分析師：徐慧雄S1450520040002分析師：夏心怡S14501220700292025年銷量與趨勢展望：內外銷同步向上，智能化加速規模化普及。?1）內銷：受益以舊換新政策，2024年乘用車銷量表現超預期，前10月累計批發/零售銷量分別2026/1657萬輛，同比+9%/+6%；新能源車高速增長，批發/零售口徑下滲透率分別提升至43.6%/46.4%；中性假設2025年補貼政策持續且補貼總額在1千億元左右，預計2025年零售銷量有望達到2353萬臺、同比+5%、新能源滲透率達到59.5%；?2）出口：2024年1-10月我國乘用車累計出口390萬輛、同比增長27%，保持高增長趨勢；展望2025年，政策性，同時部分區域新能源轉型放緩、HEV可能成為全球主流，我們預計批發口徑出口量有望達到535萬臺、同比增長20%，主要增長將來自俄羅斯總量恢復，燃油車型在拉美等市場的市占率提升，以及新能源車在東南亞等市場持續突破。?3）智能化：需求端智駕成為消費者購車決策時重要考慮因素，車型智駕版本銷量與智駕使用率不斷提升；供給端城市NOA大規模落地，頭部車企加速布局端到端，2025年高速NOA、高階智駕分別有望成為10-20萬、20萬以上產品標配。2025年行業競爭格局分析：?1）10-30萬將面臨激烈競爭：10-20萬價格帶合資&外資占比已下降至33%，將進入自主車企之間競爭加劇階段；部分車企生存危機但仍有資金、技術儲備，部分車企通過技術降本有價格競爭的實力，因此會加入競爭；同時產品端，2024-2025年大部分新車為車企迭代到第三代的新能源產品，無論是動總還是智能化均有大幅提高、產品力強勁；?2）30萬以上格局相對較好：合資&外資占比仍達70%，自主份額有較大提升空間；該價格帶新車型數量相對較少且集中；），（極致的產品打造能力下新品周期強勢，出海持續推進），理想汽車（增程系列有望銷量回升、智能化賦能銷量結構優化，純電系列銷量潛力大），比亞迪（DM5.0、智能化迎頭趕上推動基本盤量利齊升，高端化持續推進）。風險提示：國內政策不及預期，海外政治經濟環境變化、貿易壁壘增加，新品上市進度及銷量不及預期等。2.2025年行業競爭格局分析資料來源：交強險、國投證券證券研究所資料來源：乘聯會、國投證券證券研究所1.乘用車總量復盤：受益以舊換新政策，2024年乘用車銷量表現超預期。?1-2月，由于春節前時間較長、部分車企維持促銷力度以及2023年同期受補貼退坡影響基數較低，乘用車市場迎來“開門紅”，合計批發/零售分別同比+30%/+11%；?春節后進入傳統淡季，同時消費者有補貼政策預期、存在觀望情緒，以及2023年同期受益地補政策基數較高，3-6月零售總量持續同比負增長；?7月末國補政策加碼，單車補貼金額上升至2萬元/1.5萬元，7、8月零售總量同比增速轉正，分別同比+2%/+4%；?8月底9月初，各省陸續推出地方以舊換新補貼政策，刺激效果顯著，9、10月零售總量分別同比+11%/+20%。?根據乘聯會數據，2024年1-10月我國乘用車累計批發銷量2026萬輛，同比增長8.9%；?根據交強險數據，2024年1-10月我國乘用車累計零售銷量20232024YOY（右軸）30025020050M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1280%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%300025002000500乘用車批發量（萬臺）YOY（右軸）10%5%0%-5%-10%-15%20172018201920202021202220232024M1-1020172018201920202021202220232024M1-1025002000500mm乘用車零售量（萬臺）YOY（右軸）8%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%20172018201920202021202220232024M1-1020172018201920202021202220232024M1-10資料來源：交強險、國投證券證券研究所資料來源：乘聯會、國投證券證券研究所2.新能源車總量復盤：2024年新能源乘用車高速增長，滲透率持續提升?1-2月，由于：1）春節前消費者購買決策相對保守、傾向于買燃油車回家過年；2）燃油車折扣力度大，新能源滲透率較低，零售口徑1/2月分別為31%/35%；?3-6月，新能源車產品迭代快、優質供給持續推出，零售口徑新能源滲透率維持在46-48%；?7-8月，寶馬宣布退出“價格戰”、隨后奔馳、奧迪等多個品牌紛紛跟進，新能源滲透率快速提升、8月零售端達到52.6%；?9-10月，由于地補中燃油車和新能源車補貼的差額由國補5000元縮小至1000-5000元不等，對燃油車銷量起到一定拉動作用，故新能源滲透率小幅下滑至52%左右。?根據乘聯會數據，2024年1-10月我國新能源乘用車累計批發銷量921萬輛，同比增長35%，滲透率達到43.6%，同比+10.1pcts；?根據交強險數據，2024年1-10月我國新能源乘用車累計零售銷量821萬輛，同比增長46%，滲透率達到46.4%，同比+12.6pcts。202320242024年新能源滲透率（右軸）804020M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M1260%50%40%30%20%10%0%300025002000500乘用車批發量（萬臺）YOY（右軸）10%5%0%-5%-10%-15%20172018201920202021202220232024M1-1020172018201920202021202220232024M1-1025002000500乘用車零售量（萬臺）YOY（右軸）8%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%20172018201920202021202220232024M1-1020172018201920202021202220232024M1-103.乘用車總量預測：中性假設下，2025年乘用車零售總量有望達到2353萬臺、新能源滲透率59.5%?根據商務部數據，截至11月18日全國汽車報廢更新和置換更新補貼申請合計超過400萬份，政策效果在9、10月集中體現，零售銷量分別較去年同期增加20萬臺、38萬臺。?我們認為對2025年乘用車總量預測的核心在于是否有補貼以及補貼力度如何，基于對各車企主要車型產品力分析，結合新車型上市放量節奏以及在售車型的銷售周期規律，在增換購需求、優質供給的推動下，我們預測：?悲觀假設：假設2025年補貼政策不持續，預計2025年乘用車零售銷量有望達到2278萬臺，同比+2%；?中性假設：若2025年補貼政策持續，參考今年政策力度及效果、假設對總量的拉動在100萬臺左右，預計2025年乘用車零售銷量有望達到2353萬臺、同比+5%；?樂觀假設：若2025年補貼政策持續，參考今年政策力度及效果、假設對總量的拉動在200萬臺左右，預計2025年乘用車零售銷量有望達到2413萬臺、同比+8%；?其中，悲觀/中性/樂觀預測下，2025年新能源車零售銷量分別有望達到1349/1399/1438萬臺，分別同比+27%/31%/35%，新能源滲透率達到約59-60%。?根據乘聯會數據，2024年1-10月我國乘用車累計出口390萬輛、同比增長27%，保持高增長趨勢；新能源車累計出口100萬?分地區來看，根據崔東樹公眾號，前10月乘用車出口量較大的國家主要有俄羅斯、墨西哥、阿聯酋、比利時、沙特等，合計貢獻約40%。額分別為24%、17%、9%、8%、8%、8%，其中上汽出現下滑預計主要受到歐盟加征關稅影響。45040035030025020050EV乘用車mna傳統乘用車PHEV乘用車總量YOY（右軸）120%100%80%60%40%20%0%-20%20172018201920202021202220232024M1-1020172018201920202021202220232024M1-10俄羅斯菲律賓墨西哥阿聯酋其他泰國8?美國將自華進口的電動車關稅提高至100%：5月14日，美國宣布對自華進口的電動汽車關稅由25%提高到100%；?歐盟反補貼稅仍處于磋商中：歐盟委員會稱將自10月31日起對從中國進口的電動汽車征收為期五年的最終反補貼稅，即在原有的10%關稅基礎上征收7.8-35.3%不等的額外關稅；但中歐雙方對于價格承諾方案等具體內容仍處于多輪磋商中；?土耳其對自華進口的燃油和混動車征收額外關稅：繼23年3月對純電動汽車征收40%額外關稅后，土耳其宣布自7月7日起，對從中國進口的傳統和混合動力乘用車征收40%額外關稅、每輛至少7000美元。?俄羅斯提高報廢稅法案落地：自2024年10月1日起，對進口車輛的報廢稅平均增加70-85%，并將持續每年增加10-20%；?加拿大對中國電動汽車加征100%關稅：自2024年10月1日起，對中國制造的電動汽車加征100%關稅。1）5月14日，美國白宮發布聲明，宣布在原有對華301關稅基礎上，對自華進口的電動汽車關稅由25%提高到100%，鋰離子1）10月29日，歐盟委員會發布公告稱決定對從中國進口的純電動汽車征收為期五年的最終關稅，其中比亞迪、吉利和上汽分別加征斯拉在中國生產的電動汽車加征7.8%的關稅，對配合歐盟調查但尚未被抽樣調查的中國電動汽車生產商加征20.7%的關稅；對其他不配合調查的中國電動汽車制造商35.3%的關稅。2）11月9日，商務部發布消息稱中歐技術團隊在北京進行了5輪磋商，就歐盟對華電動汽車反補貼案價格承諾方案的具體內容進行了深入交自2024年1月起逐步恢復對新能源汽車為15%、2024年7月為25%、2025年7月為30%、2026年7月達到35%；插電式混合電動車的稅率分別為12%、20%、28%、35%；純電動車分別為10%、18%、25%和35%額情況如下：對于混合電動車，2024年6月前的配額為1.3億美元，2025年7月前為9700萬美元，2026年6月30日前為4300萬美元；對于插電式混合電動車，配2.26億美元、1.69億美元和7500萬美元；對于純電動汽車，配額分別為2.83億美元、2.26億美元2024年6月8日，宣布對所有中國進口汽車（含汽車配件）額外征收40%的附加關稅，關稅不足7000美元的則按照7000美元標準收取，從10月起，車輛的報廢稅率將根據車型不同提高70%至85%，并且從每年1月開始，稅率將按照10%-20?新能源轉型步伐放緩：海外各區域中，2024M1-10西歐、澳新、中東新能源滲透率已出現下滑，分別下滑2.5/0.4/0.5pct；從支持政策來看：泰國2024年開始實施的ev3.5中對電動乘用車/電動皮卡的補貼由每輛7-15萬/15萬泰銖下降至每輛2-10萬/5-10萬泰銖；?HEV可能成為全球主流：由于海外部分區域基礎設施相對落后、HEV較PHEV更具價格優勢，我們認為HEV可能先于PHEV、EV成為全球主流，從2024年1-9月數據來看西歐、中國以外的亞洲其他市場、南非等區域HEV滲透率均出現提升趨勢；同時以豐田為例，2024M4-9全球銷量下滑2.8%、而其中HEV逆勢增長122.6%。202220232024M1-9俄羅斯中歐&東歐亞洲其他市場拉美30%25%20%15%10% 5% 0%俄羅斯中歐&東歐亞洲其他市場拉美8%6%-4%2%0%資料來源：Marklines、國投證券證券研究所注：由于M?①俄羅斯市場總量恢復、但市占率的提升可能受制于報廢稅的提高和日韓歐美車企回流；?②燃油車型（包括油混）憑借產品力與性價比優勢在拉美、澳新、中東、非洲等市場的市占率提升；?③新能源車憑借技術與產品領先優勢在東南亞、拉美部分國家（如巴西）實現市占率提升，以及在歐洲市場實現突破?預計2025年批發口徑出口總量有望達到535萬臺、同比增長20%?從增量角度，預計第一梯隊為奇瑞、長城、比亞迪，分別貢獻增量在15萬臺左右；第二梯隊為長安、吉利，分別貢獻增量在10萬臺左右；5插混產品力優勢、規模優勢以及廣泛的產能布局，在新能源轉型產品力優勢，以及通過資本全球化、吉利控股旗下品牌眾多、全球影響力較強38資料來源：乘聯會、國投證券證券研究所預測注非洲非洲2%2%0%0.0%0.0%0.0%大洋洲2%1%0%11.0%12.0%13.0%0%2%0%14.0%16%18.0%-3%2%1%11.0%13.0%15.0%數據來源：Marklines、乘聯會、國投證券證券研究所注：1）對中國品牌市占率的預測主要依據各國市場規模及成長性、消費偏好、競爭格局、市場友好度、新能源轉型進度、日系品牌在當地市占率、現有市占率水平等；2）乘聯會為國內批發口徑，僅披露出口總量和分車型數據，無法獲取各海外市場情況，而Marklines數據為當地市場注冊數據（可理解為零售口徑）、但存在部分國家和區域統計不全的問題，故二者口徑下總量存在差異。因此我們僅通過Marklines計算出自主品牌出口增速、最后以乘聯會口徑計算出口總量；3）中國品牌市占率計算剔除了吉利LEVC、LTI、Polestar、路特斯、沃爾沃，上汽Rover、雙龍，北汽寶沃;4）Marklines中國品牌銷量中未包含特斯拉;5）測算前提為不發生極端政治、貿易環境變化1%2%0%2.4%2.6%3.0%25%20%3%42.0%42.0%42.0%10%5%0%4.0%6.0%8.0%-5%2%0%6.0%8.0%10.0%0%0%40.0%42.0%44.0%斯坦）0%0%0%0.4%0.5%0.5%10%3%0%9.0%15.0%資料來源：麥肯錫2024調研、國投證券證券研究所資料來源：蔚來公眾號、國投證券證券研究所1.需求端：智駕成為消費者購車決策時重要考慮因素，車型智駕版本銷量與智駕使用率不斷提升?智駕成為消費者購車決策時重要因素：根據麥肯錫調研，54%的消費者選擇智能化作為考慮購買新能源車的因素；何小鵬表示，NGP是小鵬P7+用戶選擇的首要購車理由；魏牌藍山商品總監劉鵬表示，全新藍山60%以上用戶都是出于智駕選擇?智駕銷量占比提升：根據銷量公告，11月30w+/40w+車型ADMAX訂單占比已分別達到70%+/80%+，10月智駕試駕用戶占比已達到65%；截至9月末，小鵬X9上市以來Max占比達到73%；?智駕使用率提升：理想10月NOA里程占比已達到75%；鴻蒙智行10月智駕里程占比達到33.8%、其中城區智駕里程占比達到25.5%；蔚來10月領航輔助里程在智駕里程中占比達到78.4%。 2.供給端：1）城市NOA大規模落地，頭部車企加速布局端到端?主流新勢力以及傳統車企的高端新能源品牌已基本完成城市NOA的全國推送；?端到端已從年初的技術路線之爭走向以“車位①高階智駕車型價格下探：2024年以來，隨著軟硬件降本，高階智駕逐步成為20萬級產品標配（P7+等）并向20萬元以下價格帶下沉（MonaM03、AIONRT、寶駿云海等）。②2025年有望成為高階智駕規?；占爸?，高速NOA、高階智駕分別有望成為10-20萬、20萬以上產品標配。?比亞迪：2025年將中階智駕方案下放到10萬級別車型上?奇瑞：2025年實現自主旗艦高階智駕NOA產品搭載在四大品牌十多款車型量產上市，主銷車型配置率將超過50%；?長城：2025年高速NOA、通勤模式將在哈弗品牌10-15萬元車型上推進ADS3.0于8月在享界S9首發搭載，9月24年10月端到端+VLM全量推送；11月28日極氪010-0011-2.2025年行業競爭格局分析：10-30萬將面臨激烈競爭，30萬以上格局相對較好資料來源：乘聯會、國投證券證券研究所資料來源：乘聯1.10-20萬價格帶合資&外資占比已下降至33%，將進入自主車企之間競爭加劇階段?行業容量&競爭格局：2024年1-10月，10-20萬/20-30萬價格帶乘用車銷量分別為1127/349萬臺、同比+3%/+9%，新能源滲透率分別達到39%/69%，同比+8.6pct/+15.5pct；合資&外資占比分別為33%/53%，較23年同期分別下滑9pct/18pct。2.外部壓力與內部降本共同驅動車企加入競爭1）一方面，部分車企出現銷量及份額下滑、面臨生存危機，但仍有充分的現金儲備及技術積累，必須且有能力直面競爭；2）另一方面，部分車企實現技術降本、加強成本管控，仍有價格競爭的能力，比如：?吉利GEA架構實現高度集成化、輕量化、智能化；?零跑LEAP3.5平臺采用更高集成度的HPC中央預控系統和電驅動系統，以及最新一代自主研發的超級集成熱管理系統；?小鵬目標將自動駕駛等軟件系統的成本下降超過50%、整車Bom成本下降25%，P7+超額完成降本目標。10-20萬20-30萬90%80%70%60%50%40%30%20%20172018201920202021202220232024M1-1020172018201920202021202220232024M1-10202220232024Q3末1570.4800600202220232024Q3末1570.4800600400200690.5395.4長安汽車上汽集團廣汽集團3.大部分車企新車為其第三代新能源產品，產品力強勁新能源轉型至今，經歷了“油改電”、新能源路線初步探索、技術迭代，大多數車企在2024年上市或2025年即將上市的產品都是其第三代新能源產品，無論是動總還是智能化均有大幅提高、產品力強勁。例如：?吉利GEA架構下首款車型銀河E5銷量超預期，后續仍有搭載新一代動總EM-i的星艦7等多款產品，與同級競品相比具備?長城2025年即將上市的哈弗H6Hi4、H7（梟龍max改款）將搭載第二代Hi4技術；?零跑2025年三款B平臺新車基于LEAP3.5打造，集成化、智能化進一步升級，預計搭載8295P座艙芯片+AI大模型、激光雷達+8650智駕芯片；?廣汽傳祺S7是基于EV+新能源平臺打造的首款量產車型，將在動力和能耗方面實現顯著提升、同時也將是傳祺首款高階智駕車型。2.2.30萬以上價格帶競爭格局相對較好1.30萬以上價格帶合資&外資占比仍達70%，自主份額有較大提升空間?行業容量：2024年1-10月，30萬以上價格帶乘用車銷量為271萬臺、同比+8%，新能源滲透率達到39%，同比+8pct?競爭格局：30萬以上價格帶合資&外資占比仍達到70%，較23年同期下滑7.1pct，理想、蔚來、問界等實現突圍。2.2025年的新車型數量較其他價格帶較少且相對集中：主要來自長城（魏牌+坦克）、極氪、鴻蒙智行、理想。3.高端市場競爭壁壘較高：我們認為30萬以上市場的競爭比拼的不僅是產品力本身以及性價比，更需要品牌、營銷、渠道等全方位能力，而這些長期能力的形成難度較大，因此新進入者難以突圍。20172018201920202021202220232024M1-1020172018201920202021202220232024M1-10金康賽力斯085767金康賽力斯099資料來源：乘聯會、國投證券證券研究所資料來源：乘聯會、國投證券證券?泛越野市場空間大，Hi4Z有望“再造坦克”。強越野賽道上，坦克現有車型銷量表現優秀，同時后續坦克800Hi4-T上市有望貢獻增量；泛越野賽道上，Hi4Z技術相較Hi4T具備續航更長、動力更強、油耗更低、平順性更好等特點，坦克500Hi4Z等產品有望拓寬目標群體、加速滲透城市SUV市場，貢獻顯著利潤彈性。?變革初見成效，主流市場有望突破。公司精細化打磨產品、全渠道精準營銷、鋪設直營渠道賦能品牌，猛龍、新藍山已取得初步成功，我們認為哈弗H6Hi4、H7等上市，國內業務有望迎來拐點。著后續新車型以及各種動力類型的導入及放量，本地化產銷進程加快，月銷有望維持向上。?盈利預測：預計公司2024-2025年實現營業收入2028/2909億元，實現歸母凈利潤132/176億元，對應當前（12月2日）A股市值分別為17x/13xPE，對應當前H股市值分別為8x/6xPE。?新品周期強勢：24年下半年以來吉利已推出銀河E5、星愿、極氪7x等多款優質爆款車型、產品勝率高，2024年12月-2025年銀河仍有星艦7、基于新一代動總em-i打造的L6、L7改款等多款全新車型推出。技術的全體系輸出；領克品牌繼續深耕歐洲和亞太市場；極氪已進入40多個國家和地區，持續擴張中東、東南亞、澳洲、拉美和非洲等市場。?