原油期貨市場價格發現功能實證研究摘要2018年3月中國原油期貨在上海國際能源交易中心上市，到現在已有4年之久，其上市之初交易勢頭火爆，短期內便成為了全球第三大原油期貨。中國作為世界第二大經濟體，同時也是全球重要的石油進口國和消費國，隨著其經濟影響力的提升和對外開放的深入推進，中國被認為是最有能力打造一個亞太地區的原油定價基準。而就在新冠疫情席卷全球的時候，大宗商品暴跌，原油期貨市場沒能獨善其身。正是這次疫情才能讓期貨市場的價格發現功能得以驗證。本文以2019年-2021年中上海原油期貨價格、大慶油田原油現貨價格、WTI原油期貨價格、WTI原油現貨價格數據為例，著重研究WTI市場與我國上海期貨市場的差別，進一步為上海期貨市場提供有價值的建議。本文首先對我國原油期貨市場、現貨市場的現狀進行梳理和概述，在實證研究中，選取樣本數據上海原油期貨價格、大慶油田現貨價格、 WTI期貨價格、WTI現貨價格,先是利于Eviews7.2進行ADF檢驗，建立VAR模型，通過格蘭杰因果檢驗，脈沖響應函數，研究國內外之間的均衡關系和引導方向。結果表明：現貨市場供求關系已能在期貨市場初步體現。國內市場供求關系與國際市場供求關系已經能互相影響了，但具有時滯性。基于此本文給出建議完善期貨市場交易制度、給予政府政策建議。關鍵詞：上海原油期貨WTI原油期貨VAR價格發現功能目錄47071緒論 緒論研究背景意義1.1.1選題背景2018年3月中國原油期貨在上海國際能源交易中心上市，到現在已有4年之久，其上市之初交易勢頭火爆，短期內便成為了全球第三大原油期貨。中國作為世界第二大經濟體，同時也是全球重要的石油進口國和消費國，隨著其經濟影響力的提升和對外開放的深入推進，中國被認為是最有能力打造一個亞太地區的原油定價基準。而且，作為中國的首個原油期貨品種，上海原油期貨目前是否已經具備價格發現功能?是值得商討的問題。目前，國際原油貿易基本以各個地區主要原油期貨市場的期貨價格作為基準，再加上一定程度的升貼水形成原油貿易的最終結算價格。產自北美或銷往北美的原油，均以美國紐約商品交易所（NYMEX）的WTI原油期貨價格作為定價基準；產自俄羅斯、非洲以及中東地區銷往歐洲的原油，均以倫敦國際原油交易所（IPE）的Brent原油期貨價格作為定價基準；產自中東銷往亞洲的原油，多以迪拜商品交易所（DME）的Oman原油期貨價格作為定價基準。2017年，中國超越美國成為了全球原油進口量最大的國家。2019年，中國繼續維持全球第一大原油進口國的地位，原油進口量達到5.06億噸。2020年，進口原油5.42億噸，同比增長7.22%。排名前三名的原油進口來源國依舊為沙特阿拉伯、俄羅斯和安哥拉。這些進口原油只能使用Oman原油期貨和Brent原油期貨的價格作為定價基準，例如國際上的政治動蕩是影響原油期貨價格的，進而會造成的經濟損失風險，而且使用Oman原油期貨和Brent原油期貨的價格是使用美元為單位的，由此人民幣和美元的匯率風險也難以規避。再次Oman原油期貨和Brent原油期貨的價格是由中東地區與歐洲地區的交易情況來影響的，在氣候條件、政治因素、不可抗力因素、戰爭等影響下與中國交易市場完全脫離，所以沒有一套完整定價標準這始終是亞洲原油市場的一大難題。目前我國推進原油期貨市場建設旨在為企業提供有效的價格風險管理工具，為企業持續經營提供風險屏障。此外盡管歐美已有成熟的原油期貨市場，但其價格難以客觀全面反映亞太地區的供需關系。推出我國的原油期貨將有助于形成反映中國以及亞太地區石油市場供求關系的基準價格體系，通過市場優化石油資源配置，服務實體經濟。建設原油期貨市場是我國期貨市場的對外開放和國際化的重要實踐之一。1.1.2選題意義本文圍繞我國原油期貨市場的價格發現功能展開研究，國際WTI與國內大慶油田現貨兩個不同原油現貨市場對國內外期貨市場的關于原油期貨市場價格發現功能的研究內容進行比較，得出上海原油期貨市場在初上市場之后的不足。借鑒國外成熟市場的成功經驗，在推進石油金融化的過程中，通過政府職能的轉變與市場自我調節機制的改進，完善我國的石油期貨市場，實現其較好的價格發現功能，進而形成我國較為合理的石油定價機制，最終實現我國石油市場的市場化改革是當前的工作重心。這直接關系到我國的石油安全與國民經濟的平穩發展。1.2國內外對相關研究現狀1.2.1國外研究現狀國外研究方面，由于國外原油期貨市場擁有較長的發展歷史，大多數學者對于國際原油期貨市場的研究相對充分。例如Garbade和Silber（1983）率先提出共有因子的概念，并基于此模型就商品期貨和現貨市場開展價格發現的研究，以檢測兩者在價格發現中所作貢獻的程度，研究結果表明，近八成的新信息在期貨價格中首先得以消化，隨后傳遞至現貨市場中。Schwartz和Szakmary（1994）選取了紐商所的WTI原油、無鉛汽油的期、現貨價格作為研究對象，通過協整關系檢驗得出其期貨市場引導現貨市場的結論。Moosa和Silvapulle（1999）以WTI日度數據為研究對象，采用G-S模型對國際原油期現市場之間是否存在線性因果關系進行研究，其結果表明WTI期現價格間存在線性因果關系,且期貨價格單向引導現貨價格。Hammoudeh和Li（2004）運用VECM模型研究亞洲金融危機發生后國際原油現貨與期貨價格之間關系的變化，研究結果表明亞洲金融危機發生后國際原油期現價格之間的協整關系有所減弱，且NYMEX的WTI原油期貨與現貨價格的因果關系也發生了改變。Lu、Li和Wang（2008）等學者使用Hong（2001）提出的基于CCF和ECM的模型，對倫敦、紐約、迪拜等國際上較為重要的原油期貨市場間的格蘭杰因果關系和信息溢出效應進行研究，實證結果反映出英國Brent原油期貨與美國WTI原油期貨在國際原油期貨中處于領先地位，且WTI原油期貨比Brent原油期貨的信息傳遞更為有效。近年來相關學者著力于股票市場以及國內大宗商品市場的價格指數研究。研究開始BradleyT.Ewing(2005)等人，研究的主要對象是股票市場和石油市場之間的價格波動關系。現在具有代表性的有Jiang-ChengLi等（2020）的研究內容，主要結合了紐約商品交易所的原油價格指數，對安全邊際實際序列的理論和實際結果進行了比較研究提出了描述交易安全區域和持有時間大小的安全邊際時間，并貢獻出了風險管理的理論方法。LiboYin，YangWang(2019)認為原油價格的巨大變化總是引起全球經濟的恐慌，石油的偏態風險揭示了投資者的巨大經濟價值，即優越的石油風險溢價預測和可觀的公用事業收益。綜上所述，國外學者的研究視角集中于利用國外原油期現貨市場的價格波動溢出進行分析，且上海原油期貨市場成立時間較短，國外學者沒有足夠的關注，因此對國外對上海期貨市場價格研究并不充分。1.2.2國內研究現狀隨著我國能源金融課題研究現實意義的日益重要，國內學者對相關問題也進行了不少有益的探索。國內研究方面，學習很多國外的成熟石油期貨市場的實踐經驗。汪興瑞（2019）選取了2018年7月至11月的INE原油期貨與大慶原油現貨日度價格數據作為研究樣本，主要利用VAR與VEC模型進行實證研究，發現兩者之間存在協整關系且INE原油期貨價格的波動會引領與傳遞給大慶原油現貨價格。于舒也（2019）以WTI、Brent及INE原油期貨為研究對象，通過建立VAR與VEC模型來研究三個市場之間的聯動效應，研究得出三個原油期貨市場間存在協整關系，其中WTI的影響力居于首位，Brent位居第二，而INE對國際原油期貨市場的影響力較弱。曹劍濤（2019）研究發現：國內外原油期貨價格和國內外利率具有一定傳導關系，國內原油期貨價格在短期內對離岸人民幣匯率不存在影響，受國外原油期貨價格和國外利率變動的沖擊較大。我國學者閻新奇（2020）對期貨市場的價格發現功能進行澄清和剖析，對期貨市場價格發現功能有效性的研究確定合適的評價標準。以中國原油期貨價格在反映信息和傳遞信息兩方面的表現作為衡量標準對以上假設分別進行驗證。實證結果表明：中國原油期貨市場未能向原油現貨市場、國際原油期貨市場和原油運輸市場有效地傳遞信息，而僅僅能夠反映國際原油期貨市場的信息。馮春山等（2004）對石油價格進行實證分析，發現石油價格波動具有時變性且現貨價格和期貨價格具有協整關系；王群勇和張曉峒（2005）利用向量誤差修正模型研究了國際原油期貨市場的價格發現功能，發現原油期貨市場對現貨價格的發現做出了主要貢獻且測度出該貢獻比例為54.27%，在價格變化過程中，期貨價格對現貨價格的變動趨勢起主要的引導作用；趙選民和李豐（2007）應用多元線性回歸模型對石油期貨價格影響因素進行實證研究，發現石油現貨價格對石油期貨價格的貢獻高于石油需求量與美國GDP指標；羅靜和孫攀峰（2007）驗證了國際原油期貨價格與現貨價格的長期協整關系。綜上所述，由于我國上海原油期貨成立時間較短，國內的研究主要集中于關于石油期貨市場價格發現功能的研究主要在于期貨市場和現貨市場的價格關系，以及國內市場與國外市場的比對關聯性。所以國內對上海期貨市場研究處于初級階段。2原油期貨市場價格發現功能的理論分析2.1原油期貨期貨就是一種合約，一種將來必須履行的合約，而不是具體的貨物。合約的內容是統一的、標準化的，惟有合約的價格，會因各種市場因素的變化而發生大小不同的波動。這個合約對應的“貨物”稱為標的物，通俗地講，期貨要炒的那個“貨物”就是標的物，它是以合約符號來體現的。原油期貨則是指標的物為原油的期貨。原油期貨早有苗頭，早在20世紀30年代，原油已經成為“黑色金子”，當時由于大量資本涌入，導致原油產量供過于求，為避免石油價格繼續下跌，在加利福利亞曾建立起世界上第一個原油期貨市場，但好景不長，由于壟斷機構的建立，石油價格被控制，原油期貨失去了存在的前提，即競爭性市場，導致世界原油期貨缺位40余年，直至1982年，紐約商品交易所推出輕原油期貨合約（WTI原油期貨），一經推出，便受到了國際社會極大地關注，于是1988年倫敦國際石油交易所推出Brent原油期貨合約，人們發現期貨市場與現貨市場的價格具有極其相似的走勢，并且期貨市場價格對現貨市場價格具有指導作用，于是期貨市場逐漸成為現貨市場的定價標準，現如今世界一經形成了以三大基準原油期貨，即WTI原油期貨、Brent原油期貨、阿曼原油期貨為現貨市場定價基準的期貨市場現狀。為爭取國際原油標準價格制定的話語權參與市場定價，2018年3月26日，中國首個國際化期貨品種——中國原油期貨在上海國際能源交易中心正式掛牌上市，經過僅八個月的發展，到2018年年底，據俄羅斯戰略研究所網站的文章最新報道稱，現在以人民幣計價的中國原油期貨在上海國際能源交易中心的成交量，已經榮升至世界第3位，超過了迪拜商品交易所（DME）阿曼原油期貨成交量。我國上海原油期貨價格可能成為一個亞太地區原油定價基準價格，它的成立可能扭轉亞太地區在國際油價定價上的話語權弱勢，填補亞太地區原油定價時基準價格缺失的局面。2.2原油定價機制的發展國際石油工業已誕生150余年，國際油價定價體系大體來說可分為四個階段:第一個階段是跨國石油公司租讓協議定價時期。20世紀60年代前，美國等西方強國成立的“七姊妹”跨國石油公司，依賴于當時自己的殖民者身份，與被殖民國家也即產油國簽訂“租讓協議”，控制、壟斷石油供給，公司之間再劃分市場份額，將油價壓低，獲得巨大利潤。第二個階段是“OPEC”官方定價時期。“OPEC”即石油輸出國組織，它的成立原本是為了限制跨國石油公司無底線擅自降價，對石油輸出國造成巨大損失，直到1973年，中東戰爭再次爆發，石油輸出國組織為抗議美國當時做出支持以色列的決定，通過減產，故意將油價調高，引發世界石油能源短缺，進而對世界經濟造成嚴重打擊，最終使得跨國石油公司被迫取消原油標價，石油輸出國組織通過這場行動成功控制國際油價。第三個階段是市場化多元定價時期。20世紀80年代，經歷過兩次石油危機后，西方主要原油進口國家為減少石油對外依賴，紛紛采取措施減少石油進口，同時隨著油價的逐漸升高，非石油輸出國組織的國家也積極開采石油資源，產量甚至一度超過了石油輸出組織國家，由于世界市場上石油供過于求，油價下跌，石油現貨市場的交易量逐漸提升，擺脫了由石油輸出國組織單方面定價的束縛，進入市場多元定價時期。第四個階段也就是如今的期貨市場定價時期。由于原油期貨市場具有諸多優勢：如期貨的巨大買賣量與交易的公開性、透明性使得市場中諸多交易者互相競價；期貨市場價格體現了市場買賣雙方對未來價格的最優預期，使得期貨市場交易能夠有效避免石油價格被資本操控等優點，所以期貨市場定價逐漸發展成為國際原油市場中最重要的定價方式。現如今國際上的原油交易大多數運用的是公式定價方法，即原油買者與賣者以國際期貨市場上某個交易規模大、交易可靠性強的期貨市場價格作為基準油價然后加上一個升貼水以此確定原油交易的價格。正是由于這個基準價格的存在，使得期貨市場的原油價格能夠直接影響到現貨市場原油的價格。國際上公認的比較合理的的基準價格分別是來自WTI市場以及Brent市場的期貨價格，他們交易量巨大，市場參與者眾多，且交易制度完善，作為原油基準價格具有足夠的說服力。一般來說，北美地區的原油不管是北美生產的原油或者售往北美地區的原油，均選取WTI原油期貨價格作為上述公式定價中的基準油價；而銷往非洲、歐洲的原油一般來說是均選取Brent原油期貨價格作為上述公式定價中的基準油價；而中東銷往亞洲的原油則常以迪拜或者Oman原油價格作為基準價格，這就構成了國際原油定價的基本格局，從中也可以看出，亞洲原油進口國在石油定價上的話語權非常弱，因為亞洲地區還缺乏真正權威性的國際原油基準市場。2.3我國原油市場發展狀況我國的石油定價制度分別是自產的原油定價和進口原油定價。由于我國在原油生產短缺，主要是基于不同地區的不同定價基準進行定價，其中可以用來交割的品種為中質含硫原油。在可交割的七種原油中包括阿聯酋迪拜原油和上扎庫姆原油、阿曼原油、卡塔爾海洋油、也門馬西拉原油、伊拉克巴士拉輕油，六種是來自于中東，另外一種來自于勝利油田，所以中國原油市場主要是參照阿曼原油現貨價格進行定價。我國石油進口主要國是沙特阿拉伯、俄羅斯以及伊拉克。雖然來源極具多樣化，但是我國原油進口對外依存度過高則意味著我國原油市場面臨較大的風險敞口。如下圖：數據來源：中國海關總署由于我國定價的的被動方式，從而影響我國的經濟。而且在各個地區的政治因素、地理環境、氣候條件的影響下定價的不同會加大對我國的經濟風險，所以沒有一套完整定價標準這始終是亞洲原油市場的一大難題，中國作為亞太地區的代表之一急需建立能夠反應自身石油供給和需求狀況并且代表亞太基準石油定價的原油期貨市場。2.3.1我國原油現貨市場的發展隨著中國經濟水平的提高，對于石油這種能源型的資源需求量越來越大，已經在2019年超越美國成為全球第一的原油進口國，以及全球第二的原油消費國。現階段的全球石油消費水平下，2021年中國、美國、印度、沙特阿拉伯石油消費量占全球消費量的47%，基本于總量的一半左右。而中國是石油消費量增速最快的國家，2009年中國原油日消費量為104.5萬噸，增長到2019年中國原油日消費量為184.3萬噸，10年年均增長4.3%。作為全球第二大石油費國，早應認識到構建自身原油期貨市場的必要性和主要性。從表2-1可以看出石油進口量由2011年的31593.6萬噸到2019年的58102.2萬噸增加了45%。出現這種原因主要是因為：一我國總體的經濟水平大幅度提升，對石油的需求量增大，二我國的煉油水平以及相關技術水平的提高，對石油的需求量增大。表2-12011-2019年中國原油進口量、消費量、產量和出口量統計數據單位（萬噸）年份石油進口量石油出口量石油產量石油消費量201958102.28211.419101.464506.5201854094.37557.418932.462245.1201749141.27026.719150.660395.9201644502.96382.919968.557692.9201539448.65128.221455.655960.2201436179.64213.921142.951859.4201334264.84176.720991.949970.6201233088.83884.320747.847797.3201131593.64117.020287.642378.5數據來源：國家統計局2.3.2我國原油期貨市場的發展因為我國在2018年才推出INE原油產品期貨，但我國石油期貨市場的歷史早就有跡可循。早在1992年我國就在南京交易所推出了石油期貨交易常見品種，其后又在原上海石油交易所推出具有國際國內影響力的石油期貨交易產品中。但當時缺少相應的監管政策以及大量投資人的進入，導致風險越來越大，以至于暫停交易石油期貨。隨著復雜多變的國際環境，人們對中國石油的定價話語權的期望越來越高，國際戰形式也變得越來越緊張。從2001年到2011年，中國期貨市場進入了準備階段。2012年至2014年，中國期貨市場進入增長狀態。自從政府會議向中國證監會提出原油和其他商品期貨會批準能源中心的原油期貨交易表明，中國原油期貨市場已準備好上市。2017后多年，中國一直在為原油期貨市場做準備，并試圖建立上海原油期貨市場的運作機制系統直到2018年2月，中國證監會才正式發布了該通知。2018年3月26日，上海原油期貨市場正式成立，正式上市交易開始。在各種因素的推動下，它已經醞釀了17年上海原油期貨終于重新出現在國際原油交易市場。2.4石油期貨市場的價格發現功能分析石油期貨市場價格發現功能是指在石油期貨市場上，眾多的市場參與者以各自所掌握的現貨市場供求關系信息以及對市場價格的未來走勢的心理預期作為價依據，對標的期貨合約的未來價格走勢做出預判，通過在有組織的期貨交易所的集合公開競價交易，形成具有真實性、預期性、連續性和權威性的價格。通過期貨交易所把眾多影響石油標的商品期貨合約供求因素的信息集中反映到期貨市場內，克服了石油現貨市場價格信號的分散性和短暫性，形成的期貨價格能夠比較準確的反映真實的供求狀況及其價格變動趨勢，為現貨市場的生產經營企業的決策提供科學參考依據。在這個過程中，價格發現功能的內涵體現為市場供求關系的動態調整過程，從而反映出一國石油市場的真實市場狀況。價格發現功能的重要性主要體現在如下兩個方面：2.4.1價格發現功能是規避風險和套利功能的基礎。對期貨市場市場功能的一般劃分是將其分為兩大基本功能即價格發現與規避風險以及套利功能。規避風險是指交易者在買進或賣出現貨的同時，在期貨市場上賣出或買進同等數量的期貨合約，在“現貨”與“期貨”之間建立一種對沖機制，使價格風險降低到最低限度的套期保值行為。套利指交易者同時買進和賣出兩張不同的期貨合約，從價格的變動關系中獲利的行為。套利功能基礎上的期貨投機是提高市場流動性，實現風險轉移的至關重要的一個環節。不管是規避風險還是套利，其交易的依據都有賴于價格發現功能的實現，其功能本身就體現了價格發現的過程。因此，價格發現功能應該是期貨市場的最主要的功能，套期保值與套利功能是其市場延伸。2.4.2價格發現功能是國家石油戰略安全的重要保障。在微觀層面上，價格發現功能的有效實現可以及時有效的為企業提供較為準確的市場供求信息，為其生產與投資決策提供科學參考，實現資源的市場優化配置并為其提供風險規避的合理依據。在宏觀層面上，價格發現功能的有效實現對國家監管部門正確認識市場的真實供求狀況與價格風險，及時作出適當的市場調控與指導至關重要。從這個意義上說，價格發現功能的完善與否直接關系到一國的石油安全問題。3石油期貨市場的價格發現功能的實證檢驗3.1VAR模型的構建傳統的經濟計量方法如結構模型建立方法（StructualApproach）等利用經濟理論來描述變量之間的關系。但是，經濟理論往往不足以嚴格定義變量之間的動態關系，并且由于內生變量的不確定性，使得估計和推斷更加復雜化。向量自回歸(VAR)是基于數據的統計性質建立的非結構化的多方程系統回歸模型（即有多個因變量），VAR模型根據系統中的每一個內生變量的滯后值的函數來構造模型，并且允許一個變量的值不僅只依賴于自己的滯后值或者白噪聲項，避開了結構建模方法中需要對系統中每個內生變量關于所有內生變量滯后值函數進行建模的問題，從而自然延展了一元自回歸模型。VAR模型通常應用于相關時間序列系統的預測與隨機擾動對變量系統的動態影響。VAR模型是處理多個相關經濟指標的分析與預測最容易操作的模型之一。西蒙(Sims，1980)的主要貢獻是使得向量自回歸模型（VAR）在計量經濟學中得到廣泛應用，從而推動了經濟系統動態性分析研究的發展。VAR模型常常作為大型聯立結構方程組模型的一個替代選擇，用以解釋各種經濟變量沖擊對經濟系統造成的影響。VAR模型的一般表示即VAR(p)模型的數學表達式為：其中：yt是k維內生變量向量，Xt是d維外生變量向量，p是滯后階數，樣本個數為T。k×k維矩陣A1，…，Ap和k×d維矩陣B是待估計的系數矩陣。εt是k維擾動向量，它們相互之間可以同期相關，但不與自己的滯后值自相關且不與等式右邊的變量相關，假設∑是εt的協方差矩陣且為一個k×k維的正定矩陣。則上式可以表示為：即含有k個時間序列變量的VAR(p)模型由k個方程組成。因為VAR模型不需要對變量的內生性或外生性進行設定，可以捕捉到數據的更多特征且在預測方面也比傳統的結構模型更為準確，所以本文采用VAR模型來進行石油期貨市場價格發現功能的實證研究。3.2數據選取和描述性統計現貨市場供求關系指標分為國內市場供求關系指標與國際市場供求關系指標。國內市場供求關系指標以上海原油期貨價格、大慶油田現貨價格作為顯性指標，國際市場供求關系指標以對我國具備區域價格影響力的原油現貨市場的現貨價格作為顯性指標，本文以WTI原油期貨與現貨價格作為顯性指標。由于國內市場于NYMEX市場在具體時間上有出入，例如：國內市場在法定節假日是休市狀態，而NYMEX市場正常交易。NYMEX市場在圣誕節等法定節假日休市，國內市場為正常交易。此類數據非常少，本文在相應數據上做了處理，使得數據更加連續合理。為了防止分析過程中出現異方差現象，本文對數據進行了對數處理，各個變量的選定與來源如表3.2.1所示，變量LSQ、LDX、LWQ、LWX分別對應對數化處理的各個時間數據。表3.2.1實證研究變量選取與數據來源變量變量解釋數據來源LSQSQ代表上海原油期貨價格樣本期：2019/01/02~2021/12/31日數據，單位：元/桶LSQ為取自然對數后的序列LSQ=LN(SQ)樣本個數：772個上海期貨交易所LDXDQ代表大慶油田原油現貨價格樣本期：2019/01/02~2021/12/31日數據，單位：元/桶LDX為取自然對數后的序列LDX=LN(DX)樣本個數：772個上海期貨交易所LWQWQ代表NYMEX的WTI原油期貨價格樣本期：2019/01/02~2021/12/31日數據，單位：美元/桶LWQ為取自然對數后的序列LWQ=LN(WQ)樣本個數：772個上海期貨交易所LWXwx代表NYMEX的WTI原油現貨價格樣本期：2019/01/02~2021/12/31日數據，單位：美元/桶LWX為取自然對數后的序列LWX=LN(WX)樣本個數：772個Wind數據庫3.2.1上海原油期貨價格上海國際能源交易中心原油期貨標準合約，交易的品種為中質含硫原油，基準品質為API度32.0，硫含量1.5%。合約交易單位為1000桶/手，報價單位：元/桶，交易時間為上午9:00-11:30，下午1:30-3:00以及上海國際能源交易中心規定的其他交易時間。最低保證金為合約價值的5%，交易代碼為SC。鑒于市場的日波動性，選取其每日收盤價的加權平均價形成連續價格數據序列。3.2.2大慶油田原油現貨價格大慶油田作為我國最大的石油生產基地，是我國最大的原油期貨市場之一。因此，大慶油田原油現貨市場可作為本文的國內現貨價格的替代變量。3.2.3NYMEX的WTI原油期貨價格國際原油市場以NYMEX、IPE（ICE）和DME三大交易所的原油期貨合約交易狀況為主要定價參考，這三個市場的價格變動反映了全球原油三大流向的供求關系與價格的變化。從總市場占比、成交量、持倉量以及國際原油期貨市場的主導影響力來看，NYMEX的WTI的地位比IPE（ICE）的BRENT和DME的阿曼原油合約要高的多。因此，NYMEX的WTI原油期貨合約價格可以作為國際原油期貨價格的代表，本文選取NYMEX的WTI原油期貨價格作為國際原油期貨價格的替代變量。3.2.4NYMEX的WTI原油現貨價格WTI原油是美國西得克薩斯的中質原油，是世界原油市場上的三大基準價格之一。所有在美國生產或銷往美國的原油，在計價時都以輕質低硫的WTI作為基準，該原油期貨合約具有良好的流動性及很高的價格透明度，也是世界上炙手可熱的交易產品，WTI原油有期貨和現貨合約，有的交易平臺直接用WTI表示，因此，本文選取WTI現貨價格作為國外現貨價格的替代變量。3.2.5描述性統計上海原油期貨品種自推出上市以來，市場運行良好，交易活躍，交易參與者充分，市場的價格發現功能得到初步體現。現貨價格與期貨價格緊密相關，反映出了較強的趨同性，如圖3.2.2所示：圖3.2.2上海原油期貨價格與大慶原油現貨價格對比圖上海原油期貨價格單位：元/桶大慶原油現貨價格單位：元/桶數據來源：上海期貨交易所由圖可以看出大慶原油現貨價格與上海原油期貨價格的高趨同性，說明期貨價格不僅受現貨市場供求關系這一基本因素的影響，而且與期貨市場資金流向密切相關。隨著全球化經濟一體化的趨勢進展加快，影響資金流向的因素越來越多，資金變動的幅度、節奏也隨之加快加大。而其期貨價格對現貨價格所代表的現貨市場是具有先導性的作用的，更大的影響了供求關系。在原油期貨市場中，這種“先導性”更有利于投資者根據價格所反映的市場信息對自己的投資策略調整，市場供求關系得到更好的市場調整，更符合市場的需求，從而利于合理的現貨價格的形成，價格發現功能得到了最好的體現，讓市場更加穩定，促進資源市場優化配置的作用。我國原油期貨的趨同性雖然較高，但與國外的成熟的原油期貨市場的代表WTI原油期貨的表征來看，我國的還有待提高，WTI原油期貨現貨價格對比圖如圖3.2.3所示：圖3.2.3WTI現貨價格與WTI期貨價格對比圖WTI現貨價格單位：美元/桶WTI期貨價格單位：美元/桶數據來源：wind數據庫與WTI原油期貨現貨的高趨同性相比，我國上海原油期貨市場的基差風險明顯要大的多。這與我國原油期貨市場的不成熟還是有一定的關系的。我國期貨市場對價格信號的反應與信息調整過程相對于國外落后一些。3.3實證檢驗和分析3.3.1單位根檢驗本文采用Eviews7.2軟件，對變量LSQ、LDX、LWQ、LWX的單位根進行ADF檢驗。因為LSQ、LDX、LWQ、LWX序列的ADF檢驗中p值大于0.05，不能拒絕原假設所以對原序列進行一階差分為△LSQ、△LDX、△LWQ、△LWX，結果顯示ADF檢驗中檢驗值均小于1%、5%、10%顯著性水平下的臨界值，則說明在99%的置信水平下拒絕原假設，則△LSQ、△LDX、△LWQ、△LWX為平穩時間序列，LSQ、LDX、LWQ、LWX為一階單整序列。表3.2.1變量單位根檢驗結果變量ADF統計量各顯著性水平下的臨界值概率檢驗結果1%5%10%LSQ-1.323106-3.438616-2.865078-2.5687090.6205不平穩△LSQ-21.52434-3.438616-2.865078-2.5687090平穩LDX-1.59732-3.438600-2.865098-2.568720.4835不平穩△LDX-12.10692-3.438660-2.865098-2.568720平穩LWQ-1.597320-3.438660-2.865098-2.5687200.4835不平穩△LWQ-12.10692-3.438660-2.865098-2.5687200平穩LWX-1.693423-3.438660-2.865098-2.5687200.4342不平穩△LWX--11.65811-3.438660-2.865098-2.5687200平穩3.3.2VAR模型建立由于LSQ、LDX、LWQ、LWX為一階單整序列。現在采用這四個序列建立VAR模型。經過多次計算滯后階數為7階時，滯后階數選擇標準的測算結果如表3.3.2所示 表3.3.2VAR滯后階數選擇標準測算結果

LagLogLLRFPEAICSCHQ0

1252.673NA

7.62e-06-3.271396-3.253182-3.2643841

4208.145

5879.996

3.40e-09-10.98467-10.91182-10.956622

4887.208

1345.683

5.89e-10-12.73876-12.61126-12.689683

4921.704

68.08881

5.51e-10-12.80551

-12.62337*-12.735394

4948.740

53.15271

5.26e-10-12.85272-12.61594

-12.76156*5

4961.662

25.30125

5.20e-10-12.86299-12.57156-12.750796

4978.798

33.42017

5.09e-10-12.88429-12.53822-12.751057

4993.581

28.71496*

5.02e-10*

-12.89943*-12.49871-12.745168

4997.454

7.492118

5.08e-10-12.88600-12.43065-12.710703.3.3格蘭杰因果檢驗經濟時間序列常出現偽相關問題，也就是說經濟意義上幾乎無聯系的序列也可能得到較大的相關系數。在辨別變量是否對每一個因變量都有顯著性影響時，針對變量顯著性的評價，格蘭杰（Granger，1969）描述了對單一方程中某一特定變量的所有滯后值進行的聯合檢驗，而不是檢驗單個系數的估計值。對上海原油期貨的VAR實證模型進行格蘭杰因果檢驗，結果如表3.3.3所示表3.3.3格蘭杰因果檢驗結果原假設樣本數F檢驗值p值概率LDX不是LSQ的格蘭杰原因7650LSQ不是LDX的格蘭杰原因7650.3789LWQ不是LSQ的格蘭杰原因7650.1813LSQ不是LWQ的格蘭杰原因7650LWX不是LSQ的格蘭杰原因7650LSQ不是LWX的格蘭杰原因7650LDX不是LWQ的格蘭杰原因7650LWQ不是LDX的格蘭杰原因7650LDX不是LWX的格蘭杰原因7650LWX不是LDX的格蘭杰原因7650.0951LWQ不是LWX的格蘭杰原因7650LWX不是LWQ的格蘭杰原因7650從上表中我們可以看出：上海原油期貨價格是大慶油田現貨價格的格蘭杰因果關系，上海原油期貨價格影響大慶油田現貨價格，具有先導性，而大慶油田現貨價格對上海原油期貨價格的影響是緩慢且具有時滯性的。這表明上海期貨市場的價格發現功能是有初步體現的，能反應出現貨市場的價格需求關系。期貨市場做到了信息集中、匯總的作用，對現貨市場的價格做到了有效的引導性及真實性。國際WTI原油期貨價格是上海原油期貨價格的格蘭杰原因，大慶油田現貨價格是國際WTI原油期貨價格的格蘭杰原因，說明大慶油田現貨價格對WTI原油期貨價格有著一定的影響力。這表明我國的原油期貨市場的落后，上海原油期貨市場的市場參與度偏低，國際WTI原油期貨價格變化對國內原油現貨價格預期產生明顯的作用。但兩者的反饋作用不同，國內期貨市場主要在短期的投資中影響。而國際WTI原油期貨價格在全球價格信息匯總的作用下，在長期的投資行為上有著舉足輕重的地位。國際WTI原油現貨價格是我國上海原油期貨價格和大慶油田現貨價格的格蘭杰原因；上海原油期貨價格也是國際WTI現貨價格的格蘭杰原因，但國際WTI現貨價格不是大慶油田現貨價格的格蘭杰原因，這說明我國原油期貨市場在上市之后，在國際的影響力日益增強，國際市場的供求關系的變化已經初步能在國內期貨市場得到體現，并且其在區域市場上的影響力不斷加強。上海原油期貨價格所反饋的市場供求關系變化在大慶油田現貨市場有較好的體現，但大慶油田現貨市場的價格反應程度偏低。同樣說明了期貨市場所反映的市場信息變化對現貨市場的信息反饋作用不強，在價格發現功能的第二個層面即市場供求關系的動態調整的過程中，存在嚴重的滯后現象。3.3.4脈沖響應函數由于VAR模型是一種非理論性的模型，因此在分析VAR模型時，往往不分析一個變量的變化對另一個變量的影響如何，而是分析當一個誤差項發生變化，或者說隨即擾動項的一個標準差沖擊對內生變量當前和未來取值的影響，這種分析方法稱為脈沖響應函數方法(impulseresponsefunction，IRF)。如3.3.4表所示。

圖3.3.4脈沖響應函數曲線圖3.3.4脈沖響應函數曲線(a)LSQ對自身的響應函數（b）LDX對LSQ的響應函數

（c（c）LWQ對LSQ的響應函數（d）LWQ對LSQ的響應函數（e（e）LWX對LSQ的響應函數如圖3.3.4（a）上海原油期貨市場對自身的響應函數有著較強的反應都能保持在0.2往上的沖擊水平，說明上海原油期貨的有效性，其特性符合市場假設條件；圖（b）反映了大慶油田現貨價格的對上海期貨價格的沖擊水平，在3期之后一直保持在0.2以上的沖擊水平是比較顯著的；圖（c）反映了國際WTI期貨市場對上海期貨市場的一直沖擊水平，但其沖擊水平一直在0.2以下，說明WTI對上海期貨市場有著正面且穩定的影響力；圖（d）WTI期貨價格對上海原油期貨沖擊水平后續緩慢增強，則說明國際WTI的原油期貨價格對我國原油期貨價格有著較強的指導作用，WTI期貨價格是世界原油市場上的三大基準價格之一，在國際上有著重要的位置，其市場供求關系的變動有效的影響這市場預期。圖（e）反映出WTI現貨價格對上海期貨價格的沖擊水平較低且穩定，說明WTI現貨價格對我國上海期貨價格的影響力較小。3.4實證檢驗結論從以上的相關實證檢驗中，我們可以看到上海燃料油期貨市場的價格發現功能得到初步體現，但還很不完善，具體表現在：現貨市場供求關系已能在期貨市場初步體現，但缺乏動態調整過程。數據分析顯示期貨價格與現貨價格趨同性較高，期貨價格已能較好的反映分散、短暫的現貨市場價格信息，但其價格信號的反饋作用過程非常滯后。格蘭杰因果檢驗與脈沖函數分析也證明了現貨價格對期貨價格的顯著影響，但由于套期保值交易的需求方的缺位，現貨市場供求關系不能根據期貨價格所反饋的市場信息得到及時有效的動態調整，進而引導更為合理的現貨價格的形成，再反饋回期貨市場，形成更為真實有效的期貨價格，其市場調整過程存在滯后現象。套期保值者的缺位主要兩個原因：一我國石油市場的政府監管模式的制約，在進入市場的門檻較高制約了套期保值者的市場參與度與規模，二在壟斷市場上面造成了套期保值者的動機不足。二期貨市場的交易規則不完善。套期保值產品種類過于單一導致了套期保值者主要在國際期貨市場中進行交易，嚴重制約了國內的石油期貨市場二點套期保值交易。因此，套期保值者的商業機構不能將在市場中以期貨價格所反饋的市場信息及時的將投資決策在原油期貨市場中得到有效發揮。國內市場供求關系與國際市場供求關系已經能互相影響了，但具有時滯性。上海原油期貨價格與WTI現貨價格互為格蘭杰因果關系，而且上海期貨價格是在WTI期貨價格得到良好的體現，但大慶油田現貨價格對上海期貨價格的影響較WTI現貨價格對WTI期貨價格的影響較貧乏。4中國原油期貨市場價格發現功能有效性不足的原因分析及政策建議4.1中國原油期貨市場價格發現功能有效性不足一是我國原油市場在定價方面主要是依照其他原油市場價格進行定價，這種方式容易讓我國的期貨價格受他國影響，而且在政治因素、經濟的影響下，這種“跟風”的行為很容易給我國的期貨市場帶來風險，這是導致我國期貨市場價格發現功能有效性不足。二是我國原油期貨交易合約流動性存在不足，市場參與者積極性不足，不太完善的價格機制體制更是給原油期貨市場發展帶來阻礙。4.2中國原油期貨市場的政策建議政府應該明確其市場定位，即作為市場規則的制定者與調控方而非行政干預者。這也是我國有中國特色的社會主義市場經濟市場化改革的內在要求。我國石油市場當前的政府規制模式已經嚴重制約了市場供求關系的自我調整，影響了資源的優化配置。因此，我國應該以轉換政府角色為目標，全面深化石油市場的改革工作，積極探索石油市場新的規制模式。建立有效的市場準入制度。市場供求關系的合理形成與調整需要一個高度透明、流動性充分的市場環境。通過市場準入制度的改革，加強市場競爭，發揮市場機制資源配置的基本功能。針對我國石油現貨市場的寡頭壟斷現狀，加大政策支持力度，鼓勵并通過市場引導培育規模化經營的大石油公司或者企業集團，逐步有序的放開市場準入門檻，形成較為合理的壟斷競爭模式。調控手段市場化。實現我國政府市場調控手段的市場化是改革當前政府規制模式的關鍵所在。實現調控手段的市場化需要具備調控能力與調控工具這兩個基本要素。完備石油儲備體系：石油儲備體系的建立與完善，特別是石油戰略儲備的完善，對于我國石油市場的政府職能轉變至關重要。我國目前不合時宜的政府規制模式的改革困境就在于缺乏合理、有效的市場調控手段。完備石油儲備，可以為政府實現市場化調控操作提供強有力的市場支持。建立石油基金體系：國際大宗商品期貨市場的成功經驗表明，生產要素與資本實現自由流動的市場更需要科學、合理的市場監控手段與風險防范措施。在當前的石油金融化發展趨勢下，政府監管部門需要合適的市場調控手段對市場進行監控與合理、合法的市場調節。因此，參照國外的有利經驗，我國非常有必要建立并完善我國自己的石油基金體系，加強政府的監管與宏觀調控職能。5結論在疫情沖擊全球時引發的經濟危機對全球都產生巨大沖擊，國際大宗商品價格普遍回落，石油價格將在較長的一段時間未在低價區。但以現在的國際形勢來看，烏克蘭與俄羅斯的緊張態勢，已經讓石油價格劇烈波動，這是對我國的石油戰略部安全提出了嚴峻考驗。隨著我國的經濟快速發展，對石油的需求量逐年增大，對進口石油的需求量也增大，在國際石油市場高度金融化發展的背景下，我國需要一個價格發現功能良好，能有效反應國內市場信息的石油期貨市場來規避市場風險。在我國經濟體保持良好的發展態勢下，結合國外的的有力條件，加快了我國原油期貨市場的建設速度，完善我國原油期貨市場的價格發現功能是一個關乎國家金融安全的重要課題。我國在2018年3月推出的上海原油期貨取得階段性的成功，為我國原油期貨的價格的定價權提供了良好的主導權。本文綜合運用了規范分析、實證分析和對比分析等方法，并運