證券研究報告-行業深度報告-教育如何看待教育行業投資聯系郵箱：tanzhq@摘要-教育行業特性o需求剛性：選拔制度+身份認證。o賬款預收現金流好：教育公司的主要收入來源——學費，一般會在提供服務前收取，保證了公司擁有良好的現金流。o抗周期性：教育行業具有抗經濟周期特性，各種經濟環境下均具有發展驅動力，具備長期成長性。o價格敏感度低：教育行業由于其不可逆特性，試錯成本高，在排序機制下優質的教育資源始終稀缺，價格敏感度低。o勞動密集型：教育行業屬于服務業，規模化企業需要大量的教師隊伍，人力成本占比不低。o投資建議：1）教培：政策穩定，行業需求旺盛，推薦學大教育，新東方，建議關注好未來，思考樂教育，卓越教育集團等。2）公考：行業需求旺盛，供給端競爭格局改善，推薦華圖山鼎，粉筆，中公教育等。3）高教：業績增長穩定，分紅比例穩定，估值性價比高，推薦中教控股等。o風險提示：政策風險，學校類違約風險，招生不及預期。2341、教育行業細分方法論圖譜1.1教育細分行業分類在線口語教育/K12在線一對一/在線題硬件設備/軟件及后續服務/云服務及數據服務等硬件設備/軟件及后續服務/云服務及數據服務等55數據來源：東吳證券研究所教培“雙減”政策思路：抑制篩選幼齡化需求端供給端66數據來源：東吳證券研究所72、如何找到一家好的教育公司2.第一步：學校類公司or培訓類公司培訓行業學校行業現金流預售款制度，現金流非常好輕&重資產輕資產重資產擴張速度較快較慢穩定性較弱較強凈利率常見范圍15%-30%30%-50%營銷費用較高（10%以上，甚至可超過30%）較低較高擴張期可超過20%甚至30%一定程度低于教育培訓15%左右較為常見共同核心競爭力口碑、管理差異核心競爭力跨區域監管、激勵制度，IT系統，招生營銷等升學情況，政府資源，區位資源等88數據來源：東吳證券研究所93.培訓類公司：現金占比高，固定資產占比低o頭部教培機構的資產結構中現金占比高，2019年新東方和好未來的現金及現金等價物的占比約在33%；固定資產占比較數據來源：Wind，東吳證券研究所3.擴張渠道：直接租網點，速度快18001600140012001000800600400200030%25%20%15%10%30%25%20%15%10%5%0%-5%1669166914651233108185572670372474814%744748120010008006004002000m.好未來學習中心數（家）——YOY（%，右軸）10981098 87167659450736327027426%120%100%80%60%40%20%0%-20%28925598數據來源：公司公告，東吳證券研究所3.判斷是否為考試導向，且判斷是選拔性考試還是通過型考試o疫情前的教育行業超過千億的公司主要來自K12教培和公考行業，分別為新東方（約2000億+好未來（3000億+）和中公教育（2000億+）。選拔性考試通過型考試非考試導向特點按分數高低排序，固定了招錄比例的考試達到XX分即算通過興趣愛好，技能類培訓競爭激烈程度激烈不激烈不太存在相互競爭培訓需求滲透率提升空間高低更低不可逆程度更高更低更低收費程度高低需根據實際供需判斷市場集中度更高低低主要的考試類型小升初，初升高，高考，專升本，考研，考編英語出國類，考證類真素養類，技能類培訓，比如IT培訓，駕照等數據來源：東吳證券研究所3.判斷行業地位：區域型公司or全國性公司在北京、上海、深圳、廣州、天津和武漢開設109個學習中：北京：80個學習中心、61數據來源：新東方業績PPT，公司公告，東吳證券研究所3.判斷行業地位：區域型公司or全國性公司199719972007佛山分校成立深圳40家、東莞8家、佛山3家；福建省：廈數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所3.判斷商業模型線下大班課線下小班課線上課程客單價低高低單個老師產出高低高課程服務效果較弱較強較弱邊際收益性高低高盈利能力利潤率較高（20%-25%的經營利潤率，15%-20%的凈利率）利潤率較低（10%左視銷售費用而定，不同賽道的模型仍在測試中數據來源：東吳證券研究所3.全國性，大班課為主的機構毛利率可超過50%，1V1毛利率僅20%-30%—學大 —卓越—學大 數據來源：Wind，東吳證券研究所3.雙減前，疫情前培訓類公司銷售費用率在10%-15%不等5%—學大 —卓越—學大 數據來源：Wind，東吳證券研究所3.培訓類公司在擴張期ROE可達到20%以上水平30%20%10% 30%20%10% 數據來源：Wind，東吳證券研究所3.判斷股價周期波動：新東方股價復盤o從估值來看，雙減之前，新東方的預測PE主要在20-45倍之間，基本穩定在30-45倍之間，雙減至今估值恢復到了30倍轉正，Q3扭虧，2023年性數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所3.判斷股價周期波動：好未來股價復盤2020數據來源：公司公告，東吳證券研究所214.學校類公司：資產中主要是固定資產7.970.370.37 2222數據來源：Wind，東吳證券研究所4.擴張渠道：買地建樓申請牌照or租賃網點周期慢，達到正常招生至少需5-6年時間區區周期短，1年內可交割2年左右可完成2323數據來源：東吳證券研究所4.成熟模式下優秀單體學校毛利率可達到60%以上 2424數據來源：Wind，東吳證券研究所4.優秀的單體學校凈利率可達到40%以上 2525數據來源：Wind，東吳證券研究所4.成熟的單體學校EBITDA率可達到60%以上 2626數據來源：Wind，東吳證券研究所4.判斷教學階段高中專科本科對學生的吸引力升學率越高，吸引力越強吸引力一般吸引力一般強招生難度適中較高較高較低招生費用較低較高較高較低業績穩定性較強較弱較弱較強2727數據來源：東吳證券研究所4.學校之間的核心優劣判斷o招錄分數：一本線VS二本線，目前主要的民辦高校基本是二本線o區位優勢：長三角，珠三角等核心經濟發達區域VS中西部省份學校o人口優勢：所在省份參考人數（典型的教育大省包括廣東，河南，山東等）o專業特色：商業類院校VS理工類院校VS藝術類院校等，直接影響就業率，畢業生工資等指標，間接影響生均收費和報到率學校類公司投資屬于類債券類投資，學校本身就是一項重要的投資，好的學校可以產生穩定的現金流，而好的學校本身就是具備排他性的稀缺資源，學校本身質地優是一家優秀的高教類公司的必要條件。在學校質地本身較好的基礎上，再去比較集團之間的管理運營能力，政府資源，資金實力等。2828數據來源：東吳證券研究所4.中教控股的學校整體質地和區位優勢更加明顯—29數據來源：公司官網，東吳證券研究所29數據來源：公司官網，東吳證券研究所4.希望教育的學校辦學層次上略遜一籌 職業技術學院職業技術學院 數據來源：公司官網，東吳證券研究所4.宇華教育的學校從區域分布和辦學質量來看較高 數據來源：公司官網，東吳證券研究所4.新高教集團的學校的區位和辦學層次就相對平庸———— 數據來源：公司官網，東吳證券研究所數據來源：公司官網，東吳證券研究所4.中國科培的學校分布上也占據了相對有優勢的省份— 數據來源：公司官網，東吳證券研究所4.中匯集團深耕廣東地區，在單體學校層面經營成熟數據來源：公司官網，東吳證券研究所4.學校類公司的投資周期的增速，估值穩定在20-25倍之間的增速，估值穩定在20-25倍之間數據來源：公司公告，東吳證券研究所4.民促法出臺：對高校公司限制完全解除，K9學校類公司開始剝離資產轉型o2021年5月14日，教育部發布修訂后的《中華o任何社會組織和個人不得通過兼并收購、協議控制等方式控制實o實施義務教育的民辦學校不得與利益關聯方進行交易。其他民數據來源：教育部，東吳證券研究所5.投資建議細分行業代碼簡稱總市值收盤價歸母凈利潤（億元）2021A2022A2023E2024E2025E2023E2024E2025EK12教培000526.SZ學大教育7662.2-12.263.074623EDU.N新東方94.4-11.93.644.805.7925TAL.N好未來77-11.4-1.4-0.530.242903978.HK卓越教育集團0.62.1401769.HK思考樂教育4.70.9600661.SH昂立教育-2.0職業教育0667.HK中國東方教育2.514.236.077.9586003032.SZ傳智教育0.80.932.14高教0839.HK中教控股4.4014.418.513.821.924.57541765.HK希教國際控股0.22.06169.HK宇華教育0.80382.HK中匯集團2.67.44.51890.HK中國科培2.77.04.32001.HK新高教集團402.566.27.04.31981.HK華夏視聽教育0.760.6-0.92.02.31569.HK民生教育0.294.91525.HK建橋教育3.262.2K12學校002659.SZ凱文教育4.7-1.2-1.0-0.270.070.183831773.HK天立國際控股914.24-13.33.345.408.361317.HK楓葉教育0.45-56068.HK光正教育80.35-21.24.24公考002607.SZ中公教育202-23.7-11.07.38.936.725212469.HK粉筆4.5-20.5-20.94.06.07.523.7300492.SZ華圖山鼎-0.7254素質教育002599.SZ盛通股份0.10.97104220教育信息化300559.SZ佳發教育2.322.5企業培訓605098.SH行動教育數據來源：港股市場數據為港幣，財務數據為人民幣，美股市場數據和財務數據都是美元，新東方好未來2023年數據對應為FY2024，其他年份類推，2024年3月21日，港幣兌人民幣匯率0.91。加粗公司盈利預測來自東吳證券研究所，其他公司盈利預測來自于wind一致預期。6.風險提示4040數據來源：東吳證券研究所本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文本報告的版權歸本公司所有，未經書面