請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明僅供機構投資者使用證券研究報告|公司深度研究報告2020年08月16日股票代碼：總市值(億) 分析師：王秀鋼聯系人：李化聯系人：余凌菲公司成立于2009年，是國內唯一一家基于主要觀點:?交控科技的核心競爭力1）北京市城軌需求、首都城軌?工業互聯網屬性被嚴重低估1）公司城軌信號系統滿足設、早期線路更新、重載鐵路信號系統升級等驅動，?盈利預測及估值：風險提示信用風險、行業風險、市場競爭風險、技術創新與產品研發盈利預測與估值財務摘要2018A2019A2020E2021E2022E營業收入(百萬元)1,1631,6522,2993,2464,656YoY（%）32.2%42.1%39.2%41.2%43.4%66127237342497YoY（%）48.0%91.7%85.8%44.4%45.5%毛利率（%）26.9%26.7%29.8%30.3%30.8%每股收益（元）0.410.931.482.143.11ROE16.6%11.7%12.4%15.1%17.6%市盈率115.4351.5132.4022.4315.42證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明21.國民聯營、激勵高效、自主領先的城軌信號系統翹楚 41.1.“雙北”強強助力，領跑城軌信號系統自主化和產業化 1.2.自主核心技術為基，城軌信號系統產品體系領跑全國 51.3.持續高效的團隊激勵&領先的自主技術是最核心競爭力 1.4.近3年營收與歸母凈利潤年復合增速分別為37.03%/68.42% 2.機械設備OR工業互聯網和大數據？！ 2.1.安全可控是城軌信號系統的基石 2.2.效率提升是城軌系統的永恒追求 2.3.天樞系統——鏈接工業互聯和移動互聯 3.軌道交通信號系統細分龍頭，有望進一步搶占市場 3.1.城軌信號市場整體空間約200億/年，復合增速不低于20% 3.2.競爭優勢突出，未來3-5年營收CAGR不低于35% 203.3.未來3年營收及毛利復合增速分別為41.26%和48.18% 234.預計未來3年歸母凈利年增速33.92%，買入評級 264.1.盈利預測：2020-2022年歸母凈利年復合增速為57.48% 274.2.估值及投資建議：目標價66.53元，買入評級 284.3.風險提示 29圖1公司發展歷程 5圖2“雙北基因”示意圖 圖3公司產品和國際城市軌道交通信號系統技術水平的關系 圖4公司城軌交通云平臺結構示意圖 8圖5公司TIDS系統運行效果圖 8圖6交控科技研發部門機構設置 圖72017-2019年營業收入及同比增速 圖82017-2019年經營凈現金（萬元） 圖92017-2019年毛利率情況 圖102017-2019年歸母凈利潤及同比增速 圖112017-2019年三費情況（萬元） 圖122019-2020Q1應收及應付賬款情況（萬元） 圖13北京地鐵亦莊線示意圖 圖14重慶環線示意圖 圖15北京燕房線示意圖 圖172005年長春輕軌事故現場圖 圖182006年羅馬地鐵事故現場圖 圖19四次工業革命示意圖 圖20工業互聯網構架示意圖 圖21交控科技天樞系統示意圖 圖22站內導航示意圖 圖232016-2022年公司信號系統業務營收及增速 26圖242016-2022年公司信號系統業務毛利及毛利率 26證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明3表1交控科技市場份額領先情況 5表2公司發行前前十名股東持股情況 表3交控科技2020年6月推出的限制性股票分配情況 表4未來3-5年城軌信號市場容量測算 表5交控科技市場份額一覽表 20表6公司與可比公司產品推出情況、技術來源、應用案例一覽表 20表7公司具有顯著的持續研發優勢，在研項目一覽表 21表8公司2019年及2020年上半年中標情況表 25表9公司各業務占營收比例情況表 25表102016-2022年公司營收及毛利預測匯總 26表11募投項目基本情況 27表12交控科技利潤預測 28表13可比公司及其估值 28證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4力于為更好的軌道交通提供更多元的信號系統解決方案以及全生命周期服務——以具設備的研制、系統集成以及信號系統總承包、維保維護服務及其他相關技術服務等業務。為城市軌道交通提供基于通信的列車控制系統（CBTC）、全自動運行系統定、理論研究、系統設計、產品研發、智能制造、測試驗證、工程實施、培訓和運營北京交通大學在城市軌道信號領域的研發優勢與北京市在城軌信號系統建設領求相關的市場及品牌統領、北京交通大學相關的研發）是交控科技得以在城市軌道交通信號系統領域發展壯大的堅強基石。順應中國市場需求的“自主性研發”更加貼近中國市場需求，交控科技得以持續保持市場領先。（市城軌信號系統建設場景化優勢及首都軌交品牌統領以及中國城軌信號系統研發及產業化的策源地北京交通大學有機結合形成的“雙北基因”是交控科技脫穎而出的關鍵。①2009年公司前身北京交控科技有限公司成立伊始，主要股東方包括交大創股權關系上確立了依托北京交通大學進行研發創新并通過股元，基石基金以貨幣認繳新增注冊資本84.0336萬元，合計新增注冊資本504.2014萬元。京投公司以及基石基金的增資標志著北京市人民政府及北京市基礎設施投資公司與公司建立起基于重要股東關系的戰略鏈接，進而為公司在北京市城市軌交領域的但北京市人民政府控股的京投公司及一致行動人基石基金以及由交大資產及其一致行動人交大創新、郜春海等組成的北京交通大學相關的股權有機結合，牢牢樹立起交控科技特有的“雙北基因”——北京市相關的基因提供堅實的技術應用場景及首都軌交學為公司核心技術、核心團隊、股權等提供多方助力。北京市與北京交通大學相結合的“雙北基因”奠定交控科技獨有的發展基礎。（2）適應中國國情的自主研發基因是交控科技近兩年市場份額全國領先的關鍵。①城市軌交信號系統建設初期，核心技術主要由西門子、阿爾斯通、泰雷茲等國外廠商所壟斷，但國內軌道交通建設速度快、客流密度大、發車間隔小，但國外廠商產品無法滿足國內用戶需求。中國自主研打破了國外廠商信號系統技術壟斷，實現了信號系統的進口替代。③2015年，公司作為重慶環線的信號系統總承包商和示范項目的技術牽頭方，與其他三家國產信號系前重慶環線東北段已經開通試運營。城市軌道交通信號系統的互聯互通這一世界級關證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明5鍵難題的突破，是以公司為代表的城市軌道交通信號系統廠商率先實現互聯互通自主技術的重要體現，有利于中國標準的CBTC互聯互通產業鏈的形成，推動中國城市軌空白。⑤2019年9月，公司自主創新研制的互聯互通全自動運行系統在北京大興國際機場線投入使用，可實現160公里/小時的運行速度，成為全球最快的城市軌道交通全自動運行線路，實現了全自動運行系統與國際同領域相比從“跟跑”到“領跑”的轉變，也為我國未來干線鐵路、城際鐵路、市域（郊）鐵路、城市軌道交通“四網啟了城市軌道交通上云的新時代。⑦以領先的自主技術為依托，2017-2019年按照中年度2017201820192020上半年公開招標正線線路（條）3026368公司中標線路（條）7892按中標線路計算的市場份額23.33%30.77%25%25%按中標線路的市場排名2111車車通信等方向完善產品線，形成國內領先的軌交信號系統產品線體系并成功實現產業化。順應5G及工業互聯網最新技術進展，交控科技創新性推出軌天樞系統等新理念及新產品，顯著提升軌交運行系統中的數據共享與利用，為民眾高效率出行保駕護航。（1）城市軌道交通主要包括地鐵、輕軌、單軌、磁懸式。信號系統是軌道交通列車運行的控制中樞，用于指揮列車行駛、并證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明6級、列車運行三級控制，在確保安全的基礎上顯著提高了運營能力和運營效率。公司道交通安全、高效、可靠、準點、舒適、低碳、人性化的發展目標奠定了基礎。公司通信的列車運行控制系統，采用先進的通信、計算機計算，連續控制、監測列車運行的移動閉塞方式，通過車載設備、軌旁通信設備實現列車與車站或控制中心之間的信所以近些年在城市軌道交通信號系統領域得到廣泛應用。此外，CBTC技術同時也是可持續發展的、更前沿的列車運行控制技術，如FAO、I-簡述：該系統基于統一規范和標準，實現不同廠商的信號設步升級，I-CBTC的優勢是可以為軌道交通用戶降低投資和運營成本，提高乘客出行效率，實現資源共享，主要優勢體現在：第一，實現不同線路車輛的資源共享，可以根據客流情況對不同線路的車輛進行調配，提高車輛的利用效率，從原有的單個線路實現運營組織調度和司機人員的資源共享。通過操作界面和操整體的人員整合調配，減少人力成本和培訓成本；第三，實現車輛段、停車場、正線線路、換乘車站共享，減少相關設備和軌道建設用地、征地，降低建設和后期維護成本；第四，有利于實現城市軌道交通的網絡化運營，提高乘客出行效率。特別值得說明的是，重慶軌道交通互聯互通示范工程的實施突破了城市軌道交通互聯互通的世界性難題，公司作為重慶軌道交通互聯互通示范工程的牽頭方，實現了I-CBTC技術的工程應用，為城市軌道交通互聯互通技術的應用作出了重要貢獻。以重慶項目為引領，呼和浩特、青島、貴陽等城市也在大力推進軌道交通的互聯互通的運用。③全自動運行系統（FAO系統）簡述：公司自主研發的全自動運行系統（FullyAutomaticOperation，FAO）是一套全功能無人值守下的列車自動運行，可以實現列車喚醒、休眠、調整、停車、關閉車門、干自動化水平高——FAO可以實現列車運行的無人駕駛、列車自動喚醒和休眠、自動第二，系統安全性高——FAO可以實現信號系統和車輛的故障信息實時上傳，通過遠程控制和自動控制手段實現應急處理和在線維護；第三，系統可靠性高——FAO通過全方位的冗余配置提高系統的可靠性。FAO的車輛、信號等關鍵設備均采用冗余技術，可以減少運行故障，完善的故障自診斷和自愈功能提高了整個系統的可用性的運輸服務，用戶可以根據運輸需求靈活地調整運營的間隔、優化列車運營組織方案和運能分布，提高運營效率和運輸能力，降低運營成本。人為操作的減少消除了人工操作的時滯性，可以縮短停站時間和列車追蹤間隔，進一步提高線路運行速度、準點發布的《智慧城市軌道交通信息技術架構及網絡安全規范》要求建設的軌道交通云平證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明7綜合監控、AFC、企業信息化等在內的綜合應用提供了可靠平臺。第二，城軌云要點：城市軌道交通云平臺旨在為各應用系統構建各類計算、存儲、網絡及安全資源池，按業務需求分配各類資源，為各類業務滿足資源的按需和自助式服務。⑤TIDS（列車障礙物智能檢測系統）簡述：融合AI、機器視覺、泛在感知技術，實現軌道交通運行環境的數字化，可應用于障礙物智能檢測、機房無人巡檢等場景。公司自主開發的車通信本質上是以列車為中心的新型列車控制系統，大量精簡了軌旁設備，降低了系統的復雜性；同時簡化了系統數據交互的復雜度，縮短了通信的時間延遲，可以進一步縮短運行時間間隔。車車通信已完成原理和樣機研制，正在開展面向工程化的安全以列車為中心的新型列車控制系統，應用5G、機器學習技術，精簡了軌旁設備，進一步縮短列車運行時間間隔。車車通信已完成原理和樣機研制，正在開展面向工程化的安全認證和現場試驗。⑦天樞系統簡述：公司積極推進新技術與軌道交通行業的融算法和業務三個中臺模塊，實現設備高度集中、信息整體處理、衡量尺度統一。數據中臺可實現不同種類、專業數據的匯總、清洗、融合、挖掘及存儲。算法中臺聚集更加強大的計算能力，內置多種深度學習算法模型通用接口調用，注入接口開放，實現協同融合、開放共享、可自我演講。業務中臺可實現不同安全等級的業務集中部署管控，同時可為第三方應用提供多元化數據便于功證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明8交控科技在發展中形成的國有股東為第一、第二大股東但無實際控制人的股權架構為市場化高效運營奠定基礎，通過戰略配售、限制性股票激勵計劃等方式進一步夯實核心團隊激勵，為交控科技捕捉商機，領跑城軌交通信號系統奠定體制基石，持續高效的激勵機制是公司核心競爭力的來源之所在。（1）公司成立之初，交控科技前身系核心團隊持股占比達90%的創業型組織。我們注意到，公司創業之初的核心顯了市場需求方、科研方以及核心團隊之間基于共同目標的股權鏈接的高效率并為交控科技登陸科創板奠定基礎。①公司第一大股東京投公司（目前持股比例16.66%）資與管理、軌道交通建設管理服務、軌道交通運營、軌道交通裝備制造、以及相關資通大學控股的交大資產、交大創新等累計持有交控科技上市以后的股權比例為10.97%，體現北京交通大學在公司成立及發展過程中的獨特作用。③公司前十大股東中的郜春海系公司董事長，同時亦是公司核心團隊成員，目前持股比例達11.12%。（3）公司登陸科創板過程中，高管、核心員工專項資產管理計劃參與戰略配售的獲表2公司發行前前十名股東持股情況序號股東姓名股份數量（股）持股比例（%）1234567證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明98北交聯合4,800,021 職務數量（萬股）總數比例告日股本總額比4.73%董事長郜春海卓越領軍下的交控科技研發體系擁有4個國家級實驗研究平臺，核心技術領先主要競爭對手5年，形成完整的自主技術體系，這是公司立足城軌交通信號系統領域不斷攻城拔寨的堅實保障，是公司核心競爭力的直接來源。（1）公司董事長兼總經理郜春海先生2003年畢業于北京交通大學電子學院自動化專業，碩士學提出并成功攻克自主化全自動運行系統（FAO）和互聯互通系統的關鍵技術，推動了具有自主知識產權的軌道交通信號系統的自主化、系統化、產業化發展。郜春海先生曾先后獲得國家“八五”科技攻關重大科技成果獎、國家科技進步二等獎、鐵道部科技進步二等獎、北京市科技技術一等獎、北京市科技技術二等獎、北京市科技技術三等獎、茅以升科學技術—鐵道科學技術獎等重要獎項，和科技北京百名領軍人才、第一批中關村高端領軍人才、“萬人計劃”科技創新領軍人才、創年科技創新領軍人才、北京市勞動模范、國家級百千萬人才等榮譽，并享受國務院政結合國際軌道交通與其他行業先進技術應用的發展趨勢和國內軌道交通現狀、各個城工程投標及市場推廣等各個步驟。②研發中心開展以產品化、工程化、工業化為定位證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明的產品研發項目。快速、高效地將用戶需求轉化為可靠產品，建立了以客戶向、持續達到客戶滿意為目標的產品全生命周期研發服務。③測試部負責為公司的產品提供工程實際應用前全過程的測試工作，為產品研發進行成果轉化提供可靠性和安全性保障。④城市軌道交通列車通信與運行控制國家工程實驗室由國家發改委2016家工程實驗室的主要目標為解決行業發展的重大技術問題、提高產業自主創新能力。⑤城市軌道交通列車通信與運行控制工業強基工程公共服務平臺由國家工信部于2016年7月批復設立，主要職能為建設服務于城市軌道交通列車通信與運行控制系統關鍵技術和產品工程化、仿真測試、安裝調試等的公共服務平臺，關鍵技術和產品目前主要包括以運營指揮為核心多系統深度集成的綜合監通信綜合承載系統、大數據運維調度系統等。⑥“軌道交通控制與安全國際聯合研究究中心類主要職能為創建國際一流水平的軌道交通控制與安全基礎理論與核心技術研發、協同創新基地。⑦全國示范性工程專業學位研究生聯合培養基地由國家教育科學的產學研合作發展道路。堅持自主創新，建立高水平研究、設計與服務隊伍，攻克軌道交通信號與通信系統核心關鍵技術，打造成軌道交通的科技創新與人才培養基地。⑧除上述國家級平臺外，公司還擁有北京市城軌城市軌道交通北京實驗室、區域軌道交通列控技術與應用北京市工程實驗室等省部級相比：國內的城市軌道交通建設具有速度快、客流量大、發車間隔小等特點，客流強度和復雜程度遠高于國外的地鐵運營，要提高乘客的出行體驗和運營公司的運營服務水平，往往各條地鐵建設時需要提出因地制宜的定制化需求，而國外廠商的標準化產品無法適應國內軌道交通線路特點。公司建立了符合國際標準的全生命周期安全苛求產品開發管理體系，在為客戶提供安全、可靠、穩定、高效的軌道交通信號系統產品的前提下，將用戶習慣、運營管理方式、后期運營維保的需求在研發或者再開發階段融合在信號系統產品中，嵌入了便于后期運營、管理、維保的多種功能，如提供可視化的故障信息、移動終端、設備狀態信息感知等。因此相比較國際公司而言，以最快的速度和最低的成本，按照行業標準和規范將需求轉化為安全、可靠的產品并推向市場是公司的核心競爭力。根據《中國軌道交通發展報告（2017年）》，公司的自主技術的同時也積極參與CBTC相關的行業標準、規范的制定，為國內廠商的自主化提供了良好的行業環境，并帶動了國內廠商積極進行自主研發。①軌道交通路網信號系網的逐漸形成，線網內線路間的資源分享及列車在不同線路間跨線運營的需求日趨強烈。互聯互通技術打破了原有信號系統不同廠商線路互不兼容的框架，實現了列車在不同線路之間高效、安全運營的目標，并通過線網間運營組織，使乘客無需通過換乘即可到達目的地。互聯互通也使得信號系統通用性得以大大提升。②GoA4級全自動控制和系統集成等技術實現列車運行全過程自動化的新一代城市軌道交通信號系統核證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明進一步提升自動化程度，使得整個軌道交通運營系統的自動化水平得以顯著提高。全自動運行技術具有更安全、更高效、更節能、更經濟、更高服務水平的突出優點，已定，經營凈現金顯著改善，盡管應收賬款快速提升，但考慮客戶屬性，風險相對可控，而伴隨應收賬款的提升亦同時提升了應付賬款規模，顯現公司相對有利的產業鏈位置及成本轉移能力。持續高速的業績增長是公司陸續推出戰略配售、限制性股比增長-0.78%/32.16%/42.90%，近3年復合增速為37.03%，歸母凈利潤分別為0.45/0.66/1.27億元，同比增長-16.公司營業收入主要來源于信號系統項目總承包業務，2017-2019年信號系統項目總承包業務占主營業收入的比例分別為96.03%、94.52%和94.87%。我們認為，與中國高速城鎮化過程相擁而至的城軌交通建設浪潮是交控科技營收及歸母凈利潤高速發展的沃土，而上文提到的股權激勵、領先的自主技術則是交控科技取得競爭優勢的主要來源。（2）2017-2019年毛利分別為2.76/3.13/4.40億元，毛利率分別為31.42%/26.93%/26.66%。2018年毛利率的下降反映了低毛利訂單占比較高及市場競爭相對激烈等因素的綜合影響；2019年毛利率企穩則反映成熟產品的規模效應引致的毛利率提升以及新產品毛利率相對較低之間的相對均衡——信號系統總包中基礎統2019年毛利率有所下降，主要原因是受新機場線項目毛利率較低的影響，該項目為國內第一條設計速度達到160公里/小時具有市域快線特性線路，可以實現地鐵和市域快線的聯通聯運，新技術及新功能的工程化應用使得項目投入成本較高，導致毛所上升。（3）2017-2019年銷售費用分別為0.66/0.55/0.68億元，銷7.45%/4.73%/4.10%，管理費用分別為0.94/1.10/1.47億元，管理費用率分別為10.71%/9.42%/8.93%，穩定的銷售費用率和管理費用率顯示出公司優秀的費用管控能力，我們進一步注意到，公司在手訂單非常充沛，2019年年底在手未確認收入的訂單總額17.8億元，考慮訂單獲取相較于營收確認的領先屬性，預計未來將呈現證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明的費用使用上的規模效應；2017-2019研發費用率分別為0.82/0.77/1.13億元，研發費用率分別為9.27%、6.66%和6.85%。為保持CBTC軌道交通信勢和市場地位，滿足軌道交通運營對信號系統安全性、效率性、智能化等日益增長的93,033.13/104,785.06萬元，顯著高于前兩年水平，盡管應收賬款規模提升迅速，配程度顯著提升，顯示公司日益健康的盈利能力與盈利質量，我們判斷這是公司員工參與戰略配售及限制性股票激勵計劃的底氣之所在。040.00%30.00%20.00%10.00%0.00%000證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明000資料來源：公司官網、華西證券研究所資料來源：公司官網盡管公司在招股說明書中被分為機械設備類公司，但結合公司產品的發展歷程及主要功能、運行效果，完全符合國際范圍內工業互聯網的應用場景。正是基于公司的城軌信號系統，才實現了城市軌道交通運輸環境、多方參與者之間的實時數據交互及實時決策控制，為市民安全出行及出行效率的提升做出關鍵貢獻。（1）我們注意到，在公司披露的招股說明書中，公司行業分類屬于船舶、航空航天和其他運輸設備制造業”之“鐵路專用設備及器材、配件制造”（編號3716此外，招股說明書還披露公司確定所屬行業道交通裝備產業”之“2.1.1其他軌道交通裝備制造”中的重點服務內容包括“城市軌道交通列車運行控制系統”、“CBTC互聯互通列車運行控制系統”和注意到，交控科技的核心業務是向城市軌道交通系統提供“神經中樞”——信號系統，借助這一系統，城市軌道交通系統實現機車、軌道、站點等多方之間的數據交互，并基于數據實現實時的軌道交通系統的控制。①以公司第一代CBTC產品應用場景之亦莊線為例，公司產品上線以后，實現了列車運行移動閉塞、列車自動防護、列車自動駕駛、列車自動監控、列車與屏蔽門/安全門聯鎖/聯動、無人駕駛自動折返等列車自動控制的全部功能。②再以國家城軌互聯互通示范線重慶環線為例，作為重慶環線的信號系統總承包商和示范項目的技術牽頭鍵難題的突破，是以公司為代表的城市軌道交通信號系統廠商率先實現互聯互通國城市軌道交通的網絡化運營和資源共享。③我們以全自動運行系統國家級示范工程——燕房線為例進一步說明：FAO設計之初，就基于故障-安全處理原則，針對場景，從危害程度與發生概率維度開展初步危險源分析，通過對各類故障場景下的安全設計，解決全自動運行的安全問題，實現完善的安全防護。在實際運行中，燕房線實現全自動運行系統全面監控與維護。各系統間的聯動自動化使得證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明操作人員減少，降低了人員長時間工作下的出錯風險。在車輛發車前，將對列車進行數十項測試，一項不通過禁止發車，使系統始終處于健康狀態。在車輛運行時，通過在車身及線路沿線安裝檢測設備等，實現障礙物檢測，脫軌檢測等，進一步確保行車安全。FAO還為全程在地面上運行的燕步保障了行車在各種天氣條件下行駛的效率與安全性。2019年末，燕房線升級為GoA4不僅列車運行不再需要司機站在駕駛艙里值守，而且眠中自動喚醒，完成自檢后自動出庫，按照時刻表正線運營，完成站間行駛、到項目為例，在車廂內，T-IPSS充分利用新媒介方式，力同位置獲取下一站、前方車站洗手間、扶梯、換乘路線、出口位置分布、前后車后，分別播放列車當前位置、線網圖以及前方車站三維示意圖。當“智能列車”到來前，可提前告知乘客“智能列車”的運行位置、不同車廂擁擠度、強冷/弱冷車廂，方便選擇合適位置候車，后續還將支持對“越行大站快車”的運營信息提示。車廂內設有保護乘客安全的“眼睛”，利用車內感知攝像頭、運用先進的圖像識別分心，系統就會語音提示，為乘客給予主動智能的安全保障。（3）公司產的發展歷程充分證實，城軌信息系統的應用場景屬于非常典型的工業互聯網場景，基于信號系統，實現了軌交系統全過程的數據采集、交互、實時處理及實生產線、員工、工廠、倉庫、供應商、產品和客戶緊密地連接起來，共享工業生產全流程的各種要素資源，使其數字化、網絡化、自動化、智能化，從而實現效乘客、軌交道路、機車等多方之間的實時的復雜的數據交互，是城軌系統得以安全、高效的承載特大型城市超過50%以上的市民出行服務，這一場景完全符合先進技術，第二代產品I-CBTC產品則實現了不同廠商之間的共建共享；進一步強化車路通信功能；而公司最新推出的城軌云、天樞系統則更能反映數據證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2.1.安全可控是城軌信號系統的基石安全可控是城軌信號系統的首要要求，關乎國計民生，交控科技在這一領域成功推出自主可控的城軌信號系統，解決了這一領域受制于人的掣肘，在中美兩大陣營日益分化的當下具有非常現實的政治意義和社會意義，必將加快在全國城軌新線、老線改造以及重載鐵路專網建設中的普及推廣。（1）安全可控是城軌信號系統最為①國際范圍內，曾經不止一次出現城軌列車相撞引發人員傷亡的案例，比如：2006車站，追撞停靠月臺的另一列列車，致使被撞擊的列車最后一節車廂與從后駛來的列證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明成41人死亡，150人被緊急疏散，疏散時長達半小時以上。②國內亦偶有發生城軌車扶上軌道通車。③2010年公司第一代司自主掌握的CBTC核心技術實現實際工程應用，同時標志著中國成為第四個（繼德打破了國外廠商信號系統技術壟斷，實現了信號系統的進口替代。試想一下，城軌信號系統的首要任務就是通過窮盡一切的手段來保障城軌列車在運行中不發生危險，但事情的另一面則是在極端情形下，掌握核心技術的相關方能“窮盡一切辦法”來造成重要性，但是在中美兩大巨頭技術路線分化嚴重，世界由“合作”轉向“冷對抗”的當下，中國自主可控的城軌信號系統是維護城市正常運行的關鍵防線，是工業互聯網2.2.效率提升是城軌系統的永恒追求工業互聯網的本質追求就是提升效率，而遵循工業互聯網一般架構開發的多方面展現出效率提升的卓越效果，進而攻城拔寨并成為國內翹楚。（1）從工四次工業革命（智能化革命，智能意識化生產與商業重構）。目前被廣工業互聯網實際上第四次工業革命的主要展現形式，是IT（Information不斷推進，越來越多的工人被機器替代，越來越多的人工操作被軟件自動化所取（2）從廣義工業互聯網的架構看，OT在底層，完成數據采集和動作執接所有的節點，完成數據傳輸；IT在上層，完成數據運算和分析；數據雙向流證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明科技推出的城軌信號系統投入市場后，將發車間隔從移系統國產化的成功，顯著降低了行業成本，為國內客戶有效解決了國外廠家報價高昂的問題；此外，公司更了解中國市場需求，可以根據中國市場化需求——在為客戶提供安全、可靠、穩定、高效的軌道交通信號系統產品的前提下，將用戶習慣、運營管理方式、后期運營維保的需求在研發或者再開發階段融合在信號系統產品中，嵌入了便于后期運營、管理、維保的多種功能，如提供2.3.天樞系統——鏈接工業互聯和移動互聯交控科技最新推出的天樞系統將實現軌交運行數據的大集中與大共享，籍此為基礎，有望鏈接起出行生產過程中的“工業互聯場景”和乘客出行服務中平臺、物聯網、大數據、機器學習、人工智能、區塊鏈等先進技術，打造包含列車一體化平臺、線路CPHM平臺以及中心綜合調度管理平臺的智慧城軌一體化平臺，將各專業數據進行統一匯總和處理，打破線路和系統之間的孤立關系，將各個信息孤島進行有效連接，通過綜合智能平臺實現信息共享、設備統一監測，為運營和乘客提供更好的服務體驗。其特點包括：①規范數據接口，打破持不同專業設備以各種方式將數據匯入“天樞”，能夠有效解決設備硬件接口不足、接口談判難等問題，破除行業間壁壘。②提供數據中臺，增強應用效能。“天樞”系統將匯集后的各設備數據存儲于分布式數據庫中，并向外提供標準的數據獲取接口和常見算法接口，以滿足不同應用的數據需求，為邊緣設備增加算法，有效協調多專業間的數據聯動，增強應用功能性。③實時設備監測，保障行車安全。基于物聯網協議，“天樞”系統能夠實時監測系統各設備的狀態，實現設備的在線監測，并及時向運維檢修人員推送故障設備信息，以便以及發現和處理故障問題，確保行車安全。④多重加密手段，確保數據安全。“天樞”系統是整個業務系統的核心，保證服務和數據安全是其核心功能之一。“天樞”系統內置有可信計算安全軟件，可禁止非白名單進程運行，同時監控進程的異常行為，及時證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明阻止非法操作。不同設備間數據傳輸以及本地與云端數據傳輸均采用加密協議非明文傳輸，確保數據協議不被破解。此外，系統還能夠主動識別過濾視頻及能列車服務系統，實現了感知、存儲、應用一體化式的交付手段，能夠有效縮短產品上線部署周期。同時，系統計算資源豐富，具有良好的兼容性和可拓展性，可方便地拓展軟硬件功能邏輯，便于后續新需求的增添。由于采用了分布式服務應用架構，系統可隨著接入點數量的增多進行橫向擴容，滿足不斷增長的數據處理與計算需求。系統提供的功能設備遠程監控能力，在保證系統可靠性的同時，還極大降低了運維檢修人員的工作強度，真正實現了“增設備不增人空定位的大背景下，合作伙伴有望開發出站內站外實時導航相結合的移動互聯產品，為市民出行效率的提升提供數據支持。試想：若乘客在家出門前，通過手機APP就可以科學規劃出全程時長、換乘指引等決策建議；出行過程中可以實時的實現戶外導航與軌交內的換乘導航等全程無縫服務，必將顯著提升軌交信號系統的商業價值。我們認為，正是因為軌交出行的占比越來越高，軌交數據的共享又不夠充分，這給了旨在提升軌交數據共享的天樞平臺以鏈接工業互聯與移動互聯場景的現實可能性，交控科技籍此實現傳統的軌交信號設備及運維商到基于軌交信號系統設備及大數據的綜合出行服務解決方案商的概率正在3.軌道交通信號系統細分龍頭，有望進一步3.1.城軌信號市場整體空間約200億/年，復合增速不低于20%軌交信號系統未來受益于新建線路建設、早期線路更新、重載鐵路信號系統升全國各個城市規劃建設的城市軌道交通線路長度（不含已經開通運營的線路）合計7611.0公里。根據中國城市軌道交通協會發布的《城市軌道交通2證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明運營線路總長度6736.2公里。擁有4條以上運營線路且換乘站3座以上的城市19個，全年累計完成客運量237.1億人次，同比增長12.5%。2019年全年完成建設投資目前信號系統的單公里造價大約為800-1200萬元/公里，按照不同項目的定制需求已獲批的城市軌道交通線路規劃情況，預計新建城市軌道交通線路市場的市場容量不路主要采用基于軌道電路系統的準移動閉塞信號系統的價格約為1400-1800萬元/公里，以中位值造價考慮，則既有線路升級改造市場的左右的市場空間。重載鐵路是我國專門運輸大型貨物的貨運專線鐵路，具有軸重大、牽引質量大、運量大等特點。我國重載鐵路主要分為以大秦、唐呼、瓦日、蒙華鐵路為代表、由中國鐵路總公司進行管轄的國鐵重載鐵路，和以朔黃、神朔、包神、大準鐵路為代表、由國家能源集團管轄的國家能源重載鐵路，其中國鐵重載鐵路運營里程國重載鐵路目前沒有裝備標準的信號系統，僅有通用式機車信號和列車運行監控裝置量需求，也逐漸接近大修期，因此具有較大的升級改造需求。考慮到重載鐵路改造市場剛剛啟動，假設目前單公里造價在200-400萬元，以中位值考慮改造市場約為214.65億元。進一步考慮市場可得性，我們判斷國家能源集團鐵路專網市場的可得性更高，市場開發相對更容易，這一市場大約65億元，簡單估算未來年內，在不考慮未來新增城軌新增線路批復的情況下，每年城軌信號系統新建、更新以及重載市場釋放的市場空間約在200億左右。該市場相較于目前每年百億的市場規市場類別在建線路總長（公里）單公里造價總市場潛力合計證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明相較于競爭對手，交控科技具有顯著的先發優勢和持續研發優勢，市場份額持科技是是國內十二家城市軌道交通信號系統總承包商之一，是國內首家成功研制并技具有明顯的自主可控、先發優勢、持續創新等優勢，預計公司仍將在較長時期內占據市場領先。國內共有十二家企業具有城市軌道交通信號系統總承包的能力，分別為交控科技、卡斯柯、電氣泰雷茲、通號國鐵、眾合科技、華鐵技術、恩瑞特、中車時代電氣、富欣智控、和利時、交大微聯和新譽龐巴迪。其中，卡斯柯是中國通號的控鐵早期曾與德國西門子、加拿大龐巴迪等國際廠商開展技術合作，分別應用于北京地美國安薩爾多進行技術合作，同時也在逐步開展CBTC信號系統的核心技術的自主研產品在城市軌道交通正線線路的應用。不難看出，除了交控科技的系統完全系自主研發以外，其他公司均或多或少與國外公司有關；此外，交控科技是國內最早推出自司。基于公司強大的研發優勢，我們認為公司未來仍將延續2018-2019年市場據，2016-2019年的市場份額分別為5.88%、24.13%、30.77%和25%,排名分別為第6、將維持國內領先位置，基于這種判斷，我們預計公司未來3-5年的年復合于市場整體增速，結合公司過往營收增速及在手訂單情況，未來3-5年營合表5交控科技市場份額一覽表2016201720182019公開招標正線線路（條）302636公司中標線路（條）1789按中標線路計算的市場份額5.88%23.33%30.77%25%按中標線路的市場排名6211表6公司與可比公司產品推出情況、技術來源、應用案例一覽表公司名稱合作外資方程應用時間CBTC產品工程應用時用時間最近三年銷售證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明-------------------------表7公司具有顯著的持續研發優勢，在研項目一覽表項目名稱擬達到目標技術水平具體應用前景1研制出滿足互聯互通標軌道交通互聯互通規劃2目3的車載設備產品樣機的建線路中，城內支持城軌高密度運營，城市間4發5行控制系統產品研制重載列車移動閉塞6目研制基于互聯互通的全請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明78目研制適用于互聯互通工9研發中心工具平析，數據自動生成、轉研制封閉空間智能感知檢測系統的樣機和并在軌道交通及類似封閉空研制出新一代軌道交通段證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明研制智能運維系統，實研制乘客智能服務系統搭建軌道交通數字孿生原型框架，并開展典型開展線網互聯互通下共線、跨線運營的全自動運行系統的研究工作，提出面向線網互聯互通下共線、跨線運營的全自動運行系統技術方案，研制完成面向線網互聯互通下共線、跨線運營的全自在新機場線進行共線運營驗證，該研究成果將推廣應用到北京軌軌道交通全自動開展全自動運行系統的運營管理模式研究，研發全自動運行線路的網絡化運行仿真系統，研制適用于全自動運行智能化維保專用的列車智能中樞研制及應用（北列車行駛環境中的障礙物、列車運維信息等因子的檢測識別；開展列車網絡智能傳輸系統研究，實現車輛通信模塊整合、支持大容量數據通信的車輛控制網絡、共享測速、基于環境感知的自動駕駛和遠程駕駛等功能；開展面向車輛信號一體化的集約型網絡系統架構研究，實現列車智能系統一體化網絡架構的應用；形成智能列車控制系統總體技術方案，研制基于環境感知主動防撞的列車智能中樞系統，搭建半實物仿真測試驗證最小系統，進行系3.3.未來3年營收及毛利復合增速分別為41.26%和48.18%交控科技在手訂單充沛，技術領先優勢顯著，未來3-5年受益于城軌新建線路、改造工程以及重載鐵路信號系統需求釋放的疊加，有望繼續保持營收高增長態勢，速證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明元，其中信號系統工程項目新增合同簽訂總金額34.17億元。②2020年半年報顯示：2019年分別實現整體營收87961.98/116252.05/165177.51萬元，分別同比增長-31.48%。即使是在疫情嚴重沖擊社會經濟方方面面的情況下，公司仍然取得超過30%的營收增長，顯示旺盛下游需求及公司的強大競爭力。從營收構成結構看：信號系統項目總承包是公司絕對的主營業務，2017-2019年營收占比分別為96.03%、94一比例繼續下降至87.68%，主要系城軌改造市場及重載鐵路開拓取得實質進展。②公司營收結構充分顯示軌交信號系統由基礎CBTC-ICBTC.81%和28.33%，2017年占比高主要系首條線路上線確認營收所致，隨后數年提升反映產品逐漸成熟并被客戶認可所致。考慮到公司營收仍然主要集中在城軌交通信系統的營收仍將保持高速增長態勢，假設2020-2022年來自軌交信號系統的營收增速意到：零星銷售主要包括設備銷售和科研合同，其中設備銷售主要是測試平臺、仿真科研合同主要是與高等院校、地鐵用戶、其他軌道交通用戶、相關政府部門等合作開展的技術研發，公司作為受托方進行課題研發，客戶向公司支付科研報酬。我們認為零星銷售業務有望與軌交信號系統的增速基本持平，基于此，假設2020-2022自零星銷售業務的營收增速分別為40%、42%和44%。④2017-2019年分別實現務營收556.92/3154.85/3435.22萬元，同比增速依次為174.74%、466.48%和8.89%。我們認為：近年來公司業務發展態勢良好，合同金額和新增線路數量逐年增多，為公司維保業務的增長帶來良好的發展機會。隨著未來開通線路會不斷增多，客戶維保服務的需求也將不斷增長，基于此，假設2020-2022年來自維保服務業務31.42%、26.93%、26.66%和30.55%，毛利率雖有一定波動，但均維持在26%以上，2020H1毛利率提升至30.55%，反映產品成熟后的規模效應正在顯現。①2017-2019年軌交信號系統的毛利率分別為30.62%、25.21%和26.84%，考慮規模效應及公司技術優勢，假設2020-2022年該業務的毛利率分別為30%、30.50%和31%；②2017-2019年零星銷售的毛利率分別為45.16%、46.58%和10.36%，考慮該業務占的需要，公司可能不會在維保服務領域追求過高毛利率，假設2020-2022年該業證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明備注123456789——---表9公司各業務占營收比例情況表業務類別20162017201820192020H19.11%5.12%4.33%------資料來源：交控科技招股說明書、2019證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明15000040%30%10000020%5000015000040%30%10000020%5000020162017201820192020E2021E2022E00%500000400000300000200000100000050%40%30%20%10%0%-10%表102016-2022年公司營收項目20162017201820192020E2021E2022E-65.16%零星銷售毛利率45.16%軌道交通列控系統高科產業園建設項目、新一代軌道交通列車控制系統研發與應用項目、列車智能網絡控制及健康管理信息系統建設與應用項目的募投將提升公司的服務規模與質量，保持并提升公司在行業中的領先地位，為營收和毛利預測的實現奠定堅實基礎。(1)軌道交通列控系統高科產業園建設項目：通過引進一系列國內外先進的生產及檢測設備，并配備相應的生產和技術人員，實現對公司現有的CBTC、I-CBTC、FAO等系列產品的擴產。通過本項目的實施，公司將更好地滿足市場證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明27對上述產品的需求，解決市場需求旺盛與公司產能不足的矛盾，并為公司提供良好的系統研發與應用項目將在位于北京市豐臺區科技園海鷹路6號院北京總部國際2、3號樓的現有辦公場地內，通過已有研發團隊和生產、檢測、測試設備，形成一系列專利技術等知識產權和相關產品，實現城市軌道交通下一代列車控制系統——基于車車通信的列車控制系統（VBTC）產品，并將VBTC應用于既有線路改造、城市軌道交通內部互聯互通、城市軌道交通與城際鐵路的互聯互通等市場。項目具有較好的經濟應用項目：列車智能網絡控制與健康管理信息系統建設與應用項目將在位于北京市豐國內外先進研發及檢測設備，并配備一批高級技術人員，通過全自動運行、高效服務能力、節能與乘客服務、以及車地協同的云端健康管理四個方面深入研究，形成一系列專利技術等知識產權和相關產品，實現基于統一平臺的列車智能網絡控制與健康管項目名稱項目概況軌道交通列控系統高通過引進一系列國內外先進的生產及檢測設備，并配備相應的生產和技術人員，實將更好地滿足市場對上述產品的需求，解決市場需新一代軌道交通列車控制系統研發與應用項目將在位于北京市豐臺區科技園海鷹檢測、測試設備，形成一系列專利技術等知識產權和相關產品，實現城市軌道交通下一代列車控制系統—基于車車通信的列車控制系統（用于既有線路改造、城市軌道交通內部互聯互通、城市軌道交通與城際鐵路的互聯健康管理信息系統建列車智能網絡控制與健康管理信息系統建設與應用項目將在位于北京市豐臺區科外先進研發及檢測設備，并配備一批高級技術人員，通過全自動運行、高效服務能力、節能與乘客服務、以及車地協同的云端健康管理四個方面深入研究，形成一系列專利技術等知識產權和相關產品，實現基于統一平臺的列車智能網絡控制與健康管理系統產品并進行應用。項目具有較好的經濟發展前景。預計使用募集資金金額4.1.盈利預測：2020-2022年歸母凈利年復合增速為57.48%2016-2019稅金及附加占營收比分別為0.91%/0.92%/0.73%/0.67%，假設2020-2022該項指標均為0.70%2）2016-2019銷售費用率分別為4.58%/7.45%/4.73%/4.10%，呈現一定的規模效應，假設2020-2022銷售費用率分別為2016-2019管理費用率分別為10.27%/10.71%/9.42%/8.93%，規模效應不斷顯現，假設2020-2022管理費用率分別為8.50%/8.40%/8.30證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明別為8.82%/9.27%/6.66%/6.85%，研發支出對長遠成長的作用正在不來研發費用率有望維持在較高水平，假設2020-2022研發費用率穩定在6.80%；假設2020-2022財務費用率均為0.30%/0.20%/0.25%6）結合過往情況，假設2020-；（；（況，假設2020-2022年信用減值損失占營收比均為-0.1%9）簡單假設2020-2022稅率分別為9.57%/9.99%/10.09%/9.83%，假設2020-2022所得基于上述假設：我們預計2020-2022年交控科技的歸母凈利潤分別為項目20162017201820192020E2021E2022E465,565.184,063.399,653.839,103.849,418.188,155.344,487.4249,710.54我們認為，交控科技在城軌信號系統領域的優勢地位正在形成并不斷放大，公司業務屬性具有顯著的工業互聯網和大數據屬性，長期具有移動互聯場景特性。考慮公司業務與眾和科技具有一定的可比性，但其自主可控程度更高；此外，工業互聯網屬性顯著的柏楚電子、寶信軟件等公司盡管業務領域與公司不同，但增