敬請參閱尾頁之免責聲明1請到彭博(搜索代碼:RESPCMBR<GO>)或http://.hk下載更多招銀國際環球市場研究報告招銀國際環球市場|策略報告|宏觀策略美元降息周期：前景與影響美國經濟從過熱明顯降溫，未來趨冷但有望避免衰退。美聯儲將開啟降息周期，明年底之前累計降息可能達到175個基點。美元降息將增加國際流動性供應，降低全球資金成本，推動收益率曲線陡峭化。美股在初期可能反應負面，因盈利下調風險抵消降息作用，后期將對降息做出正面反應。隨著美歐和美日經濟增速差收窄，美元降息周期將帶動美元指數溫和回落，利好新興市場貨幣與股市，但利好程度仍要看新興市場自身經濟基本面和投資回報率前景。美元降息周期將提振人民幣匯率，減輕匯率對中國利率政策制約，改善港股市場流n美國經濟趨勢。美國經濟將延續降溫進入偏冷狀態，因就業放緩、收入增速下降和消費信貸緊縮。但有望避免衰退發生，因家庭資產負債表穩健，各經濟部門周期不同步，滾動式收縮或擴張降低同步疊加帶來衰退風險。n美元降息周期。美聯儲將在9月開啟降息周期，初期可能采用漸進方式。在經濟溫和放緩但無衰退的基準情景下，美聯儲或在今年和明年分別降息50和125個基點。降息路徑取決于通脹率降速和失業率升速。中期內政策利率中樞水平將顯著高于之前低利率時代，因實際GDP潛在增速上升和儲蓄-投資缺口擴大推升中性實際利率，全球化紅利減退意味著通脹中樞上升。預計中性名義利率可能為3%-3.5%，高于美聯儲最新點陣圖暗示的2.6%。n美債市場。降息周期將降低美元貨基和短期國債的收益率，但因提振遠期經濟前景而推升遠期利率，對長期利率影響幅度相對更小，降息周期將推動國債收益率曲線陡峭化。高收益債對降息周期的反應仍視經濟前景趨勢，如果降息伴隨經濟前景大幅惡化，那么信用風險溢價上升將抵消降息作用，高收益債可能不漲反跌，如果經濟前景預期相對平穩，那么高收益債將對降息做出正面反應。在此輪降息周期中，高收益債可能先跌后漲。n美股市場。降息通過降低短期無風險收益率和提升遠期盈利增速對股價具有正面影響。但降息通常意味著經濟前景惡化，盈利下調風險或風險溢價上升可能完全抵消降息的正面影響，股價可能不漲反跌，這在降息初期尤為普遍。在市場完全消化盈利下調風險和風險溢價上升完成之后，股價開始對降息做出正面反應。在此輪降息周期中，美股可能先跌后漲。n美元指數。美元降息周期往往意味著美國經濟走弱，但美元指數走勢取決于美國經濟相對歐日經濟的強弱趨勢。2024-2025年美歐與美日的經濟增速差逐步收窄，美歐和美日利差可能下降，歐元/美元匯率可能小幅升至今年末的1.11和明年末的1.12，美元/日元匯率可能降至今年末的142和明年末的137，美元指數可能溫和降至今年末的100和明年末的98。n新興市場和大宗商品。美元降息周期增加全球流動性供應并降低全球資金成本，利好新興市場和大宗商品，但新興市場股票與貨幣表現仍受自身相對吸引力決定性影響，大宗商品受全球需求前景和供給格局的影響。在美元降息周期中，大宗商品價格可能先跌后漲，先反映需求走弱風險，再受益于流動n中國金融市場。美元降息周期有助于縮小美中利差，支撐人民幣兌美元可能小幅反彈，預計離岸美元/人民幣將從去年末7.12降至今年末7.07和明年末7.03。美元降息周期有助于減輕人民幣匯率壓力對中國利率政策的制約，但中國降息空間還受銀行凈息差壓力的制約，預計明年底前中國存貸款利率有20-30個基點的下調空間。美元降息周期利好港股市場流動性，但港股市場短期內仍受到企業盈利前景黯淡和美股市場波動上升的壓制。敬請參閱尾頁之免責聲明2 3 8 11 11 13美元指數 16新興市場與大宗商品 18中國金融市場 20敬請參閱尾頁之免責聲明3美國經濟逐步放緩，已從過熱狀態進入平衡狀態。過去兩年，美國經濟處于過熱狀態，實際GDP環比年化增速平均3%，超過2%的潛在增速估計；PCE通脹平均超過4%，遠高于通脹目標2%；失業率平均3.6%，顯著低于自然失業率估計值；非農就業增速平均3.3%，大超疫情前2015-2019年1.7%的平均增速。今年上半年，美國經濟接近金發姑娘平衡狀態（Goldilockseconomy），既不熱也不冷，實際GDP環比增速平均2.1%趨近潛在增速，PCE通脹降至2.5%略高于通脹目標，失業率升至4%以上趨近自然失業率，非農就業增速降至疫情前5年平均水平。美國經濟未來可能延續放緩，從平衡狀態進入偏冷狀態。預計今年下半年和明年上半年實際GDP環比年化增速和同比增速將先后降至2%以下，開始低于經濟潛在增速，PCE通脹將逐步降至目標水平，失業率可能升至高于自然失業率，非農就業增速逐步低于疫前平均增速。美國經濟放緩的原因包括：1)就業持續放緩，家庭收入增速下行。7月職位空缺數相比2022年峰值下降超過30%，離職數和離職率均已略低于2015-2019年均值，每周工時和加班時間連續下降，家庭可支配收入實際增速已降至1%左右，剔除財政轉移后收入實際增速1.7%，均已低于疫前5年均值。2)中低收入家庭財務壓力增加。今年第2季度前100家銀行（大中型銀行）消費貸款拖欠率升至2013年以來最高，其他銀行（小型銀行）消費貸款拖欠率接近2009年全球金融危機時水平，消費信貸增速降至低位，消費者信心仍低于疫前5年平均水平。3)企業資本支出增速可能放緩。目前企業資本支出增長較快主要由于政府對半導體和新能源等行業投資補貼、AI技術創新應用和大型企業貢獻。吸納就業較多的中小企業對經濟前景和資本支出預期依然較弱，由于需求前景轉弱和大選政治不確定性，企業資本支出增速可能放緩。4)財政政策對經濟增長的拉動下降。聯邦政府赤字率仍超過6%居高不下，但很難進一步大幅上升，政府支出增速因高基數效應而下降，預計對GDP增速拉動從2023年的0.7個百分點降至2024年的0.5個百分點和2025年的0.3個百分點。5)貨幣政策緊縮效應仍將持續數月。由于長期固定利率債務占比較高、大量移民流入增加總需求和勞工供應以及美元資金回流支撐資產價格，貨幣政策時滯變得更長，未來兩個季度美聯儲可能采用漸進式降息方式。盡管名義利率下降，但通脹也在回落，實際利率下降相對遲緩，貨幣政策仍在限制性狀態，緊縮效應可能進一步釋放。美國經濟進入偏冷狀態后的演進存在不確定性，仍有可能避免衰退發生。傳統教科書對經濟衰退的定義是GDP環比負增長連續至少兩個季度。美國國家經濟研究局商業周期測定委員會（NBERBusinessCycleDatingCommittee）則將六大指標連續數月顯著下降判定為經濟衰退。這六大指標包括剔除轉移支付的個人不變價收入、非農就業、個人不變價消費、制造與貿易不變價銷售、家庭調查就業和工業生產，其中前兩個指標是委員會最重視的指標。美國經濟可能避免衰退的原因包括：1)各部門周期不同步，呈現滾動式收縮或擴張，避免同步疊加帶來經濟大幅收縮。2020年下半年至2021年，疫情困擾、巨額財政補貼和超級貨幣寬松支撐宅經濟繁榮，房敬請參閱尾頁之免責聲明4地產和耐用消費大幅增長，商品供應鏈受阻，囤貨進一步增加商品需求，商品和房租通脹攀升，但服務消費大幅收縮，部分商品消費亦受供應鏈阻斷的拖累。2022年經濟重啟后，宅經濟透支效應和劇烈加息令房地產和耐用消費進入收縮周期，但服務消費和部分供應鏈受阻的商品消費復蘇，支撐經濟未陷入衰退。未來四個季度，服務消費增速可能放緩，但降息周期可能對房地產和耐用消費提供支撐。過去兩年房貸利率從歷史低位急劇上升形成金手銬效應，大量房主被鎖定在超低固定利率房貸中不愿賣房置換，導致二手房供應極度短缺，隨著降息周期到來，住房需求和供應都會得到提振，住房市場可能逐步回升。2)家庭資產負債表穩健，債務負擔相對較小。2020年以來股市和房市超級繁榮周期大幅增加家庭財富，今年3月末家庭財富相比疫情前2019年末增加近40%。家庭收入仍高于疫情前趨勢線，疫情期間大規模財政轉移支付，經濟重啟后勞工需求和工資增長較快。盡管加息周期推升美元利率，但許多家庭在之前零利率時代將長期貸款置換為固定利率合同，有效鎖定償債負擔，此輪加息之后家庭償債負擔率從2021年的9.1%僅小幅升至2023年的9.8%，接近2013-2019年均值10%，顯著低于2003-2007年均值12.6%。圖1:美國主要經濟指標敬請參閱尾頁之免責聲明5(指數)圖4:職位空缺數/失業人數與薪資增速32211054321——職位空缺數/失業人數(左軸)圖6:美國消費貸款拖欠率與消費貸款增速1999200020011999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202465453021圖3:美國失業率與非農就業增速8642050圖5:美國家庭收入和消費不變價增速同比增速(%,2021/2022年為2/3年平50圖7:美國企業投資與利潤9871990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220241990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220240 敬請參閱尾頁之免責聲明6圖8:美國企業零售銷售、庫存增速與中小企業預期0——銷售增速(左軸)庫存增速(左軸)圖10:美國住房銷量、庫存與價格(百萬套)(指數)987654321030025020015010050——住房銷量(左軸)住房庫存(左軸)——房價指數(右軸)圖9:美國政府支出與債務增速61政府現價支出增速政府不圖11:美國家庭收入、財富與償債負擔率30025020015010050收入指數(左軸)財富指數(左軸)——家庭償債負擔率(右軸)(%)98美國通脹延續回落。美國PCE與核心PCE通脹分別從2022年的6.5%和5.2%降至最近3個月的2.5%和2.6%，預計明年上半年均將降至2%附近；CPI與核心CPI增速分別從2022年的8%和6.2%降至最近3個月的3.1%和3.3%。商品通脹下降是過去一年半美國去通脹的主要力量，因疫情沖擊與俄烏沖突導致的供應阻斷逐步緩解，而宅經濟和囤貨需求快速退潮，中國和歐洲的需求延續疲弱。美國食品、能源品和耐用品CPI增速分別從2022年的9.9%、33.8%和9.9%降至最近3個月的2.2%、-0.8%和-4%，相關的能源服務CPI增速從16.1%降至4.4%，四項合計貢獻CPI增速下降的近90%。美國服務通脹下降相對遲緩，因房租和工資合同價格調整相比商品價格更加滯后，在CPI中占比35%的房租通脹從2022年的5.9%僅小幅降至最近3個月的5.2%，剔除房租和能源外服務業PCE通脹從4.9%降至3.4%，降幅也小于商品通脹。敬請參閱尾頁之免責聲明7美國通脹可能在明年上半年降至目標水平附近。大宗商品價格可能先降后升。受供應鏈恢復、需求走弱和制造業產能過剩影響，未來幾個月大宗商品價格可能延續弱勢；隨著主要央行持續降息和住房市場回升，大宗商品價格明年上半年可能見底回升。服務通脹將延續回落，成為未來去通脹主要力量。由于房租和工資合同價格調整滯后，房租通脹和服務通脹具有補降空間。房租CPI變化滯后于市場租金變化6-12個月，目前市場租金通脹已從2022年10%以上降至最近3個月的3.5%，房租CPI增速仍超過5%，未來有補降空間。除房租和能源服務外其他服務通脹與勞工成本增速高度相關，隨著勞工需求放緩和大量移民流入增加勞工供應，勞工成本漲幅將延續回落，推動其他服務通脹下降。此外，通脹預期延續回落，作為先行指標預示服務通脹將進一步下降。129129630201920202021202220232024201920202021202220232024PCE通脹核心PCE通脹商品通脹房租通脹不含能源和住房的服務通脹圖14:全球信貸增速與商品價格漲跌幅6220122013201420152016201720182019202020216220122013201420152016201720182019202020212022202320240圖13:主要項目對CPI增速貢獻(百分點)86420食品能源商品其他商品住所能源和運輸服務其他服務圖15:MSCI中國股票與CRB工業、金屬價格指數554433MSCI中國股票(左軸)——CRB工業(右軸)敬請參閱尾頁之免責聲明8060543212003200320042005200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024工資增速服務通脹扣除能源與房租通脹預期圖17:房價、市場房租和房租CPI增速2050(5)(10)(15)房價增速Zillow房租增速房租CPI增速美聯儲將很快開啟降息周期，可能采用小步漸進降息的方式。在經濟軟著陸的基準情景下，預計美聯儲今年9月和12月分別降息25個基點，明年進一步降息125個基點。一方面，去通脹不斷取得進展，PCE與核心PCE通脹均降至2.5%左右，預計明年上半年趨近2%；另一方面，就業市場不斷降溫，勞工需求逐步放緩，移民流入增加勞工供應，失業率升至自然失業率附近。美聯儲對實現通脹目標更有信心，對就業市場走弱開始警惕，關注點從抗通脹為主轉向對穩定物價和最大化就業雙重目標的平衡。考慮到通脹下降、失業率上升、實際利率居高和時滯政策較長等因素，美聯儲將在9月開始降息，首次降息幅度可能為25個基點。美聯儲可能采用常規幅度小步漸進降息，因為通脹仍高于目標，失業率依然較低，失業率上升主要因勞工供應增加而非需求減少，股票和高收益債市場顯示金融條件仍較寬松，房價仍在延續上漲。只有通脹超預期下降、失業率加速上升或金融市場由此發生波動，美聯儲才有可能考慮非常規幅度降息。美聯儲降息路徑取決于通脹率下降速度和失業率上升速度。簡單的泰勒規則：聯邦基金利率=中性實際利率+通脹率+0.5*(通脹率-通脹目標)+(自然失業率-失業率)。通脹率（核心PCE通脹）每降低0.1個百分點，聯邦基金利率合宜目標下降0.15個百分點；失業率每上升0.1個百分點，聯邦基金利率合宜目標下降0.1個百分點。假設中性實際利率為1.5%，自然失業率為4.3%，則今年上半年聯邦基金利率合宜目標為5.1%。在基準情境下，核心PCE通脹從今年上半年2.8%降至下半年2.6%和明年2.2%，失業率從3.9%升至4.2%和4.4%，則聯邦基金利率合宜目標從5.1%降至下半年的4.5%和明年的3.7%，即明年底之前降息140個基點比較合適。在樂觀情景下，核心PCE通脹降幅和失業率升幅更小，聯邦基金利率合宜目標降幅也更小。在悲觀情境下，核心PCE通脹降幅和失業率升幅更大，聯邦基金利率合宜目標降幅也更大。未來三年政策利率中樞水平將顯著高于之前低利率時代。經濟處于平衡狀態時的中性名義利率水平可能為3%-3.5%，顯著高于美聯儲官員估計的聯邦基金利率長期均值2.6%1。背后有兩個重要原因。一是中性實際利率可能已從次貸危機后的低位上升，高于美聯儲點陣圖隱含的0.6%。我們留意到近年來美國實際GDP潛在增速和儲蓄-投資缺口均顯著上升。CBO對美國實際GDP潛在增速的估計均值從2008-2017年的1.8%升至2018-2023年的2%和2024-2027年的2.1%，統計顯示美國實際GDP增速均值從2008-2017年的1.6%升至2018-2023年的2.3%。近年來美國儲蓄-投資缺口也大幅上升達到次貸危機以來最高，因為聯邦政府赤字率高企、家庭儲蓄率降至歷史低位和企業投資上升，美元利率需要上升以吸引更多國際資本凈流入為支出融資。二是通脹中樞水平顯著高于疫情之前均值。上世紀90年代至疫情前時期，受信息技術革命大幅提升勞動生產率、全球化推動亞洲過剩勞動力融入全球市場和發達國家人口老齡化及金融危機抑制需求等因素影響，美國通脹中樞持續下降，核心PCE通脹均值從1980年代的5.3%降至1990年代的2.4%、2000年代的1.9%和2010年代的1.6%。但隨著全球地緣競爭加劇、局部戰爭持續、貿易壁壘與技術封鎖增加和移民政策不確定性上升，全球化紅利減退，美國通脹中樞水平可能從疫情之前的1.6%升至2%左右。由于實際GDP潛在增速和通脹中樞上升，中性名義利率水平有所上升，未來三年政策利率的中樞水平不會回到之前低利率時代水平。但中性名義利率的上升可能只是一種中期變化，長期內技術進步、人口老齡化、貧富差距和全球化持續等因素仍可能推動中性名義利率在長期延續下降趨勢。美國大選對美聯儲政策的影響比較復雜。大選過程對美聯儲政策的影響并不清晰，美聯儲將努力在大選政治中保持中立，避免使決策看起來偏袒某一方而受到另一方嚴厲批評和追責威脅。民主黨作為現任總統所在政黨希望大選前經濟、就業和股市保持漲勢而油價保持低位，如果美聯儲降息有助于實現這些目標，那么民主黨理應非常歡迎。但共和黨對此早已提出警告，共和黨總統候選人特朗普將低油價和低利率作為重塑美國經濟競爭力的關鍵因素，但他警告鮑威爾不要在11月大選前降息，這將被視為幫助民主黨。在兩黨競爭對立空前激烈的窗口期，美聯儲最佳策略是保持政治中立而依賴經濟數據做出決策。大選結果對美聯儲政策的影響仍有待觀察，因為大選結果仍存在較大不確定性。特朗普當選情境下美聯儲降息空間可能更小，因為特朗普對內大規模減稅、放松監管和鼓勵原油生產與出口將提升經濟增速，而對外大規模加征關稅和遣返非法移民將推升商品和服務通脹。圖18:泰勒規則估計的政策利率合宜目標(%)際利率業率基準情景樂觀情景悲觀情景核心PCE通脹失業率政策利核心PCE通脹失業率政策利核心PCE通脹失業率政策利4Q231.504.303.203.705.903.203.705.903.203.705.901.504.302.803.905.102.803.905.102.803.905.101.504.302.604.204.502.704.004.852.504.404.1520251.504.302.204.403.702.4004.603.201/monetary敬請參閱尾頁之免責聲明9敬請參閱尾頁之免責聲明10圖19:美聯儲雙重目標實現情況86420圖21:貨幣市場對政策利率趨勢預期(%)5.25.04.84.6(%)5.25.04.24.03.23.074.794.604.233.913.763.613.413.262.962.8聯邦基金利率聯邦基金利率期貨隱含趨勢圖20:美國2年國債收益率反映政策利率預期76543210200120032005200720092001200320052007200920112013201520172019202120232013201520172019202120232年國債收益率圖22:中性實際利率與實際GDP潛在增速(%)6543210LW中性實際利率點陣圖隱含中性實際利率——實際GDP潛在增速敬請參閱尾頁之免責聲明11圖23:美國儲蓄-投資缺口、資本凈流入與利率水平7投資儲蓄缺口/GDP——經常賬戶逆差/GDP資本凈流入/GDP3個月Libor年均值圖25:美國聯邦財政赤字率與失業率420(2) (4) (6) (8)(10)(12)(14)(16)聯邦財政盈余/GDP(%)聯邦財政盈余/GDP(%)2022202320212020平均失業率(%)024681012圖24:美國三大部門儲蓄-投資差額40 (%)(%)31292725232119443322110——美國進出口貿易/GDP(左軸)——美中進出口貿易/GDP(右軸)短期利率受政策利率決定性影響，降息周期將直接降低美元貨基和短期國債的收益率。長期國債收益率可以拆解為短期利率和期限利差，短期利率跟隨政策利率變化，但期限利差反映遠期經濟前景，與政策利率走勢可能相反，因為政策利率下調將提振遠期經濟前景從而提升遠期利率相對即期利率的溢價，政策利率上調則由于削弱遠期經濟前景而降低遠期利率相對即期利率的溢價。在降息周期中，期限越長的國債收益率降幅越小，收益率曲線不斷陡峭化。隨著降息進入后期，未來降息空間變得有限，遠期經濟前景改善更加明顯，長期國債收益率將率先企穩回升。長期國債收益率包含市場對未來短期利率變化路徑的預期，反映市場對未來經濟和通脹前景預期，與名義GDP增速中期走勢密切相關。財政政策擴張將提升長期國債收益率，因增加國債供應并提升遠期經濟與通脹前景。美聯儲前瞻性指引通過調控市場對遠期利率預期敬請參閱尾頁之免責聲明12而影響長期國債收益率，QE則通過購買長期國債直接壓低長期國債收益率。國際資金對美國國債需求受美國與非美經濟周期差、國際市場風險偏好和美元地位等因素影響，國際資金需求增加將降低美國長期國債收益率。由于未來三年美國實際GDP潛在增速和通脹中樞可能均高于疫情前平均水平，而美聯儲尚未停止QT，國際資金持有美債占比則持續下降，預計中期內美國長期國債收益率中樞水平將顯著高于疫情前5年水平，10年國債收益率在今年末和明年末可能分別為3.6%和3.7%。中長期平均來看，國債收益率將明顯低于名義GDP增速，以保證政府債務率上升具有可持續性。為實現這一點，美國政府將鞏固美元主導性國際貨幣地位和穩定國際資金對美債需求作為重要的戰略目標，例如在金融制裁時最大化擴大制裁同盟體系，既強化制裁效果又避免損及美元地位；同時，美聯儲可能會在通脹達標時停止QT，并保留必要時重啟QE的靈活性。高收益債收益率可以拆解為無風險利率（同期限國債收益率）和信用風險溢價，信用風險溢價是對違約風險的補償。降息往往是對經濟變差的反應，在經濟變差過程中不僅有降息，還有企業盈利下滑和違約率上升，信用風險溢價將上升，可能抵消降息周期對無風險利率的降低作用。如果降息是在經濟擴張周期中發生（例如1995年和2019年），那么無風險利率降低作用超過信用風險溢價上升影響，高收益債收益率將跟隨政策利率下降。如果降息是在經濟衰退初期發生，那么信用風險溢價大幅上升的影響將超過無風險利率下降作用，高收益債收益率將顯著上升，直至經濟衰退進入后期美聯儲大幅降息扭轉衰退恐慌后，高收益債收益率逐步下行。由于信用風險溢價與影響股價的企業盈利前景高度相關，高收益債具有部分股票屬性。從歷史經驗來看，高收益債一般會在美聯儲快速降息至利率周期底部后迅速反彈，比股市反彈時間可能早一些，在經濟由衰退轉向復蘇時初期漲幅可能超過股市。在此輪降息周期中，高收益債價格可能先跌后漲。圖27:聯邦基金利率與國債期限利差7654321020002002200420062008201020122014201620182020202220242000200220042006200820102012201420162018202020222024——聯邦基金利率1Y-3M利差2Y-3M利差 5Y-3M利差——10Y-3M利差圖28:2001年降息周期中收益率曲線陡峭化226543 敬請參閱尾頁之免責聲明13圖29:2H2007-1H2008年降息周期中收益率曲線陡峭化00654321 2007-12圖30:10年國債收益率與名義GDP增速中期走勢008642通脹實際GDP增速——10圖31:美聯儲和外國持有國債占比圖32:降息周期中高收益債利率和風險溢價變化008642(%)5045403530252015105(百分點)——美聯儲持有國債占比(左軸)——外國投資者持有國債占比(左軸)——10年國債收益率-名義GDP潛在增速(右軸)86420(10)(12)理論上看，降息通過降低短期無風險收益率和提升遠期盈利增速對股價具有正面影響。從DCF定價模型來看，貼現率和盈利增速是決定股價的核心因素，貼現率下降或盈利增速上調均將提升股價。貼現率可以拆解為無風險收益率和風險溢價兩個部分。假設其他因素不變，降息可以降低無風險收益率并提升遠期盈利前景，因此對股價具有正面提振作用。股票PE倍數取決于無風險收益率和盈利增速，因此與政策利率顯著負相關。歷史數據顯示，標普500指數靜態PE與聯邦基金利率確實顯著負相關，靜態PE在降息周期中傾向于上升，說明股價比盈利下跌更慢或者上漲更快，這是降息提振股價的有力證據。但現實情況更加復雜。一方面，股市反映未來根據前瞻性預期定價，股價會提前對降息預期做出反應，在實際降息后只會對降息包含的超預期信息做出反應。另一方面，其他因素都在變化，可能抵消降息的作用，令股價對每次降息的反應存在差別。降息通常意味著近期經濟和盈利在惡化，盈利下調風險或風險溢價上升可能完全抵消降息的正面影響，股價敬請參閱尾頁之免責聲明14在降息之后可能不漲反跌。這在降息初期尤為普遍，因為此時市場對盈利預期仍在高位，風險溢價則在低位，盈利下調或風險溢價上升的風險較大。在市場完全消化盈利下調風險和風險溢價上升完成之后，股價開始對降息做出正面反應，這在降息中后期更加普遍。從歷史經驗來看，美股在降息周期中的表現因當時經濟形勢不同而有差異。如果降息時經濟延續擴張而遠離衰退風險，那么盈利下調和風險溢價上升的風險較小，降息作為微調或預防性行動對股市影響非常正面，尤其是對科技股和成長股提振最為明顯。例如在1995年降息周期中，企業盈利保持穩定增長，降息對近期盈利預期影響較小，但通過改善股市流動性和提升估值水平對股價具有正向作用。如果降息時經濟前景急劇惡化而面臨衰退威脅，那么盈利大幅下調風險和風險偏好下降將完全抵消降息的正面作用，股市反應通常比較負面。例如在2007-2008年降息周期中，金融危機和經濟衰退導致盈利大幅下滑，抵消降息的正面作用。不同企業對經濟周期和利率水平的敏感性不同。標普500成分股企業的盈利預期下調與降息周期基本同步，盈利預期與政策利率幾乎同時見底，但羅素2000成分股的盈利預期下降通常先于美聯儲降息，說明小企業更加脆弱，在經濟下行周期中率先走弱。小盤股與成長股對利率更加敏感，隨著降息延續，有望最先對降息周期做出正面反應。分行業來看，必選消費、醫療和公用事業等防御性板塊因具有抗經濟周期性，在降息周期中表現相對較好。銀行、保險、資本品、技術硬件與設備、汽車等行業因對經濟周期比較敏感，在降息中期中表現相對較差。我們預計美股對美聯儲前兩次降息的反應可能偏負面，因為盈利預期下調風險可能對沖降息的正面作用。目前美股盈利預期非常樂觀，彭博調查顯示今年和明年標普500指數EPS增速的預測中值分別為9.5%和14.1%，大幅超過過去10年7%的年均增速和過去30年4.9%的年均增速。隨著經濟延續放緩但有望避免衰退，美股盈利預期存在溫和下調空間。目前美股估值偏貴，標普500指數的彭博BestPE為22.6倍比2000年以來中位值高1.3個標準差，BestPS為2.8倍比2000年以來中位值高出2.3個標準差。隨著美國經濟從平衡狀態趨向偏冷狀態，市場關注的風險點已從高通脹轉向經濟下行。對美股而言，未來一段時期經濟軟著陸前景比降息預期更加重要，重要經濟數據的冷卻盡管會提振降息預期但也會削弱經濟軟著陸信心，可能從之前的利好變成利空。敬請參閱尾頁之免責聲明15圖33:聯邦基金利率與標普500市盈率20002002200420062008201020122014201620182020202220245045403530252015105——聯邦基金利率(左軸)標普500市盈率(右軸)圖35:美元降息周期與美股波動率(指數)80706050403020100(%)9876543——VIX(左軸)——聯邦基金利率(右軸)圖34:美元降息周期與美股BestEPS767640054200320021000降息周期——標普500BestEPS(左軸)羅素2000BestEPS(左軸)聯邦基金利率(右軸)圖36:標普500指數在歷次降息周期中表現9.08.58.07.57.06.56.05.5標普500(左軸)——聯邦基金利率(右軸)976543210敬請參閱尾頁之免責聲明16圖37:美股不同風格與板塊在降息周期中按是否衰退分年化收益率降息當月降息后3個月降息后6個月降息后12個月衰退衰退衰退衰退衰退衰退衰退衰退4.04.0-4.5-4.5-9.7-9.7-10.4-10.4標普價值股-5.3-5.3-11.9-11.9-22.9-22.9標普成長股-7.2-7.2-12.9-12.9-18.3-18.3-0.3-14.4-14.4-24.9-24.9-32.0-32.0-0.7-4.1-4.1-8.0-8.0-3.3-3.34.5-1.9-14.6-14.6-16.4-16.4-27.1-27.14.7軟件及服務-8.5-2.3-16.7-5.7-35.8-7.0-9.8-6.1-8.7-5.1技術硬件與設備-28.34.8-33.543.62.5-2.74.90.2-3.3-5.2-13.4-11.7-3.5-2.4-25.54.3傳媒娛樂-6.82.5-13.74.8耐用消費品及服裝2.6-0.6食品飲料煙草-3.04.0-0.6-1.0-4.8-0.6-4.34.6-8.24.2商業專業服務-3.4-0.8-3.4-0.3食品與必選消費-2.04.22.5-0.2公用事業-3.32.2-23.3-0.2美元指數是美元兌歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗和瑞士法郎等貨幣雙邊匯率的加權平均指數。美元兌其他貨幣匯率與兩種貨幣的利差高度相關，均受兩國經濟相對強弱預期和市場風險偏好變化的影響。當美國經濟相對其他國家經濟走強時，美聯儲政策相對其他央行政策收緊，美元利率相對其他貨幣利率上升，美元指數上漲。當國際市場避險情緒上升時，美元指數傾向于上漲，因為美元資金在國際市場占據主導地位，美國被視為最安全投資目的地，國際市場避險情緒上升將推動大量資金回流美國。由于歐元/美元匯率在美元指數中權重近60%，美歐經濟相對強弱變化對美元指數走勢具有決定性影響；美元/日元匯率在美元指數中權重13.6%，對美元指數走勢具有顯著影響。美元指數在美元降息周期中的表現并不確定。美元降息周期往往意味著美國經濟走弱，但美元指數走勢取決于美國經濟相對歐日經濟的強弱趨勢。如果歐日經濟保持平穩或強勢，那么美國經濟相對趨弱，美元指數將下降；如果歐日經濟與美國經濟同步同程度走弱，那么美國經濟相對歐日持平，美元指數可能變化不大；如果歐日經濟放緩超過美國，那么美敬請參閱尾頁之免責聲明17國經濟相對歐日走強，美元指數可能上升。此外，在美元降息周期中，如果伴隨金融市場動蕩和避險情緒上升，那么美元指數也可能不降反升。2013年以來，美國經濟相對歐日走強，美元指數進入上升周期。2022年以來，俄烏沖突嚴重打擊歐洲經濟前景與安全形勢，推升地緣風險，而美國經濟進入過熱狀態，歐元對美元大幅貶值，美元指數大幅上升。2024-2025年，美國經濟放緩，美元降息周期開啟，但歐元區和日本經濟可能溫和回升，歐央行降息幅度可能小于美國，日本央行則可能延續加息，美歐經濟增速差和美日經濟增速差均會收窄，美歐利差和美日利差也將下降，歐元/美元匯率可能小幅升至今年末的1.11和明年末的1.12，美元/日元匯率可能降至今年末的142和明年末的137，美元指數可能溫和降至今年末的100和明年末的98。由于日元是套息交易（Carrytrade）核心融資貨幣，日元升值可能通過擠壓套息交易引發日本股票、美國科技股等熱門風險資產價格的短期波動。圖38:六大貨幣在美元指數中權重圖40:美元指數、美元/歐元指數與聯邦基金利率(指數)2008060(%)2018161412108420——美元指數(左軸)美元/歐元指數(左軸) 聯邦基金利率(右軸)圖39:美國經濟相對強弱與美元指數20002002200420062008201020122014201620182020202232102024F——美國-全球GDP增速差(左軸)——美元指數(右軸)2024F圖41:歐元/美元匯率與國債利差1.61.51.41.31.21.11.00.91.00.0(1.0)(2.0)(3.0)(4.0)——歐元/美元匯率(左軸)歐美2年國債利差(右軸)敬請參閱尾頁之免責聲明18圖42:美歐經濟增速差將有所收窄同比(%,2Q21-1Q22為兩年平均)531(1) (3) (5) (7) (9)(11)(13)(15)美國GDP增速美國GDP增速預測歐元區GDP增速歐元區GDP增速預測圖44:美日利差與匯率65432101801601401201008060——美日2年利差(左軸)——美元/日元(右軸)圖43:美國、歐洲和日本經濟意外指數(指數)250200500(50)(100)(150)(200)圖45CME日元非商業凈空頭與美元/日元走勢(千張，空頭合同數-多頭合同數)(美元/日元)1801308030(20)(70)160150140130120110100投機凈空頭(左軸)合計凈空頭(左軸)基金凈空頭(左軸)美元/日元(右軸)新興市場與大宗商品美元降息周期利好新興市場股票與貨幣，但新興市場股票與貨幣表現受自身相對吸引力決定性影響。美元是主導性國際貨幣，美元資金在國際市場占主導地位，美元降息周期將增加國際流動性供應和降低國際資金成本，有利于更多資金流入新興市場。但新興市場能夠吸引多少國際資金流入，既受美元利率等外因影響，也受自身相對吸引力等內因作用，決定自身相對吸引力的是經濟基本面和投資回報率的前景。如果新興市場經濟基本面和投資回報率相對美國的吸引力上升，那么美元降息周期將推動大量國際資金流入新興市場，支撐新興市場股票和貨幣走強；反之，美元降息周期對新興市場的提振可能比較有限。由于美元指數反映美國經濟相對強弱，所以新興市場股票相對美股的表現與美元指數強相關，當美國經濟基本面和投資回報率相對更好時，美元指數走強，新興市場股票跑輸美股。當美國經濟基本面和投資回報率相對更差時，美元指數回落，新興市場股票跑贏美股。美元降息周期利好大宗商品，但大宗商品同時受全球需求前景和供給格局的影響。美元降息可以增加全球流動性供應并降低全球資金成本，利好大宗商品市場。但在美元降息周期敬請參閱尾頁之免責聲明19初期，美國經濟前景在走弱，全球商品需求前景在惡化，大宗商品價格可能會下跌。只有在1995年和2019年降息周期中，美國經濟仍在擴張，大宗商品價格才對降息做出正面反應。在降息周期后期，隨著經濟前景企穩改善，大宗商品價格見底回升。降息周期帶來的流動性過剩可能在后續經濟過熱周期中推高大宗商品價格和商品通脹。大宗商品與美元指數存在明顯負相關性，當美元指數走弱時，往往伴隨美元流動性過剩和風險偏好上升，大宗商品價格傾向于走強。圖46:美元利率與新興市場股票市盈率7654322007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022765432200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024100圖48:政策利率與大宗商品指數(%)86420(指數)250200150100500——聯邦基金利率(左軸)——彭博大宗商品指數(右軸)圖47:美元指數與美股/新興市場相對表現019871991199519992003200719871991199519992003200720112015201920232011201520192023圖49:美元指數與大宗商品價格指數120115110105100959085807570500450400350300250200150100美元指數(左軸)——CRB商品指數(右軸)敬請參閱尾頁之免責聲明20美元降息周期有助于縮小美中利差，支撐人民幣兌美元可能小幅反彈。利率作為資產定價基準，反映經濟基本面和投資回報率前景，兩國利差反映經濟基本面相對強弱和投資回報率差異。過去兩年，美國經濟過熱與高通脹，中國經濟疲弱與通縮，美國名義GDP增速超過中國，美元與人民幣利差達到歷史高點，美元兌人民幣大幅走強。今年下半年至明年，美國經濟和通脹將延續放緩，預計美元政策利率累計下調175個基點左右，而中國經濟可能從低位小幅改善，通縮有所緩解，人民幣政策利率（7天逆回購利率和存貸款基準利率）累計降幅20-30個基點，美元與人民幣利差將有所收窄，人民幣兌美元可能小幅反彈。同時，日元反彈將提振人民幣匯率，因為去年以來人民幣匯率與日元匯率的相關性大幅上升，人民幣因為利率水平低、匯率波動小和資產回報預期弱可能步日元后塵成為泛套息交易重要融資貨幣。綜合以上分析，我們預計離岸美元/人民幣匯率將從去年末的7.12降至今年末的7.07和明年末的7.03。美元降息周期有助于減輕人民幣匯率壓力對中國利率政策的制約。在經歷2015年下半年股匯雙殺、資本外流和外匯儲備下降后，中國政策部門對人民幣貶值的風險厭惡度非常高，過去兩年美中利差擴大和人民幣走弱限制了中國利率政策空間。中國名義利率降幅不及物價跌幅，通縮令實際利率攀升至歷史高位，推升私人部門實際債務負擔，抑制住房需求和耐用消費，損害企業盈利。美元大幅降息可能支撐人民幣兌美元小幅反彈，有助于擴大中國利率政策空間。但中國降息空間不僅受人民幣匯率因素制約，還受銀行凈息差不斷收窄的影響。由于降息周期中貸款利率降速和降幅大于存款利率，中國銀行業凈息差已降至監管警戒線以下，央行認為凈息差關系銀行體系穩定，財政則關心銀行的利潤分紅。綜合考慮，我們認為明年年底前中國存貸款利率可能有20-30個基點的下調空間。美元降息周期利好港股市場流動性。香港市場流動性受美聯儲決定性影響，國際資金、香港本地資金和中國內地資金在港股市場三分天下，美元降息一方面增加國際資金流動性并降低國際資金成本，另一方面通過聯系匯率制度增加香港本地資金流動性和降低港幣資金成本。但短期內港股市場仍受到兩方面因素壓制，一是中國內地經濟依然較弱，通縮壓力較大，港股公司盈利前景黯淡，二是美元降息初期美股盈利下調風險和市場風險偏好下降可能抵消美元降息的正面作用，美股市場波動上升，對港股市場存在負面溢出影響。待中國內地經濟和通縮逐步改善以及市場完全消化美股盈利下調風險后，港股市場可能開始對美元降息做出積極反應。美元降息周期中美股市場風格變化可能對中國股市產生映射作用。我們利用2018年至今周頻數據估計以下多因子模型：中國A股/港股行業指數風險溢價=α+β1*(中國全A/港指數風險溢價)+β2*(美股對應行業指數風險溢價)。其中股指風險溢價=股指年化收益率-本地10年國債收益率。由于港幣采用美元聯系匯率制度，簡單起見，港股市場的無風險收益率采用美國10年國債收益率。β2的估計值可以反映美股行業指數波動對中國股市的影響。從估計值來看，美股能源、原材料、公用事業和金融板塊波動對港股對應行業影響相對較大，美股能源和原材料板塊對A股對應行業影響相對較大。在美元降息初期，市場擔心經濟下行風險，美股能源、原材料和金融板塊表現較差，公用事業板塊表現較好，可能對港股和A股相關板塊產生映射作用。敬請參閱尾頁之免責聲明21圖50:美元/人民幣利差與匯率20142015201620172018201920202021202220232024(百分點)(美元/人民幣)20142015201620172018201920202021202220232024432107.57.06.56.0美中3個月拆借利差(左軸)美元/人民幣匯率(右軸)圖52:中國銀行業凈息差圖54:美元/人民幣利差與匯率201520162017201820192020202120222023202462015201620172018201920202021202220232024543210191715131193個月美元Libor(左軸)——3個月港幣Hibor(左軸)圖51:美中名義GDP增速差、服務通脹差與國債利差201320142015201620172018201920202021202220232024(百分點)6201320142015201620172018201920202021202220232024420——名義GDP增速差服務CPI增速差2年國債利差圖53:中國實際利率與信貸增速(%)9753120152016201720182019202020212022202320242015201620172018201920202021202220232024貸款平均利率-GDP平減指數增速社融存量增速圖55: