見解摘要：企業(yè)成立時間長，是輔酶Q10原料生產龍頭企業(yè)，經過設置子企業(yè)及一系列股權收購，已基礎成為從原材料供給，到產品生產，再到終端產品銷售完整產業(yè)鏈布局企業(yè)；企業(yè)資產質量很好，盈利穩(wěn)定性較高，現(xiàn)金流情況通常，短期凈利潤下滑并不能否定企業(yè)未來盈利前景；企業(yè)現(xiàn)在估值在合理范圍內，長久含有投資價值，短期能夠等候更具安全邊際價格。匯報撰寫人：時光，CIIA持證人，現(xiàn)在為信用服務行業(yè)從業(yè)人員。研究匯報數(shù)據(jù)關鍵由公開資料組成，部分為作者計算或推測數(shù)據(jù)，匯報見解僅供參考，如需轉載，需經作者本人授權。企業(yè)介紹廈門金達威集團股份成立于1997年，并于上市。企業(yè)生產輔酶Q10、微藻DHA、植物性ARA、維生素A和維生素D3等五大系列產品廣泛應用于醫(yī)藥、保健品、食品、化妝品和飼料等領域，遠銷全球數(shù)十個國家和地域，是行業(yè)內著名營養(yǎng)強化劑生產企業(yè)。行業(yè)分析企業(yè)關鍵生產DHA&ARA、輔酶Q10、維生素A、維生素D3，歸屬于營養(yǎng)強化劑和飼料添加劑行業(yè)（因為產品有食品級和飼料級，所以沒措施完全區(qū)分其行業(yè)歸屬）。依據(jù)企業(yè)官網資料，簡單介紹下其產品作用：1）：DHA&ARA：DHA，對人體大腦、視力和心臟健康相關鍵作用。大量研究證實，DHA在人生每個階段（胎兒、嬰幼兒、青少年、成年、中老年）全部起著關鍵保健作用，DHA充足攝取可使人終生受益；ARA，在幼兒時期ARA屬于必需脂肪酸，ARA缺乏對人體組織器官發(fā)育，尤其是大腦和神經系統(tǒng)發(fā)育可能產生嚴重不良影響。2）：輔酶Q10：在人體心臟保健、抗衰老、抗疲憊和提升免疫力等方面卓越表現(xiàn)，被譽為"心臟保護神"和"神奇營養(yǎng)素"。歐美日等發(fā)達國家已將人體中輔酶Q10含量多少作為身體健康是否關鍵指標。3）：維生素A：是組成視覺細胞關鍵組成成份。維生素A是復雜機體必需一個營養(yǎng)素。它含有維持正常視覺反應、促進生長發(fā)育、維護皮膚細胞功效完整和健全、加強免疫能力和清除自由基等關鍵生理功效。缺乏維生素A會造成夜盲癥和干眼病，頭發(fā)干枯、皮膚粗糙，記憶力減退、心情煩躁及失眠，生長發(fā)育受阻、易患呼吸道感染，味覺、嗅覺減弱、食欲下降。4）：維生素D3，含有促進腸道鈣吸收、調整鈣和磷代謝、誘導骨質鈣磷沉著生理功效，可促進骨骼生長、預防佝僂病。現(xiàn)在上市企業(yè)里，于金達威產品有交叉有新和成（00）、浙江醫(yī)藥（600216）、花園生物（300401），其中新和成在輔酶Q10、維生素A、維生素D3有交叉；浙江醫(yī)藥在輔酶Q10及維生素A有交叉；花園生物在維生素D3方面有交叉。從金達威報中，我們能夠關注到企業(yè)產品組成以下圖：依據(jù)企業(yè)年報整理從圖中能夠看出，企業(yè)關鍵產品組成為輔酶Q10及維生素A系列產品，其它產品收入占比較低，所以和企業(yè)直接組成競爭為新和成、浙江醫(yī)藥。相關維生素A，依據(jù)網上查詢相關資料，現(xiàn)在中國維生素A基礎被新和成、浙江醫(yī)藥和金達威3家企業(yè)霸占，這3家企業(yè)在全球份額約為40%。新和成并沒有細分產品銷售額明細，所以無法加入對比。，金達威維生素A系列產品銷售額2.73億元，毛利率47.78%，浙江醫(yī)藥該系列產品銷售額1.93億元，毛利率21.17%。因為沒有更多細分數(shù)據(jù)，所以26.61個百分點毛利差距，大約是由工藝、產品類型、成本控制等原因造成。相關輔酶Q10，在讀企業(yè)招股說明書時候，金達威輔酶Q10在中國銷售占比排在全國第一，但優(yōu)勢有限，而到了，依據(jù)金達威自己統(tǒng)計，其輔酶Q10市場份額已達成全球50%。依據(jù)招股說明書資料，全國輔酶Q10銷售為235291千克，單價為214美元/千克，所以中國生產商在輔酶Q10銷售額為5035.21萬美元。依據(jù)金達威報，輔酶Q10銷售額為4.84億元，折合成美元約為7785.61萬元。依據(jù)企業(yè)招股說明書相關數(shù)據(jù)，輔酶Q10價格近幾年較為穩(wěn)定，基礎維持在200-240美元/千克，且全球需求增幅并不大，企業(yè)近幾年毛利率也沒有過大波動，基礎能夠印證企業(yè)在輔酶Q10領域全球地位?？傮w看，企業(yè)關鍵產品輔酶Q10，擁有絕對地位，而維生素A系列產品，也有著較強競爭力。相關近期部分關鍵事項（提議從后往前看）1）：.7.24企業(yè)購置杭州網營科技8%股權，花費1940.90萬元，也就是該企業(yè)估值為2.43億元。企業(yè)關鍵做，就是幫用戶怎樣在電商端把商品愈加好賣出去，屬于電商外包服務商。打開該企業(yè)網站，發(fā)覺建設還是不錯，我認為算中上等，下面放2張截圖：圖片起源：杭州網營科技網站截圖對此我也沒有太多評價，但在電商端為企業(yè)產品做推廣，我認為起碼大方向是沒錯，不過轉讓給金達威股權企業(yè)，是藍色光標，而且藍色光標在這次股權轉讓中，一股沒剩，完全退出（之前為二股東），對于藍色光標轉讓股權原因，這里并不太清楚，所以此事件，我認為算中性吧。2）：.6.29企業(yè)非公開發(fā)行股票7472.83萬股，發(fā)行價格14.72元，金額約為11億元，發(fā)行對象為9名，其中3家機構，6名自然人。發(fā)行股票用途有二：1于購置美國Vitatech企業(yè)關鍵經營性資產、補充收購Vitatech企業(yè)關鍵經營性資產連續(xù)運行所需流動資金2年產800噸維生素A油和年產200噸維生素D3油項目。對于1，因為篇幅和時間有限，總結為企業(yè)為了向“大健康”產業(yè)進發(fā)，布局全球保健品市場，企業(yè)之前已經收購了購膳食營養(yǎng)補充劑著名品牌企業(yè)DRBHoldings，這次收購以后，企業(yè)將完成從原材料供給，到產品生產，再到終端產品銷售完整產業(yè)鏈布局。對于2，其實就是維生素A和D3擴產工作，企業(yè)在維生素A競爭力從毛利率看還是能夠，但這次擴產還有維生素D3，看來未來將和花園生物展開競爭，花園生物截至6月底維生素D3產品現(xiàn)在毛利率維持在50%以上，有相當競爭力，但銷售額并不算大。假設企業(yè)擴產項目投產，而且產能完全釋放話，依據(jù)1一季度價格行情，800噸年產維生素A價格為115*1000*800/10000=9200萬元，200噸年產維生素D3價格為140*1000*200/10000=2800萬元，總價為1.2億元/年。對于這個事件，短期看，不會為企業(yè)EPS帶來好推進，收購企業(yè)協(xié)同效應最快也要到明年才能有所表現(xiàn)，以后面擴產事情，怎么也要2年后吧，而且設計產能是否能釋放也說不準。長久看，算是利好吧，有些想象力。3）：.12.19企業(yè)美國子企業(yè)收購DRB51%股權，這個算利好，DRB是賣保健產品企業(yè)，控股了這家賣藥企業(yè)，幫助金達威未來布局美國及中國保健品市場。4）：.10.31企業(yè)取得保健食品生產許可證，說明企業(yè)從底已經開始從行動上布局保健食品行業(yè)了。從以上事件來看，不管是哪個事件，企業(yè)全部圍繞著個人消費市場在做文章，而且效率很高，遠超黑牛，從電商平臺看（天貓、京東），月銷量已經和其它市占率較高品牌不相上下了。當然，輔酶Q10類保健品市場規(guī)模并不大，但伴隨大家逐步對健康關注和老齡化加劇，這類產品未來市場空間會不停增加。企業(yè)財務分析1）：資產質量截至底，企業(yè)資產總額15.69億元，其中流動資產9.84億元，占比62.71%；非流動資產5.85億元，占比37.29%。企業(yè)流動資產關鍵由貨幣資金、應收賬款、存貨、其它流動資產組成，分布圖以下：依據(jù)企業(yè)年報整理貨幣資金為流動資產關鍵組成部分，我猜測底企業(yè)已經預留出用來控股DRB資金了，所以貨幣資金在當年占比較高。因為其它科目占比較小，而且并未和之前年度有過大差異，再次不做更多分析。企業(yè)非流動資產關鍵由固定資產組成，占比達成90.77%，剩下除了土地使用權、專利、在建工程之外，再沒有其它多出資產，很潔凈。（但6月有了較大改變，一會分析）截至底，企業(yè)負債 1.48億元，負債率9.43%，這負債率也是醉了，看來老板也是個風險厭惡者。企業(yè)負債關鍵由流動負債組成，流動負債關鍵由應付賬款和應付職員薪酬組成，不做過多分析，因為這點負債無法對企業(yè)帶來什么資金壓力。企業(yè)于8月公布了六個月報，因為并表原因，企業(yè)資產負債表部分科目發(fā)行了改變，先說流動資產。貨幣資金降低，是企業(yè)購置DRB51%股權及購置理財產品所致；應收賬款有所增加，增加部分關鍵為DRB企業(yè)應收賬款，但其為應收賬款購置了保險，所以損失風險低；存貨增幅約100%，也是DRB庫存商品并表后所致，金額約為1億，理論上存在滯銷跌價風險，但企業(yè)并未計提；其它流動資產2.23億，其中有2億為理財產品，風險低。非流動資產增加部分關鍵為無形資產及商譽。無形資產部分比較有特點，年初0.18億，6月底為1.26億，增加部分由2部分組成：用戶關系及商標權。商標權還好了解，但用戶關系，似乎是美國會計準則里才有科目，至于她們是怎樣計量，我就不得而知了，假如有對這塊了解較深好友，能夠在討論里進行交流。商譽部分就是購置DRB股權溢價部分了，達成1.37億，換句話說，企業(yè)掏了2億多人民幣購置51%股權，其中有一大半是看不見東西（股權51%，但并表是要全并，沒太明白自行科普），至于是不是賺，反正賬面肯定是虧了，但假如能打開企業(yè)未來保健食品銷售之路，我認為肯定是賺。相關負債，6月企業(yè)負債總額4.12億元，負債率21.47%，企業(yè)新增了2.76億長久借款，全是給美國子企業(yè)貸，利率不算高，償還壓力較小。總體看，相比，企業(yè)6月資產質量有所下降，但仍然很好，負債率仍然較低，且有息債務利率水平不高，償還壓力小。2）：盈利能力和經營效率分析企業(yè)從到盈利趨勢圖以下：依據(jù)企業(yè)年報整理（左軸單位：億元，右軸單位：百分比%）企業(yè)營業(yè)收入從5.36億到8.38億元，增幅有限，且不算“大年”，企業(yè)營業(yè)收入增速是低于GDP增速，而凈利潤從到是處于下滑趨勢，一直到才有改觀，但這種改觀關鍵源于2個原因：維生素A價格回升，企業(yè)在輔酶Q10原料市場全球供給量過50%。相關價格方面，企業(yè)是極難左右，所以價格上升趨勢極難長久連續(xù)而且難以掌控，這一點，在六個月報也已經驗證，不計算保健品收入情況下，企業(yè)輔酶Q10及維生素A銷售額是較同期約有10%下滑。從毛利率來看，企業(yè)常年將毛利率維持在30%以上，這一點很不輕易，我們也能夠把30%作為一個警戒線來看，當毛利率跌至30%周圍時，說明行業(yè)景氣度較差，但因為企業(yè)在細分行業(yè)中地位較高，存活下去概率很大，假如企業(yè)股價在這個階段被打壓較低，可能會是很好投資期。從凈資產收益率來看，企業(yè)上市后，從-，凈資產收益率已從低谷反彈，但估計會有所回落。從經營效率看，以下圖：依據(jù)企業(yè)年報整理（單位：次）從上圖能夠看出，企業(yè)過去幾年應收賬款周轉和存貨周轉全部處于比較穩(wěn)定數(shù)值區(qū)間，沒有較大波動，也說明企業(yè)下游用戶穩(wěn)定性很好，且生產計劃性正確度較高?？傮w看，企業(yè)受行業(yè)景氣度影響較大，經營效率很好且穩(wěn)定，盈利能力穩(wěn)定性較強。3）：現(xiàn)金流質量分析看看經營活動現(xiàn)金凈流量、凈利潤和購置固定資產、無形資產等資產支付現(xiàn)金改變趨勢圖：依據(jù)企業(yè)年報整理（單位：億元）從上圖我們發(fā)覺一個比較有趣現(xiàn)象，企業(yè)經營活動現(xiàn)金凈流入會先行于凈利潤指標，從經營活動現(xiàn)金凈流入似乎也預示著企業(yè)在凈利潤不會好過，但現(xiàn)在存在一個變數(shù)，就是企業(yè)在有了新業(yè)務范圍，就是賣保健食品，所以在一定程度上會影響判定。相關固定資產購置支出，是企業(yè)這幾年現(xiàn)金流出一個大頭，其實對于這類常年全球市場需求增速較小行業(yè)來說，需要固定投入進行設備維護和更換是正常，但每十二個月全部拿出1個億，我是認為有些詫異，因為企業(yè)營業(yè)收入在過去幾年并沒有較大增加，也就是說，每十二個月投進去固定資產，并沒有帶來更多收入，這里需要能看明白人來解答，因為后面企業(yè)搞非公開發(fā)行，老板慷慨掏出4.9億來購置小二分之一新增股權，首先說明老板看好企業(yè)發(fā)展，首先也說明，老板這些年沒少“賺”?。ㄟ@些年那么點分紅，無視吧）?？傮w看，我對企業(yè)連續(xù)發(fā)明財富水平不是很滿意，這點需要連續(xù)跟蹤觀察。企業(yè)估值（僅供參考）首先要說，輔酶Q10和維生素系列，長久內不會被替換，只有在這個假設成立前提下，后面估值才是有意義。企業(yè)現(xiàn)在業(yè)務關鍵分為兩大塊：營養(yǎng)強化劑和保健食品銷售。前者是企業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務，且企業(yè)在輔酶Q10領域處于全球龍頭地位，為企業(yè)帶來了約1.13億利潤，盡管在輔酶Q10價格處于下滑趨勢中，但對于這么細分龍頭，能夠給出20倍PE估值，1.13*20=22.6億元。對于維生素系列及其它產品，企業(yè)在行業(yè)地位較高，但不是龍頭，抗風險能力較低，在不考慮增發(fā)情況下，這部分估值給10倍，0.81*10=8.1億元。相關保健食品銷售，是企業(yè)新設業(yè)務，也是市場比較期待一塊，企業(yè)六個月保健食品收入1.48億元，利潤不太好確定，假如拿市銷率作為橫向比較話，湯臣倍健，市銷率約為0.1；東阿阿膠，市銷率約為0.18；健康元，市銷率約為0.46。我們保守一下估量，給市銷率0.5話，假如企業(yè)保健食品收入為3億元，那么對應市值約為6億元，但伴隨企業(yè)產品在市場建立起品牌效應，毛利率會逐步提升，而市銷率會逐步下降，假如企業(yè)在保健食品收入能夠破5億元，而市銷率給0.3話，對應市值將達成16.67億元。在不考慮增發(fā)情況下，現(xiàn)在能夠給企業(yè)估值為22.6+8.1+（6——16.67），也就是36.7——47.37億元。在之前我也提到比很好買入企業(yè)股票周期，就是毛利率在