投資的原理底層邏輯目錄TOC\h\h一投資的原理：一個公式告訴你投資到底是怎么回事\h投資的原理\h一個公式告訴你投資的原理\h在長周期，估值變動不重要\h基金長期基本面和估值變動的估算方法\h在指數基金上的測算結果：估值在長周期并不重要\h好投資者可以比指數帶來更高的基本面增長\h增加基本面不一定要只靠好生意\h估值可以在短期產生巨大影響\h結語\h《史記·貨殖列傳》里的八大投資金句\h選擇價值投資與回避投機的12個長邏輯\h用經營企業的方式衡量投資組合\hPE＞60的市場里，誰都會做投資\h如果價格下跌50%，你還該買嗎？\h價值投資者更喜歡熊市\h施洛斯投資法\h粗略的企業質量把控\h分散持倉\h對低估值的執著\h主動而頻繁的交易\h二投資者應該如何做好研究\h從齊威王的故事，學怎樣做好研究\h假如你能預測牛市\h股票交易怎樣下單更有利\h長期主義不是追高的借口\h把長期主義當作追高的借口\h尋找正義的理由\h什么是真正的長期主義？\h抄作業投資法\h市值變動是個偽命題\h為什么要重視分紅\h“分紅會除權所以分紅沒用”是個謬論\h分紅是企業盈利的檢測器\h高分紅往往意味著低估值\h為什么市場常常不在意高分紅\h投資這件事，究竟有多重要？\h三理解投機：怎樣玩俄羅斯輪盤賭？\h怎樣玩俄羅斯輪盤賭？\h警惕熱門而擁擠的賽道\h資本市場里的三個小故事\h市場先生的三個新故事\h地產公司短期暴漲的利潤\h被新聞驅動的航空公司股價\h莫名其妙的可轉債大跌事件\h正視運氣的作用\h為什么不要融資做股票投資\h為什么不要用融資杠桿投資股票\h巴菲特的一則軼事\h消費類與融資類杠桿的區別\h結語\h滿倉滿融有多危險？算算賬你會害怕\h抱團股泡沫中的邏輯不自洽\h資金的奧秘\h沒人能預測市場的波動\h四怎樣研究企業：五個小生意的故事\h五個小生意的故事\h理解別人的消費\h奇怪的小菜店\h熱鬧的城市游樂園\h激進的基金\h不戴帽子的越人\h12年20倍：巴菲特買比亞迪股票的四點啟示\h從善如流\h買得便宜非常重要\h絕不追高：比亞迪曾經是一個?股\h義在利先：對短期利潤的視而不見\h從教育股大跌中得到的五個投資教訓\h商業的長期社會影響性非常重要\h長期政策趨勢觀察不可或缺\h投資不應輕易重倉\h投資需要重視估值\h重視安全邊際不等于跌了就買\h從海底撈想到的：餐飲行業為何難建護城河\h客戶轉移成本太低\h容易被競爭對手抄襲\h缺失的規模優勢\h中國市場的特殊性\h逆水行舟不進則退：管理難度極高\h可以借力品牌效應\h古老的餐飲，永恒的競爭\h閑話火腿腸投資法\h為什么收廢品可以比買金幣更賺錢\h“虛名”：商業的點金之石\h喜詩糖果的“虛名”\h你能分辨天然鉆石和人工鉆石嗎？\h高端白酒\h“虛名”從何而來？\h高端寵物食品為什么那么貴\h“兩對兩”的好茶葉\h金融行業里的“虛名”\h信任：商業的心理長城\h巴菲特為什么喜歡迪士尼公司\h信任的心理長城\h要是會自己殺毒，顧客就不用信任殺毒軟件公司\h裝修材料：幾十年的信任\h大件消費品和寵物食品\h你不需要信任鋼鐵和貓砂\h選擇高股息股票的五個維度\h注意歷史派息的明細數據和派息連續性\h注意企業派息的動機\h注意派息的未來可持續性\h看重派息不等于只拿派息\h注意行業和個股的分散\h變幻的商業，永恒的競爭\h五如何研究行業：基于競爭強弱的行業分析三分法\h基于競爭強弱的行業分析三分法\h投資科技股的四個規律\h贏家通吃的科技行業\h硬件行業超高速的更新換代\h軟件行業的護城河在哪里？\h科技行業的股票估值經常過高\h電商行業再思考\h淘寶的規模優勢\h拼多多的異軍突起\h京東的護城河\h別看不起傳統行業\h行業競爭格局穩定\h不需要巨量的投資和試錯\h估值往往低，甚至十分低\h核電行業：優秀的價值投資備選項\h巨大的發展空間\h極強的行業壁壘\h環保發展的必選項與錯峰發電\h等待低廉的估值\h化妝品與寵物食品的行業共性\h在2021年年底看好銀行股的九個理由\h穩定的競爭格局\h穩健的監管環境\h去杠桿周期的后端\h一定的成長性\h難以被新技術撼動的商業模式\h社會信用體系的逐步建立\h極低的估值\h頻繁的重要股東增持\h值得注意的逼空效應\h估值過高損害長期投資回報：寫在白酒指數接近60倍PE之際\h線上買菜：不得不爭的“四戰之地”\h線上買菜：社會分工精細化的結果\h線上買菜相對傳統買菜模式的多重優勢\h難以建立的行業內競爭壁壘\h不可放棄的流量\h誘人的電池股泡沫\h企業分析的核心問題：為什么別人不來搶生意？\h股票投資中的分散原則\h六其他資產投資：我是怎么躲過原油期貨這個坑的\h我是怎么躲過原油期貨這個坑的\h容易被人忽視的證券投資之“盾”\h虛擬貨幣之殤：一串代碼等于42%的中國外匯儲備\h從花唄利率想到的：有多少投資，能跑贏萬分之四的日利率？\h股票投資者應該如何看待信用債的突發性投資機會\h國內投資者抄底海外市場時需注意的要點\h像空氣一樣的流動性\h從投資者不喜歡港股說開去\h七關于基金：資本市場沒有永動機\h資本市場沒有永動機\h如何用歸因法分析基金\h想知道基金持倉估值？千萬別算錯了！\h投資基金要警惕的十種特征\h特征1：估值過高\h特征2：長期基本面增長率太低\h特征3：管理不規范\h特征4：信息披露不夠充分\h特征5：基金經理頻繁變更\h特征6：基金經理不夠勤勉\h特征7：投資風格飄忽\h特征8：喜歡博弈倉位\h特征9：內部人士自購太少\h特征10：基金經理可追溯的業績歷史太短\h結語\h別把不賺錢當成價值陷阱\h投資者不應看短期排行榜選基金\h不同的投資者，不同的換手率\h指數基金的投資要點\h指數基金投資基準和指數化投資理論目標之間的差異\h造成指數基金投資基準和指數化投資理論目標之間差異的原因\h投資者需要做的工作\h投資指數基金的四類問題\h指數的比較基準是否包含股息\h指數基金的跟蹤誤差\h股票指數本身的問題\h其他需要注意的細節\h謹防量化基金的過度歸納\h買私募基金要看清盤率\h價值投資不難，找到認可價值投資的錢很難\h你會買這個糟糕的基金嗎？一投資的原理：一個公式告訴你投資到底是怎么回事熟悉我的朋友都知道，我并不是一個喜歡說大話的人，不喜歡像現代商業社會流行的那樣，把五分甚至兩三分的東西，硬要說成十分。我總覺得，人生一世，如白駒過隙，忽然而已。坦坦蕩蕩多么舒服，何必騙人又騙自己，賺些非分的錢，花得掉嗎？但是，當我寫下這篇《投資的原理：一個公式告訴你投資到底是怎么回事》時，一位朋友對我說，你的投資觀點只代表你的觀點，我卻對她說：“不，其他文章也許是我投資的觀點，但是這篇文章不是觀點，這篇文章是客觀科學地寫出了投資的原理。”這篇文章是最近幾年來，我寫的最重要的一篇投資論述。其中所闡述的投資原理，能夠涵蓋一切投資方法。包括價值投資、交易性投機、賭博性投機、量化投資乃至房地產投資等等一切投資，都可以被這篇文章闡述的原理涵蓋。所以，我親愛的讀者，假如你沒有時間看完這整本書，那么我希望你一定仔細把這第一篇文章看完：你會得到一種涵蓋所有投資方法的原理，從此理解一切投資方法的盈虧根源。投資的原理在投資工作中，許多投資者都想找到投資的原理。但是，投資是如此紛繁的一項工作，這讓許多人在日復一日的辛勤探索和市場帶來的重重壓力中，在每天價格的漲漲跌跌和對投資組合凈值波動的要求中慢慢迷失了方向。正所謂“磨磚作鏡，積雪為糧，迷了幾多年少”。其實，正如質能轉換方程定義了物理學界的原理一樣，投資中也有這樣一個原理。只要明白了這個原理，我們就能看穿投資世界的真相。一個公式告訴你投資的原理需要指出的是，這里說的是“投資的原理”，而不是“價值投資的原理”。這是因為，在這篇文章里所涵蓋的道理，包含了一切投資的方法。不管是做價值投資也好，趨勢投資也罷，或者是量化投資也行，甚至不是做資本市場的投資，只是為自己的小家庭買個房子，做房地產投資，只要是投資，那么投資的結果就會符合這個原理。投資的原理說起來很簡單，可以用一個公式來表達：投資業績變動=基本面變動×估值變動。從這個公式，我們可以遞推出兩個公式：基本面變動=投資業績變動/估值變動，估值變動=投資業績變動/基本面變動。舉例來說，一個投資組合在今年上漲了20%，那么如果投資組合所包含的所有資產的PE（市盈率）估值在年初是10倍，在年末是11倍，那么我們就可以知道，今年這個投資組合所包含的利潤增長是1.2/1.1=1.091。也就是說，投資組合以凈利潤所表示的基本面在今年增長了9.1%。也許你會說，這個投資的原理有什么難，不就是一個簡單的公式嗎？別急，從這個簡單但又包羅萬象的投資原理，我們馬上就會看到一個重要的投資邏輯。在長周期，估值變動不重要從以上的公式“投資業績變動=基本面變動×估值變動”，我們可以推導出一個長周期公式：長期投資業績變動=長期基本面變動（主要）×長期估值變動（次要）。從本質上來說，關于長期的投資原理公式和一般的投資原理公式并無不同。但是，在長期的投資原理公式中，聰明的投資者很快就會發現，估值變動是一個非常次要的因素，基本面變動才是最主要的因素。沃倫·巴菲特和查理·芒格早就說過許多遍，在長期估值變動根本不重要。這里，讓我們來看一個數學模型。假設一個投資組合，在20年的周期里，估值從20倍PE變成了60倍PE。一般來說，20倍PE是比較合理的股票估值，而60倍PE是一個非常高的估值。這樣一個變動，在證券市場來說，應該算是非常劇烈的了。那么，這個3倍的估值變動，會給每年的投資組合凈值增長帶來多少變化呢？答案是只有5.6%。由于1.056的20次方約等于3，因此一個整整3倍的估值變動，也只會給每年的凈值帶來5.6%的變化。但是，對于不同的投資來說，每年的基本面變動可以在0到30%之間變動。優秀投資者對長期投資回報的影響力，可以達到從20倍PE變到60倍PE這樣巨大變化的5~6倍之多。看到這里，你應該就能明白，為什么長期投資業績變動主要依靠基本面變動，不太依靠估值變動了。基金長期基本面和估值變動的估算方法以上所說的，是投資原理的數學理論推演。下面，讓我們以一些存續時間很長的公募基金作為參考，來看一看實際的驗證究竟如何。從2000—2020年的20年里，中國的公募基金行業不斷發展壯大，一些早年成立的公募基金，已經能夠給我們提供足夠的數據參考，讓投資者看明白在長周期里，對于投資組合的凈值變動來說，基本面的作用和估值變動的作用各占多少百分比。這里，我們選擇股票類公募基金的年報中所列的持股，作為估算基本面和估值變動的依據。具體的計算方法是，把基金年報中所列的全部持股的基本面（凈利潤、凈資產、股息）做一個加總，然后加上剩下的現金和債券部分產生的基本面，就得到一個公募基金在某個時點上，相對自身復權凈值的凈利潤、凈資產和股息。需要指出的是，這里所得到的是一個估算值，而非精確值。這是因為除了股票以外，股票類公募基金的其他持倉包括各類債券、可轉債、短期現金工具等。由于在股票類公募基金中，這類資產持倉占比往往不大，而且相互之間的盈利能力等因素的差異相對股票之間比較小。因此，在本文的計算中，對這類非股票型持倉，統一采用年回報率3%（相當于一般的現金和債券收益）、股息3%（相當于所得盈利全部發放分紅）、現金倉位的市凈率等于1的假設條件，來把這部分資產代入計算中。這樣做必然導致計算結果只能是實際情況的一個估算，而非精確衡量，但可以減少大量的工作，同時也不會對長周期的研究結果造成顯著的偏差。另一個可能帶來偏差的統計因素，來自基金在開始時點和結束時點上，持倉股票所帶有的偶然性。比如，在極端狀態下，如果基金突然把持倉從整體2倍PB（市凈率）的股票換成0.5倍PB的股票，就會導致持倉部分的凈資產瞬間增長4倍。但是，由于基金的投資習慣往往具有連貫性，不會經常進行如此劇烈的交易調整，因此作為一個估算長期變化的手段，以上的方法所得到的估計值仍然有其借鑒意義。不過，需要指出的是，盡管上述統計方法存在多種偏差，但是我們很難找到一個比它更好的統計方法。同時，這個統計的目的也不是得出類似精算般完美的數據，而是為了讓我們了解投資的原理。因此，盡管統計數據會存在各種各樣的偏差，但是其粗糙度仍然是可以接受的。在指數基金上的測算結果：估值在長周期并不重要在這里，讓我們首先來看一個指數基金——萬家上證180指數基金的估算結果。這個指數基金成立于2003年3月15日，根據Wind資訊的數據（見表1-1），從2003年12月31日到2020年12月31日，在整整17年的時間里，萬家上證180指數基金的復權凈值從1.0046增長到了4.7482，累計增長372.6%，CAGR（年復合增長速度）為9.6%。表1-1萬家上證180指數基金長期變化估測表從盈利、凈資產、股息這三個角度，通過前述的估算方法，我們可以算出來，這個指數基金在這17年里，復權盈利、復權凈資產和復權股息的CAGR，分別是13.5%、9.6%、10.8%，相對應的PE（市盈率）、PB（市凈率）、DY（股息率）的CAGR則分別為-3.5%、0.0%、-1.1%。而如果看整體變動，這個指數基金在這17年里的復權凈值變動為372.6%，其中復權盈利、復權凈資產、復權股息的變動分別為766.8%、372.0%、469.8%，而相對應的PE、PB、DY的變動分別為-45.5%、0.1%、-17.1%。當然，由于在2003年年報中，萬家上證180指數基金的股票倉位只有74.1%，在2020年年報中則為94.8%，因此由于前述的估算非股票部分盈利能力的原因，以上的數值僅為真實值的近似估算。但是，從這個結果中，我們可以清楚地看到，對于股票型基金來說，長期的凈值變動基本取決于基本面變動，估值變動帶來的影響并不大。讓我們再來看一個著名的指數基金：華夏上證50指數基金。這個指數基金代碼為510050，是A股市場上最著名的指數基金之一，其規模和影響力之大，甚至有相對應的ETF期權。這個指數基金成立于2004年12月30日，考慮到成立1天難以完成建倉，這里對比2005年到2020年之間的變動情況（見表1-2）。表1-2華夏上證50指數基金長期變化估測表可以看到，在15年的時間里，華夏上證50指數基金的復權凈值增長了491.1%，CAGR為12.6%。在這12.6%的CAGR里，PE、PB、DY所帶來的變動非常小，僅分別為1.0%、1.5%、2.9%，而相對應的復權盈利、復權凈資產、復權股息的變動，則分別達到11.5%、10.9%、9.4%。如果看整體變動，那么在15年里，華夏上證50指數基金的復權凈值增長的491.1%中，PE、PB、DY的變動分別為15.9%、24.7%、54.4%，而復權盈利、復權凈資產、復權股息的變動則分別達到410.1%、374.0%、282.8%。以上的兩個指數基金，分別是萬家上證180指數基金和華夏上證50指數基金。有的讀者也許會說，這些都是藍籌指數，所以估值變動不大。但是，即使是小公司指數基金，長期的凈值變動也主要是由基本面變動實現的。華夏中小企業100指數基金成立于2006年6月8日，如表1-3所示，在2006年12月31日到2020年12月31日的14年里，這個基金的凈值增長了313.0%，其中復權盈利、復權凈資產和復權股息帶來的增長分別是347.2%、182.3%、263.1%，而PE、PB和DY變動帶來的變化則分別為-7.6%、46.3%、13.7%。放到每年，這三個數值的CAGR只有-0.6%、2.8%、0.9%，相對于基本面的巨大變化來說，幾乎可以忽略不計。表1-3華夏中小企業100指數基金長期變化估測表好投資者可以比指數帶來更高的基本面增長從以上指數基金的例子中，我們可以看到，指數基金的長期變動主要由基本面變動帶來，估值帶來的變動其實非常小。而對于優秀的主動投資型基金來說，優秀基金經理所能帶來的長期增長，要遠高于指數基金。其中，基金經理所帶來的基本面變動，仍然是絕對的主要因素。而估值變動帶來的變化，在優異投資回報的襯托下，相對來說就變得更小。以A股市場上傳奇的公募基金富國天惠成長為例。富國天惠基金成立于2005年11月16日，構成它傳奇色彩的是，從2005年開始，這個基金就由朱少醒先生管理，在2005年到2020年的15年里從未更換基金經理。如此穩定的基金經理構成，使其可以作為本文研究的理想對象。由于基金成立時已經接近2005年年底，考慮到基金建倉需要時間，以及無法查閱到2005年年報中所需的整體持倉情況（因為時間太短），因此這里選擇2006年到2020年的數據進行研究。數據顯示（見表1-4），在2006年6月30日（基金半年報）到2020年12月31日的14.5年里，富國天惠基金凈值的CAGR為19.3%，其中由復權盈利、復權凈資產、復權股息帶來的CAGR變動分別為17.4%、17.0%、16.8%，遠超過同期的指數基金，而PE、PB、DY變動所帶來的CAGR變化，分別為1.6%、1.9%、2.1%，幾乎可以忽略不計。而從整體變動來看，在這14.5年里，富國天惠基金的復權凈值變動為1191.7%。（由于開始時間推遲了半年多，這個數字不等于富國天惠基金在2020年之前取得的整體回報，僅等于研究區間的區間回報。）其中，復權盈利、復權凈資產和復權股息帶來的變動分別為922.5%、877.7%、856.1%，PE、PB和DY帶來的變動則分別為26.3%、32.1%、35.1%。表1-4富國天惠基金長期變化估測表增加基本面不一定要只靠好生意對于“長期投資回報等于基本面變動（主要）乘以估值變動（次要）”這個長期投資原理，需要特別留意的是，這里所說的基本面變動，并不是單純指持倉的投資標的，比如股票的本身基本面變動，而是指整個投資組合的基本面變動。也就是說，對于投資來說，投資者大可不必拘泥于“持有好公司然后靜待基本面增長”這種傳統的價值投資方法。只要是能夠以高確定性增加投資組合基本面的方法，都是可以利用的好方法。這里，就讓我們從“持有好生意”和“采用其他方法增加投資組合基本面增長”這兩個方面，各看一個例子。作為中國市場上價值投資的領軍人物，陳光明先生在掌管東方紅4號基金的近10年時間里，取得了優秀的投資回報。陳光明的投資理念，概括來說，主要是“找到最優秀的公司，在合理價格上長期持有”。而這一投資理念，帶來了投資組合基本面的高速增長。根據Wind資訊的數據，陳光明在東方紅4號基金的任期為2009年4月21日到2017年1月23日。據此，這里選擇2009年12月31日和2016年12月31日這兩個年報公告日，作為研究的起止日期。需要指出的是，由于2016年12月31日東方紅4號基金的股票數據僅包含了前10只重倉股，這10只股票僅包含了63.4%的整體倉位，而當時東方紅4號基金有82.8%的股票倉位。所以，在進行模型運算時，數據的缺失必然導致模型得到的結果是一個比前面幾個例子更加模糊的數據。這個模糊的數據給我們帶來的參考意義，更應當被視作是對投資原理的探究，而非精確的度量。數據顯示（見表1-5），在2009年到2016年的7年時間里，根據模型的推測，東方紅4號基金的復權凈值增長了241.8%（不等于陳光明任期的整體回報，僅為觀測期變化），CAGR為19.2%。同時，投資組合的復權盈利、復權凈資產和復權股息分別上漲了744.4%、621.1%、1036.2%，對應的CAGR分別為35.6%、32.6%、41.5%。表1-5東方紅4號長期變化估測表而PE、PB、DY三項估值，則在這一期間分別下跌了59.5%、52.6%、69.9%，CAGR分別為-12.1%、-10.1%、-15.8%。熟悉資本市場的人都知道，2009年是A股市場的一個估值小高峰，而2016年則是在2015年牛市之后的一個估值洼地。東方紅4號基金在這兩個時點體現出來的整體估值狀態，是與大環境相吻合的。由此，東方紅4號基金的例子生動地告訴我們，當投資者能找到最好的生意，并且以合理估值持有時，基本面的增長可以帶來多么巨大的回報。同時，東方紅4號基金的估值下降也沒有一直持續下去。在陳光明卸任后的2017年，東方紅4號基金的凈值大漲66.2%，在之前7年中大幅下降的估值也得到了提升。我們來看另一個例子。在A股歷史上，王亞偉是一位傳奇的人物。在擔任華夏大盤精選基金經理的幾年里，王亞偉創造了震驚世人的投資回報。而他所使用的投資方法，并不是傳統的“買入好公司等待公司基本面增長”，而是通過尋找上市公司重組和資產注入的機會，讓自己持倉的基本面發生暴漲。不同于傳統公司依靠經營賺錢，在王亞偉管理華夏大盤精選基金的那個年代，重組類公司的基本面，往往會因為優秀資產注入而發生一次性的暴漲。這種暴漲可能高達數倍，一次資產注入對基本面帶來的改善，相當于一家優秀公司20年的經營累積。而這種重組股帶來的基本面改善，也體現在華夏大盤精選基金的基本面變動里。根據Wind資訊的數據，王亞偉在華夏大盤精選基金任職的時間是2005年12月31日到2012年5月4日。根據前述分析方法，這里只能近似估算兩個年報或者半年報之間的基本面變動。考慮到2005年12月31日的上任日正好是年報截止日，因此這里比較2006年6月30日到2011年12月31日的數據。估算的數據（見表1-6）顯示（估算可能產生的偏差詳見上文），在2006年6月30日到2011年12月31日的5.5年中，華夏大盤精選基金復權凈值的CAGR是39.7%，其中復權盈利、復權凈資產和復權股息帶來的CAGR變動分別是71.0%、40.6%、37.4%，同時PE、PB、DY帶來的CAGR變動分別是-18.3%、-0.6%、1.7%。表1-6華夏大盤精選基金長期變化估測表如果看整體的變動，在這段時間里（不等于王亞偉任期的整體回報，僅為截取區間回報），華夏大盤精選基金的復權凈值變動為528.8%，其中復權盈利、復權凈資產和復權股息的變動分別為1816.0%、551.3%、474.0%，PE、PB、DY的變動則分別為-67.2%、-3.5%、9.6%。可以看到，在華夏大盤精選基金的以上比對中，估值帶來的變動相比基本面的變動，簡直不值一提。王亞偉能成為當時A股的一代神話，依靠的不是好運氣，而是扎扎實實增加投資組合基本面的能力。其實，增加投資組合基本面的方法有很多種，投資者大可不必拘泥于某一種方法，而完全否定其他方法。比如說，重陽投資的裘國根先生早就說過，價值接力是一個很好的方法。所謂價值接力，指的就是不試圖找到漲很多倍的股票，而是不停地選擇性價比更高的股票，通過來回交易實現基本面的高速增長。在一次采訪中，裘國根這樣描述價值接力的做法：“重陽不簡單夢想在一只股票上賺八倍，但通過‘接力’的方式先后在三只股票上賺一倍，同樣可以達到賺八倍的效果，而且后者容易得多，現實得多，流動性也好得多。”再比如，A股獨有的新股申購政策，也讓投資者有了另一個增加基本面的方法。從2016年到2020年，根據公開的數據，一個在上海市場有20萬元市值、在深圳市場有10萬元市值的個人投資者，在假設市值不變的情況下，通過申購新股，并且在上市以后2~4周后賣出，可以輕松獲得相當于市值大約50%的投資回報。對于投資組合來說，這種投資回報的取得，也相當于增加了投資組合的基本面：這與投資組合中企業自身取得的增長毫無關系。估值可以在短期產生巨大影響盡管對于長期投資來說，基本面往往重要得多，但是在以幾年為期限的中短期里，當投資者的運氣足夠差的時候，估值的變動也能讓投資者的業績表現不佳，盡管其間的基本面增長仍然十分穩健。以中歐基金的曹名長先生為例，他是A股歷史上為數不多的從業時間超長的公募基金經理，從2006年起就擔任公募基金經理。根據Wind資訊的統計，曹名長從2006年到2021年，通過管理不同的基金，給投資者帶來了累計超過10倍的投資回報。但是，由于曹名長堅守低估值價值投資的投資方法，而這一類股票在2019年和2020年表現不佳，他所管理的基金業績在這個周期里也就不盡如人意。但是，透過基金凈值表現不佳的迷霧，一個聰明的分析者應當看到背后仍然高速增長的基本面：這種基本面的增長，來自一個老牌價值投資者對自己業已爐火純青的投資方法的堅持。以曹名長管理的中歐潛力價值基金為例，他于2015年11月20日就任基金經理，在2015年12月31日到2020年12月31日的5年里，這個基金的復權凈值增長了67.2%，CAGR為10.8%，見表1-7。表1-7中歐潛力價值基金長期變化估測表這些數字看似不佳，但是在同期，這個基金對應的復權盈利、復權凈資產、復權股息變動分別為119.9%、125.6%、101.0%，對應的CAGR為17.1%、17.7%、15.0%，仍然是非常優秀的數字。但是同期，這個基金的投資組合對應的PE、PB、DY估值則分別變動了-24.0%、-25.9%、-16.8%，對應的CAGR分別為-5.3%、-5.8%、-3.6%。由此，我們可以看到，短期的估值變動，可以讓一個基本面高速增長的投資組合的凈值表現盡不如人意。但是，由于在長周期里估值的變動并不重要，因此這種短期的估值變動并不會困擾聰明的投資者。結語從以上的多個例子中，我們可以看到，由于投資回報等于估值變動乘以基本面變動，而同時在10年或者15年以上的長周期里，估值變動很難產生巨大的區別，因此優秀的投資者只要能讓投資組合的基本面高速增長，他們的長期業績往往就不會偏離這個增長速度太多。但是同時，在中短周期里（5年或者更短），估值仍然可以產生比較明顯的作用，而同時基本面的增加沒有得到長周期復利作用的太大幫助，因而在中短周期里，估值變動會讓基本面變動所帶來的變化不是那么明顯。而正是由于這種估值在中短周期里造成的擾動，讓市場在分析投資組合業績時，無法聚焦于長期基本面增長，從而錯失了基本面增長這個長期業績最重要的抓手。中國證券市場發展的時間比較短，有公開業績發布的公募基金只出現在2000年之后，因此很難找到更長周期的例子進行研究。而對于沃倫·巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司來說，超長周期的回報率證明了一個鐵律：在超長周期中，投資組合的整體估值變動可以說根本不重要。在我收藏的一張名為“伯克希爾·哈撒韋公司50年歷程”(50YearsofBerkshireHathaway)的圖表中，巴菲特列出了自家公司從1965年到2014年的股價與凈資產的對比。在這50年中，這家可以看作一個“企業型基金”的公司，其每股凈資產的CAGR為19.4%，而股票價格（可以看作基金凈值的相似品）則為21.6%，兩者幾乎相差無幾。一片白云橫谷口，幾多歸鳥盡迷巢。短期的估值擾動讓投資者迷惑，讓大家在關注投資組合凈值波動的時候，忘記了基本面增長才是長期最重要的因素。而那些能夠看清短期波動的真相，把自己的精力聚焦于長期基本面增長的投資者，自然會得到他們真正追求的東西。《史記·貨殖列傳》里的八大投資金句在中國的經典史籍中，《史記》被稱為“史家之絕唱，無韻之離騷”，歷代讀書人都給予它極高的評價。而這部傳世經典的最后一章，就是講商業社會和經濟發展的名篇：《史記·貨殖列傳》。不得不說，司馬遷把講經濟和商業的《史記·貨殖列傳》放在《史記》的最后一章，是有其深意的。在熟讀了幾千年的社會發展歷史之后，這位睿智的史學家意識到，那些當年不可一世的王朝、君主、將軍，在歷史的長河中，其實都如過眼云煙一般。真正促進了社會發展的，恰恰是默默無名、但又無時無刻不主宰人們生活的經濟規律。當代國學大師南懷瑾先生也對《史記·貨殖列傳》非常推崇。據說，他多次讓準備從商的學生們通讀《史記·貨殖列傳》，從中吸取商業哲學的養分。畢竟，千古之下，人心不二。在2000年前的商業社會中被證明行之有效的規律，在今天的商業社會中往往也能大放異彩。對于投資來說，《史記·貨殖列傳》一文也有許多值得今天的投資者借鑒之處。這里選擇其中幾個值得投資者思考的句子，和大家共享。“倉廩實而知禮節，衣食足而知榮辱。禮生于有而廢于無。”這句話最早出自《管子》。意思就是只有有了錢，社會富裕了，人們才會有禮義廉恥，社會才會有人文道德等上層建筑。也就是說，對于一個社會來說，經濟發展是重中之重。任何一個社會的建設者其實都應該意識到，經濟建設是所有事情的重中之重。而一旦經濟發展起來了，一些我們認為暫時缺少的其他東西，就會隨之而來。舉例來說，以前有些人覺得，許多人就是愛占小便宜，素質就是不高。而這種判斷，就是典型的沒有意識到“經濟發展水平決定社會道德水平”。實際上，隨著經濟的一步步發展，人民生活水平的逐步提高，我們在生活中看到的有道德的事情、有愛心有同情心的事情越來越多。“旱則資舟，水則資車，物之理也。”公元前494年，越王勾踐被吳王夫差所敗，殘部被困于今天浙江北部的會稽山上。在這存亡關頭，勾踐和大臣范蠡、計然商量對策，計然對勾踐說了一番計謀，而以上的這段話，就出自其中發展經濟的部分。在天旱的時候，要為下雨的時候做準備，造足夠的船；在發水的時候，要為天旱的時候做準備，修只有天旱時才用的車：如此是商業的正道。計然的話說出了千古以來商業哲學的精髓：永遠不要只著眼于當下，要為未來做準備。當一個投資者在熊市只知道自怨自憐，不知道為將來的牛市收集籌碼，在牛市心高氣傲，不知道為將來的估值回歸做好準備，或者一家企業只知道在行業上升期擴張，不知道為潛在的低估期儲備足夠的現金，他們都忘記了這個原則：商業和投資的事情，永遠是有漲潮就有退潮、有高峰就有低谷。說到這種周期的循環，投資者可以仔細參考霍華德·馬克斯先生的著作《周期：投資機會、風險、態度與市場周期》。在這本書里，馬克斯從現代金融投資的角度，仔細闡述了投資中會遇到的種種周期，值得投資者深思。“貴上極則反賤，賤下極則反貴。貴出如糞土，賤取如珠玉。財幣欲其行如流水。”這句話也是計然對越王勾踐所說的，是2000年前古人對價值投資的最好詮釋。意指：“任何商品，價格太高了就會不值得投資，價格太低了就會有價值。所以，在價格貴的時候，要像賣糞土一樣賣出。在價格便宜的時候，需要像買珠玉一樣買入。如此循環往復，方能財源滾滾。”在今天，價值投資者最容易獲取超額收益的源頭之一，就是貴賣、賤買。要知道，一萬元一克的黃金，絕對是賠錢的買賣。但是廢紙如果一噸只要一元錢，那絕對是發家致富的機會。在投資的世界里，任何投資標的都沒有永遠、絕對的貴賤之分，有的只是性價比的高低而已。貴賤循環、漲跌往復，聰明的投資者只有意識到了其中的奧妙，才能在這紛紜的市場中立定腳跟。“十九年中三致千金，再分散與貧交疏昆弟。此所謂富好行其德者也。”越王勾踐滅吳之后，他的大臣范蠡告老還鄉，用當年發展國家的經濟方法，為自己家做生意賺錢。結果，范蠡“十九年中三致千金”，即十九年里三次成為當地的大富豪。但是，成為大富豪以后的范蠡并沒有像一些電視劇里演的那樣揮霍金錢、醉生夢死，喝一瓶酒就花一萬元，而是每次都把自己的錢分給周圍的窮人，幫助當地社會發展。可以說，《史記·貨殖列傳》所描述的，不僅僅是2500年前的投資哲學理念，更有并不輸于今天的慈善理念。畢竟，正所謂“偃鼠飲河，不過滿腹”，一個人哪怕錢再多，自己所能用掉的，也只不過是小小的一部分。而對于有限的個人生命來說，一個真正有格局的大商人，他經商賺錢的最終目的，往往在于發展社會。也只有社會真正發展了，個人的利益才能得到保障。“吾治生產，猶伊尹、呂尚之謀，孫吳用兵，商鞅行法是也。是故其智不足與權變，勇不足以決斷，仁不能以取予，強不能有所守，雖欲學吾術，終不告之矣。”在談到自己如何做生意時，戰國的大商人白圭說出了上面這番話，可謂給商人長了十足的志氣。白圭的這番話意為：“我做生意，就像商朝開國的伊尹、周朝開國的姜子牙用謀略，大兵法家孫子、吳起用兵，秦國大政治家商鞅執行法律那樣。因此，如果智、勇、仁、強這四個性格有一不足，就算想和我學做生意，也是學不會的。”今天許多人以為投資是世界上最簡單的工作，只要點點鼠標就可以來錢。我曾經不止一次聽到有人說：“工作太辛苦了，我想學投資。”其實，投資看似簡單，卻是這個世界上最難的工作之一。它要求投資者徹底放下自我的偏見，以極強的學習能力，極其理性和客觀地進行研究和投資；它要求投資者正視自己的錯誤，同時不被自己的成功麻痹；它還要求投資者終身不倦地學習，細致入微地思辨問題。可以說，如果一個人能成為一個優秀的投資者，那么他在其他工作上也不會做得太差。而如果僅僅是因為工作太難，就想依靠學習投資來彌補，那么在投資上取得工作中無法取得的成功的概率，其實也不是太大。“居之一歲，種之以谷；十歲，樹之以木；百歲，來之以德。德者，人物之謂也。”這段話的意思是：“如果要做一年的生意，就種稻谷。十年的生意，需要種樹。一百年、一生的生意，就要樹德。而樹德之所在，就在于培養、結交有品德的人。”簡單來說，不論是做生意，還是做投資，一個人都要有眼光，而且要有長遠的眼光。如果想一生靠投資賺錢，卻又老把眼睛盯在短期的股價波動上，或者下個季度的財報上，這種做投資的方法，又怎么能賺到錢呢？如果想做百年的企業，卻把眼光盯在克扣客戶一點點錢上，從降低品質或缺斤少兩上來找利潤，這樣做生意的方法，又怎么能做成大生意呢？而如果想找到一生的事業上、生活上的伴侶，卻不從一個人的品德出發，只考核一些KPI之類的短期指標，又怎么能找到真正可以依賴的人呢？“本富為上，末富次之，奸富最下。”在現代金融圈里，有一個段子非常有名：“兩根金條放在面前，你告訴我哪一根是高尚的，哪一根是齷齪的？”持有這種論調的人振振有詞，自以為只要是賺來錢，怎么賺的根本不重要。但是，在《史記·貨殖列傳》中，司馬遷卻一針見血地指出：“本富為上，末富次之，奸富最下。”也就是說，從根本做起的發財方式是最好的，細枝末節的一些發財方式就要糟糕一些，而靠作奸犯科、貪污腐敗來的“奸富”，則是最要不得的。這個理念，放到現代的投資里，也非常適用。比如，依據價值進行的投資，是最容易做大的，全球最有名的一些投資者，比如沃倫·巴菲特、淡馬錫公司，很多都是遵循價值投資的路徑。一些偏門的投資方法，比如事件驅動、量化投資，雖然也能賺取高額的收益，但終究成為不了投資的主流，也難以被每個人采用。而那些依靠內幕信息交易、操縱市場、財務造假賺來的錢，就是典型的“奸富”了。從根源上來說，盡管每根金條都是一樣的，但是取得金條的手段不盡相同，而不穩妥的方法終將導致虧損，穩妥的方法才可以長久。從這個角度來看，金條和金條之間，“本富”、“末富”與“奸富”之間，確實不一樣。“富無經業，則貨無常主，能者輻湊，不肖者瓦解。”在《史記·貨殖列傳》的最后，司馬遷用這句話道出了投資中的真諦。獲得財富并沒有恒定的模式，而金錢也沒有永遠的主人。能者上，不能者下。看看今天的商業與投資社會，沒有哪一個商業模式會保證永遠盈利。2012年以前，紅酒行業曾經利潤率很高，之后卻開始下行。2004年以前，家電行業曾經是競爭激烈的戰場，但只有最后的贏家賺得盆滿缽滿。而在投資里，事情更是如此。在2015年夏天小盤股走牛的時候，我們看到了許多傳奇的投資者。但是退潮以后，其中不少投資者又泯然眾人。而在每次科技股泡沫中取得優秀成績的投資者，在泡沫破滅以后，往往虧損慘重。希望以上對《史記·貨殖列傳》中名句的概括，能夠對投資者起到一點點啟發。而如果用一句話把《史記·貨殖列傳》中關于投資的哲學精髓做一個概括，那么我想可以這樣總結：“發現和總結商業社會里的客觀規律，冷靜而理智地分析，做出前瞻性的決策，貫之以堅決的行動，財富就一定會到來。而對于所取得的財富，將其用于社會的發展、而不是個人的享受，才是投資的真諦。”選擇價值投資與回避投機的12個長邏輯在投資市場中，我最常碰到的一個問題，就是有許多人說：“既然投機這么來錢，那為什么還要搞價值投資？兩張鈔票放在面前，你能告訴我哪張是有價值的、哪張是投機的嗎？”的確，從短期來看，哪張鈔票是有價值的、哪張鈔票是投機的，其實并不重要。這個比喻最早來自人們對道德的審視：“兩塊黃金放在面前，你告訴我哪塊更齷齪？”但是，從長期的邏輯來說，價值投資比投機更適合絕大多數投資者。任何事物的長期成長，總需要一個基礎。農民種菜，菜的生長需要陽光、空氣、水和肥料；工廠煉鋼，需要鐵礦石和熱量。投資也一樣，任何一種投資手段，如果能在長周期給投資者帶來超額收益，那么這種投資手段一定要有一個基礎。順著這個邏輯，就不難理解為什么投資者更應該選擇價值投資，而不是投機。對于投機來說，長期盈利的基礎是什么？是別人的虧損，是投機者比他的對手先行一步、棋快一著，是投機者對對手的精確解讀。世界上最著名的金融投機者，莫過于喬治·索羅斯。在他的各種著作中，充滿了對人性的分析。在中國市場，一些投機者在過去二三十年中賺到了許多錢，以至于現在到市場上進行價值投資需要比較大的勇氣，“價值投資”四個字往往被人恥笑。那么，為什么在過去那些年投機者能賺到那么多錢呢？很重要的一個原因是股票市場參與者的水平整體來說比較有限。在20世紀90年代，股票市場一開始幾乎只有個人投資者，也就是俗稱的散戶參與。到了90年代末期，才開始有被稱為“老十家”的公募基金出現。之后雖然公募基金和保險資產管理公司等機構投資者慢慢發展起來，但是私募基金一直是空白，到了2014年前后才有大量的私募機構。而即使到了2019年，股票市場80%左右的交易金額仍然是個人投資者完成的。這種不成熟的市場結構意味著，有經驗的投機者在分析自己交易對手的行為時，很容易找到優勢。占80%以上交易金額的個人投資者，實在太沒有經驗、太容易被對手看穿自己的套路了。甚至曾經有個人投資者問我上證綜指怎么買，他敲了“999999”進去（上證綜指在一些行情軟件上的代碼是999999），卻沒有股票可以買。面對如此投資水平的投資群體，正如孔子所說的“以不教民戰”，投機者是非常容易找到自己的優勢的。但是，在長周期中，這種投機者的優勢、投機型投資的真正價值來源，正在一步步消失。隨著中國市場越來越成熟，以下幾個方面的變化讓投機的空間縮小。(1)機構投資者的比例上升。(2)機構投資者中的優秀者，由于其業績越來越好，正在管理越來越多的資產，其話語權在機構投資者中也越來越大。(3)海外資本進入中國市場的體量越來越大，這些投資者的水平，往往可以比得上一流的機構投資者。(4)產業資本的話語權也在加強，而這些熟悉產業本身的投資者，至少在他們自己的本行業范圍內，投資能力并不差。(5)發達國家的經驗證明，在資本市場的長期發展中，個人投資者會越來越多地信賴機構投資者，而不是自己直接下場炒股。(6)即使是仍然在市場中交易的個人投資者，也會呈現優勝劣汰的情形，留下來的個人投資者往往更強。按照資深財經媒體人許樹澤先生的比喻，好的投機者就類似一個好的產品經理，他有非常強的同理心，知道自己的客戶（投資的交易對手）是怎么想的，然后總能先他們一步。但是，當交易對手越來越聰明的時候，投機者的盈利空間必然一步步縮小。而對于價值投資者來說，他們收益的來源，并不是找出交易對手的行為模式，并且試圖先人一步，而是在市場中找到“又好又便宜”的資產。在可見的未來，這樣的投資方式會有越來越多的機會，主要的原因有以下幾個方面。(1)中國的人均GDP現在仍然只有全球成熟經濟體的幾分之一，這樣一個有巨大潛力的市場，會產生巨大的價值、生產出巨大體量的財富。(2)隨著國內資本市場規模不斷擴大，股票的籌碼屬性越來越低，因此估值相對在下降，變得更貼近股票的內在價值。(3)隨著中國經濟由投資型、出口型經濟向消費型、服務型、科技型經濟轉變，投資者可以選擇的行業和公司越來越多，其中一些企業的定價權越來越強（想想騰訊和鋼鐵廠的利潤率區別），有經驗的價值投資者就更容易找到長期有優勢的投資標的。(4)隨著中國金融市場變得逐漸復雜，投資者可以交易到更多的資產，可轉債、期權、期貨等等交易工具不斷出現在市場上。因此，價值投資者可以利用的工具越多，就越容易找到可以買入的價值。別忘了，沃倫·巴菲特先生就是一個股票期權的熟練使用者。當然，巴菲特并不是炒作期權，而是當期權定價錯誤的時候，買入其中的價值。(5)由于中國市場與海外市場的聯系越來越緊密，有耐心的價值投資者可以在全球市場慢慢找到或者說等到更多有價值的標的。(6)不同于投機者的對手盤越來越強，價值投資者的對手盤，也就是商業規律，并不會變得越來越復雜。相反，隨著商業社會的不斷發展、法制建設的不斷成熟、反腐工作的逐步推進，商業規律會越來越容易判斷。同時價值投資者也會不斷增強對商業規律的判斷能力，因而在這場面對商業規律，而不是其他投資者的牌局中，得到更具優勢的競爭地位。以上所列的會導致投機越來越難做的六點要素和會支持價值投資者越來越占優勢的六點變化，不禁讓我想起了三國時代著名的“十勝十敗論”。在官渡之戰以前，曹操的軍隊弱小，袁紹的軍隊極其強大，人馬器械比前者多了幾倍到幾十倍。曹軍上下憂懼，但是曹操的謀士郭嘉（字奉孝）卻給曹操列出了“十勝十敗論”，指出勝利最后必然屬于曹軍：“今紹有十敗，公有十勝，紹兵雖盛，不足懼也”（《三國志》）。2000年以后的今天，中國市場的價值投資者在長周期有六勝，投機者則有六敗。親愛的投資者，現在你還覺得，投機賺來的鈔票和價值投資賺來的鈔票是一樣的嗎？用經營企業的方式衡量投資組合對于資本市場來說，一個讓人感覺比較糟心的地方，就是價格的波動太頻繁。君不見，每當市場暴跌的時候，投資者就心急如焚、哭天喊地。而當市場上漲時，投資者又歡呼雀躍、志得意滿：一天賺了這么多錢，仿佛自己的工作是世界上最偉大的工作。而在價格的巨大波動中，很多人的思想也變得偏執起來：離自己的偏執越來越近，離客觀理性就越來越遠。我發現了一件有意思的事情，就是每當市場大跌以后，許多人都會拿彼得·林奇的一句話來打氣：“每次股市大跌，我對未來憂慮之時，我就會回憶過去歷史上發生的40次股災，來安撫自己那顆有些恐懼的心。”這句話說的沒錯，彼得·林奇也確實是美國傳奇的投資者，但是許多人不知道的是，林奇還說過一件事，他不太喜歡估值太高的股票，比如PE和PB相乘大于30的股票，他就有點擔心了。PE和PB相乘等于30，是什么概念呢？一只股票的PE為15倍、PB為2倍，或者PE為30倍、PB為1倍，相乘就是30。而在資本市場上，我常常看到持有PE和PB相乘超過1000的股票的投資者（比如PE為100倍、PB為10倍，相乘就是1000），卻在市場小幅下跌以后，開始念叨林奇關于“不要害怕市場調整”的話，卻全然不知道（或者不想知道）林奇還說過估值最好別太高的話。面對如此躁動的資本市場，除非是機器人，否則恐怕很難有投資者做到全然不動心。而且，就算你不動心，邊上的朋友們說多了，本來沒動的心也容易動起來。在中國歷史上，有一個“曾母投杼”的故事。曾子（名參）是儒學大家，為人賢德。有一天曾子不在家，一個和他同名的人殺了人，官府到處追捕，老百姓口口相傳。有人就跑來跟曾子的母親說，你快逃跑吧，你兒子殺人了。曾子的母親當時正在織布，第一個人來，曾子的母親泰然自若，我兒子是當世大儒，怎么會殺人！過一會兒第二個人來，又說曾參殺人了（確實是有個同名的人殺人，那個年代沒照片也沒微信，口口相傳不把名字傳錯已經不錯了），曾子的母親仍然不信，繼續織布。結果，到第三個人帶來同樣的消息時，曾子的母親信了，大為恐懼。老太太都沒走大門，扔下織布梭爬墻頭就跑了。這個故事的講述者，是戰國時的秦國名將甘茂。當時，秦武王讓甘茂去攻打韓國的宜陽城（位于今洛陽市宜陽縣境內）。甘茂對秦武王講了這個故事，然后說，宜陽城是一座堅城，我遠征攻打，后面會有多少人在朝廷里說我壞話？我和你秦武王的關系，又不如曾子和他母親的關系親密，將來說我壞話的人必然不止三人，母子尚能生疑，何況君臣！我怕大王你扔下織布梭，翻墻頭逃走啊。（“今臣之賢不若曾參，王之信臣又不如曾參之母信曾參也，疑臣者非特三人，臣恐大王之投杼也。”）秦武王于是與甘茂在息壤盟誓，約定支持甘茂到底。甘茂隨后攻打宜陽城，歷經五個月打不下來。果然，朝廷里罵甘茂的人越來越多。秦武王心生疑惑，打算召甘茂回來，身在前線的甘茂對秦武王的使者說，“息壤在彼”，意即秦王你忘了息壤的盟誓。秦武王如夢方醒，大舉發兵支持前線的甘茂，于是一戰而拔宜陽城。秦武王在歷史上是一個比較有政治抱負的君王。他接受了那個時代最好的教育，有那個時代最優秀的人才輔佐，卻仍然不免在“戰局大幅波動”的時候，產生心態的動搖。那么，今天的投資者在面對“市場大幅波動”時，想時時保持心情的平靜，難度可想而知。但是，這里有一個好方法，可以讓投資者在市場波動的時候，有一個讓自己心情平靜下來的港灣。這個方法就是用經營企業的方式計算投資組合的價值。許多投資者的情緒之所以會被市場帶著跑，一個重要原因是公開交易的市場價格上躥下跳，于是投資組合的市值也就跟著跳來跳去。等于用別人給資產定下的當前交易價格，來衡量自己的投資組合的價值。但是，投資者完全可以換一種思路。對于一個投資組合來說，不管其包含多少股票、基金、債券、現金，我們都可以把各個倉位的資產，按照“財務數據=市值/估值”的簡單公式算出來。等把這些數字算出來以后，我們把各個倉位的數字加總，就能得到一份“投資組合的合并報表”。有了這份“投資組合的合并報表”，再加上對投資組合中各個生意、行業、資產類別的了解，投資者就能很清楚地知道，自己的投資組合的價值是怎樣的。而更重要的是，這份報表完全不受市場價格波動的影響。舉個例子，假設我們有一個市值為100元的投資組合，其中有20%，也就是20元，投資于一只PE為20倍的股票，另外80%投資于一只PE為80倍的股票。那么，這個投資組合的合并利潤是多少呢？第一個20%的部分，20元市值除以20倍PE，得到1元。第二個80%的部分，80元市值除以80倍PE，也得到1元。這樣，這個投資組合每年的盈利就是2元。而如果現在市場大跌，第一個倉位價格沒有變化，第二個80%的倉位由于估值太高，市值跌到40元（同時PE也相應跌到40元），那么雖然整體市值從100元跌到60元，但是整個投資組合的盈利仍然是2元。不光凈利潤如此，其他的財務數據，比如盈利、凈資產、股息（這三個數據也是我最常用的指標），都可以通過類似的方法計算出來。對于投資組合中的其他一些非股票的資產，計算的方法大同小異。比如，對于股票型基金，我們可以把股票型基金的投資組合先合并出一張財務報表，再把這張財務報表按照自己投資組合中的權重，合并到自己的投資組合合并報表中。而對于現金和債券，我們可以視收益率高低、違約風險大小，估計出它們每年產生的盈利、凈資產是否需要減值等。有了這張綜合報表，投資者就可以擺脫市場價格的干擾，從市場的角度轉換到企業經營的角度，從而專注于自己投資組合的價值增長。這樣，投資者甚至可以完全置身于市場波動之外，用投資組合的報表來衡量自己的投資回報。比如說，有的投資者可能全職做投資，或者生活收入中很大一部分來自投資。這時候，如果投資者每天寄希望于市場價格的漲跌，希望從漲跌中獲利，去付自己的信用卡賬單，那么生活無疑是充滿波動的。但是，如果投資者能夠把自己的投資組合合并成一張綜合報表，他就會知道自己所持有的企業今年的盈利是多少、派息比例是多少、具體派息又是多少。以此為根據安排財務計劃，心態就會穩定許多。而穩定的心態又何嘗不是長期投資回報的重要來源呢？PE＞60的市場里，誰都會做投資我加入投資行業的時間是2006年的12月25日。我到資產管理公司的人力資源部領了表格以后，就跑到部門去報到。還記得那天的上證綜合指數正好向上擊穿了2400點。在當時的市場，不少人都覺得泡沫有點大，畢竟一年半前的指數只有不到1000點，在短短一年半里上漲了140%，加上股權分置改革的送股回報率甚至更高，要說覺得一點泡沫都沒有，那是自欺欺人。但是，在2007年的前10個月里，上證綜合指數繼續上漲，最終到達了6124點的歷史性高點。在這個讓人難忘的時刻，市場上幾乎所有人都覺得，自己特別會做投資。當時，我去家旁邊的小公園轉悠，看到一群群的人圍坐在一起說股票，中間是一臺插著無線網卡的電腦，完全不顧周圍初秋時的蚊子大軍。（當時無線網卡剛剛普及，一臺筆記本電腦配上網速奇慢的無線網卡，是公園炒股俱樂部的標配。）在2007年的最高點，上證綜合指數的市盈率(PE)估值達到了60~70倍，這個估值如此之高，在之前的股票市場只有幾次能與之相比：1989年的日本股市大泡沫，當時日經指數的PE估值達到了60倍以上；2000年美國科技股大泡沫，彼時的納斯達克指數的PE估值，據說達到了100~200倍。在這些市場PE估值達到60倍以上的時候，有一個奇特的現象值得我們注意：這時候幾乎所有人都覺得，自己特別會做投資。這種現象，恰如某個資本市場的小故事所表述的：“請問投資經理先生，什么時候市場的泡沫會見頂？是你以前從來不買股票的鄰居，突然跑來問你股票的時候嗎？”“不，是當我從來不買股票的鄰居，跑來告訴我應該怎么買股票的時候。”在彼得·林奇的書里，這個資本市場小故事被細化成了市場從熊市底部到牛市頂部的四個階段。當彼得·林奇在聚會里碰到一位醫生的時候，如果沒人愿意討論股票，都和醫生討論健康問題，那么市場處于第一階段；絕大多數人還是圍著醫生聊天，但是有一小部分人跑來和林奇聊了一會兒股票，市場處于第二階段；大部分人，包括那個醫生，都跑來和林奇請教股票問題，市場處于第三階段；那么第四階段如何呢？這時候，沒人想聽彼得·林奇，這位美國歷史上最成功的共同基金經理之一談論股票問題，所有人都在教育林奇：你應該這樣買股票，你應該那樣買股票。而在第四階段，市場的估值往往很高，甚至是奇高。這時候，50倍、60倍乃至100倍以上的PE估值屢見不鮮。但是，投資大眾卻意識不到超高估值所蘊含的危害，所有人都被過去的勝利沖昏了頭腦，開始覺得自己超級會做投資。這種情緒周而復始地在市場上出現，從未消失。在我與資本市場接觸的許多年里，我已經不記得自己聽到過多少次別人對我說：“估值不重要。”在2007年的股票市場，有人對我說“估值不重要”；在2008年的債券市場，當10年期國債收益率奔向2%時，不少朋友對我說“估值不重要”；在2012年的中小板市場和2015年的創業板市場，許多人對我說“估值不重要”；在2015年到2017年的房地產市場，幾乎所有人都在說“剛需”“估值（租金回報率）不重要”；而在2017年的虛擬貨幣大牛市中，無數的虛擬貨幣投資者干脆說：“我們根本不需要估值！”（虛擬貨幣確實也沒有估值。）2020年，我又聽到一種新的說法，叫“好公司就不用看估值”。這種說法很有意思，邏輯看起來非常完備，“為什么有的公司貴呢？因為公司好啊，好所以貴。為什么有的公司便宜呢？因為公司差，差的才便宜。投資應該買好公司，不應該買差公司，所以投資就應該買貴的公司，不應該買便宜的公司”。這個有趣的邏輯，和“白馬非馬”的理論有異曲同工之妙：乍一聽似乎很有道理，仔細想想好像哪里又有點不對，什么時候多花錢買東西還成了好事兒？一些倡導“買好公司就不用看估值”的投資者，宣稱自己的投資理念是從查理·芒格或者沃倫·巴菲特那里學來的，說這兩位老先生倡導“買好公司比買便宜公司重要”。實際上，查理·芒格的原話是，“以合理價格買到好公司，比以好價格買到平庸公司更好”(Agreatbusinessatafairpriceissuperiortoafairbusinessatagreatprice)。芒格從來沒有說過買好公司的時候價格不重要，他只是說，如果好公司以合理價格出售，那么會比差公司以好價格出售更好。在這個語句里，好公司的“合理價格”仍然是不可忽視的。在幾乎每個估值超高的市場里，不管是60倍以上PE的股票市場，還是房租回報率不足2%甚至只有1%的房地產市場，還是債券收益率跌到2%以下甚至0附近的債券市場，當巨大的財富效應讓每個人賬戶上的數字迅速增加時，幾乎所有的投資者都會突然認為，自己是一個投資天才。這種現象不僅僅發生在股票市場里，在許多市場中，同樣的故事一再上演。這種現象也不僅僅發生在非專業投資者中，即使專業投資者，往往也難以逃脫這種自信心膨脹帶來的錯覺。從1990年代到2000年代，在美國債券市場，有的專業投資者被譽為“債券之王”或者“債券投資之神”。但是，這些投資者，他們的時代大背景是什么呢？在1980年代，美國10年期國債的收益率一度高達15%以上，在1990年代這個數字掉到了6%左右，21世紀的第一個10年和第二個10年里，則分別掉到了4%和2%。當國債收益率從15%以上下降到區區幾個百分點時，在如此巨大的債券牛市里，加上債券投資中常用的杠桿手段，大家認為有些投資者非常會投資，也就可以理解了。在大約2002年以前，中國的房地產市場不怎么紅火，也沒什么人靠買房子發財。當時上海市政府甚至出臺過政策，買房子送戶口。但是在大約2003年以后2017年以前的時間里，房地產市場（尤其是一線城市的房地產市場）出現了一波幾乎沒有回調的上漲（僅僅在2008年時有一次短暫的下跌），一線城市的房屋出租回報率從8%到10%，一路下降到2%，甚至接近1%。在這十幾年中，我們同時也聽到了無數個通過買房暴富的故事。但是，如果說8%~10%的回報率對應的是12.5倍到10倍的PE估值，那么2%甚至1%的回報率對應的就是50倍乃至100倍的PE估值。在一個50~100倍PE估值的市場里，又有誰不會做投資呢？只要敢下單、敢貸款，房型、建筑質量乃至地段和配套設施都沒有那么重要。在這段時間里，在房地產市場上賺錢最多的人，往往是杠桿用得最多、膽子最大的人。但是，這難道真的是一種投資水平嗎？還是只是時代帶來的運氣？投資的世界如此奇妙，它充滿財富的誘惑，又充滿各式各樣的真知與謬論。在每一個估值達到60倍乃至60倍以上PE的市場里，我們會發現，人們賺得盆滿缽滿，每個人都為自己的成功感到驕傲，對自己的投資能力充滿信心。畢竟，當投資回報在短短幾個月、一兩年里，就超過幾十年的銀行存款利息時，誰不覺得自己會做投資呢？但是，看看當時市場的估值，這些讓人們感到無比自信的投資回報率，究竟是來自真實的投資水平，還是來自因為市場狂熱帶來的運氣？當身處這樣的市場時，那些理性的投資者應該認真地問一個問題：我賺的錢，究竟是來自運氣，還是來自能力？要知道，靠運氣賺到錢從來都是一件讓人開心的事，但是，如果錯誤地把靠運氣賺到的錢當成靠能力賺到的錢，那么這件讓人開心的事就會變得絕頂糟糕。如果價格下跌50%，你還該買嗎？在證券市場中，資產的價格漲漲跌跌，讓人無所適從。在檢視投資標的時，投資者可以問自己一個很好的問題，就能對自己的持倉究竟是基于長期的投資價值還是基于對當前價格上漲的賭博，做出一個不錯的判斷。這個問題就是：“如果價格下跌50%，你還該買嗎？”首先，對于價格下跌50%這個問題，許多投資者是根本不敢思考的。“我的股票會跌50%？我的基金凈值能跌成原來的一半？如果真的是這樣，我還做什么投資！”相信對于不少涉世未深的投資者來說，以上對話能反映出他們真正的心聲。但是實際上，在波譎云詭的證券市場中，價格在波動中下跌50%，是非常正常的事情。當然，硬幣總有兩面，證券市場中一只股票的價格瞬間上漲五六倍，一個基金在10年里為投資者賺到10倍，也是經常被人津津樂道的事情。有意思的是，“價格下跌50%”這樣嚴酷而極端的事情，卻并不說明任何問題。某只股票的價格從最高點下跌了50%，可能是未來一次10倍大反彈的開始，也可能是這只股票消亡的前奏。要知道，對于一只從10元跌到1元，累計下跌90%的股票來說，初始下跌50%會使得價格從10元下降到5元，而從5元到最終的1元，股票的價格仍然要下跌80%。而如果投資者在兩次下跌50%，也就是股票價格從10元跌到5元再跌到2.5元的時候，就因為價格下跌太多而買入，那么他的持倉還會從2.5元跌到1元，跌幅為60%。所以，價格下跌50%這件事本身永遠不能說明某個投資是否有價值。它會讓一個本來就很好的投資變得更好（因為你現在能以一半的價格買到），也會讓一個非常糟糕的投資仍然很糟糕（只是不非常糟糕而已）。但是，當我們用“跌了50%是否值得購買”這把尺子，來衡量我們的投資時，相當于給投資做了一次壓力測試：那些金子般的投資機會，會在壓力測試下閃閃發光。而那些糟糕的投資機會，會在壓力測試下暴露無遺：跌了50%都不值得再買，那么現在還能買嗎？這里，就讓我們來看一些真實的例子，看看那些好資產與壞資產，在跌了50%以后，究竟值不值得買。在美國股票市場，沃倫·巴菲特和查理·芒格掌舵的伯克希爾·哈撒韋公司(BRK)，一直是價值投資的翹楚。根據該公司2020年的年報數據，從1964年到2020年，該公司的股票價格上漲了整整2810526%，或者2.8萬倍。但是，即使是這樣一家優秀的公司，股票價格也經常出現暴跌。遠的不說，在過去十幾年里，這樣的情況就出現了兩次。一次是2008年全球金融危機期間，公司的股票價格從2007年年底的最高151650美元，下跌到了2008年的最低70050美元，跌幅高達54%。另一次出現在2020年全球新冠疫情期間，價格從2020年年初的最高347400美元，下跌到3月份的最低239440美元，跌幅達到31%。那么，對于這兩次下跌之前的伯克希爾·哈撒韋公司的股票來說，投資者在考慮“如果價格下跌50%，你還該買嗎？”這個問題的時候，應該得到怎樣的答案？顯而易見，對于那些做出“不該買”決定的投資者，他們放棄的是一個在56年里上漲了2.8萬倍的公司。事實上，每次伯克希爾·哈撒韋公司的股票價格發生暴跌，都會給投資者帶來一個絕好的買入機會，甚至比暴跌之前的機會更好。在中國資本市場，事情也是如此。招商銀行(600036)是最優質的商業銀行之一，但即使是這樣的公司，股票價格也難免出現大幅下跌。在2015年，招商銀行的股價一度從6月的最高點17.34元（2021年7月16日前復權價格，下同），下跌到8月份的最低11.62元，跌幅為33%。那么，對于2015年6月的招商銀行股票來說，如果下跌了33%（這里和50%略有不同，但是大同小異），應該買入嗎？答案顯而易見，對于這家優秀的商業銀行來說，2015年8月份的最低價格，也就是下跌了33%以后的價格，對應的是6.4倍的前溯12個月的市盈率、1.2倍的最近一期財報的市凈率。6年以后，招商銀行的股票價格在2021年6月達到了最高值57.46元。無論是以2015年6月下跌之前的價格，還是2015年8月下跌33%之后的價格買入，在2015年購買招商銀行的股票都是一個劃算的交易。而如果投資者以2015年8月，也就是下跌33%以后的價格買入，那么到2021年6月，他會獲得394%的回報。但是，對于基本面有問題、估值太高的上市公司來說，下跌50%以后買入，無非是稍微降低了一些下跌開始的高度而已。糟糕的投資，即使跌了50%仍然是糟糕的投資。以2020年退市的樂視網公司(300104)為例，這家公司曾經是中國資本市場上的明星。至今打開金融資訊軟件，對公司的描述中仍有這樣的說法，“公司擁有高效的研發管理中心，擁有一支高素質、專業化的研發隊伍，長期致力于科技創新，通過持續研發創新和市場拓展，形成了完整的自主知識產權體系”。那么，在2015年樂視網公司的股價達到巔峰之際，如果投資者思考“如果價格下跌50%，你還該買嗎？”這個問題，他會得到怎樣的答案呢？在2015年5月13日，樂視網公司的股價達到最高44.7元（同樣是復權價格），根據Wind資訊的數據，這個價格在當時對應408.5倍的市盈率、47.1倍的最近財報的市凈率。如果投資者以這個價格買入，那么在2020年7月退市時，交易價格是0.17元。在44.7元到0.17元之間，相差了多少個50%呢？答案是8個：44.7乘以0.5的8次方等于0.175。也就是說，在這樣一個價值毀滅的過程中，投資者在連續8次的價格下跌50%以后，做出的投資決定都會是錯誤的。對于糟糕的資產，即使價格跌了50%，仍然不該買。投資如此，歷史也是一樣。在歷史上，許多政權都有“下跌50%”的慘痛經歷。對于那些真正優秀的政權來說，“下跌50%”會讓它變成“買入良機”。而對于那些糟糕的政權來說，“下跌50%”并不說明問題，后面它會跌的更多。在楚漢爭霸中，劉邦文有蕭何、張良、陳平，武有韓信、周勃、樊噲，在整體實力上遠遠超過了項羽，最終得了天下。但是，在著名的彭城之戰中（今天徐州），劉邦卻遭遇巨大的失敗。當時，劉邦趁項羽討伐叛亂之機，攻下項羽的都城彭城。由于勝利來得太突然，劉邦放松警惕，“收其貨寶美人，日置酒高會”（《史記》）。于是，項羽趁劉邦松懈之機，帶精銳反撲，以3萬人大敗劉邦56萬人，“多殺士卒，睢水為之不流”（《史記》）。彭城之戰也因此成為中國歷史上著名的以少勝多的戰役。在彭城之戰中，劉邦的政權大跌了何止50%。軍隊損失大半，劉邦的父母、妻子、孩子都被項羽抓走。但是，憑借優秀的文官武將和后方深厚的根基，劉邦迅速站了起來，最終在楚漢爭霸中反敗為勝。項羽自刎于烏江邊，空留下一段“虞兮虞兮奈若何”的千古絕唱。楚漢爭霸發生在公元前200年左右，而對于存在于公元1644年到1662年的南明政權來說，事情則大為不同。經吳三桂投降、清軍入關到李自成戰敗，明朝勢力逃往南方，依據淮河以南的半壁江山成立了南明政權。南明政權缺乏強有力的中央政府，各股勢力人心各異，同時入關的清軍又十分強大，因此南明政權雖然前后歷經近40年，期間也經歷了許多抵抗斗爭，但是最終未免于消亡。在這期間，任何一次“下跌50%”都不會變成看好南明政權的理由。真金不怕火煉，瓦釜終難成器。“如果價格下跌50%，你還該買嗎？”這個問題，就像一塊試金石，能把黃金的光芒打造得更加耀眼，也會讓糟糕的投資標的原形畢露。現在，我親愛的投資者，你想不想用“如果價格下跌50%，你還該買嗎？”這個問題來審視一下自己的投資呢？價值投資者更喜歡熊市說到牛市和熊市，幾乎所有的投資者都更喜歡牛市。君不見，各種證券軟件的首頁，上面往往都畫一個牛。連華爾街、各個證券交易所的門口，也多半豎著一個牛。如果這個牛的雕塑造型不好看，還經常會遭到人們的一番吐槽。而我自己有一副小金熊的袖扣，戴著去見同行的時候，常常遭到揶揄：“你怎么把熊帶來辦公室了，一帶還帶倆！”但是，對于真正的價值投資者來說，他們更加喜歡的是熊市，而不是牛市。原因很簡單，在熊市中，投資者可以買到更低的籌碼。而歷史上那些真正偉大的投資，絕大多數都是來自一開始買入時的低廉估值。在投資中，一個需要牢記的恒等式，就是投資業績的變動等于基本面的變動乘以估值的變動。所以，如果用一句話來概括價值投資，就是要買得又好又便宜，盡量從兩個因素中賺取最多的錢，找到這兩個因素的最佳平衡點。如果一開始購買的資產估值很低，那么日后估值上漲而不是下跌的概率就會變大。這樣，在資產質量基本一致的情況下，投資者賺錢的概率會大增。低廉的估值更容易產生于熊市而且更容易造就牛市，這種熊市和牛市之間的關系，就造成這樣一個悖論：因為偉大的投資都是從低廉的估值，也就是熊市開始的，而低廉的估值和熊市從來都是讓人不開心的，因此回報巨大的投資，這種讓人非常開心的事情，其一開始，往往都是讓人不開心的。這個“舒服的投資一開始都不舒服”的理論在霍華德·馬克斯的投資備忘錄里不止一次地被提及。如果投資者仔細觀察歷史上有名的大類資產的牛市，幾乎一開始的時候都是熊市。中國的房地產市場從2000年左右開始起步，之前十年的行情并不太好，北京地區的商品房早在20世紀90年代初就達到1000~2000元，在2000年也只不過4000元左右，考慮到90年代的通貨膨脹，以及同期上證綜合指數20倍的漲幅，這個漲幅實在不高；2005年開始的A股大牛市，在之前經歷了從2000年到2005年漫長的下跌，市場點位腰斬了一半；2003年開始的港股牛市，之前也有多年的熊市做鋪墊，其中恒生國企指數更是從1994年就持續下跌，一直到2003年才開始反彈。而2008年開始的美股牛市，之前在2008年金融危機期間也有讓人崩潰的下跌。我國A股市場在2014—2015年的