證券研究報告2024年03月25日行業：社會服務增持

（維持）求知、求康、求樂、求友、求為——銀發經濟發展趨勢及潛在機會目錄Content一、中國銀發經濟市場總覽——“銀發浪潮”，加速襲來1.1

老齡化的定義和標準1.2

全球多數發達國家已進入中、深度老齡化社會，中國老齡化程度預計持續加深1.3

銀發經濟是伴隨中國人口老齡化而形成的新興產業集群，將迎來一片藍海1.4

“擴供給”、“育產業”，催生中國養老行業迅速發展，投融資趨于活躍1.1

老齡化的定義和標準◆

老齡化是指由于人口生育率降低和人均壽命延長，導致社會總人口中老年人口比例相應增長的動態。老齡化標準是當一個國家或地區65歲及以上老年人口數量占總人口比例超過7%，或者60歲及以上老年人口占總人口比例超過10%時，則意味著這個國家或地區進入老齡化。圖

老齡化的定義和標準老齡化社會老年人口占總人口比例達到7%人均壽命（上升）人口生育率（下降）老年人口（上升）年輕人口（下降）老年人口占總人口比例（上升）65歲以上老年人口占總人口比例

>7%60歲以上老年人口占總人口比例

>10%深度老齡化社會老年人口占總人口比例達到14%社會人口結構呈現老齡狀態超級老齡化社會老年人口占總人口比例達到20%資料：艾媒咨詢，上海證券研究所31.2

全球多數發達國家已進入中、深度老齡化社會，中國老齡化程度預計持續加深◆

全球主要高收入經濟體已相繼進入老齡化社會，日本是亞洲首個進入老齡化社會的國家。根據世界銀行統計，2022年全球65歲及以上人口占比10%，其中高收入經濟體、中高收入經濟體分別為19%、12%；摩納哥、日本、意大利老齡化居全球前三，2022年65歲及以上人口占比分別為35.92%、29.92%、24.05%。中國老齡化排名為第74名，2022年65歲及以上人口占比為13.72%，高于全球10%的平均水平。在聯合國人口預測方案中，預計2100年全球人口平均預期壽命將達81.8歲，其中高收入經濟體均值將超過90歲，日本將約達94歲。◆

中國老齡化程度預計持續加深，銀發經濟市場空間廣闊。2001年中國65歲以上人口超過7%，進入老齡化社會，近年來老齡化速度明顯加快。2022全年出生人口956

萬人，自1950年以來首次降至千萬以下。我們認為，出生人口的減少以及人口老齡化程度的加深導致人口出現負增長。隨著人口結構的轉變，預計老齡化程度將持續加深，銀發經濟市場空間巨大。表

2022年全球主要經濟體的老齡化排名圖

中國人口結構情況及老年人群變化65歲及以上人口（萬人）0-14歲人口（萬人）15-64歲人口（萬人）65歲以上人口占比65歲以上人口占比排名經濟體排名經濟體65歲及以上人口比例（%）16000016.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%13.72%140000120000100000800006000040000200000123456摩納哥日本35.92%29.92%24.05%23.27%78希臘德國22.82%22.41%意大利芬蘭9保加利亞

22.38%克羅地亞

22.36%1074平均波多黎各

22.93%葡萄牙

22.90%中國全球13.72%9.81%20152016201720182019202020212022資料：國家統計局、艾媒咨詢、世界銀行，上海證券研究所資料：世界銀行，上海證券研究所41.3

銀發經濟是伴隨中國人口老齡化而形成的新興產業集群，將迎來一片藍海◆

老吾老，以及人之老，老年群體的需求值得全社會關注。銀發經濟又稱老年產業、老齡產業，指的是隨著社會的老齡化而產生的專門為銀發人群消費服務的產業。銀發經濟源自于日本在1970年代日本在老年人設施可用性增加的背景下創建的“銀發市場”的概念，伴隨人口老齡化的形成，以養老服務為核心，圍繞老年群體的衣、食、住、行、醫展開產業發展。◆

從產業規模來看，銀發經濟涉及面廣、產業鏈長、業態多元、潛力巨大。銀發經濟不是一個單一的部門，而是許多現有經濟部門的產品和服務的集合，包括信息技術、電信、金融部門、住房、交通、能源、旅游、文化、基礎設施和地方服務，以及長期護理等。銀發經濟產業覆蓋面積廣，涉及到的領域包含養老服務、營養保健品、醫療器械、旅游、日常消費、金融產品等。按照產業結構，可以大致分為服務銀發經濟，產品銀發經濟，金融銀發經濟和地產銀發經濟。圖

預測到2027年中國養老產業市場規模超20萬億圖

銀發經濟主要涵蓋四大板塊市場規模（萬億元）增長率（%）25201510525%20%15%10%5%22.30%16.70%

16.80%16.30%15.90%14.70%13.90%5.20%3.90%00%20182019202020212022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E資料：盟浪SusallWave，上海證券研究所資料：艾媒咨詢，上海證券研究所51.4

“擴供給”、“育產業”，催生中國養老行業迅速發展，投融資趨于活躍◆

中國養老行業正處于加速擴張階段。根據艾媒咨詢數據顯示，中國養老企業成立1-3年的數量最多，共有98728家，其次成立5-10年的企業共有77026家，成立3-5年的企業有68372家。總體來看，中國養老企業成立年限多數集中在1-5年內，養老行業在近幾年迅速發展。◆

資本對老年行業的態度逐漸從觀望、試水轉向頻繁、深度地參與融資。2014至2022年一季度中國養老市場投融資金額總計48.5億元，投融資數量共計107起，投融資數量呈現下降趨勢，但每筆投融資事件含金量較高。養老產業具有巨大的市場潛力，資本對養老產業的布局越來越看重，吸引越來越多來自房地產、保險、醫藥等不同領域的市場參與者。圖

截至2022年5月中國養老產業企業數量情況圖

2017-2022年前三季度中國養老機構數量圖

中國養老產業市場投融資情況企業數量（家）養老機構數量（個）投融資金額（億元）投融資數量（起）12000045000163530252015105400003500030000250002000015000100005000291412108100000800006000040000200000211612611104522103月內半年內1年內1-3年3-5年5-10年

10年以上00201720182019202020212022Q1-Q320142015201620172018201920202021

2022Q1資料：艾媒咨詢，上海證券研究所資料：民政部、觀知海內，上海證券研究所資料：艾媒咨詢，上海證券研究所6目錄Content二、日本老齡化帶動的銀發經濟探索2.1

日本老齡化現狀2.2

日本銀發經濟的起源與發展2.3

日本老齡化社會的產業機會之一：老年住宅產業2.4

日本老齡化社會的產業機會之二：養老服務產業2.5

日本老齡化社會的產業機會之三：福利用品產業2.6

日本老齡化社會的產業機會之四：文化娛樂產業2.7

日本老齡化社會的產業機會之五：銀發食品產業2.8

日本老齡化社會的產業機會之六：養老金融產業2.1

日本老齡化現狀：老齡化程度逼近30%，遠超大部分發達國家◆

日本老齡化程度逼近30%，遠超其余發達國家。1971年，日本65歲及以上人口占比達到7.05%，標志著日本進入老齡社會。1995年，日本65歲及以上人口占比突破14%，進入深度老齡社會。2004年，日本65歲及以上人口占比突破20%，步入超級老齡社會。截至2022年底，日本65歲以上的老年人有3744萬人，老齡化率高達29.92%，遠超其余發達國家的老齡化程度（美國為17.13%，德國為22.41%）。圖

日本老齡化程度不斷加深（萬人，%）日本65歲及以上人口（萬人）右軸：日本65歲及以上人口占總人口比重（%）右軸：美國65歲及以上人口占總人口比重（%）右軸：德國65歲及以上人口占總人口比重（%）5,0004,0003,0002,0001,000035302520151050資料：iFinD，世界銀行，上海證券研究所82.1

日本老齡化現狀：長壽+少子化引發老齡化持續發展◆

引發老齡化持續發展的兩大原因：長壽+少子化。1）醫療技術進步、收入水平提升、健康意識改善等帶來人均預期壽命持續增長。從平均預期壽命看，日本已處在世界領先水平，2021年日本男性平均預期壽命為81.5歲，女性平均預期壽命為87.6歲，整體平均壽命為84.5歲。2）晚婚化和不婚化程度不斷加深，經濟壓力等因素帶來生育意愿下滑。自2011年開始，日本已出現連續十余年的人口負增長。圖

2011年起，日本已出現連續十余年的人口負增長（%，‰）圖

日本人均預期壽命不斷增長（歲）圖

2007年起，日本粗率超過粗出生率（‰）日本粗出生率（‰）日本粗率（‰）日本平均預期壽命（歲）日本女性平均預期壽命（歲）日本生育率（‰）日本人口年增長率（%）日本男性平均預期壽命（歲）2520151052.01.51.00.50.090858075706560198019851990199520002005201020152020-0.50-1.0資料：iFinD，世界銀行，上海證券研究所資料：iFinD，世界銀行，上海證券研究所資料：iFinD，國家統計局，世界銀行，上海證券研究所92.2

日本銀發經濟的起源與發展◆

銀發服務發展時期：銀發經濟一詞起源于20世紀70年代的日本，最初指的是為老年人提供的商品和服務。以老年人為主要需求者和消費者的產品和服務在20世紀70年代前后逐漸出現。日本銀發經濟的發展是以人口老齡化和石油危機為契機，在20世紀70年代到20世紀80年代主要是日本銀發服務的發展。1973年以后的發展重心是住宅相關服務和居家支援相關服務。表

日本銀發經濟發展的不同階段老齡化階段銀發經濟發展階段相關政策1）1989年，日本制定了被稱作“黃金計劃”的《老年人保健福祉推進十年戰略》；2）1994年，日本制定了《新老年人保健福祉推進十年戰略》（新黃金計劃）老齡化社會（1970-1994年）銀發服務發展時期◆

銀發產業的發展，并逐步與銀發服務構成銀發經濟的主要支柱：

1995-2004年間，銀發服務概念開始向銀發經濟概念轉變，這一階段主要是銀發產業的發展時期。因為介護保險和民間活動的導入，以介護經濟為中心的銀發經濟再次受到矚目，銀發經濟進入快速發展時期。1）1996年，日本東京都福祉局設置了銀發產業的發展，并逐步與銀

與銀發經濟振興相關的研究委員會，并發服務構成銀發經濟的主要支

提出相應的振興政策；中度老齡化社會（1995-2004年）柱2）2000年4月，日本《介護保險法》正式實施◆

整個日本的經濟和產業呈現銀發化：日本進入超老齡社會后，人口自然增長率跌至負值，總人口數開始減少。日本養老照護產業成為日本銀發經濟的重要組織部分，也成為刺激日本經濟發展的主要動力。以提供服務為主的銀發服務和以生產制造業為主的銀發產業成為銀發經濟市場的兩大支柱。超老齡社會（2005年后）整個日本的經濟和產業呈現銀

日本《介護保險》制度在2006、2010和發化

2015年逐次修訂完善資料：《中國銀發經濟芻議》，上海證券研究所102.3

日本老齡化社會的產業機會之一：老年住宅產業日本老年住宅實行市場化與社會化相結合的模式，針對性建設老年住宅產品，基本能夠服務于不同需求和不同收入的老人。老年住宅模式大致可分為以下兩個類型：◆

1）在宅養老型：開發“兩代居”老年住宅及新建或改造滿足老年人需求的老年住宅。◆

2）機構養老型：按功能定位可分為福利型、保健型和醫療護理型三類。在眾多的養老機構中，小規模多功能養老院是日本老年居住建筑的發展趨勢，其以日間照料為主，兼夜間短期入住、上門服務以及居住多種內容，在老人熟悉的社區中提供服務，保障了老人人際關系聯系。表

老年住宅模式類型細分類型介紹“兩代居”形態的建筑大致有四種方式：同居寄宿型、同居分住型、鄰居合住型、完全鄰居型。“兩代居”老年住宅在宅養老型老年住宅可分為國家建設地方管理型老年住宅和押金式老年住宅新建或改造滿足老年人需求的老年住宅福利機構是主要類型，占半數以上，主要面向醫療護理需求少和有特殊照護需求的老人福利型保健型機構養老型保健機構則面向有長期照護需求的老人醫療護理型醫療照護機構屬于專業、長期的療養型機構資料：和睿康養，上海證券研究所112.4

日本老齡化社會的產業機會之二：養老服務產業◆

養老服務標準化：日本養老服務業以介護為重心，2000年日本政府實施的《介護保險法》將“介護狀態”細分為7個護理等級，其中需要支援2個等級，需要護理5個等級，對“需要支援”的老人只能提供上門和日間服務。從服務類型看主要包括日常生活支援、高級專業照護、恢復訓練服務三類，服務形式也多種多樣，包括上門服務、日托服務、短托服務、長期服務。◆

養老人員專業化：養老人員根據專業能力可分為8個職種：醫師、看護人員、介護人員、理學療養士、作業療法士、技能訓練指導員、生活相談員、介護支援專員。日本國會通過了《社會福利師和介護福利士法》，并對這兩項資格進行考試，要求具備一定醫療護理、飲食營養、功能康復的專業知識才能持證上崗，使得養老服務高素質人才供給量加大，職業化服務人員接受度也較高。表

日本養老的七級介護制度七級介護制度圖

介護過程定義基本能夠獨立如廁、進食，部分日常生活不能自理，需要別人一定幫助，可以維持或改善現有健康狀態能夠獨立如廁、進食，但洗澡等需要別人一定幫助，可能成為需要護理對象要支援1要支援2要介護1部分日常生活不能自理，在洗澡、剪指甲、穿脫衣服等方面需要一定幫助要介護2要介護3洗澡、排泄等需要部分或全面護理，穿脫衣服等需要幫助重度需要護理狀態，老年癡呆癥患者、身體殘疾者屬此級重度需要護理狀態，或伴有老年癡呆癥程度加深，吃飯、穿脫衣等需要全面幫助要介護4要介護5常年臥床，需全方位幫助資料：艾媒咨詢，上海證券研究所資料：三聯生活周刊，上海證券研究所122.4

日本老齡化社會的產業機會之二：養老服務產業◆

Duskin積極布局居家養老服務，產品覆蓋全時段+全場景。以專業清潔服務業務享譽海內外市場的Duskin，自2000年起，以Duskin

Life

Care和Health

Rent——老年家庭護理服務與老年家庭護理用品銷售與租賃服務兩大業務切入銀發賽道。其中Duskin

Life

Care品牌服務內容覆蓋全時段+全場景，對于老年人在任何時候、場景下可能出現的問題，提供365天×24小時服務。同時，根據不同老年用戶需求，提供定制化組合解決方案。圖

DuskinLifeCare產品覆蓋全時段+全場景圖

DuskinLifeCare可提供針對性解決方案資料：AgeClub，上海證券研究所資料：AgeClub，上海證券研究所132.5

日本老齡化社會的產業機會之三：福利用品產業◆

老年用品產業鏈完整，產品種類齊全。日本擁有完整的從研發、生產到銷售、市場開發的老年用品產業鏈，產業規模龐大，是日本建筑產業規模的1.5-2.5倍，占日本健康產業比重達28%，據統計，在東京股票市場上市的企業中有1/3都涉足老年人用品的開發；產業鏈產品種類齊全，研發制造的老年用品種類有4萬余種，占全球種類約2/3，包含居家養老設備、移動設備、保健及護理設備、溝通交流裝置、護理人員輔助設備等。圖

可升降推床資料：和睿康養，上海證券研究所142.6

日本老齡化社會的產業機會之四：文化娛樂產業◆

日本老年人教育市場：日本20世紀60年代的《老人福祉法》提倡終身學習，“老年人俱樂部”成為國家政策的資助項目，標志著日本老年教育的起航。如今，日本已形成以老年大學和老年再就業為主的老年教育產業。根據日本統計局的數據，日本65歲以上老年人在過去20年間的自我學習的比例大幅提升，2021年男性和女性老年人參與學習的比例分別達29.9%和27.2%。◆

日本老年人旅游市場：日本全國旅館生活衛生行會聯合會推出了旅游設施“銀發星制度”，極大的推動了老年旅游產業的發展。日本最大的老年旅游服務公司Club

Tourism推出主題旅游和游船旅行，主題旅游包括遠足、攀巖、寺廟、朝圣、美食、溫泉等多個方面，而游輪線路遍及歐洲、美洲、大洋洲、亞洲等多個海域，并提供了不同檔次的游輪艙位和服務，極大程度覆蓋了老年人的各種需求。◆

日本老年人娛樂市場：日本推出了以游戲為主題的日間陪護所，其中設有老虎機、麻將、卡牌等游戲設施，契合日本老年人需求。2020年7月，日本ISR公司宣布開設日本第一家僅限老年人的電子競技設施ISR

e-Sports。日本還推出了中老年向的KTV，從硬件設施、活動運營、衍生服務三方面入手，以高性價比的中老年特色服務吸引客群。◆

日本老年人運動市場：據日本統計局數據，日本老年人仍具有一定運動需求。截至2021年，65-69歲老年人運動需求較高，運動參與率為67.0%，而75歲以上老年人運動需求較低，運動參與率為53.7%。在運動方式上，輕強度體操、使用器具的訓練，以及慢跑是日本人群最常見的運動方式。目前日本已產生了一系列適合老年人的運動服務，例如：用戶平均年齡為61歲的日本健身房Curves、專注于中老年人康復訓練的日本Renaisance有限公司旗下的元氣健身房、為老年人提供長期護理預防運動的Leifras健身房等。152.6

日本老齡化社會的產業機會之四：文化娛樂產業圖

65歲以上“學習、自我啟發、訓練”男女參與率圖

不同年齡段體育參與率圖

日本人群常見的運動方式資料：日本統計局，上海證券研究所資料：日本統計局，上海證券研究所資料：日本統計局，上海證券研究所圖

ClubTourism寺廟類主題旅游圖

Curves循環健身模式圖

日本中老年KTV資料：銀發財經，上海證券研究所資料：AgeClub，上海證券研究所資料：和睿康養，上海證券研究所162.7

日本老齡化社會的產業機會之五：銀發食品產業◆

政策和標準頻出臺，介護食品、高齡食品、病人食品的整體市場規模近千億元。2013年，日本MAFF（農業、林業、漁業部）針對看護食品成立了專門委員會。2015年為有咀嚼問題的人建立了“針對吞咽障礙友好食物的日本農業標準（JAS）”。之后針對為吞咽障礙的人提供的食物，日本又出臺健康促進法案將特殊用途標示許可制度與分類相結合，一系列政策和標準的出臺大大促進了日本易食食品的發展。以介護食品為例，早在2012年，介護食品的市場規模就已經超過了1000億日元，隨著需求的持續擴大，其潛在需求有2.9萬億日元（約合人民幣1740億元）。根據日本介護食品協會的統計數據，2020年度介護食品生產量在7萬噸以上，在案商品數2100+件，且近年呈現直線上升趨勢。圖

日本微笑看護食品分類標準及標識資料：AgeClub，上海證券研究所172.7

日本老齡化社會的產業機會之五：銀發食品產業◆

日本乳業巨頭明治推出多款針對老年群體的功能性乳制品。在日本65歲以上人口占比超過20%的時間節點上，明治開始著力研發面向中老年群體的產品。在1996年，明治的保加利亞酸奶獲得了日本政府頒布的“特定保健食品（FOSHU）”許可。2000年，明治推出了ProbioYogurt

LG21這款保護腸胃、具有抑制幽門螺桿菌作用的產品，填補了酸奶產品在應對健康需求、提高個人免疫力方面的空白。2009年，具有預防流感作用的Probio

Yogurt

R-1酸奶誕生。2015年，明治進一步推出了Probio

Yogurt

PA-3酸奶。◆

日本海商公司瞄準“預制菜”賽道。日本海商公司于2016年推出了便于咀嚼能力下降的高齡老人食用的加工熟食“海商松軟系列”。既有送禮用的高端禮盒，也有500日元（約合人民幣30元）價位的家庭食用裝。海商公司的數據顯示自推出后“海商松軟系列”連續兩年超越目標銷售額，并且成為大受歡迎的送禮商品。圖

日本明治功能性酸奶所含菌種及效果圖

海商松軟系列魚類熟食資料：FBIF食品飲料創新，上海證券研究所資料：AgeClub，上海證券研究所182.8

日本老齡化社會的產業機會之六：養老金融產業◆

日本養老金融產品覆蓋廣泛，有效滿足老年人的金融需求。為了配合日本養老社保體系從“公助”、社保“大包大攬”向鼓勵個人“自助”的方向過度，日本政府從

2010

年開始重視金融業在社會養老保險體系建設中可以發揮的積極作用。以養老信托為例，為滿足老年人對于資產保全和增值的需求，日本的信托銀行推出許多兼具長期性和低風險特性的信托產品，并提供財產管理、繼承辦理、遺囑執行、遺產處理等服務，使老年人得以安享晚年。如三菱日聯信托銀行推出的代理支付信托，當委托人本人患阿爾茲海默癥或其他疾病時，通過該信托可以實現代理銀行取現、代理支付醫護費用等目的。瑞穗信托銀行的認知支援信托也有類似功能，可為患病委托人提供醫護費用和支付生活費用，解決老年人患病后無人看護這一社會問題。表

養老金融產業主要集中于三大領域三大領域產業領域具體內容銀行、證券和保險公司打造“現代養老產業發展基金”，在資金上支持現代養老產業的發展，或開展“健康養老住宅投資信托”發展養老住宅，或投資并購養老服務機構，直接參與養老服務機構的運營管理銀行或是向養老服務業提供低息貸款，或是從事債權回收的代理服務，保險公司則在為養老服務企業提供賠償責任保險的業務上、以及企業年金運作上拓展業務空間面向企業客戶的領域銀行可以向個人客戶提供長期護理貸款或是開展住房反向抵押貸款，保險公司則開展個人年金業務、提供商業的長期護理保險、以及開發設計包括認知癥保險在內的各種養老保險新商品。面向個人客戶的領域資料：和睿康養，上海證券研究所192.8

日本老齡化社會的產業機會之六：養老金融產業◆

日本保險巨頭Sompo引入健康管理，打造日本首款老年認知癥保險產品。日本保險巨頭Sompo聯手Neurotrack推出的認知癥保險，是日本首款針對老年MCI以及阿爾茲海默癥患者的醫療保險。產品體系里，Neurotrack在預防端為投保人群提供患病風險評估，進行及時干預和健康管理，Sompo則在病發端承擔兜底的作用，給予患病老人投保時所承諾的醫療費用，減輕家庭經濟開支和照料者的負擔。◆

日本養老基金GPIF與資本市場深度綁定，配置呈現多元化和國際化特點。日本養老基金GPIF投資標的廣泛分布于股票、債券和另類投資等，配置呈現多元化和國際化特點。截至2023年9月底，GPIF的投資組合中，日本債券占比為26.6%，外國債券占比24.2%，外國股票占比24.7%，日本股票占比24.5%。圖

Sompo認知癥保險保障內容圖

Sompo官網為老年用戶提供了保費模擬器表

Sompo創造性地打造出了“預防式醫療”模式階段具體情況管理式：與醫療機構簽訂協議，投保人到指定地點進行醫療投保（前端）預防式：與Neurotrack合作，進行認知癥預防，減少患病幾率預防（中端）賠付（后端）傳統式：投保人自行選擇醫療機構治療，先就醫后賠付資料：AgeClub，上海證券研究所資料：AgeClub，上海證券研究所資料：AgeClub，上海證券研究所20目錄Content三、中國銀發消費發展策略和投資機遇3.1

健全的養老服務：養老資源稀缺，居家養老賽道長坡厚雪3.2

老年人健康支撐服務：醫養結合的全方位護理模式與營養保健品市場成為投資增長點3.3

老年社會參與：需求現狀孕育巨大市場發展潛力3.4

老年用品：銀發群體的用品消費趨向多元化、高品質和健康化3.5

科技適老化：充分運用數字技術賦能銀發經濟各產業蓬勃發展3.1

健全的養老服務：養老資源稀缺，居家養老賽道長坡厚雪3.1.1以“養”為核心，我國探索形成“9073”養老格局，面向不同護理需求提供差異化服務◆

從政策層面上，養老被視為最大的民生問題之一，養老服務業發展受到中央政府高度重視。2013年國務院出臺了《關于加快發展養老服務業的若干意見》，明確提出中國養老服務業的發展目標，即到2020年，全面建成以居家為基礎、社區為依托、機構為支撐的，功能完善、規模適度、覆蓋城鄉的養老服務體系。目前，國內養老產業供給不足和支付能力不足的現象同時存在，養老產業難以實現商業盈利的需要，養老投資熱明顯降溫。我們認為，未來隨著長期護理保險的全面鋪開，國家政策對養老服務業在土地、金融、財政補助、人才培訓等方面的重視和傾斜，養老產業在未來可能會迎來爆發。◆

我國養老產業市場參與者也可分三大派系，分別是：機構養老服務企業、社區養老服務企業、居家養老服務企業。國家發布數據顯示，我國養老已形成“9073”格局，即選擇家庭養老、社區養老和機構養老的老人數量，分別占老齡人口比重分別約為90%、7%和3%。圖

“9073”養老服務格局圖

中國65歲以上老齡人口、15歲以下少兒人口占總人口比重及中國老年人口撫養比15歲以下少兒人口占總人口比例（%）右軸：中國老齡人口撫養比（%）3%65歲以上老齡人口占總人口比例（%）7%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%機構養老社區養老居家養老90%0.00%20002005201020152020資料：前瞻產業研究院，上海證券研究所資料：中國國家統計局、艾瑞咨詢，上海證券研究所223.1

健全的養老服務：養老資源稀缺，居家養老賽道長坡厚雪3.1.2居家養老仍為首選，千億級的藍海市場在逐步培育和激發◆

根據住建部的數據，僅居家環境適老化改造的直接市場份額就能達到３萬億元。目前政府也在引導這個市場，如上海已建立適老化產品庫和服務商資源庫，優選適合老年人使用的適老化產品和服務入庫。◆

居家養老是目前認為最理想的養老方式，其中包括與子女同住和自己單住時找護工兩種情況。將近70%的全齡段人群認為居家養老是最理想的養老方式，中國養老金融50人論壇秘書長董克用認為居家養老應該成為絕大多數中等和低收入的退休老人的選擇。2021年我國的養老模式結構為居家養老占市場份額96%，社區養老占3%，機構養老占1%，與“9073”模式結構尚有差距。圖

從老年人養老需求看居家養老優勢資料：AgeClub，上海證券研究所233.1

健全的養老服務：養老資源稀缺，居家養老賽道長坡厚雪3.1.3商業養老仍受較多因素制約，市場亟需優質資本助力◆

居民付費能力有限，目前商業養老機構占比大幅提升可行性較小。我國養老產業鏈核心主要是以提供整合養老服務的養老機構、養老院企業為主，部分融合了養老醫療、養老社區、養老保險產品等業務。結合通行的9073模式和中國老人的收入水平來看，我們認為機構養老占比大幅度提升的可行性非常小。從機構養老運營商角度來看，重資產運營的前置條件下，為支撐企業可持續發展，客單價必須提高到足以攤付土地房屋等固定成本和日常服務運營等變動成本的水平。2020年中國城鎮居民可支配收入為43834元，月均水平約3653元，可推測3000元／月是多數人可接受的機構養老服務價格水平。而目前即使是三四線及以下城市，月均單價低于3000元的純商業化運營養老機構數量也極為有限。因此，目前機構養老服務對普羅大眾而言仍相對奢侈。商業養老機構床位空置率普遍較高，接近50%。圖

中國養老機構及床位數量圖

中國養老產業企業業務布局公司簡稱

業務占比

銷售布局產品/服務類型養老服務床位（萬張）右軸：各類養老服務機構和設施（萬個）北京、上海、廣州、成都、蘇

養老、護理、康復實驗體建設運營和創新的服務，以康養為中心，對接保險產品403530252015105840泰康之家

/州、武漢、杭州等全國820800780760740720700680660智慧節能、智慧醫療、智慧建筑與智慧社區，數據中心、智慧環保、智慧旅游等業務板塊延華智能

26.39%北京、天津、上海、廣州、成都、重慶、武漢、大連遠洋養老

/長者社區、老年公寓和護理站鳳凰股份

65.94%光大匯晨

/江蘇、安徽康復醫院、養老院、護理院和社區機構北京、山東、江蘇、陜西、河

機構養老服務、社區養老服務和旅居養老南、海南、銀川、山西、浙江

服務上海、杭州、嘉興、寧波、青親和源/居家養老、社區養老和機構養老為一體島、三亞建筑陶瓷的制造銷售、醫養結合的大健康產業0悅心健康

8.02%

華東區域資料

：前瞻產業研究院，上海證券研究所201720182019202020212022資料：民政部、灼識咨詢，上海證券研究所243.1

健全的養老服務：養老資源稀缺，居家養老賽道長坡厚雪3.1.3商業養老——中高端養老機構的商業模式◆

中高端養老機構發展較快，金融屬性與地產屬性并存。經過近十年的摸索，總體來看，國內的居家養老和社區養老由于盈利性較差，市場滲透難度較高等原因，發展相對緩慢。機構養老方面，眾多來自不同領域的市場參與者紛紛參與其中，尤其以保險公司和房地產開發商最為突出，機構養老提供的服務（產品）也呈現出較強的金融屬性和地產屬性。表

商業化養老機構收費模式策略模式收費模式特點典型案例最常見模式；監管部門開始限制高額押金押金+租金首開寸草學知園多數高端產品采用會員卡模式；將會員卡包裝成金融產品，允許自由交易非銷售會員卡+管理費保險捆綁親和源將居住權作為長期養老保險收益返還給用戶泰康之家拿地成本高；多位于偏遠郊區或屬于商業地產產權銷售綠城烏鎮雅園萬科隨園嘉樹北京恭和苑萬科幸福匯土地產權大多分割銷售；無法獲得“產權”，不符合國人消費觀銷售使用權銷售共有產權銷售產權銷售+出租政府永久保留部分產權，因此售價較低；對政府背書依賴程度的較高依靠產權銷售快速回籠資金，之后靠管理費和出租部分的租金持續收益租售結合資料：德勤研究，上海證券研究所253.1

健全的養老服務：養老資源稀缺，居家養老賽道長坡厚雪3.1.3商業養老——中低端養老院的新建需求以項目為主◆

2012年以來，中國養老項目數量逐年遞增，2017年達到了322個。2017年，財政部、民政部、人社部聯合發布了《關于運用政府和社會模式，立足保障型基本養老服務和改善型中端養老服務資本合作模式支持養老服務業發展的實施意見》，重點引導和鼓勵社會資本通過，參與以下養老服務供給：1.鼓勵政府將現有公辦養老機構交由社會資本方運營管理；2.鼓勵政府和社會資本在城鄉社區內建設運營居家養老服務網點、社區綜合服務設施，興辦或運營老年供餐、社區日間照料、老年精神文化生活等形式多樣的養老服務；3.鼓勵養老機構與醫療、健康服務機構開展合作，促進醫養健融合發展。◆

從養老項目的實際推廣效果來看并不理想。根據前瞻產業研究院的數據，2017年財政部綜合信息平臺中的養老服務項目簽約數量僅為13個，簽約率遠低于交通、水利等領域的項目。財政部項目庫中有近60%的養老項目處于初期的識別階段，只有16.24%進入了執行階段。圖項目主要運作方式圖

北京市首家模式養老機構：恭和老年公寓分類細分投資方產權歸屬經營維護合同期限委托運營政府政府政府和社會資本一般不超過8年外包管理合同政府政府政府社會資本社會資本一般不超過3年20-30年租賃-運營-移交政府和社會資本建設-運營-移交移交-運營-移交改建-運營-移交區域特許經營建設-擁有-運營政府和社會資本社會資本政府政府社會資本社會資本社會資本社會資本社會資本20-30年20-30年20-30年20-30年永久特許經營政府和社會資本政府和社會資本政府和社會資本政府政府社會資本社會資本私有化社會資本或政府和社會資本購買-建設-運營社會資本社會資本永久資料上海證券研究所：動脈網、政府和社會資本合作中心、同策咨詢研究院，資料：美通社，上海證券研究所263.2

老年人健康支撐服務：醫養結合的全方位護理模式與營養保健品市場成為投資增長點3.2.1養老護理人才市場缺口超千萬，老年健康管理服務已納入國家基本公衛項目◆

2021年我國僅有50余萬名養老護理員，養老護理人才市場缺口超千萬。《中國老齡產業發展報告(2021-2022)》顯示，截至2022年末，我國60歲及以上老年人達到2.8億，其中失能、半失能老年人大約4400萬。按照我國失能老人與護理員4:1的配置標準推算，護理人員需求約在1000萬人。然而，截至2021年底，全國現有養老護理從業人員僅50萬。◆

《國家基本公共衛生服務規范（第三版）》明確要求為老年人提供健康管理服務。內容為：為轄區內65歲及以上常住居民每年提供一次健康管理服務，包括生活方式和健康狀態評估、體格檢查、輔助檢查和健康指導。圖

60-90歲老人護理需求分層圖

居家護理老人用戶畫像圖

老年人健康管理服務流程平均年齡50歲+的子女（也會用戶畫像

有30-35歲的孫輩），為家中80歲+的失能老人請護理服務在醫院經過大手術后需中長期增量場景

術后康復的老人（年齡下探至60歲+）5000-6000元/月+老人/護理員實際成本

吃住，即實際成本約6000-7000元資料：36氪，上海證券研究所資料：國家基本公共衛生服務項目管理平臺，上海證券研究所資料：36氪，上海證券研究所273.2

老年人健康支撐服務：醫養結合的全方位護理模式與營養保健品市場成為投資增長點3.2.2醫護創新

支付為先◆

老人進一步身體狀態下行后，將產生疾病相關的醫護需求。30-40歲子女與爸媽異地無法顧及健康和日常陪診、50歲+的健康干預和生病住院服務、75歲+老人不想離開家和社區但也需要照護服務，這三個場景產生新的醫護需求。◆

錢從哪里來：善診將全國私立連鎖機構20元耗材成本的獲客費用，轉化為在一二線城市企業面向與爸媽異地的員工免費福利，以1‰（年輕人流量平臺）到3%（企業定向福利）的轉化率，幾年內實現百萬級用戶，并通過體檢數據定制80歲可投保的老年人保險，收獲千萬級的月保費（解決重疾支付）。◆

人到哪里去：社區物業改造的嵌入式連鎖小微養老機構（社區）、連鎖社區護理站、通過技術手段將社區養老驛站形成床位流轉、醫養結合的護理/護養（社區+機構）。◆

誰來做服務：寧波的小柏家護和北京的一號護工都重點布局屬地醫院；美呀解決種植牙（客單價10000+元）、博斯騰解決腦健康（2020年上半年腦健康測試支付寶小程序流量達60000人/天）。283.2

老年人健康支撐服務：醫養結合的全方位護理模式與營養保健品市場成為投資增長點3.2.3健康意識提升推動營養保健品需求擴大，滲透率較海外國家仍有大幅增長空間◆

保健品可以覆蓋幾乎所有C端場景，多年來發展勢頭始終迅猛，是老齡群體線下消費的核心品類。市面上的保健品涵蓋膳食營養補充、草本藥品、運動營養、眼部護理等品類，中國保健品市場在過去20年間相繼誕生了三株口服液、腦白金、鴻茅藥酒等品牌。根據艾媒咨詢的數據顯示，我國保健品市場規模在2013年還不足千億，十年之間已經上升到超過3000億，預測在2027年，可以超過4000億。◆

中國式養老中的保健品主要針對空巢老人和被慢性病困擾的自理老人。前者數量至少有1.14億，后者則是1.8億老人患有慢性病，患有一種及以上慢性病的比例達75%。根據慢病中心全國的死因監測系統顯示，65歲以上老年人位居前三位的原因分別是心血管疾病、腦血管疾病和惡性腫瘤，這三種疾病占到老年人群的70%以上。此外，60歲以上的老年人群高血壓患病率高達58.3%，糖尿病的患病率高達19.4%。圖

銀發營養保健品大多不以治療疾病為目的圖

銀發營養保健品滲透率仍有較大增長空間80核心成分主要產品706050403020100降低血液膽固醇的活

豆磷脂軟膠囊、深海魚性成分

油、螺旋藻復合片等防治心血管保健品補鈣、補軟骨保健品鈣、氨基葡萄糖鈣片、氨糖軟骨素片等防治老年腦部疾病保

亞油酸、亞麻酸等必健品

需脂肪酸Omega-3等55-6465歲以上深海魚油、大豆磷脂、西芹籽等防三高保健品輔酶Q10、卵磷脂等中國

美國資料：灼識咨詢，上海證券研究所資料：灼識咨詢，上海證券研究所293.3

老年社會參與：需求現狀孕育巨大市場發展潛力3.3.1中國老年學習市場釋放出巨大需求◆

目前我國中老年教育行業市場規模已經接近180億元，預計到2050年，中國老年教育市場規模將超千億元。老年學習包含健康與幸福感學習、體育鍛煉學習等不同類型的興趣學習。面對老年人群體旺盛的學習需求，新時代的養老服務也要從生活必需型向發展型、參與型、享受型轉變，大力發展老年教育，積極應對人口老齡化。綜合來看，老年在線教育市場具備極大的市場和經濟效益潛力。◆

政策明確定調將老年教育納入終身教育體系。黨的報告強調，要實施積極應對人口老齡化國家戰略，建設服務全民終身學習的學習型社會、學習型大國。根據黨中央國務院作出的重大戰略部署，2023年3月3日，國家老年大學正式揭牌。目前，國家老年大學已經初步建成全國老年教育公共服務平臺，在全國設立了44家省級分部，其中有30家成立了老年教育專門機構，在基層有超過5.5萬個老年教育學習點，匯聚超過40萬門總計近400萬分鐘老年教育課程資源，建成老年教育資源庫。老年學校總量持續增長。截至2019年末，我國老年學校數量約為76296所，同比增長22.7%；

在校學員數約為1088.2萬人，同比增長33.8%。◆

隨著科技的發展，新工具、新應用層出不窮，各類知識更迭加速，老年群體線上教育學習需求增長明顯。從2020年5月我國50歲以上在線用戶增量來看，效率辦公的在線用戶增量達到1618萬人，遙遙領先；支付結算、綜合電商及電子政務在線用戶增量分別為861萬人、710萬人、663萬人。網絡數字化教育逐漸成為老年教育的重要形式。據不完全統計，2019年我國遠程老年教育學校數量共計6345所，遠程教育教學點為36445個，遠程教育注冊學員387.4萬人，面授與網絡學員數量比例約為7:4。303.3

老年社會參與：需求現狀孕育巨大市場發展潛力3.3.1中國老年學習市場釋放出巨大需求表

中老年興趣教育市場典型頭部代表企業典型頭部代表企業類型介紹課程類型◆

老年教育市場仍處于相對早期的發展階段，在商業模式、服務形式、課程內容等方面未形成規模。在線老年教育行業面臨的主要矛盾問題體現在盈利模式過于單一，局限在售課，形式簡單粗放，但又面臨老年人對付費學習興趣類課程的需求剛性不足且公共性服務機構有著大量免費課程的競爭。鋼琴、葫蘆絲、美妝、電子琴、古箏、二胡、電吹管等紅松學堂退休人群興趣生活服務平臺聚焦于老年認知障礙早期風險

中老年記憶力課程、中老年多維認知博斯騰科技

的數字化評估和干預，為老年

能力課程（配套國家藥監局第二類醫人提供認知功能數字療法療器械證產品-認知功能訓練軟件）專注服務于中老年群體的文娛平臺養老生活服

糖豆廣場舞務及產業上下游廣場舞、健身操、瑜伽等教學視頻◆

教育部指導推動各地鼓勵支持社會力量參與老年教育。例如，上海市鼓勵支持社會組織、各類企事業單位、互聯網平臺等參與老年教育，形成一批體驗式、互動式、實操式課程資源，受到老年人歡迎。截至2023年6月，中國銀行上海市分行以金融課程為特色的“中銀網上老年大學”、百姓網以時尚為特點的“花樣老年大學”、喜馬拉雅發揮音頻資源優勢的“普雅之音老年大學”、小白鴿藝術團以舞蹈為專業優勢的“小白鴿舞蹈老年大學”、上海星光攝影器材城以攝影為專長的“星光攝影老年大學”等，積極開展老年教育服務。健康養生、書法、舞蹈、繪畫、聲樂、語言、戲曲、樂器、武術、文學、攝影等面向中老年用戶的興趣分享娛樂社交應用藝百專注“互聯網+在線教育”的陪伴式教學服務樂唱族家游學院聲樂、舞蹈、朗誦、樂器等書法、繪畫、聲樂、舞蹈、樂器、瑜伽、太極、養生、國學、美食等三十個類目中老年學習交友平臺......鋼琴、書法、健康養生、站樁、視覺設計、手機攝影等千尺學堂中老年興趣學習平臺教育機構業

興趣島（原

為用戶提供全領域興趣課程的

中醫養生、功法養生、營養、瑜伽、務內容延展

千聊特訓營）學習平臺

書法、茶道、國畫等荔枝微課在線學習平臺茶道、書法、健康減壓、家庭收納等互聯網+興趣教育的在線教育網站平臺及象教育國畫、書法、聲樂等資料：芥末堆看教育，上海證券研究所313.3

老年社會參與：需求現狀孕育巨大市場發展潛力3.3.2老有所學，老有所樂，老年興趣教育有望成為下一個市場新風口◆

《2024中老年興趣教育課程營銷指南》顯示，77.2%的中老年人群有過或正在進行興趣學習。從興趣學習的核心驅動力看，64.8%的老年興趣學習人群是為了滿足自我的求知興趣，55.1%選擇通過興趣學習提高生命質量，54.3%通過興趣學習拓展新社交圈。從報課學習種類看，存在分散化學習特點，健康類和運動類課程作為傳統熱門課程，表現持續搶眼；形象禮儀類、手工類小眾課程市場需求同樣增長強勁，有望成為下一個市場新風口。值得關注的是，隨著互聯網與線上生活新方式的普及，微信成為新老年種草興趣學習和轉化的重要場景。◆

老年興趣教育市場尚在探索期，企業關于盈利模式的探索還在持續進行中。目前，深度契合各經濟層次和年齡層次的優質課程內容還較為匱乏，符合老年人群學習習慣的教學方式和教學載體仍在摸索迭代之中，高效且適應中老年人心理和生理特性的服務體系也還亟待建立。老年人群對付費學習興趣類課程的需求依然有待提高，且老年大學等公共服務機構大量平價課程也對涉足其中的民營教育機構提出了更大的挑戰。圖

老年興趣學習的報課課程分布存在分散化特點（%）資料：芥末堆看教育，上海證券研究所323.3

老年社會參與：需求現狀孕育巨大市場發展潛力3.3.3銀發族崛起將推動老年旅游市場持續升溫，銀發文旅成銀發經濟最大增量◆

銀發旅游市場在用戶代際、產品需求、獲客渠道等方面迎來突破機會，行業升級趨勢顯著。據中國旅游研究院預測，截至“十四五”末，我國出游率較高、旅游消費較多的低齡健康老人將超過

1

億人，老年旅游收入有望超過萬億元。根據攜程發布的《2023銀發人群出游行為洞察》報告，55歲以上人群的出游數量急劇增長，幾乎是之前的2倍。其中，55歲至60歲的“低齡老人”占據了市場超過六成的份額。不僅人群數量龐大，且消費能力強勁。文旅行業可以推出更加貼合其健康、休閑、學習等方面需求的旅游產品，如設計健康養生、文化傳統體驗、社交交流等元素相結合的旅游線路和產品，以滿足銀發族對于身心健康、知識增長和社交互動的追求。◆

銀發文旅迎頂層設計，以政策推動引導企業和社會組織參與。中央1號文件對旅游旅居行業的發展非常重視，首先是鼓勵在銀發市場中經過多年驗證的主題游產品，提出“拓展推廣懷舊游、青春游等主題產品”。其次是消除阻礙老年人出游的種種障礙，保護好老人在出游中的合法權益：“以健康狀況取代年齡約束，完善相關規定便利老年人出游，健全投訴舉報機制并加強監管。”伴隨政策落地，必將帶來老人出游需求潛力的全面釋放。圖

銀發消費者旅游產品偏好Top106050403020100出行安全保障

酒店干凈整潔

行程安排寬松不安排購物有導游講解坐車時間適中提供WIFI價格實惠沒有自費項目

吃飯準時準點資料：灼識咨詢，上海證券研究所333.3

老年社會參與：需求現狀孕育巨大市場發展潛力3.3.3銀發族崛起將推動老年旅游市場持續升溫，銀發文旅成銀發經濟最大增量◆

中國銀發群體已成為高頻次旅行用戶。根據灼識咨詢發布的《銀發經濟藍皮書》顯示，旅游是銀發群體的一個強大精神文化需求，銀發旅游市場在用戶代際、產品需求、獲客渠道等方面迎來突破機會，行業升級趨勢顯著。超六成銀發群體平均每年出行3

次以上，尤其是年紀較輕的銀發群體。2022年45

至64歲的旅游者占據了國內旅游客源市場的約28%，65

歲及以上旅游者占比則達到了約9%，銀發群體成為了國內旅游市場的重要客源。圖

2022年銀發群體已成為國內旅游市場重要客源圖

老年旅行產品種類繁多9%12%14歲及以下10%22%歲15-2425-34歲28%35-44歲45-64歲65歲及以上19%資料：灼識咨詢，上海證券研究所資料：中國鐵道旅行專列旅游，上海證券研究所343.4

老年用品：銀發群體的用品消費趨向多元化、高品質和健康化◆

老年食品萬億級市場，核心產品品類存在空缺，產品品類需“適老化提升”。《2019-2020中國食品消費趨勢及創新白皮書》顯示老年人的人均消費水平約2萬元以上，生活類消費1.5萬元，其中39%是食品相關的消費，對應萬億級市場。目前市面上已存在的產品化的食品仍然主要集中在零食類、補充性的品類，而缺少與日常食用需求的有效結合，品類相對匱乏。和兒童食品、女性食品等細分市場豐富的品類相比，針對老年人的食品主要以沖調類和無糖糕點為主，遠遠無法滿足市場需求。我們認為：食品品類面對廣闊市場和強勁需求，需要進行“適老化提升”。圖

老年人消費日常支出情況（元）圖

老年食品以沖調類飲品和無糖糕點為主7972日常生活類消費健康養生類消費437119361563941861421260營養品

養生理療

家用理療

食品餐飲

日用品

服裝飾品

家用電器

通訊服務：普華永道思略特、新消費智庫，上海證券研究所資料資料：AgeClub，上海證券研究所353.4

老年用品：銀發群體的用品消費趨向多元化、高品質和健康化◆

中國中老年奶粉仍屬于新興品類，乳制品巨頭入局將加速中老年奶粉行業的發展。近年來全家營養奶粉市場逐漸由增量市場轉變為存量市場，中老年奶粉成為乳企主要競爭方向，雀巢、伊利、蒙牛、飛鶴等乳制品行業巨頭紛紛布局，銷售額增速位居奶粉產品細分品類前列。隨著市場教育程度加深，消費者對于這一新興品類接受度提高，我們認為中老年奶粉從單一走向功能化、細分化是大勢所趨。針對中老年人關節健康、免疫力低下等問題的奶粉產品屢屢問世，功能性升級趨勢明顯。圖

23Q2中老年奶粉頭部品牌占據市場份額前列圖

淘系平臺牛奶粉產品銷售情況（百萬元）其他品牌,

0.20%三花,

0.12%健心,

1.14%全家營養奶粉中老年奶粉學生奶粉女士奶粉1600140012001000800完達山,悠瑞,

4.21%欣活4.91%伊利飛鶴,5.05%欣活,

22.37%怡養蒙牛歐世蒙牛,

7.40%蒙牛,

14.26%歐世蒙牛飛鶴悠瑞600伊利,

21.20%完達山健心400其他品牌三花200怡養,

19.14%02022年1-6月2023年1-6月資料：灼識咨詢，上海證券研究所資料：馬上贏，上海證券研究所363.4

老年用品：銀發群體的用品消費趨向多元化、高品質和健康化◆

超七成老人被皮膚問題困擾，個護品牌紛紛入局。衰老帶來了全方位的身體機能下降，銀發群體面對皮膚老化、皮膚疾病高發、慢性病誘發皮膚病三大皮膚問題。我們認為，抗老以及對抗皮膚衰老帶來的一系列病癥的護理產品在老年群體的意識提升后將面對強勁的需求空間。2021年以來，老年個護市場已經迎來包括立白、芳華等為代表的多個企業和品牌入局。◆

中國失禁用品行業滲透率仍處于低位，隨著老齡化人口增加、用戶基礎擴大，以及消費觀念的轉變，失禁用品行業有望保持快速增長。2020年中國65歲以上失能或半失能老年人口數量高達5000