）單產-按均值（kg/畝）20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容泰國：總面積見頂，開割率飽和，未來增量空間小按照膠樹7年開割，我們以“上一年開割面積+7年前新種及翻種面積-當年翻種面積”來對主要產區未來理論開割面積進入預測。回測：泰國實際開割面積與理論開割面積差值受橡膠行情影響明顯。通過回測結果來看，泰國理論開割面積和實際開割面積走勢高度一致，但2010-2012年則明顯低于實際開割面積，而2015年以來多數時間則略高于實際開割面積，印證了行情波動對產區開割情況的影響。從近三年情況來看，實際開割面積與理論開割面積差值正在持續收窄，或受天然橡膠價格底部回升驅動。預測：受前期少量翻新影響，割膠面積預計仍將緩慢增加。按照上述公式測算，受前期翻新面積明顯縮減影響，泰國割膠面積未來五年（2025-2029年）的年均增量預計僅有約40萬畝。單產方面，泰國過去五年（2019-2023年）的平均單產/最大單產/最小單產分別為90.87/94.06/88.82公斤/畝，據此預測泰國天然橡膠產量未來五年（2024-2028年）的年均增量預計分別為34/78/21萬噸，對應復合增速預計分別為0.72

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/0.45。圖：泰國實際開割面積與理論開割面積差值正在持續收窄圖：未來5年泰國理論割膠面積復合增速預計僅為0.4資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：按歷史單產均值計算，2030年前泰國年產量難以突破前高資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.020102011201220132014201520162017201820192020202120222023實際開割面積（萬畝）理論開割面積（萬畝）-100-80-60-40-200204001,0002,0003,0004,0005,0006,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E割膠面積（萬畝）yoy5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,50020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E產量-按最大值（千噸）產量-按均值（千噸）產量-按最小值（千噸）21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容印尼：單產維持低位，割膠面積短期預計延續下滑印尼作為全球第二大產膠國，當前種植面積約5300萬畝，但單產只有65kg/畝，年產量在250-300萬噸之間。印尼樹齡老化嚴重，接近60膠樹的樹齡在20年以上，后續產量預計仍將呈現下滑趨勢。當地翻新擴種積極性差，總面積、開割率同步下滑。（1）總面積方面：作為全球第二大產膠國，印尼種植面積接近泰國，但受棕櫚等替代作物影響，其擴種翻新面積始終不大，2015-2020年期間受行情低迷影響則進一步收縮，種植總面積自2021年見頂后逐步回落，至2024年為5287萬畝，較2021年高點累計調減7。（2）割膠面積方面：受翻新擴種面積較少影響，印尼樹齡老化問題近年開始凸顯，開割率自2019年見頂后開始逐步回落，至2024年預計為76，明顯低于泰國。受總面積和開割率雙雙下滑影響，印尼割膠面積維持收縮，至2024年為4009萬畝，較2019年累計調減17。樹齡老化問題凸顯，割膠積極性低，單產呈下滑趨勢。隨著樹齡老化問題逐步顯現，疊加行情低迷、替代產業對割膠積極性的影響，印尼天然橡膠單產近年呈持續下滑趨勢，其中2023年單產為65.00kg/畝，較2017年高點減少19且明顯低于全球平均水平。受單產下滑影響，印尼天然橡膠產量在2017年見頂后呈現遞減趨勢，其中2023年產量為265.12萬噸，2018-2023年CAGR為-6.09。圖：2015-2019年期間印尼擴種翻新面積收縮明顯圖：印尼割膠面積及開割率近年均呈下滑趨勢資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：受樹齡老化影響，印尼單產持續下滑，產量快速收縮資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理0204060801001202003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024新種面積（萬畝）翻新面積（萬畝）908070605040302010040003500300025002000150010005000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023產量-按均值（千噸）單產-按均值（kg/畝）100908070605040302010001,0002,0003,0004,0005,0006,0002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024總面積（萬畝）割膠面積（萬畝）開割率22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容印尼：單產維持低位，割膠面積短期預計延續下滑按照膠樹7年開割，我們以“上一年開割面積+7年前新種及翻種面積-當年翻種面積”來對主要產區未來理論開割面積進入預測。回測：印尼實際開割面積與理論開割面積差值正在持續收窄。通過回測結果來看，印尼理論開割面積和實際開割面積走勢基本一致，但2020年、2022年實際割膠面積明顯低于理論開割面積，或受新冠疫情和行情低迷影響。從近兩年情況來看，實際開割面積與理論開割面積基本一致。預測：受翻新影響，割膠面積及產量短期預計仍將下滑。按照上述公式測算，樹齡老化預計導致翻新面積維持高位，印尼割膠面積未來兩年預計仍將收縮。單產方面，印尼過去五年（2019-2023年）的平均單產/最大單產/最小單產分別為67.20/68.32/65.00公斤/畝，據此預測印尼天然橡膠產量未來五年（2024-2028年）的年均增量預計分別為7/21/-6萬噸，對應復合增速預計分別為0.25

/0.79/-0.21。圖：印尼實際開割面積與理論開割面積差值正在持續收窄圖：未來兩年印尼理論割膠面積預計仍將下滑資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：按歷史單產均值計算，未來兩年印尼產量預計仍將減少資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.020102011201220132014201520162017201820192020202120222023實際開割面積（萬畝）理論開割面積（萬畝）-100-80-60-40-2002001,0002,0003,0004,0005,0006,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E割膠面積（萬畝）yoy4,0003,5003,0002,5002,0001,50020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E產量-按最大值（千噸）產量-按均值（千噸）產量-按最小值（千噸）23請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容越南：樹齡年輕，單產較高，面積增長逐步放緩越南當前種植面積在1300萬畝以上，單產接近120kg/畝，最新年產量約為130萬噸。越南作為新興產區，樹齡結構年輕，約95膠樹的樹齡在20年以下，后續產量預計仍將增長。擴種積極性差，開割率呈現見頂趨勢。（1）總面積方面：越南目前為全球第三大產膠國，在2008-2012年的高景氣行情背景下，國內開展了大面積的擴種，后來受行情回落影響便再無擴張，總面積見頂回落，至2024年為1360萬畝，較2015年高點累計調減8。（2）割膠面積方面：隨前期擴種膠樹逐步開產，越南開割率在過去10年逐步抬升，近三年有所見頂，至2024年預計為80。受總面積下滑和開割率見頂影響，越南割膠面積近年維持小幅收縮，至2024年為1089萬畝，較2021年累計調減3。樹齡結構年輕，單產維持高位。受上一輪景氣周期集中擴種以及后續翻新影響，越南樹齡結構年輕，單產維持較高水平，其中2023年單產為118.91kg/畝，明顯高于泰國、印尼等頭部產區。然而受割膠面積收縮影響，越南天然橡膠產量增速近年有所放緩，其中2023年產量為129.31萬噸，2018-2023年CAGR為+2.58。圖：2015年之后，越南幾乎再無新增種植面積圖：越南總面積持續減少，開割率呈見頂趨勢資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：越南樹齡結構年輕，單產水平較高資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理2001801601401201008060402002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024新種面積（萬畝）翻新面積（萬畝）908070605040302010002004006008001,0001,2001,4001,6002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024總面積（萬畝）割膠面積（萬畝）開割率12010080604020014016001400120010008006004002000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023產量-按均值（千噸）單產-按均值（kg/畝）24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容越南：樹齡年輕，單產較高，面積增長逐步放緩按照膠樹7年開割，我們以“上一年開割面積+7年前新種及翻種面積-當年翻種面積”來對主要產區未來理論開割面積進入預測。回測：越南實際開割面積與理論開割面積差值有所收窄。通過回測結果來看，越南理論開割面積和實際開割面積走勢基本一致，但2019年、2022年實際割膠面積明顯低于理論開割面積，或受行情低迷影響。從近兩年情況來看，實際開割面積與理論開割面積基本一致。預測：受翻新影響，割膠面積及產量短期預計仍將下滑。按照上述公式測算，前期翻新面積維持高位，后續陸續開割后，越南割膠面積未來預計仍將低速擴張。單產方面，越南過去五年（2019-2023年）的平均單產/最大單產/最小單產分別為115.54/122.68/111.24公斤/畝，據此預測越南天然橡膠產量未來五年（2024-2028年）的年均增量預計分別為18/31/4萬噸，對應復合增速預計分別為1.35

/2.27/0.29。圖：越南實際開割面積與理論開割面積差值正在持續收窄資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.020102011201220132014201520162017201820192020202120222023實際開割面積（萬畝）理論開割面積（萬畝）-100-80-60-40-2002002004006008001,0001,2001,40020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E圖：受前期翻新影響，越南割膠面積預計維持低速擴張割膠面積（萬畝） yoy1,6001,4001,2001,000800600400200020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E圖：按歷史單產均值計算，越南產量仍將增加產量-按均值（千噸）

產量-按最大值（千噸）產量-按最小值（千噸）25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容中國：面積較為穩定，開割率維持低位中國當前種植面積在1700萬畝以上，最新單產為74kg/畝，最新年產量約為80萬噸。中國樹齡結構相對穩定，目前接近70膠樹的樹齡在20年以下，后續產量預計將保持穩定。天然橡膠是重要戰略物資，國內總面積基本維持穩定。（1）總面積方面：我國擴種面積主要集中在2013年以前，之后受行情回落影響，幾乎再無新增面積。然而天然橡膠作為我國重要戰略物資，因此在砍伐方面有著嚴格限制，部分國營主體在翻新率方面也有專門要求，因此國內天然橡膠種植面積基本維持穩定，其中2024年為1712萬畝，過去幾年沒有大的變化。（2）割膠面積方面：隨國內經濟快速發展，人均收入水平提高及熱帶作物等替代產業興起導致國內膠工短缺，因此膠樹開割率明顯低于東南亞國家，大致為65-70。面積相對穩定，疊加開割率小幅提升，國內割膠面積同樣維持穩定，2024年為1143萬畝，較2019年高點僅有1左右下滑。單產波動明顯，產量近年無明顯增加。受持續翻新影響，樹齡結構相對穩定，但單產受行情影響波動明顯，其中2023年單產為74.20kg/畝，接近全球平均水平。在割膠面積相對穩定情況下，國內產量主要隨單產波動，近年無明顯增量，其中2023年產量為83.48萬噸，2018-2023年CAGR為+0.40。圖：2012年之后，中國擴種翻新面積收縮明顯圖：中國總面積較為穩定但開割率較低資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理圖：中國單產波動明顯，產量近年無明顯增加資料來源：ANRPC，國信證券經濟研究所整理0204060801001202003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024新種面積（萬畝）翻新面積（萬畝）686664626058565452502,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024總面積（萬畝）割膠面積（萬畝）開割率10090807