把握高波動與低相關(guān)特性，掘金順周期和科技主題——2025年北交所投資策略主要內(nèi)容北證：情緒放大器or蹺蹺板效應？本輪行情脈絡梳理北證新股申購及并購市場有望持續(xù)活躍自上而下關(guān)注順周期與科技主題，自下而上關(guān)注第二增長曲線3證券研究報告50080070060090013001200110010001400北證創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)中證

萬得全A41.1

2024年回顧：北證Q4表現(xiàn)亮眼，全年展現(xiàn)出高beta和低關(guān)聯(lián)屬性?

截止到2024年12月13日，北證50年內(nèi)上漲12.6%，高于中證1000和國證2000，略低于其他指數(shù)。9月24日行情啟動以來，北證上漲103.3%，遠超其他指數(shù)。相對其他指數(shù)，北證50的beta更高，但是調(diào)整R2更小，說明北交所彈性大，但同時獨立性更強一些，我們認為這是由投資者結(jié)構(gòu)差異帶來的市場特性。圖：北證展現(xiàn)出高beta屬性，波動大北證50與其他A股主要指走勢（截至12/13)資料來源：

wind，申萬宏源研究圖：北證Q4表現(xiàn)亮眼，漲幅遠高于其他指數(shù)北證50

創(chuàng)業(yè)板指

科創(chuàng)50

中證1000beta(相對上證指數(shù)）2.021.701.601.49調(diào)整R247.0%72.6%62.3%78.0%表：北證50及其他指數(shù)相對上證指數(shù)的beta情況（2024年）資料來源：wind,

申萬宏源研究12.616.218.27.57.914.614.014.6103.353.946.046.142.233.423.422.420.040.060.080.0100.0120.0A股主要指數(shù)漲幅（%）0.0北證50 科創(chuàng)50

創(chuàng)業(yè)板指

國證2000

中證1000

萬得全A

上證指數(shù)

滬深3002024年漲跌幅（截止2024-12-13） 區(qū)間漲跌幅（

2024-09-24至2024-12-13）證券研究報告51.2

北證融入A股不可逆，24年流動性改善，與小盤成長風格相關(guān)性增強?

雖然北交所的獨立性相對其他指數(shù)更強，但經(jīng)過23Q4北交所的“破圈”，24年北證整體流動性提升，與上證指數(shù)的相關(guān)性被加強，特別是與A股的小盤成長風格的相關(guān)性被增強。市場的定價效率在提升。0.479.8%0.430.8%1.48 51.0%35.4%2.230.0%20.0%40.0%60.0%0.000.501.001.502.00 80.0%23H124H223H2 24H1調(diào)整R2（右軸） beta圖：北證50相對上證指數(shù)日收益回歸的調(diào)整R方上升北證50日收益相對上證指數(shù)beta及調(diào)整R方情況2.50 100.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-01日收益率圖：2024年北證與A股小盤風格更同步調(diào)整后北證50收益率與小盤風格對比2022年：風格滯后2023年：相對獨立2024年：風格同步資料來源：

wind，申萬宏源研究申萬小盤/申萬大盤(滾動日變化率） 北證滾動注：2024/9/27日后北證50滾動收益率用其1/10表現(xiàn)，方便對比相關(guān)性圖：23年底后北交所換手率一直高于科創(chuàng)板塊換手率(整體法,%,5日移動平均)北證A股創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板證券研究報告61.3

高beta與低關(guān)聯(lián)帶來北證兩面性：情緒放大器？蹺蹺板效應？市場往往會談論北證的兩種特性：一是高beta屬性。即30%的漲跌幅和小微盤的屬性，或許能在短期獲得更佳收益；二是低關(guān)聯(lián)屬性。即北證在某些時刻可能和滬深會表現(xiàn)出相反的“蹺蹺板”走勢，從而在大盤表現(xiàn)差時獲得超額收益。通過行情復盤，我們發(fā)現(xiàn)：1）在上證指數(shù)反彈的初期，北證更容易出現(xiàn)高beta的反彈，但由于行情進展過快，導致在反彈的中后段，就開始背離式下跌；2）而在上證出現(xiàn)向下拐點時，北證更容易出現(xiàn)“蹺蹺板效應”而上漲。580.00680.00780.00880.00980.001080.001180.001280.001380.002022-04-292022-05-292022-06-292022-07-292022-08-292022-09-292022-10-292022-11-292022-12-292023-01-292023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-302023-10-312023-11-302023-12-312024-01-312024-02-292024-03-312024-04-302024-05-312024-06-302024-07-312024-08-312024-09-302024-10-312024-11-30上證指數(shù)北證50資料來源：Wind，申萬宏源研究圖：北證與上證的同步（紅色）與背離（綠色）情況，反彈初期北證表現(xiàn)較好,箭頭指向的三次均為反彈中段開始北證調(diào)整上證指數(shù)與北證50指數(shù)對比（上證指數(shù)以2024/4/29為1000點向北證50對齊）2,500.002,700.002,900.003,100.003,300.003,500.003,700.002022-05-052022-06-052022-07-052022-08-052022-09-052022-10-052022-11-052022-12-052023-01-052023-02-052023-03-052023-04-052023-05-052023-06-052023-07-052023-08-052023-09-052023-10-052023-11-052023-12-052024-01-052024-02-052024-03-052024-04-052024-05-052024-06-052024-07-052024-08-052024-09-052024-10-052024-11-052024-12-05上證指數(shù)上證指數(shù)下跌%以上，北證上漲%以上的時點圖：紅點為上證指數(shù)下跌>1%但北證50上漲>1%的時點箭頭指向的幾次均為由漲轉(zhuǎn)跌，或加速下跌時的拐點證券研究報告71.4

9月24日以來北證行情經(jīng)歷了三個階段：普漲、分化、退潮資料來源：Wind，申萬宏源研究從北證漲停板家數(shù)、相對收益率來看，9/24以來的行情可以分為三階段：第一階段（9/24-10/15）普漲：跟隨市場反彈，北證啟動節(jié)點略滯后于市場（9/24漲幅超過北證50）；第二階段（10/16-11/7）分化：上證震蕩，但北證50創(chuàng)新高，金融IT、科技、重組等主題活躍，日均漲停12家；第三階段（11/8-12/13）退潮：漲停板家數(shù)驟然下降，指數(shù)逐步調(diào)整，個股跌多漲少，12月中上旬，北證下跌與上證背離。0102030405060700.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%2024-09-242024-09-252024-09-262024-09-272024-09-302024-10-082024-10-092024-10-102024-10-112024-10-142024-10-152024-10-162024-10-172024-10-182024-10-212024-10-222024-10-232024-10-242024-10-252024-10-282024-10-292024-10-302024-10-312024-11-012024-11-042024-11-052024-11-062024-11-072024-11-082024-11-112024-11-122024-11-132024-11-142024-11-152024-11-182024-11-192024-11-202024-11-212024-11-222024-11-252024-11-262024-11-272024-11-282024-11-292024-12-022024-12-032024-12-042024-12-052024-12-062024-12-092024-12-102024-12-112024-12-122024-12-13收盤漲停家數(shù)（家，右軸）上證指數(shù)累計收益率北證50累計收益率第一階段：普漲9/24-10/15與上證基本同步，個股普漲第二階段：分化10/16-11/7顯著跑贏上證金融IT/科技/重組等強勁平均收盤漲停家數(shù)12家第三階段：退潮11/8-12/13跑輸其他指數(shù)主題“高切低”，個股普跌平均收盤漲停家數(shù)3.2家0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%35.0%30.0%25.0%45.0%40.0%下跌50%以上(-50%,-40%](-40%,-30%](-30%,-20%](-20%,-10%](-10%,0%](0%,10%](10%,20%](20%,30%](30%,40%](40%,50%](50%,60%](60%,70%](70%,80%](80%,90%](90%,100%]上漲100%以上第一階段(9/24-10/15)漲幅分布

第二階段(10/16-11/7)漲幅分布第三階段(/-/)漲幅分布圖：分化期收益最高北證三階段行情漲幅分布證券研究報告81.4.1

本輪A股增量資金主要來自個人和活躍資金資料來源：Wind，申萬宏源研究2024-09-23,

9142024-09-27,345231007812024-10-08,752342024-10-09,29030020000400006000080000100000120000抖音搜索指數(shù)-股票開戶52.046050403020100-1010月8日個人銀證轉(zhuǎn)賬指數(shù)爆發(fā)式增長10月8日，個人銀證轉(zhuǎn)賬指數(shù)爆發(fā)式增長至52.04銀證轉(zhuǎn)賬指數(shù)-個人分項9月30日“股票開戶”關(guān)鍵詞抖音搜索指數(shù)達頂峰2024-09-30,0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%2007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-04龍虎榜成交額占比-游資席位龍虎榜成交額占比-游資席位-上榜樣本

右軸政策預期打響反彈發(fā)令槍，以個人和活躍資金為代表的增量資金入市推動了市場上漲10月8日，銀證轉(zhuǎn)賬個人分項指數(shù)大漲50多倍至52.04，與此對應，關(guān)鍵詞“股票開戶”抖音搜索指數(shù)9月30日較行情啟動前翻100多倍而根據(jù)我們測算，全A龍虎榜-游資席位-成交額占比已經(jīng)達到歷史較高水平。活躍資金交易占比抬升至歷史高位證券研究報告91.4.2

機構(gòu)參與偏謹慎，北證活躍資金交易占比遠高于全A資料來源：Wind，申萬宏源研究從估算的主動權(quán)益公募倉位來看，10月8日之后的A股行情，公募并非參與的主要力量。主動公募的倉位自10/9之后不升反降。單從北交所來看：1）本輪北證績優(yōu)股跑輸，北證50收益率大部分時間內(nèi)與虧損風格更相關(guān)；2）北證活躍資金交易金額占比非常之高，龍虎榜成交金額/北證市場總成交在高峰時接近45%，遠高于全A的7%-8%的水平。-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%龍虎榜成交額占比MA

北證龍虎榜成交額占比MA全A

右軸8078767472706866646260績優(yōu)/虧損

滾動20D相關(guān)系數(shù) 績優(yōu)/虧損

滾動60D相關(guān)系數(shù)主動權(quán)益公募本輪行情參與謹慎(Wind測算)主動權(quán)益公募倉位估算%注：主動權(quán)益產(chǎn)品包括

普通股票型+偏股混合型+靈活配置型北證活躍資金交易占比較高北證50收益率大部分時間與虧損風格更相關(guān)證券研究報告101.4.3

市場選擇了哪些標的？——機構(gòu)持倉低+科技主題+小市值?

回顧本輪行情，北交所漲幅靠前的股票有兩大明顯特征：1、機構(gòu)持倉比例低，漲幅前二十股票中，僅有6只股票24Q3有機構(gòu)重倉、且持倉比例均不高；2、以題材股為主，漲幅靠前的題材基本與科技相關(guān)，如信創(chuàng)、半導體、固態(tài)電池、人形機器人等，此外市場還關(guān)注并購主題下的小市值。北交所本輪行情漲幅靠前股票及其對應的概念題材區(qū)間漲跌幅 區(qū)間最高漲幅 市盈率PE 24Q3基金證券代碼 證券簡稱

首發(fā)上市日期

（%，2024-09-24至 （%，2024-09-24至 (TTM，2024/12/13)

持倉比例 主營 主題2024-12-13） 2024-12-13）830799.BJ艾融軟件2020/7/27538.81,081.91690.48%金融IT鴻蒙、金融IT、信創(chuàng)430139.BJ華嶺股份2022/10/28340.3623.0-3616半導體測試自主可控839725.BJ惠豐鉆石2022/7/18317.8512.71200.74%金剛石微粉金剛石封裝基板837592.BJ華信永道2023/7/10312.0515.2206政務IT住房公積金IT、信創(chuàng)832171.BJ志晟信息2021/11/15309.8480.7-29政務、教育IT信創(chuàng)832522.BJ納科諾爾2023/11/16294.6545.835鋰電輥壓設(shè)備固態(tài)電池838971.BJ天馬新材2022/9/27294.1725.32351.49%精細氧化鋁先進封裝、自主可控834770.BJ艾能聚2023/2/28292.6696.264光伏電站小市值834765.BJ美之高2021/7/5290.4499.172金屬置物架出口鏈833533.BJ駿創(chuàng)科技2022/5/24283.1399.8453.84%汽車塑料零部件特斯拉鏈、人形機器人870436.BJ大地電氣2021/11/15283.0590.2-190汽車線束并購832000.BJ安徽鳳凰2020/12/23278.1530.234汽車濾清器國企改革836961.BJ西磁科技2023/12/21270.9512.6111工業(yè)磁力裝置固態(tài)電池871245.BJ威博液壓2022/1/6265.5288.2760.87%液壓動力單元小市值834415.BJ恒拓開源2020/7/27259.6582.3138智慧航空/機場低空經(jīng)濟833075.BJ柏星龍2022/12/14259.5446.2451.66%包裝創(chuàng)意設(shè)計AI+、冰雪經(jīng)濟834475.BJ三友科技2020/7/27249.8518.1259銅陰極板機器人.BJ佳先股份//..PVC環(huán)保助劑并購、國企改革、光刻膠單體資料來源：Wind，申萬宏源研究證券研究報告111.5

估值性價比下降+二級監(jiān)管收緊，需等待指數(shù)重回性價比區(qū)間0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.01800.0-2.00-1.000.001.002.003.004.005.00 2000.0風險溢價

歷史平均

+2倍標準差自編北證全指

右軸高性價比區(qū)域低性價比區(qū)域

-2倍標準差

+1倍標準差

-1倍標準差資料來源：Wind，申萬宏源研究11月后，針對互聯(lián)網(wǎng)鑒股，及“游資打板”策略，監(jiān)管層收緊了管理。漲停板家數(shù)出現(xiàn)明顯下降，北證主題降溫。北證行情的開展依賴于漲停板家數(shù)，以游資發(fā)動為特征，既是市場交易生態(tài)尚未成熟的表現(xiàn)，也是在宏觀環(huán)境缺乏景氣投資基礎(chǔ)下，市場的一種主動選擇。我們計算的北證ERP指數(shù)，在2024年8月底之后進入到+1倍標準差上方，即“高性價比區(qū)間”，而在10月中旬升破了該區(qū)間，進入-1倍至-2倍標準差低性價比區(qū)間內(nèi)。圖：北證A股ERP指標顯示進入低性價比區(qū)域證券研究報告121.5.1

估值性價比下降+二級監(jiān)管收緊，需等待指數(shù)重回性價比區(qū)間（續(xù)）-30.0%-20.0%0.0%-10.0%10.0%20.0%0.010.020.030.0科創(chuàng)板PE(TTM,整體法,剔負）創(chuàng)業(yè)板PE(TTM,整體法,剔負）北證A股PE(TTM,整體法,剔負）北證折價率（北證/創(chuàng)業(yè)板-，右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究?

以PE(TTM，整體法，剔負）來衡量，北證自2024年10月底開始已經(jīng)超過了創(chuàng)業(yè)板，當前開始向創(chuàng)業(yè)板估值水平回歸，但仍處于升水狀態(tài)。圖：北證估值于10月底后升破創(chuàng)業(yè)板水平北證與雙創(chuàng)估值對比60.0 70.0%60.0%50.050.0%40.0%40.030.0%證券研究報告131.5.2

以23Q4行情為例，回調(diào)警惕反向動量，可觀察領(lǐng)漲股企穩(wěn)信號我們在《成長是第一審美——北交所投資方法論之一：風格篇》（2024/8/7)中提到，23年底行情的消化在2024年4月8日達到最高峰（通過測算24年個股累計漲幅與23年底漲幅的相關(guān)系數(shù)變化情況，24年4月8日達到負極值）在市場退潮期，以縮量、集體回調(diào)為特征，個股表現(xiàn)與此前累計漲幅的相關(guān)性較大，即上一波漲得多的回調(diào)大y=-0.0687x-

20.456R2=

0.0786-.-60.0-40.0-20.020.040.060.00.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0區(qū)間漲跌幅（2024-01-01至2024-04-08，%）區(qū)間漲跌幅（--至--，%）23年底行情兩階段個股漲幅呈反向關(guān)系資料來源：Wind，申萬宏源研究圖：北證23年底行情后的個股調(diào)整幅度與此前漲幅顯著負相關(guān)證券代碼 證券簡稱 首發(fā)上市日期 區(qū)間漲跌幅（2023-10-

區(qū)間漲跌幅（2024-01-

股價見底時間22至2023-12-31，%）01至2024-04-08，%）831526.BJ凱華材料2022/12/22537.0-38.22024/4/16430510.BJ豐光精密2020/12/28348.2-42.62024/4/16836247.BJ華密新材2022/12/23340.7-40.52024/4/16870357.BJ雅葆軒2022/11/18278.5-52.82024/4/16832469.BJ富恒新材2023/9/18224.9-45.72024/4/16表：23年底行情領(lǐng)漲的個股漲幅與觸底時間資料來源：wind,

申萬宏源研究110.0090.0070.0050.0030.0010.00-10.00艾融軟件收盤價漲幅1/2線區(qū)間最低價（元）漲幅0.618線區(qū)間最高價（元）漲幅0.382線圖：本輪領(lǐng)漲的艾融軟件將近回撤50%艾融軟件9/23日以來收盤價及漲幅情況證券研究報告141.6.1

海外寬松+國內(nèi)跟進寬松，2025年小盤風格反復活躍有基礎(chǔ)資料來源：Wind，申萬宏源研究貨幣政策寬松環(huán)境更利于小盤風格表現(xiàn)，且海外流動性與國內(nèi)流動性都對小盤風格很重要。展望2025年，美國進入降息周期，海外寬松背景下國內(nèi)跟進寬松有空間，12月9日，中央政治局會議召開，國內(nèi)貨幣政策表述重回“適度寬松的貨幣政策”，明年小盤風格反復活躍有基礎(chǔ)。重點關(guān)注2025年穩(wěn)經(jīng)濟政策相關(guān)的順周期板塊，以及“十五五”規(guī)劃信息，或是主題投資的重要來源。圖：長周期來看，小盤風格與國債利率負相關(guān)0.001.002.003.004.005.006.002.001.801.601.401.201.000.800.600.400.202002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12申萬小盤/申萬大盤中債國債到期收益率:10年%

右軸,逆序0.001.002.003.004.005.006.002.001.801.601.401.201.000.800.600.400.202002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12申萬小盤/申萬大盤美國:國債收益率:10年%右軸,逆序圖：長周期來看，小盤風格與美債利率負相關(guān)證券研究報告2001801601401201008060402000.02000.04000.06000.08000.010000.012000.02010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月2024年1月2024年7月滾動三個月-重大重組事件披露數(shù)量小盤成長

右軸250200150100500-50-1000.000.200.400.600.801.001.202012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07國證成長/國證價值中國:出貨量:智能手機:累計同比%

右軸151.6.2

并購政策積極+產(chǎn)業(yè)趨勢為小企業(yè)提供長大的路徑資料來源：Wind，申萬宏源研究歷史上看，并購活躍期小盤成長風格往往活躍，回測歷史上重大重組事件披露數(shù)量與風格指數(shù)點位相關(guān)性，可以發(fā)現(xiàn)，并購活躍期小盤成長風格更為活躍，相關(guān)系數(shù)達63%回顧前兩輪產(chǎn)業(yè)趨勢，均對成長風格有明顯帶動作用，且?guī)影鍓K不盡相關(guān)。智能手機帶動移動互聯(lián)網(wǎng)走強，PE峰值更高，而光伏、鋰電、新能車主要帶動先進制造走強，PE峰值更低。AI、機器人、低空等新質(zhì)生產(chǎn)力值得期待。并購活躍度與小盤成長走勢正相關(guān)7006005004003002001000-100-2001.201.000.800.600.400.200.00國證成長/國證價值 中國:銷量:新能源汽車:累計同比%

右軸產(chǎn)業(yè)趨勢帶動成長風格——智能手機產(chǎn)業(yè)趨勢帶動成長風格——新能源汽車證券研究報告161.6.3

北證潛在增量資金：機構(gòu)、ETF、杠桿等資料來源：Wind，申萬宏源研究0.422.021.650.000.501.001.502.002.502022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4公募配置系數(shù)-北交所

公募配置系數(shù)-科創(chuàng)板2024Q1

2024Q2

2024Q3公募配置系數(shù)-創(chuàng)業(yè)板3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2023-02-132023-03-132023-04-132023-05-132023-06-132023-07-132023-08-132023-09-132023-10-132023-11-132023-12-132024-01-132024-02-132024-03-132024-04-132024-05-132024-06-132024-07-132024-08-132024-09-132024-10-132024-11-13兩融余額占流通市值比例-全A兩融余額占流通市值比例-北交所展望2025年，增量資金入市可期：1、機構(gòu)資金端，公募顯著低配北交所，被動產(chǎn)品可期，假設(shè)配置系數(shù)提升至1，按24Q3的情況，有望帶來增量資金50億元；ETF有望明年上半年落地，指數(shù)化投資產(chǎn)品進一步豐富。2、活躍資金端，北證融資融券占比相對低，假設(shè)兩融余額占流通市值比重提升至2%，按2024/12/9情況，有望帶來增量規(guī)模36億元公募顯著低配，機構(gòu)投資者生態(tài)建設(shè)有很大提升空間14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2023-02-132023-03-132023-04-132023-05-132023-06-132023-07-132023-08-132023-09-132023-10-132023-11-132023-12-132024-01-132024-02-132024-03-132024-04-132024-05-132024-06-132024-07-132024-08-132024-09-132024-10-132024-11-13融資買入額占成交額比例-全A融資買入額占成交額比例-北交所北交所兩融余額占流通市值比重在1%附近北交所融資買入額占成交額比重在2%附近證券研究報告171.7.1

但挑戰(zhàn)仍在，成長風格能否持續(xù)仍需觀察是否進入信用擴張周期資料來源：Wind，申萬宏源研究10.00%5.00%0.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%40.00%0.20.30.40.50.60.70.8創(chuàng)業(yè)板指/滬深中長期貸款余額：同比

右軸以創(chuàng)業(yè)板指相對滬深300的走勢衡量成長風格相對占優(yōu)的階段，可以發(fā)現(xiàn)，2010年以來，信貸周期上行階段有三段（2012-2017、2020-2021H1、2022H2-2023H1），信貸擴張階段成長風格往往有所表現(xiàn)，而信貸收緊階段成長風格跑輸展望2025年，貨幣政策表述積極，寬松的貨幣環(huán)境能否轉(zhuǎn)化為實體貸款增速是后續(xù)成長風格能否持續(xù)表現(xiàn)的關(guān)鍵成長風格占優(yōu)和信貸擴張周期相關(guān)證券研究報告181.7.2

海外貿(mào)易政策對出口的影響是另一挑戰(zhàn)資料來源：Wind，申萬宏源研究創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板主板表：北交所各申萬一級行業(yè)2023年出口占比整體 北證電子42.9%19.7%45.6%38.7%43.1%家用電器36.1%33.2%25.8%34.0%36.4%外向型行業(yè)汽車23.8%24.9%34.4%31.6%23.4%24.6%機械設(shè)備22.0%16.3%16.2%9.4%基礎(chǔ)化工20.6%26.5%27.3%26.4%19.6%電力設(shè)備20.3%14.7%26.6%21.7%16.6%有色金屬18.5%4.7%29.7%18.7%18.4%輕工制造17.9%44.1%33.8%16.4%美容護理15.6%0.9%22.9%13.5%11.8%國防軍工14.8%0.0%10.9%9.0%15.5%紡織服飾14.5%22.5%65.5%10.0%商貿(mào)零售14.0%33.3%13.4%計算機12.0%8.4%5.7%10.5%14.4%交通運輸11.9%20.5%3.4%11.9%醫(yī)藥生物9.7%17.1%18.8%22.1%7.2%農(nóng)林牧漁8.8%11.5%3.7%0.0%11.4%內(nèi)向型行業(yè)傳媒7.5%7.3%0.0%13.4%5.4%綜合95.5%7.0%建筑裝飾7.2%2.9%2.8%7.2%鋼鐵7.0%0.4%3.0%7.0%建筑材料5.5%0.0%15.5%16.2%5.2%通信5.3%6.6%29.7%10.4%4.2%社會服務5.1%0.8%8.8%0.0%4.2%食品飲料4.3%8.5%8.1%4.1%煤炭3.7%3.7%公用事業(yè)3.3%0.0%4.1%3.3%環(huán)保2.1%1.9%2.0%3.4%2.1%房地產(chǎn).%.%.%資料來源：wind,

申萬宏源研究北證高出口依賴型企業(yè)占比高于全A北證在電子、新能源方面出口占比低，主要為二級配套，但在產(chǎn)業(yè)鏈更短期，偏消費類的輕工、紡服等行業(yè)中出口占比較高。在歐美家居、消費品復蘇時對業(yè)績更有利。2024H1，境外銷售占比30%以上公司營收增長明顯更快。家電、輕工等表現(xiàn)良好。特朗普將于2025年1月底正式上任，北證企業(yè)多大程度上受沖擊具有一定不確定性。證券研究報告191.8

主題行情仍是基調(diào)，重點關(guān)注擴內(nèi)需政策+供給側(cè)改革+新技術(shù)趨勢1）外需受制于貿(mào)易政策的不確定性，擴內(nèi)需效果有待驗證的背景下，北證制造業(yè)中小企業(yè)的業(yè)績?nèi)噪y以線性外推，景氣度賽道投資仍面臨困難。買預期、賣兌現(xiàn)可能仍是主流，行情的節(jié)奏偏快。2）利率下行+資金活躍+低機構(gòu)持倉，預計主題投資仍占據(jù)重要位置。美新政下的中國自主可控、擴內(nèi)需下的“首發(fā)經(jīng)濟、冰雪經(jīng)濟、銀發(fā)經(jīng)濟”等新消費、供給側(cè)改革下的新能源/新能源汽車鏈、AI應用及端側(cè)銷售（AIPC、AI手機）、人形機器人/低空經(jīng)濟/合成生物學/衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)/量子通信等主題仍有望反復活躍。3）2025年11月，8只北證主題公募基金面臨兩年一度的第二次開放申贖，但彼時北證50ETF等新產(chǎn)品預計可進行一定對沖。在北證市場成交量提升之后，贖回沖擊有限。4）繼續(xù)關(guān)注2025北證新股+并購重組機會資料來源：申萬宏源研究主要內(nèi)容北證：情緒放大器or蹺蹺板效應？本輪行情脈絡梳理北證新股申購及并購市場有望持續(xù)活躍自上而下關(guān)注順周期與科技主題，自下而上關(guān)注第二增長曲線20證券研究報告212.1

2025政策展望：“深改19條”繼續(xù)落地，ETF、可轉(zhuǎn)債等市場期待較高優(yōu)化上市路徑券商分類評級北交所專項建立中介約束和激勵機制提升上市公司質(zhì)量制定提升上市公司質(zhì)量專項行動方案支持優(yōu)質(zhì)公司再融資、并購重組健全持續(xù)監(jiān)管制度建全和完善市場功能擴大投資者數(shù)量投資者認定與科創(chuàng)板打通允許PEVC投資引導公募/社保/保險/QFII等投資完善交易機制豐富產(chǎn)品體系，推進信用債、可轉(zhuǎn)債擴大指數(shù)化投資穩(wěn)妥有序推進北交所上市公司轉(zhuǎn)板新增“直接IPO”路徑優(yōu)化新三板掛牌12個月認定標準取消進創(chuàng)新層1000萬融資要求取消底價/放寬戰(zhàn)投家數(shù)和比例限制擴大做市商隊伍，完善做市配套制度推出轉(zhuǎn)融通和做市借券制度降交易費用，啟用獨立代碼號段吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)北交所上市提上市公司質(zhì)量，完善市場功能增強流動性從2023年9月的“深改19條”執(zhí)行情況來看，當前待完成的主要有：1）轉(zhuǎn)板制度；2）直接“IPO”制度；3）新股發(fā)行制度改革（放寬戰(zhàn)投家數(shù)和比例限制）；4）豐富產(chǎn)品體系，推可轉(zhuǎn)債等；5）擴大指數(shù)化投資，新增指數(shù)；6）推出轉(zhuǎn)融通和借券做市制度。我們認為，從實施的影響程度來看：2>1>4>5>6>3;而市場預期2025年推進的概率來說：3>5>4>6>2>1圖：北交所“深改19條”主要內(nèi)容（紅色為已執(zhí)行）資料來源：北交所官網(wǎng)，申萬宏源研究證券研究報告222.2

ETF推出后，有望帶來新增資金，對權(quán)重股和指數(shù)有積極影響預計北證50ETF有望在25H1推進，我們按北證50成份的權(quán)重，測算沖擊力因子，以對ETF設(shè)立后對個股的影響進行排序。沖擊力因子=ETF新增資金/日均成交金額=ETF規(guī)模*成份股權(quán)重/日均成交金額因此對比成份股權(quán)重/日均成交金額，可以測算出一旦設(shè)立ETF，對哪些公司的影響較大。從測算結(jié)果來看，權(quán)重的公司如貝特瑞、錦波生物、諾思蘭德等受影響更大。ETF沖擊力靠前的北證50成分股?

我們以2024Q3科創(chuàng)50ETF為參考，通過指數(shù)的自由流通市值和成交額測算北證50ETF的規(guī)模容量約在144億元。資料來源：Wind，申萬宏源研究證券研究報告232.3.1

新股市場：發(fā)行節(jié)奏常態(tài)化，關(guān)注北證新股申購機會資料來源：Wind，申萬宏源研究2024年9月份以來，北交所新股發(fā)行數(shù)量維持每月3家的適當節(jié)奏、且新股市場熱度也迅速抬升，展望明年，發(fā)行節(jié)奏上預計維持每月3-4家盡管參與度擁擠，但由于漲幅亮眼，北交所當前新股申購收益率仍十分可觀，按照10月以來上市的6只新股情況、申購收益率中值達0.25%，簡單線性外推全年36只（每月3只）的新股申購累計收益率可達9.46%。463.7%318.2%500.0%400.0%300.0%200.0%100.0%0.0%-100.0%202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411首日漲跌幅中值（%）0.282.472.130.700.580.660.34

0.…1.500.190.080.11

0.110.080.070.110.08

0.060.050.001.000.501.502.002.50

2.403.00202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403202404202405202406202407202408202409202410202411網(wǎng)上中簽率中值(%)691076 65656 65413010 023 3 3024681012發(fā)行數(shù)量新股發(fā)行維持每月3家的常態(tài)化節(jié)奏北交所近期新股漲幅亮眼新股申購熱度高，中簽率歷史低位證券研究報告242.3.2

北證后備企業(yè)提質(zhì)擴容，新三板掛牌數(shù)量和質(zhì)量明顯增加資料來源：Wind，申萬宏源研究；財務指標均為2023年年度數(shù)據(jù)2025年是北交所高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點，北交所后備企業(yè)的提質(zhì)量擴數(shù)量正在進行新三板11月新增掛牌41家、1-11月已累計掛牌326家，且2024H2已明顯看到掛牌企業(yè)盈利能力的提升，這些企業(yè)掛牌滿一年后即可上會，北證后備企業(yè)提質(zhì)擴容正在進行3555305739104313374560386241612563135036

503760.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.070006000500040003000200010000凈利潤中位數(shù)/萬元凈利潤同比中位數(shù)%

右軸17.918.613.914.617.1

17.020.319.6

19.621.517.425.020.015.010.05.00.0212628111115192268644180706050403020100掛牌家數(shù)2024年新三板掛牌家數(shù)高增2024年下半年以來掛牌企業(yè)ROE中樞向上ROE中位數(shù)%2024年下半年以來掛牌企業(yè)凈利潤中樞抬升證券研究報告252.3.3

2025年新股申購收益及收益率測算關(guān)鍵假設(shè)發(fā)行規(guī)模：二級市場交投活躍度提升后，新股發(fā)行節(jié)奏基本保持每月3家，但新“國九條”背景下新股審核將更為嚴格，預計新股發(fā)審仍將保持適當節(jié)奏。我們假設(shè)年內(nèi)新股審批節(jié)奏維持每月3-4家左右，中性預計全年42只新股發(fā)行，考慮35/42/50三種情況。中性假設(shè)直接定價/詢價發(fā)行分別為40/2只，單個融資規(guī)模分別2億/4億，合計募資額88億。漲跌幅：北證二級市場活躍度大幅提升后，新股市場參與熱度進一步抬升至歷史高位，2024年至今新股首日漲跌幅中值達136%、均值達212%，預計新“國九條”背景下2025年新股供給數(shù)量仍維持適當，中性預期新股首日漲幅150%，考慮50%/150%/250%三種情況。中簽率：對于直接定價發(fā)行，重點參考2024年申購參與度與凍結(jié)資金量，中性預期網(wǎng)上中簽率為0.10%，考慮0.05%/0.10%/0.20%三種情況。對于詢價發(fā)行，參考北交所網(wǎng)下詢價賬戶及申購資金歷史情況，中性預期網(wǎng)下中簽率0.21%，考慮0.11%/0.21%/0.95%三種情況。資料來源：申萬宏源研究證券研究報告262.3.3

2025年新股申購收益及收益率測算?

新股申購收益率?

中性預計1000萬/2000萬/6000萬/1億資金申購收益率分別為5.19%/2.91%/1.39%/1.09%。表：不同資金規(guī)模區(qū)間新股申購收益率新股申購收益對新股全部頂格申購，中性預期收益為174.81萬元。表：新股申購絕對收益敏感性分析資料來源：Wind，申萬宏源研究直接定價絕對收益（萬元）網(wǎng)下詢價絕對收益（萬元）中簽率/漲跌幅50%150%250%中簽率/漲跌幅50%150%250%0.05%9.5028.5047.500.11%20.5761.71102.850.10%19.0057.0095.000.21%39.27117.81196.350.20%38.00114.00190.000.95%177.65532.95888.251000萬現(xiàn)金收益率2000萬現(xiàn)金收益率中簽率/漲跌幅50%150%250%中簽率/漲跌幅50%150%250%悲觀0.87%2.61%4.35%悲觀0.49%1.47%2.45%中性1.73%5.19%8.65%中性0.97%2.91%4.85%樂觀3.99%11.97%19.95%樂觀2.47%7.41%12.35%6000萬現(xiàn)金收益率1億現(xiàn)金收益率中簽率/漲跌幅50%150%250%中簽率/漲跌幅50%150%250%悲觀0.24%0.71%1.18%悲觀0.19%0.56%0.93%中性0.46%1.39%2.32%中性0.36%1.09%1.81%樂觀1.46%4.37%7.28%樂觀1.25%3.76%6.27%證券研究報告272.3.4

在審標的優(yōu)選資料來源：Wind，申萬宏源研究?

我們從行業(yè)賽道、業(yè)績情況、技術(shù)能力等角度出發(fā)，篩選出13只值得關(guān)注的在審標的供投資者參考，是否有申購價值需結(jié)合首發(fā)估值等博弈面因素做判斷：在審標的優(yōu)選注：“在審標的”系指審核狀態(tài)為“已受理”至“已注冊”階段的標的；仍需警惕擬撤材料、審核不通過等風險序號證券代碼證券簡稱申萬一級行業(yè)主業(yè)&亮點21-23年歸母凈利CAGR23年歸母凈利潤同比增速1874070.NQ天廣實醫(yī)藥生物核心產(chǎn)品MIL62（第三代CD20單抗）獲得國家重大新藥創(chuàng)制專項支持，臨床試驗進度領(lǐng)先13.3%10.9%2872924.NQ雅圖高新基礎(chǔ)化工國內(nèi)汽車修補涂料行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，深耕行業(yè)近三十年的涂料“小巨人+單項冠軍”70.6%49.9%3874435.NQ昆侖聯(lián)通計算機微軟在中國大陸地區(qū)首批企業(yè)級服務合作伙伴，客戶覆蓋國內(nèi)外眾多知名IT廠商14.3%13.8%4874094.NQ廣信科技基礎(chǔ)化工國內(nèi)絕緣材料的領(lǐng)先企業(yè)之一，掌握多項行業(yè)核心技術(shù)，部分技術(shù)達國際領(lǐng)先水平152.3%235.5%5874280.NQ楚大智能機械設(shè)備行業(yè)中少數(shù)掌握玻璃包裝生產(chǎn)全過程復雜技術(shù)問題解決方案的設(shè)備提供商之一98.6%200.6%6873879.NQ開發(fā)科技電力設(shè)備全球最早參與智能電表研發(fā)及部署的企業(yè)之一，成功開拓歐洲發(fā)達國家市場52.8%165.7%7873811.NQ千禧龍纖基礎(chǔ)化工超高分子量聚乙烯纖維“小巨人”，2022年超高分子量聚乙烯纖維產(chǎn)量位居國內(nèi)廠商第四184.1%-2.5%8874016.NQ星圖測控計算機專業(yè)從事航天測控管理與航天數(shù)字仿真業(yè)務，科創(chuàng)板上市公司中科星圖的子公司34.1%23.4%9873739.NQ大鵬工業(yè)機械設(shè)備國產(chǎn)工業(yè)精密清洗裝備領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)，主要客戶比亞迪、長安集團、吉利汽車等33.2%19.1%10874058.NQ九州風神機械設(shè)備國內(nèi)領(lǐng)先的電腦散熱器自主品牌廠商，拓展拓電力電子、LED

照明、服務器等工業(yè)領(lǐng)域100.8%534.6%11832861.NQ奇致激光醫(yī)藥生物國內(nèi)第一梯隊光電類醫(yī)療設(shè)備市場參與主體，國產(chǎn)替代空間可觀27.1%34.9%12873689.NQ訊方技術(shù)通信承接華為通信工程業(yè)務，是華為ICT產(chǎn)業(yè)生態(tài)領(lǐng)域的主力合作伙伴之一77.6%5.9%13873575.NQ西諾稀貴國防軍工稀貴金屬材料“小巨人”，多領(lǐng)域產(chǎn)品填補國內(nèi)空白或達國內(nèi)外先進水平39.2%38.6%證券研究報告282.4

“并購六條”適用北證，25年有望出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)并購案例資料來源：北交所，申萬宏源研究10月25日北交所發(fā)文，近日，北交所分別舉辦券商、上市公司兩場專項座談會，現(xiàn)場宣講“并購六條”政策精神；

會上，北交所表示，此次證監(jiān)會發(fā)布的“并購六條”旨在激發(fā)并購重組市場活力，支持企業(yè)通過并購重組更好實現(xiàn)資源有效配置，相關(guān)政策一體適用于北交所上市公司明確政策適用范圍后，北證市場并購重組活力將被激發(fā)，未來，北交所有望出現(xiàn)一批優(yōu)質(zhì)并購案例支持“上市公司間的整合需求”、“以型升級為目的跨行業(yè)并購”、“有助于補鏈強鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平的未盈利資產(chǎn)收購”等，均利于北證發(fā)展。北交所舉辦券商及上市公司并購重組座談會座談會相關(guān)方 主要內(nèi)容北交所方此次發(fā)布的“并購六條”旨在激發(fā)并購重組市場活力，支持企業(yè)通過并購重組更好實現(xiàn)資源有效配置，相關(guān)政策一體適用于北交所上市公司。北交所將結(jié)合市場特點，積極落實“并購六條”相關(guān)舉措要求，也希望券商發(fā)揮好中間橋梁作用，幫助北交所上市公司用足用好并購重組機制，盡快推動優(yōu)質(zhì)項目穩(wěn)妥落地，為更多并購重組項目的實施提供示范和參考。證券公司方圍繞進一步提升審核效率、暢通溝通機制、細化執(zhí)行標準等展開討論，并結(jié)合當前北交所市場發(fā)展情況，就幫助中小企業(yè)開展并購重組、建設(shè)好北交所并購重組市場等積極建言獻策，希望北交所打造自身市場特色、提升并購重組審核包容度、推出更多示范案例，吸引更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過并購重組方式向北交所匯聚。上市公司方并購重組工具是企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、出清低效產(chǎn)能、提升投資價值的重要舉措，希望通過并購重組交易拓展邊界、整合資源、提升公司質(zhì)量，并期待北交所舉辦更多政策解讀、信息交流等活動，為中小企業(yè)尋找合適標的、促進資源整合、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同提供指導，更好助力中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。未來展望下一步，北交所將繼續(xù)深入貫徹落實新“國九條”和“并購六條”要求，在中國證監(jiān)會統(tǒng)一部署下，發(fā)揮資本市場在企業(yè)并購重組中的主渠道作用，支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級，針對中小企業(yè)特點積極開展政策解讀、制度培訓等活動，推動提高企業(yè)運用并購重組工具的能力，促進提高北交所上市公司質(zhì)量和投資價值。證券研究報告292.5.1

并購標的篩選思路之一：并購歷史經(jīng)驗回顧北證企業(yè)歷史的并購案例，

以設(shè)備零部件和TMT行業(yè)為主，建議關(guān)注有并購經(jīng)驗的北證企業(yè)再次并購的可能例如：長虹能源、貝特瑞、恒拓開源、連城數(shù)控、海希通訊、海能技術(shù)、艾融軟件、基康儀器、綠亨科技、佳合

科技等注：北證歷史并購案例篩選條件為：1、標的方為股權(quán)；2、出讓方與公司本身無關(guān)聯(lián)關(guān)系；3、獲得方為公司本身或控股子公司；4、剔除失敗項目；5、交易總價值1000萬人民幣以上股票代碼 股票名稱 申萬一級 標的總價值(萬元) 幣種 標的名稱831152.BJ 昆工科技 電力設(shè)備 2,000 CNY

云之端網(wǎng)絡(江蘇)股份有限公司2.23%股權(quán)836239.BJ 長虹能源 電力設(shè)備 9,872 CNY

深圳市聚和源科技有限公司61.6981％股權(quán)835368.BJ 連城數(shù)控 電力設(shè)備 3,288 CNY 上海釜川智能科技股份有限公司10%股權(quán)836239.BJ 長虹能源 電力設(shè)備 17,409 CNY 長虹三杰新能源有限公司15.8271%股權(quán)835368.BJ 連城數(shù)控 電力設(shè)備 3,500 CNY 深圳市石金科技股份有限公司17.37%股權(quán)835185.BJ 貝特瑞 電力設(shè)備 1,360 CNY

有電科技(北京)有限公司11.7076%股權(quán)835185.BJ 貝特瑞 電力設(shè)備 8,800 CNY

西安易能智慧科技有限公司13.54%股權(quán)835368.BJ 連城數(shù)控 電力設(shè)備 10,769 CNY 深圳市拉普拉斯能源技術(shù)有限公司35.00%股權(quán)836239.BJ 長虹能源 電力設(shè)備 27,061 CNY

江蘇三杰新能源有限公司51%股權(quán)835185.BJ 貝特瑞 電力設(shè)備 2,766 CNY 國聯(lián)汽車動力電池研究院有限責任公司2.2%股權(quán)835185.BJ 貝特瑞 電力設(shè)備 1,661 CNY 屏山金石新能源發(fā)展有限公司33.89%股權(quán)836239.BJ 長虹能源 電力設(shè)備 6,046 CNY 浙江飛獅電器工業(yè)有限公司80%股權(quán)836720.BJ 吉岡精密 機械設(shè)備 7,650 CNY 帝柯精密零部件(平湖)有限公司100%股權(quán)等831305.BJ 海希通訊 機械設(shè)備 313 EUR 歐姆(重慶)電子技術(shù)有限公司25%股權(quán)836942.BJ 恒立鉆具 機械設(shè)備 2,102 CNY

蘇州艾盾合金材料有限公司70%股權(quán)430476.BJ 海能技術(shù) 機械設(shè)備 1,750 CNY 山東悟空儀器有限公司14%股權(quán)833943.BJ 優(yōu)機股份 機械設(shè)備 3,302 CNY

成都比揚精密機械有限公司30%股權(quán)873726.BJ

卓兆點膠

機械設(shè)備

9,200

CNY

蘇州舍勒智能科技有限公司51%股權(quán)871478.BJ 巨能股份 機械設(shè)備 1,175 CNY 銀川藍杰機床附件有限公司100%股權(quán)839725.BJ 惠豐鉆石 機械設(shè)備 1,613 CNY 河南克拉鉆石有限公司35%股權(quán)831305.BJ 海希通訊 機械設(shè)備 180 EUR LogoTek

Gesellschaft60%股份830879.BJ 基康儀器 機械設(shè)備 2,975 CNY 常州科亞凱創(chuàng)電纜有限公司100%股權(quán)430476.BJ 海能技術(shù) 機械設(shè)備 4,930 CNY 上海新儀微波化學科技有限公司100%股權(quán)831278.BJ 泰德股份 汽車 2,000 CNY 煙臺古河智能裝備有限公司100%股權(quán)838030.BJ 德眾汽車 汽車 1,500 CNY 貴陽眾凱汽車銷售服務有限公司100%股權(quán)832978.BJ 開特股份 汽車 2,640 CNY 西安旭彤電子