1高端制造:超配高端制造:超配億航智能(EHUS,買入,目標價:US$19.71)AximWealth億航智能納營收(扶持的背景下，億航智能作為全球eVTOL行業的領先主機廠將成為核心受益者。億航的生產許可證（PC）三張證書，標志著eVTOL正式開啟商用化道路。當前文旅市場的空游率先獲取“三證”確立先發優勢以外，相較于國內外的其他同類產品更擁有強勁的產品力優勢，主要表現在：1）機身小巧，方便起降，2）無人駕駛降低人工成本，3）空地聯動意向訂單在內的總計超過1,100架次訂單，預計將在未來2年內完成交付，市場需求旺盛。億航在廣東云浮建有工廠，初步設計年產能為600架。隨著訂單元（平均單價220萬元）。我們預測億航同期總收入分別為人民幣4.38/9.04/15.67億風險提示：產品安全穩定性風險；公眾接受度不及預期；行業競爭格局加劇；地緣政治風(330)(205)(306)(138) 0.86 2.65135442 2 3 4 4 7 9 34近年來，中國政府對低空經濟的發展給予了高度重視，出臺了一系列支持政策以推動低空載人飛行件。eVTOL潛在的載人商用化領域主要包括：空中游覽，機場接駁，城市空中的士和應急運輸等，），布式電力驅動，動力系統擁有充分冗余，整機關鍵飛行部件均有多套備份，具備更單。產能方面：億航在廣東省云浮市建立了自己的生產基地，總建筑面積約為24,000平方米，初財務預測：根據億航的在手訂單以及公司在2024年中期業績會上的指引（根據公司公告統計，截在人民幣220萬元，由此可計算出同期銷售eVTOL（即空氣交通解決方案）的收入為人民幣風險提示：產品安全穩定性風險；公眾接受度不及預期；行業競爭格局加劇；地緣政治風險；融資5億航智能成立于2014年，是一家全球領先的城市空中交通科技企業，主要產品是無人駕駛的電動主要產品，其商業化落地將激發低空經濟的巨大市場潛能。根據工信部賽迪研究院發布的《中國低器，它們不需要傳統飛機所需的長跑道，能夠在城市環境中垂直起飛和降落。eVTOL具有噪音小、操作系統安全可靠、不依賴跑道、體積小、飛行和停放自由度高等優點，是實現UAM的關鍵應用之一。eVTOL有望在未來的城市交通、物流配送、旅游觀光、醫療救援等多個領域發揮62B(商業運營類,指載人客運、載物貨運、低空旅游等)資加大和政策支持、各企業的關鍵技術迭代升級，預計到2032年全球eVTOL市場規模將達到發展。中國在政策支持、技術成熟度和商業化推廣方面表現出色，MarketsandMarkets預計到7目，但未來在包括城市空中通勤、機場接駁和應急運輸方面將有更廣闊的載人商業應用前景。我們8長期需求測算：從長遠角度來看，中短途空中交通運輸是未來eVTOL最具商業應用價值的場景，成為“空中的士”的遠期愿景將為eVTOL帶來更廣闊的市場需求。我們按照目前網約車和出租車萬輛，我們假設活躍率為100%，則兩者合計總數為425.5萬輛。我們假設未來網約車和出租綜合文旅市場和空中交通市場來看，我們計算得出在中性假設條件下未來國內eVTOL的需求量將9近年來，中國政府對低空經濟的發展給予了高度重視并出臺了一系列支持政策，包括低空開放、飛創造了良好的政策環境。尤其是在2023年的中央經濟工作會議中明確提出打造低空經濟等戰略性新興產業后，相關部門（民航局，交通運輸部）和各地方政府等均出臺了多項支持低空經濟發展的的外部政策環境和大力的資金支持和補貼，為eVTOL后續的商業化運營創造了有利的發展條件。在全球范圍內，所有的載人航空器要進入商業化市場均需完成對口航空監管局的適航審定。根據航空器，應當向民航局申請并獲得型號合格證。獲得型號合格證后的航空器需要再申請獲得標準適解釋，型號合格證是適航審定的第一步，也是后續生產和運營的基礎。沒有型號合格證，就無法證明航空器設計的適航性，進而也就無法獲得單機適航證和生產許可證。因此，從整個適航審定流程載人航空器系列成功取得中國民航局頒發的型號合格證，這也是世界首張無人駕駛eVTOL航空器當局確認其符合經批準的設計并處于安全可用狀態的航空器產品。單機適航證針對的是飛行器個體。作為對每架飛行器制造符合性的批準，單機適航證就好比每架出廠的飛行器的“戶口”，表示該架綜合管理水平的核驗。民航局經過審查后，如申請方已經建立并能夠保持符合相關規定的質量控制系統，且其生產的每一架民用航空器均符合相應型號合格證或型號設計批準書、補充型號合格證或改裝設計批準書的設計要求，才會頒發對其機關鍵的飛行部件均有多套備份，擁有更高的可靠性和安全性。與國內外有人駕駛eVTOL不同，2.無人駕駛降低人工成本：EH216是雙座版無人駕駛航空系統預設航線后，即可按照預設航線飛行，減少了培訓及雇傭飛行員的高昂成本，降低了飛行3.空地聯動：通過無人駕駛技術及地面指揮調度系統實現航空器集群調度管理，可以保障在同一外競品具有無人駕駛和性價比更高的兩大主要優勢；而和國內競品相比，EH216-S率先獲取“三是否否否否否施定定是是否否否是請請競爭格局可能會更加激烈。此外，對于海外市場，任何新型飛機在商業化之前都需要獲得當地當局用還有很長的路要走，同時我們認為貿易壁壘/關稅或將阻礙億航的全球擴張，盡管它擁有技術優勢采購客戶5億航智能在廣東省云浮市建立了自己的生產基地，總建筑面積約為24,000平方米，初期年產能建復合材料機身的生產制造，到整機組裝以及飛行測試等各類特定的生產區域與環節。我們認為中國公司主營業務收入主要分為三部分：1）空中交通解決方案；2）智慧城市管理解決方案；3）空中媒體解決方案。其中空中交通解決方案（即出售eVTOL）為公司營收的主要來源，占總營收的90%月之前，公司暫未取得航空器型號合格證（TC），主要售賣產品為EH216F（消防版）和EH216L），以后，公司EH216-S（用于短途和中長途城市交通版本）先后獲得了中國民航局頒發的全球首張無人駕駛載人電動垂直起降（eVTOL）航空器型號合格證（TC）、生產許可證（PC）和標準適航證），1,100架次訂單，公司于2024年中期業績會表示這些訂單預計將在未來2年內完成交付森林火災巡檢等事件的小型無人駕駛航空器所獲得的收入。根據公司年報，2021-2023年該S的商業化進程開啟，未來城市管理解決方案收“科技煙花”所收取的服務費用。根據公司年報，2021-2023年該板塊業務收入分別為研發人員占比維持高位，銷售管理費用率穩步下降。2020-2023年，公司研發費用在50%以上。考慮到EH216系列產品已進入量產階段，公司收入有望大幅提升，我們預段，隨著產能擴大，所需銷售和管理團隊人員將隨之增加，在收入大幅增長的情況下，我們預計公受益于eVTOL行業高速發展，公司飛行器產品也處于高速增長期，隨著產能的投放，公司盈利狀經營現金流處于健康狀況，負債率波動較大。公司經營現金趨勢與凈利潤走勢相似，整體呈現正向的建設和改造。展望未來，公司計劃在合肥新增裝配廠以及后續可能擴建新工廠以匹配預訂單，因我們對億航智能采用市銷率估值法進行估值，考慮到eVTOL行業還處于發展早期階段，包括億航在內全行業暫未有公司實現全年盈利，因此我們采用市銷率（P/S）估值法對可比公司和億航智能期收入非常小，因為這些公司大多數尚未獲得當地航空管理機構的認證批準，所以他們2024年的綜上，基于10倍的P/S估值，我們得到億航智能的目標價為19.71美元性和風險程度仍存在了解不完善的情況。因而在商用化過程中可能出現一定的安全隱患，進而?公眾接受度不及預期風險：eVTOL作為新款公眾對其安全信任度和體驗感可能仍存在不足。尤其是在城內交通領域，在有可替代出行方案?地緣政治風險：由于一個國家的飛機商業化需要獲得當地航空），?融資風險：億航自上市以來連續虧損，公司通過銀行貸款或二級市場持續融資以支持其運營，發、生產和商業化應用。公司以創新技術為驅動，致力于提供安全、環保、高效實行雙重股權結構，創始人胡華智擁有對公司的實質性控制權。億航智能實行雙重股權結構，允許公司創始人、董事會主席兼首席執行官胡華智擁有對公司的實質性控制權。在這種結構下，公司的創始人胡華智自公司成立以來一直擔任首席執行官和董事會主席。2005年創立了億航智能的前身緊急救援中心擔任首席技術官，負責緊急指揮控制中心的開發，積累了多年的航空指揮控制經驗。億航智能其余管理層成員來自不同的學術和職業背景，擁有計算機科學、工商管理、電氣工程等多)發展交通運輸平臺經濟、樞紐經濟、通道經濟、低空經濟體制改革；發展通用航空；推進通用航空與旅游融合發展汽車（智能汽車、自動駕駛、車路協同）、智能化通用航打造生物制造、商業航天、低空經濟等若干戰略性新興生命科學等未來產業新賽道，廣泛應用數智技術業轉型升級。加強應用基礎研究和前沿研究，強廳施人機和新能源通航飛機研發制造領軍企業落地發展，），年結:12月利潤表利潤表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E空氣機動空中媒體智慧城市管理營業收入營業成本毛利潤管理及銷售費用其中：研發支出其中：市場營銷支出其中：管理支出息稅前利潤息稅折舊及攤銷前利潤利息收入利息支出稅前利潤所得稅凈利潤調整后凈利潤基本每股收益(RMB)稀釋每股調整收益(RMB)資產負債表1051(42)75(378)(167)(60)(150)(306)(273)(3)(301)(0)(302)(138)(4.96)(2.28)4184438(166)271(500)(200)(90)(210)(216)(174)20(5)(201)(0)(203)57(3.09)0.868805904(334)569(723)(316)(136)(271)(136)(86)25(8)(119)(2)(126)174(1.91)2.651,540201,567(564)1,003(893)(392)(188)(313)13519327(10)152(3)1424422.156.72 (RMBmn)2023A2024E2025E2026E流動資產貨幣資金應收賬款存貨其他流動資產非流動資產固定資產無形資產商譽其他資產流動負債短期借款預收賬款應付賬款長期借款非流動負債負債股份資本公積未分配利潤歸屬于母公司所有者權益少數股東權益負債及所有者權益45333435592514645208059925070359125384 1,952(1,755)21405991,02684485752220544301381,2315782502150123715 2,759(2,265)51611,2311,3191,072140822422750301491,5466662902265135818 3,035(2,335)72711,5461,8161,4192809027249601612,0657663372375152939 3,339(2,246)1,12422,0652024E2025E2026E(RMBmn)2023A現金流量表2024E2025E2026E(RMBmn)2023A凈利潤折舊攤銷利息（收入）/支出其他非現金科目其他營運資本變動經營活動產生的現金流量資本支出收購及投資處置固定資產及投資其他投資活動產生的現金流量股利支出債務籌集（償還）發行（回購）股份其他籌資活動產生的現金流量現金及現金等價物凈增加額自由現金流關鍵假設(302)33 (3)167 0(88)(9)(114) 0(5)(129)(55)25001950(79)(203)42 (5)178 07082(12)(145) 0(3)(160)03000319094(126)50 (6)1950(13)101(15)(173) 0(3)(191)02000210014258(7) 209 (100)303(18)(216)0(235)1583222023A2024E2025E2026EeVTOL交付量(架)財務比率521904007002023A2024E2025E2026EYoY(%)營業收入毛利潤息稅折舊及攤銷前利潤凈利潤調整后凈利潤稀釋每股調整收益調整后稀釋每股調整收益盈利率(%)毛利率息稅折舊攤銷前利潤率息稅前利潤率凈利率調整后凈利率凈資產收益率總資產收益率流動資產比率(x)流動比率速動比率估值比率(x)市盈率市凈率市銷率165.0157.7 8.132.6 13.336.364.1(232.3)(260.7)(256.9)(117.7)(141.1)(50.4)N/A8.313.1272.6260.2 36.4 32.6141.0 37.7137.862.0(39.7)(49.3)(46.5) 13.0(39.4)(16.5)13.83.03.5106.5109.9 50.4 38.2207.5 38.2207.563.0 (9.5)(15.0)(13.9) 19.3(17.3)(8.1)2.04.52.21.773.4 76.1324.2212.8153.3212.8153.364.012.3 8.6 9.028.212.66.92.42.3負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會本報告由華興證券有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有由中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資本報告僅供本公司的特定客戶及其他專業人士