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FinancialPolicyMARKT.LEARYandMICHAELR.ROBERTS第四組研究動(dòng)機(jī)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中的同業(yè)影響因素經(jīng)常被忽視現(xiàn)有證據(jù)表明同業(yè)公司行為對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響大部分CFO在制定公司融資決策時(shí)，會(huì)引用同業(yè)公司融資決策的重要性(GrahamandHarvey(2001))行業(yè)的平均杠桿率是公司融資決策考慮的一個(gè)重要因素(Welch(2004),MackayandPhillips(2005),FrankandGoyal(2009))研究目標(biāo)：識(shí)別同業(yè)公司行為是否/怎樣/為什么影響到公司的資本結(jié)構(gòu)同業(yè)的行動(dòng)和特征與公司財(cái)務(wù)政策之間的相關(guān)性歸因于兩個(gè)主要解釋：（1）來自同業(yè)組內(nèi)的公司的內(nèi)生性選擇（一個(gè)被忽視的共同因素）。這種選擇導(dǎo)致來自相同行業(yè)組的其他公司與其面臨相似的組織環(huán)境、有相似特征（e.g.生產(chǎn)技術(shù)、投資機(jī)會(huì)）。對(duì)同業(yè)公司的衡量也包含了潛在的可影響同業(yè)公司及其財(cái)務(wù)政策的共同因素。反映出內(nèi)生性偏差。（2）公司的財(cái)務(wù)政策會(huì)對(duì)同業(yè)的行為做出反應(yīng)，通過兩個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)：行動(dòng)（action，即：同業(yè)財(cái)務(wù)政策）和特征(characteristics，如：盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)等)。

從而，提出識(shí)別同業(yè)影響的兩個(gè)挑戰(zhàn)：（1）克服內(nèi)生性選擇；（2）識(shí)別同業(yè)影響通過哪個(gè)渠道來實(shí)現(xiàn)。

本文研究思路本文研究思路針對(duì)第一個(gè)挑戰(zhàn)：

1、使用同業(yè)公司的股票收益（股票沖擊）作為同業(yè)屬性的外生性變量。認(rèn)為股票收益沖擊與公司融資決策有關(guān)。（Myers(1977,1984),Marsh(1982)等）

選用收益沖擊作為外生變量的原因：（1）同一同業(yè)組的不同公司的收益沖擊互不相關(guān)；（2）公司的收益沖擊并不能預(yù)測(cè)自身或?qū)ζ渌镜奈磥頉_擊；（3）這些沖擊與常用來解釋資本結(jié)構(gòu)變化的特征不相關(guān)（e.g.盈利性、有形資產(chǎn)、規(guī)模、市賬率）。------選用收益沖擊較為可靠。2、為確保研究結(jié)果不存在潛在的共同因素（被忽視或誤測(cè)的影響因素），進(jìn)行獨(dú)立分析：使用同業(yè)公司的客戶的股票收益沖擊來分析同業(yè)影響。該客戶滿足：（1）與公司i所處行業(yè)不同；（2）不是公司i的客戶；（3）客戶至少占同業(yè)公司銷售額的10%。該方法消除了所有行業(yè)內(nèi)的變化，來自不同行業(yè)的公司收益沖擊與公司i的收益、i所在行業(yè)的收益、所有其他被包含的決定因素都不相關(guān)，更好的實(shí)現(xiàn)變量外生性。3、最后，進(jìn)行placebo檢驗(yàn)，在客戶所在行業(yè)中隨機(jī)選擇公司（不是公司i或i同業(yè)公司的客戶），該公司的收益沖擊顯示出的同業(yè)影響作用不顯著。從而，只有同業(yè)公司對(duì)公司i的財(cái)務(wù)政策產(chǎn)生影響。本文研究思路針對(duì)第二個(gè)挑戰(zhàn):（1）為區(qū)別同業(yè)影響通過哪個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)，檢驗(yàn)在同業(yè)異質(zhì)性股票沖擊和財(cái)務(wù)決策變動(dòng)既定的情況下，公司財(cái)務(wù)決策如何隨著同業(yè)財(cái)務(wù)決策和股票沖擊而變動(dòng)。（2）結(jié)果表明，同業(yè)影響實(shí)現(xiàn)的主要渠道是通過行動(dòng)（公司對(duì)其同業(yè)公司的財(cái)務(wù)政策做出反應(yīng)）。量化資本結(jié)構(gòu)中同業(yè)影響的重要性:（1）使用同業(yè)公司有特質(zhì)的股票收益沖擊作為工具，估計(jì)同行企業(yè)杠桿變動(dòng)對(duì)公司i杠桿的邊際影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，同業(yè)公司發(fā)行股票決策、權(quán)益與負(fù)債的選擇對(duì)公司的發(fā)行決策有較大的相似的影響。（2）同業(yè)影響的邊際效應(yīng)是一個(gè)擴(kuò)大效應(yīng)（由同業(yè)影響的行動(dòng)渠道產(chǎn)生）、溢出效應(yīng)（由同業(yè)影響的特征渠道）及同業(yè)組規(guī)模的函數(shù)。溢出效應(yīng)可以抵消或進(jìn)一步放大擴(kuò)大效應(yīng)的影響。檢驗(yàn)同業(yè)影響的異質(zhì)性:公司之間會(huì)相互模仿，顯示同業(yè)影響背后的潛在機(jī)制。結(jié)果表明，小型、不成功（低盈利能力）、有較多財(cái)務(wù)約束的公司對(duì)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的收益沖擊更敏感。反之，不成立。I.數(shù)據(jù)和匯總統(tǒng)計(jì)（數(shù)據(jù)來自證券價(jià)格研究中心—Compustat數(shù)據(jù)庫，樣本期間1965—2008，去除金融企業(yè)、公共事業(yè)企業(yè)、政府實(shí)體）II.實(shí)證模型III.識(shí)別同業(yè)影響IV.同業(yè)影響的作用與含義V.模仿效應(yīng)Ⅵ.總結(jié)本文內(nèi)容框架I.數(shù)據(jù)和匯總統(tǒng)計(jì)IdentifyingpeereffectsisempiricallychallengingbecauseofthereflectionproblemII.實(shí)證模型同業(yè)公司行動(dòng)結(jié)果同業(yè)公司特征B.識(shí)別策略確定外生性的同業(yè)公司特征的替代變量（1）考慮同業(yè)公司的平均市賬率（非外生，不可行）因?yàn)橥瑯I(yè)平均市賬率可能比公司i的市賬率更好的測(cè)量公司i的投資機(jī)會(huì)，存在內(nèi)生性。（2）事件研究方法（有缺點(diǎn)）識(shí)別與同業(yè)公司相關(guān)的事件，這些事件對(duì)公司i的資本結(jié)構(gòu)是隨機(jī)的（e.g.損失型事件）。該方法存在的問題：a、事件不具有足夠的統(tǒng)計(jì)能力和外部有效性；b、由于事件的溢出效應(yīng)，事件是否真正外生，不清楚。（3）有特質(zhì)的股票收益沖擊（可行）收益沖擊計(jì)量的優(yōu)點(diǎn)：a、對(duì)公司的大樣本面板測(cè)量可行；b、相比其他資本結(jié)構(gòu)決定因素，股票收益相對(duì)不易受到操控；c、股票收益涵蓋了眾多與價(jià)值相關(guān)的事件；d、大量文獻(xiàn)集中于評(píng)價(jià)期望收益和有特質(zhì)收益；e、有理論實(shí)證先例，證明股票收益與資本結(jié)構(gòu)選擇存在關(guān)系。III.識(shí)別同業(yè)影響C.構(gòu)建股票收益沖擊III.識(shí)別同業(yè)影響特質(zhì)股票收益：R^2=0.23，表明特質(zhì)部分占股票價(jià)值變動(dòng)的重要部分。使用同業(yè)股票收益的平均值會(huì)降低個(gè)體收益沖擊的噪聲，因?yàn)楫?dāng)噪聲較大時(shí)，會(huì)影響識(shí)別結(jié)果。C.構(gòu)建股票收益沖擊III.識(shí)別同業(yè)影響隨著行業(yè)定義越寬泛，同業(yè)組規(guī)模越大，同業(yè)公司的平均特質(zhì)股票收益沖擊為0的分布更大，更會(huì)降低個(gè)體股票收益沖擊的噪聲。本文限制了同業(yè)組的規(guī)模，以確保有充足的收益變化。D.識(shí)別威脅III.識(shí)別同業(yè)影響檢驗(yàn)同業(yè)平均股票沖擊與公司i的特征的部分相關(guān)性。結(jié)果表明同業(yè)平均股票沖擊并不包括公司i同期和一期以后的與資本結(jié)構(gòu)決定因素（即：特征）相關(guān)的重要信息，股票沖擊變量的外生性較好。A.簡化形式結(jié)果IV.同業(yè)影響的作用與含義表明同行企業(yè)影響公司的財(cái)務(wù)政策主要通過行動(dòng)（同業(yè)的政策選擇）來實(shí)現(xiàn)，而不是同業(yè)特征。同業(yè)影響對(duì)公司杠桿率和融資決策的變化起到重要作用。B.穩(wěn)健性檢驗(yàn)：同業(yè)影響VS被忽略、誤測(cè)的共同因素IV.同業(yè)影響的作用與含義與panelA的結(jié)果基本一致，同業(yè)平均股票沖擊與公司杠桿變化顯著相關(guān)，證明簡化形式模型對(duì)控制變量不存在錯(cuò)誤表述。C.客戶-供應(yīng)商之間的聯(lián)系個(gè)體股票收益的噪聲能提供有關(guān)公司i資本結(jié)構(gòu)的額外信息定義同業(yè)組的目的：客戶收益沖擊預(yù)示著供應(yīng)商公司的股票收益和真實(shí)結(jié)果，但是不能預(yù)示沒有客戶-供應(yīng)商關(guān)系的在相同供應(yīng)商行業(yè)的公司的收益結(jié)果，變量外生性更好公司i的同業(yè)組公司的客戶滿足三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：不同行業(yè);不是公司i的客戶;(3)至少占同行企業(yè)銷售額的10%;利用同業(yè)公司客戶的平均股票收益沖擊作為同業(yè)公司行為的一個(gè)測(cè)量IV.同業(yè)影響的作用與含義C.客戶-供應(yīng)商之間的聯(lián)系IV.同業(yè)影響的作用與含義同業(yè)客戶股票沖擊與行業(yè)股票收益對(duì)公司i財(cái)務(wù)杠桿的相關(guān)性顯著，負(fù)相關(guān)C.客戶-供應(yīng)商之間的聯(lián)系IV.同業(yè)影響的作用與含義目的是驗(yàn)證客戶—供應(yīng)商關(guān)系的唯一性。相關(guān)系數(shù)很小，表明在客戶行業(yè)隨機(jī)選擇的公司（與公司i的行業(yè)沒有經(jīng)濟(jì)聯(lián)系）對(duì)公司i的財(cái)務(wù)政策影響不顯著。D.同業(yè)影響的渠道：行為vs特征IV.同業(yè)影響的作用與含義（1）表明公司只會(huì)在伴隨同業(yè)公司杠桿變化時(shí)，才會(huì)對(duì)同業(yè)公司股票沖擊做出杠桿變動(dòng)的反應(yīng)。（2）同業(yè)公司平均股票沖擊更可能獲得對(duì)同業(yè)公司融資政策的反應(yīng)，而不是特征，但不能排除同業(yè)特征的影響。（3）另外，檢驗(yàn)同業(yè)公司收益沖擊是否對(duì)公司其他政策（投資、研發(fā)、股利政策）有影響，發(fā)現(xiàn)之間不存在關(guān)系。進(jìn)一步支持同業(yè)影響主要通過行動(dòng)（同業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策）來實(shí)現(xiàn)。E.同業(yè)影響的經(jīng)濟(jì)重要性E.1.工具變量結(jié)果IV.同業(yè)影響的作用與含義同業(yè)影響在決定公司杠桿率變化上起到重要作用，該杠桿變化由融資選擇上的同業(yè)影響所引起，且影響較大。E.2.放大、溢出和邊際效應(yīng)放大效應(yīng)

（源自同業(yè)公司的行動(dòng)）溢出效應(yīng)1

（源自同業(yè)公司的特征i=L）溢出效應(yīng)2（源自同業(yè)公司的特征i≠L）IV.同業(yè)影響的作用與含義IV.同業(yè)影響的作用與含義同業(yè)平均特征的相關(guān)系數(shù)較小，表明同業(yè)特征相對(duì)于特定公司特征、同業(yè)行動(dòng)來說，對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)影響較小。隨著同業(yè)組規(guī)模的增大，邊際效應(yīng)減小，每個(gè)公司受到的同業(yè)影響減弱。為什么公司之間會(huì)相互模仿？A.理論動(dòng)機(jī)1、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間的相互作用

掠奪行為（高杠桿公司引入低杠桿競爭者的掠奪性價(jià)格競爭，模仿低杠桿資本結(jié)構(gòu)）

市場份額（行業(yè)衰退期，高杠桿出現(xiàn)投資不足、丟失市場份額，會(huì)模仿保守杠桿政策）2、理性的羊群效應(yīng)模型

獲取信息的搭便車行為和對(duì)經(jīng)理人的相對(duì)績效評(píng)價(jià)（公司噪音太多，制定最優(yōu)決策成本高、耗時(shí)間）3、信息流經(jīng)理人沒有一個(gè)好的資本結(jié)構(gòu)模型，就會(huì)從同業(yè)公司信息中推斷最優(yōu)選擇（學(xué)習(xí)機(jī)制）4、影響勞動(dòng)力市場對(duì)經(jīng)理人質(zhì)量的感知高質(zhì)量經(jīng)理能接收到投資機(jī)會(huì)的相關(guān)信號(hào)，通過模仿其投資選擇，即使投資失敗，可以黑鍋一起背經(jīng)理人類型可從其相對(duì)業(yè)績得知，若低于某個(gè)點(diǎn)，就會(huì)被解雇，模仿以為相對(duì)業(yè)績波動(dòng)較小V.模仿效應(yīng)B.實(shí)證結(jié)果V.模仿效應(yīng)檢驗(yàn)行業(yè)內(nèi)的公司是否對(duì)同業(yè)公司的財(cái)務(wù)政策更敏感/更不敏感。結(jié)果表明小市場份額、不付紅利、無信用等級(jí)、更受財(cái)務(wù)約束的公司對(duì)同業(yè)影響更敏感。公司的學(xué)習(xí)動(dòng)機(jī)、建立聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)越