2023年第1季度2023年42023年第1季度全球宏觀經濟季度報告專題：美國歐洲日本東盟與韓國金磚國家中國金融市場大宗商品外貿《全球宏觀經濟季度報告》由中國社會科學院世界經濟與政治研究所、中國社會科學院國家版權為中國社會科學院世界經濟與政治研究所、中國社會科學院國家全球戰略美國：經濟超預期背后的脆弱性 1看，美國制造業PMI繼續萎縮，非制造業PMI反彈至榮平穩增長；企業投資整體負增長；勞動力市場維持緊張；通脹表現出越來越明顯的粘性。銀行業危機短期或告一段落，但風險并未解除，且將明顯導致家庭和企業的信貸環境收緊，并管美國經濟在經歷了去年兩個季度的負增長后，表現出了超預期的韌性，但越來越多的跡象表明美國經濟脆弱性正在上升，且考慮到貨幣政策的累積影響與滯后效應，經濟衰退通常是歐洲：迷霧中前行 8業受需求不足的影響，整體表現依舊疲弱，萎縮程度加劇。能源危機的緩解和能源價格的下降使歐元區通脹水平有所回落，但核心通脹持續攀升，加劇了歐洲央行抗擊通脹的壓力，歐洲央行在銀行業風波不斷發酵之際依然選擇了如期加息，增加了經濟和金融前景的復雜性。面對多重不確定性的疊加和信貸緊縮風險的上升，歐元區企業投資趨于謹慎，消費者信心改善的勢頭放緩。不過，歐元區失業率保持穩定，貿易逆差持續回落，顯示出一定的韌性。展望未來，歐元區經濟受逆風影響的可能性有所上升，金融市場動蕩使該地區風險評估變得更日本：金融市場迎來休整期 15務業表現則相對較好。不過，從投資和消費的角度看，依然難言有明顯恢復；但服務業的回暖也不支持日本經濟整體在進一步明顯下行的結論。美國和歐洲的銀行業震蕩對日本金融市停留一段時間后，在全球銀行業風險暴露時出現明顯下跌，這對日本銀行而言可以在一定程度上緩解債市壓力。4月份日本央行總裁即將正式換任，如果全球金融市場繼續保持相對穩東盟韓國：區域仍面臨景氣下行壓力，金融穩定訴求上升 23度PMI數據來看，東盟整體仍處于榮枯線以上，但景氣程度出現分化。區內前沿經濟體新加于較高水平。美歐銀行業動蕩對區內經濟體有一定影響，區內部分貨幣因歐美銀行業事件出現小幅貶值，區內股票市場也出現一定程度的波動。短期內硅谷銀行和瑞士信貸事件均因政府當局的快速出手而未出現進一步惡化，繼而對本區的負面影響有限。但是發達經濟體退出貨幣寬松政策的路徑變窄，在遏制通貨膨脹和維護金融穩定二者間的矛盾加劇，未來不確定金磚國家：經濟增長分化，通脹壓力仍大...........................................................28非經濟緩慢復蘇，動能有所減弱，俄羅斯經濟可能繼續衰退。對外貿易方面，巴西、印度、俄羅斯貿易有所下滑，南非貿易保持較快增長。中國與金磚國家貿易出現分化，與巴西、南非、俄羅斯貿易保持較快增長，與印度貿易顯著下降。通脹方面，金磚國家均面臨較大通脹壓力，巴西通脹壓力相對較小，印度、俄羅斯通脹頑固性較強。貨幣政策與金融市場方面，中國：如何理解地方政府債務風險.....................................................................34去年以來，規模龐大的地方政府債務引起廣泛關注，關于地方政府債務的討論很容易引申到對于財政狀況的判斷。近年來，減稅降費、經濟下行和房地產市場快速探底都抑制了政府的增收能力，減收壓力下對于政府赤字和債務風險的擔憂會更為突出。那么，地方政府債務究竟有無償付風險？中國還有無必要繼續舉債推進基礎設施建設？以往地方政府債務形成的過程存在哪些問題？土地市場出現重大變化又意味著什么？上述問題并不能孤立地回答，全球金融市場：金融脆弱性上升，美聯儲加息節奏放緩........................................412023年1季度，美歐數家銀行陸續爆發美元繼續貶值，其他主要經濟體貨幣均有升值。全球股市繼續回升，金融市場開始交易經濟停止加息也未阻止新興經濟體貨幣市場利率中樞繼續抬升。預計未來全球通脹、貨幣政策不確定性上升，金融市場將加劇調整。在加息背景下，中小銀行破產、資產違約等金融風險事大宗商品市場：強預期落空和風險事件壓制價格.................................................532023年1季度主要大宗商品普遍經歷了礦石顯著反彈22.3%。有色金屬價格劇烈波動，倫銅價格季度環比上漲，外貿專題：進、出口增速逐月均有所回升...........................................................66進口同比下降7.1%，增速較上季度下降0.因。預計2023年中國出口或將呈現小幅負增長，但降幅 2 2 3 3 4 5 6 9 10 10 11 12 13 16 16 17 19 21 21 24 25 25 26 32 33 41 42 43V 44 45 45 46 47 51 53 53 54 54 56 56 56 56 58 58 58 58 62 62 67 68 69 69 71 71 73 741美國：經濟超預期背后的脆弱性看，美國制造業PMI繼續萎縮，非制造業PMI反彈至平穩增長；企業投資整體負增長；勞動力市場維持緊張；通脹表現出越來越明顯的粘性。銀行業危機短期或告一段落，但風險并未解除，且將明顯導致家庭和企業的信貸環境收緊，并管美國經濟在經歷了去年兩個季度的負增長后，表現出了超預期的韌性，但越來越多的跡象表明美國經濟脆弱性正在上升，且考慮到貨幣政策的累積影響與滯后效應，經濟衰退通常是1季度美國經濟增PMI分化，服務業改善推動美國經濟超預期韌性。1-3月美國制速分別為6.4%和6.2%，美國個人消費支出同比增速分別為8.2%和7.6%，個人收入與消費支出的增速皆顯著高于疫情前水平，且表現出了一定程度的粘性，這對高通脹形成了有力的支撐。據美國汽車經銷美國汽車經銷商協會預計2023年輕型車新車銷量為1460萬輛。此2 個人消費支出50房地產開工低位反彈，企業繼續去庫存。疫情以來，低利率、財政紓困政策對于居民收入的補貼、以及疫情引發的居家辦公需求是推動美國房地產投資和開工持續增長的主要原因。然而，利率回升和房3%%千套套%%5從歷史經驗來看，美國庫存周期中的加庫存階段平均持續時間為10-15個月。受疫情對供給端影響，疊加需求旺盛，本輪庫存周期從增速達到峰值18.5%，此后開始緩慢下降，并且步入去庫存周期。從去庫存周期尚未結束，這也意味著企業去庫存將繼續拉動GDP增速下4%%貿易逆差小幅擴大。2023年1月美國出口同比增速上升至13.5%，進口同比增速上升至3.8%，貿易逆差小幅擴大至687億美0然緊張，但緊張程度可能正在趨緩。2月美國私人非農企業員工的平不過，美國的就業數據被高估。一是，美國真實失業率高于官方真實強勁程度低于官方公布水平。新增就業數據分為全日制工作與非全日制工作，實際上2022年下半年以來美國新增就業主要來源于兼職5回落至9.5%，住宅項同比增速維持在8.2%，交通運輸項同比增速回%核心PCE金融市場風險值得的前瞻性指標；另一方面，這也意味著美國的銀行和非銀行金融機構面臨著短端成本高于長端投資收益的困境，這可能加劇信貸條件緊美元指數維持震蕩。在美聯儲持續大幅加息及鷹派預期的支撐預期管理的需要，美聯儲繼續大幅加息，這使得美元指數被高估。隨著美聯儲加息節奏的放緩，前期被高估的美元指數也出現明顯回調。105區間震蕩。考慮到美聯儲加息已近尾聲，美元指數缺乏持續上漲6動能，但若近期銀行危機持續蔓延，導致全球避險情緒快速上升，在美股仍有下行壓力。2023年以來，美股出現明然而，考慮到美聯儲將在很長一段時間內維持利率在“限制性”水平，美國經濟下行壓力將進一步凸顯，且銀行危機可能導致信貸緊數市盈率小幅上升至23.52，仍顯著低于疫情前水平。然而，當前的美股價格尚未對可能的經濟衰退及其引發的企業利潤下滑做出定價。%%07美聯儲對2023年經濟增長前景更為不樂觀。美聯儲小幅下調調2023年PCE同比增速預測0.2個百分點至3.3%三、美國經濟形勢小結與展望支撐，投資繼續拖累經濟增長。考慮到美國勞動力市場持續緊張以及美國家庭的超額儲蓄仍有剩余，這意味著未來數月消費有望維持強勁，并繼續支撐GDP增長。另一方面，隨著利率維持在限制性水平以及信貸條件緊縮，美國企業的投資可能延續低迷狀態，并繼續拖累8歐洲：迷霧中前行業受需求不足的影響，整體表現依舊疲弱，萎縮程度加劇。能源危機的緩解和能源價格的下降使歐元區通脹水平有所回落，但核心通脹持續攀升，加劇了歐洲央行抗擊通脹的壓力，歐洲央行在銀行業風波不斷發酵之際依然選擇了如期加息，增加了經濟和金融前景的復雜性。面對多重不確定性的疊加和信貸緊縮風險的上升，歐元區企業投資趨于謹慎，消費者信心改善的勢頭放緩。不過，歐元區失業率保持穩定，貿易逆差持續回落，顯示出一定的韌性。展望未來，歐元區經濟受逆風影響的可能性有所上升，金融市場動蕩使該地區風險評估變得更不過，歐元區制造業似乎仍陷于困境之中。1~3月歐元區制造業底相比，歐元區旅游、工業服務、IT和醫療保健行業近期出現了顯著9400-10-20-30總體通脹小幅回了不同幅度的上漲，其中，食品和煙酒價格同比上漲15.4%，非能源從國別來看，3月德國、法國、意大利和西班牙的通脹率分別為7.8%、6.6%、8.2%和3.1%。愛沙尼亞、克羅地亞、拉脫維亞、立陶HICP：能源（右軸）HICP：能源（右軸）顯過高，歐洲央行要在中期內將通貨膨脹率拉回2%，仍有“工作要8.0 6.04.0 2.00.07月20197月202077月20197月20207月20217月20227月20237月2018總失業率（右軸）%青年失業率總失業率（右軸）%%%09988776-10-35月歐元區青年失業人數為228.3萬，比前一個月增加了2000人，較數據來源：CEIC，世界經濟預測與政策模擬實驗室。逐漸停滯。改善勢頭逐漸停滯，3月消費者信心指數出現了五個月以來首次下同時從歷史數據來看，該數值仍處于近一年內的高位，表明歐元區消整后環比升高1.1點，為連續第六個月環比上升。然而，與前幾個月相比，這一勢頭明顯下降。能源價格下降導致消費者收入前景好轉是5050%固定資本形成同比增速（右軸）產能利用率%q1q3q1q3q1q3q1q3q1q3q1201820192020202120222023企業投資趨于謹貿易逆差小幅收到-0.2，這表明在需求不足的背景下，歐元區企業在生產投資方面保持著較為謹慎的態度，2023年1月歐元區固定資本投資有可能延續0-20-307月7月7月7月7月7月7月7月7月%0-10此次加息正值銀行業風暴向歐洲蔓延之際。隨著金融穩定憂慮給出指引。在一份聲明中，歐洲央行表示，由于不確定性上升，利率的決定將更加依賴于數據（datadependent管理委員會根據即將到來的經濟和金融數據、潛在通脹的動態，以及貨幣政策傳導的力度而做出的通脹前景評估。這表明，未來歐央行會綜合評估通脹和金融穩英國獲準加入《全面與進步跨太平洋伙伴關系協定》面與進步跨太平洋伙伴關系協定》經濟前景趨于復《全面與進步跨太平洋伙伴關系協定》。蘇納克表示，本月早些時候，經過在越南進行的最后一輪會談，所有成員國最終都已批準英國會，會議將正式簽署協定，之后各成員國在本國議會完成批準程序來看，歐元區經濟前景喜憂參半，能源價格回落以及供應鏈瓶頸的緩避免了陷入衰退。服務業的強勁復蘇則暫時掩蓋了區內制造業需求疲然而，歐元區經濟狀態尚不穩定。盡管就目前而言，由于歐洲銀行普遍面臨著較高的資本要求和監管強度，且資產對債券風險暴露相對較低，存款基礎也更穩定，此輪銀行業風波在歐洲引發全面金融危機的可能性并不是很高，但這場風波在金融監管、風險管控、融資成漸顯現，導致歐元區整體金融環境收緊，進一步對歐洲經濟順利復蘇歐洲央行抗擊通脹的壓力，歐洲央行不得不在多重不確定性中繼續努力將通脹拉回目標水平，這將給歐元區的經濟增長和金融穩定造成額業表現則相對較好。不過，從投資和消費的角度看，依然難言有明顯恢復；但服務業的回暖也不支持日本經濟整體在進一步明顯下行的結論。美國和歐洲的銀行業震蕩對日本金融市場產生了一定影響，但整體不顯著，日本央行也對第2停留一段時間后，在全球銀行業風險暴露時出現明顯下跌，這對日本銀行而言可以在一定程度上緩解債市壓力。4月份日本央行總裁即將正式換任，如果全球金融市場繼續保持相對穩一、經濟呈現制造業冷服務業熱的特征造業冷，服務業熱”的特征。鑒于日本的第三產業比重較高，可以判服務業PMI服務業PMI30%20%10% 注：二人以上家庭商品銷售額同比實際增速為2023年1月份數據，機械訂單總額同在細項中，光熱?水道實際消費金額同比增加5.3%，名義消費金額增加21%，名義和實際增速都在各項目中較高。日本的服在消費金額減少的項目中，居住成本減少較多——1月份實際減少12.1%，名義減少8.0%。日本居民在房價房租上漲、物價上漲的球制造業普遍不景氣。相較于外需而言，日本國內的機械訂單較為穩舶外的機械訂單需求增加12.0%，除船舶和電力之外的機械訂單需求同比增加9.5%。這也從側面表明，日本國內對船舶和電02021日本對外貿易逆差問題依然存在，出口面臨明顯壓力。1月和2為正的國家（地區）有48個。并且，在出口增速下降的57個國家（地區）中，多為日本的主要出口對象國。例如，日本對中國（大陸）的出口增速為-27.7%，對中國香港的出口增速為-27.5%，對東亞新興工業經濟體的出口增速為-14.9%，對美國、德國、法國和韓國的出口金總體而言，日本進口情況呈現出一定的企穩態勢，但是出口情況調，美國和歐洲銀行業問題對日本金不過，突如其來的美國銀行業震蕩，令日本銀行在貨幣政策方面限，另一方面降低了購債金額的下限，也在向市場表明日本央行不想整體而言，目前是日本央行貨幣政策的空窗期，新舊日銀總裁交86420%通脹峰值可能已然食品項的通脹依然較為嚴重，但其他項目的增速有所放緩，預計1對CPI的上漲貢獻了0.29個百分點，例如“炸雞”價格同比上漲了個百分點，例如“魚”的價格同比上漲了28.8%。其余如“居住”中下降比較明顯的是“光熱水道”項中的“電費”，同比下降值，為-0.4%。具體來看，能源類、原料類商品價格下跌較大。例如，個百分點。“石油、煤炭制品”環比價格下跌導致PPI環比增速減少期間金融市場雖有一定明顯波動，但/實際有效匯率方面，日元實際有效匯率10月份繼續下跌，跌至%%2022-012022和歐洲的貨幣政策的預期出現松動，美國和歐洲主要國家國債利率大國債收益率波動區如果美國和歐洲國債市場在現有位置保持穩定，預計日本銀行4綜合來看，日本經濟的制造業和非制造業呈現出不同的境況。制度，對日本經濟來說是一個喘息窗口。股市企穩上漲，日美匯率大體此外，日本的通脹壓力雖然依然存在，但呈現出好轉的跡象。未來通脹率仍有下跌的空間。不過，通脹率下跌的速率和所能達到的位總裁的第一次議息會議。如果全球金融市場能夠保持相對穩定，日本CEEM全球宏觀經濟季度報告度PMI數據來看，東盟整體仍處于榮枯線以上，但景氣程度出現分化。區內前沿經濟體新加坡、越南和韓國的PMI均在榮枯線之下。區內通脹中樞在去年的下半年顯著抬升，目前仍處于較高水平。美歐銀行業動蕩對區內經濟體有一定影響，區內部分貨幣因歐美銀行業事件出現小幅貶值，區內股票市場也出現一定程度的波動。短期內硅谷銀行和瑞士信貸事件均因政府當局的快速出手而未出現進一步惡化，繼而對本區的負面影響有限。但是發達經濟體退出貨幣寬松區內前沿經濟體PMI在榮枯線以下，顯示經濟仍區內通脹中樞在去年的下半年顯著抬升，目前仍一、東盟六國和韓國仍面臨景氣下行壓力仍面臨下行壓力。從月度PMI數據來看，東盟整體仍處于榮枯線以上，但景氣程度出現分化。其中區內以內需為主的大宗商品生產國印區內旅游業占據重要位置的泰國和菲律賓PMI也在榮枯線之上，季度47.9。這反映出外部需求不景氣對于區內的影響，特別是在硅谷銀行和瑞士信貸事件發生后，對于發達經濟體是否會出現危機的擔憂再度上區內通脹中樞在去年的下半年顯著抬升，目前仍處于較高水平。從目前的讀數來看，菲律賓和新加坡的通貨膨脹仍處在高位，且仍在CEEM全球宏觀經濟季度報告5.5%，食品、住宿、房屋租金以及消費稅的調增是主要原因，新加坡金管局本輪已五次收緊貨幣政策，新元名義有效匯率持續升值。菲律放緩和金融穩定性的擔憂，韓國央行按下了加息暫停鍵，將基準利率維持在3.5%不變。區內其他經濟體的通貨膨脹已經開始出現放緩，但區內部分貨幣因歐美銀行業事件下降，反映歐美銀行業事件對區內經濟體有一定影響。本節將分析此區內部分貨幣因歐美銀行業事件出現小幅貶值。硅谷銀行事件主貨幣相對于美元的走勢，可以看出，硅谷銀行事件發生使得區內經濟體貨幣承受一定壓力，除越南盾外，其他貨幣均出現輕度貶值，相較銀行事件發生在美國，但是美元仍呈現一定的避險貨幣特征，主要貨幣短期對其升值。隨后還發生了瑞信銀行被接管和收購的事件，從值，貶值幅度為2.4%，馬來西亞林吉特有小幅貶值。總體來看，和其余為綜合CPI。票市場的走勢來看，除了越南之外，其他市場均出現了一定程度的下CEEM全球宏觀經濟季度報告區內股票市場出現一定程度的波整體變動來看，主要東盟國家的股票指數有所下跌，但新加坡和越南的波動并不算大，反映出俄烏沖突當日，股票市場反應明顯，區內東盟六國和韓國國內主要股指均出現一定程度的下挫，其中菲律賓馬尼周以后，大部分股指均恢復沖突前水平，但新加坡海峽指數顯著下市場較沖突前下跌較多，其他股票市場沒有明顯的調整。印尼作為區內大宗商品出口國，受益于大宗商品價格上行，其匯率最為穩定，同3月10日相對于3日2023Q1韓國綜合指數越南胡志明指數泰國SET指數本區域金融穩定硅谷銀行和瑞士信貸事件均因政府當局的快速出手而未出現進一步惡化，繼而對本區的負面影響有限。但是發達經濟體退出貨幣寬松政策的路徑變窄，在遏制通貨膨脹和維護金融穩定二者間的矛盾加劇，未來不確定性仍大。加之此前因俄烏沖突帶來的復蘇放緩，經常賬戶順CEEM全球宏觀經濟季度報告差縮窄，以及政策空間下降等因素疊加，這使得區內金融不穩定因素上升。本區內發達經濟體韓國的金融狀況不穩定，出口惡化，韓元貶值，亞洲區內另一發達經濟體日本也面臨著貨幣政策和國債利率調整安全網建設的呼聲加強，各類型本幣互換的簽訂在一定程度上反映了這種訴求。區域內已有的金融安全網清邁倡議多邊機制（CMIM）的用CMIM工具的積極性。另一方面，也可以考慮提出機制。除了應對流動性問題之外，可探討在本區域內以本幣出資形式俄羅斯經濟收縮，俄羅斯通脹仍處高位，匯率、財政壓俄羅斯經濟繼續收縮，前景黯淡。2022年，俄羅斯經濟增速為-了烏克蘭危機以來的人才外流與征兵造成的勞動力短缺。工業生產指底，西方對俄羅斯制裁能源出口進一步加碼制裁，歐盟從俄羅斯原油維持7.5%的關鍵利率。盧布匯率貶值至烏克蘭危機前水平，俄羅斯股危機前水平，顯示出盧布匯率較大的貶值壓力。2023年以來，俄羅斯巴西通脹緩慢下共計4.2萬億盧布。總體來看，俄羅斯財政收入增速呈現波動下降態勢，財政支出增速大幅上升。如果這一狀態持續下去，俄羅斯財政狀實際GDP同比增速分別為1.9%，環比增長-0.2%，三年平均增速為1.3%，均較3季度有所下降。其中私人消費、固定資產投資同比增速了2022年的下降態勢，處于較高水平，也證實巴西經濟復蘇動能較12.6%，進口增速分別為3.5%和-6.1%，增速均顯著下降，但凈出口相巴西通脹緩慢下降，金融市場總體穩定。2023年1、2月，巴西度緩慢。當前巴西通脹中較高的項目主要是食品飲料、服飾、健康保健與教育。總體來看，在央行高利率環境下，巴西通脹將波動下降。增長，貨物貿易增速下滑明顯，服務性，央行繼續小幅為4.4%，三年平均增速分別為3.1%，其中消費同比增速為2.1%，增速年，印度實際經濟增速為6.7%。根據印度經濟監測中心的統計，2023均失業率7.5%基本持平。這表明，印度勞動力市場還有較大恢復空印度貨物貿易增速顯著下降，服務貿易保持強勁增長。以美元計增速顯著下降；進口同比增長分別為-3.6與-8.2%，大幅下滑，顯示制造業活動有所減弱。與此同時，服務貿易卻保持強勁增長。根據印度與服務呈現出普遍上漲的特征，谷物及制品、燃料及電力、服裝、教育、個人護理、家居用品及服務等同比增速均處于較高水平，住房價格同比仍未見頂，因而印度通脹具有較大的頑固性。據IMF預測，回落，但壓力仍大，央行繼續加情前水平。其中私人消費同比增速為2%。投資同比增速分別為落速度緩慢，且仍處于高位。分項來看，食物飲料與交通同比增速均外流的擔憂，南非央行于2022年連續加息五次，累計加息300個基月、2月，中國與金磚國家貿易總額同比增長分別為2.6%、3.7%和2.9%，對巴西出口同比增速分別為-21.4%、-7.0%和-5.2%，對南非出;;較快增長，自印度和南非進口仍在下降，但下降速度大實際GDP增速2022Q22022Q22023Q32022Q42023Q32022Q4CPI同比增速2022M122022M12（同比增速，%）2022M12022M12022M2俄羅斯--4.2-0.07.32023M12023M1（月收盤價，perUSD） 制造業PMI2023M12023M12023M22023M22023M3俄羅斯69.59275.098781.738717.425875.43235.207282.681618.480377.08635.079882.216917.813952.647.555.449.253.649.255.348.953.247.056.449.02022M122022M122022M12022M12022M2進口進口2022M122022M122022M12022M12022M2俄羅斯0.07.8-6.10.00.07.90.06.8-0.325.10.03.527.90.0-6.10.05.8中國出口2022M122022M122022M12022M12022M2中國進口2022M122022M122022M12022M12022M2俄羅斯8.3--6.9-2.032.7-5.2-2.98.325.6-31.1--26.5-22.849.827.02.666.5去年以來，規模龐大的地方政府債務引起廣泛關注，關于地方政府債務的討論很容易引申到對于財政狀況的判斷。近年來，減稅降費、經濟下行和房地產市場快速探底都抑制了政府的增收能力，減收壓力下對于政府赤字和債務風險的擔憂會更為突出。那么，地方政府債務究竟有無償付風險？中國還有無必要繼續舉債推進基礎設施建設？以往地方政府債務形成的過程存在哪些問題？土地市場出現重大變化又意味著什么？上述問題并不能孤立地回答，的歷史始于1980一、地方債務風險是流動性問題，不是償付能力問題公眾對政府債務風險的關注其實不難理解，因為中國人直到住房發行是一次迫不得已的行為，不會第二次”（高堅，2009）2。但現實的發展超過了彼時所有人的想象，從那以后，和大多數國家一樣，我年“蕪湖模式”后大規模舉債承擔了大部分政府建設職能，形成政府投債務視為政府隱性債務)，其中有40萬億元可視為政地方債務并不存在化解地方債務風險的主要模式有五上述化解地方債務風險的模式也面臨但從資產負債角度考慮，地方債務并不存在償付能力問題，地方國家，各級地方政府在負有債務的同時，也持有更大規模的國有資產。根據《國務院關于2021年度國有資產管理情況的綜合報告》，），較為健康。如果算上非金融央企和全國行政事業性國有資產，全國非金融國有資產總額超過360萬億。如果說基于政府與城投的密切關聯，在計算政府債務時，要考慮政府對城投債務的償還責任；那么在目前通過政府控制的國有資產化解地方債務風險的主要模式有五入資產管理公司（AMC）等債轉股實施機構成為股東，實施機構解決債務問題后可通過債務國企或其股東回購股權、向第三方出售等方式退出3）國有債務主體出售股權“售股還債”模式，主要在國資體系內部進行，如貴州高速集團向茅臺集團出售股權4）與國有金融機構協商通過借新還舊、展期等方式償還債務5）資產證券化模上述模式中，前兩種方式均涉及國有資產流失的顧慮，“售股還1吳濤,唐德紅,楊繼瑞.地方政府債務風險化解的主要模式：特征、困境與破解[J].金融地方政府債務的風為此需要推進改我國基礎設施建設品時，缺乏有效的基礎資產；二是大部分基建項目無法滿足穩定現金上述顧慮和障礙使得地方政府雖掌握龐大的國有資產，但卻不能很方便地盤活國有資產降低債務風險。所以，地方政府債務的風險主革的基礎上優化地方建設投資的融資模式。在化解存量隱性債務風險方面，國企改革要在剝離城投公益性項目的基礎上推進其市場化改革，政府有責任運用各種工具化解公益性項目對應的債務；同時剝離公益性項目建設責任的后的城投公司應定位為普通國企，平等地參與市場競爭。在深化國企改革基礎上，可以積極探索地方建設投資的新融資模式。一方面，缺乏現金流的公益性項目融資應通過政府信用直并盡快就REITs發行進行專門的稅收政策調整，解除稅負重、重復納地方政府債務大部分由于基礎設施投資的融資需求產生。有觀點認為中國的投資效率在不斷下降，基礎設施可能也趨于飽和，不應該其實我國的基礎設施依然有較大投資空間。在傳統交通基建領公路里程、鐵路里程、機場數量僅為美國的75%、50%不到、10%不到。市政基礎建設也還有提升空間，停車場短缺、城市內澇是中國眾地方政府承擔事權多城市發展中的普遍問題，與此相關的停車場建設、道路規劃和地下管廊建設仍需加力。信息服務、新能源業態建設等“新基建”也還存基建投資效率還可以進一步提升。劉尚希、陸銘等學者都提出應根據人口流動的形勢調整基建投資的方向。應加強對人口流入的都市圈、城市群的基建投資，對人口流出區域的增量投資應當更加審慎，避免當然也有人從宏觀數據角度，批評中國的投資效率呈現逐年下降的趨勢。事實上我們一直過于糾結投資效率的下降，這是縱向觀察的角度。如果從橫向比較來看，與其他國家比較，目前中國的投資效率依然處于較高水平。投資效率可以用邊際資本產出比率(Incremental的ICOR值在持續上升，這表明投資效率確實在不斷下降。但是英國經濟專家羅思義使用五年移動平均數據進行計算發現：從國際橫向比較來看，無論是與發達國家和發展中國家平均水平比較，還是與世界平均水平比較，中國ICOR值均較低，這說明中國的投資效率在世界范圍內依然處于較高水平。我們復制羅思義的方法進行了計算，結果任，改變地方基礎設施建設的融資模式中國地方政府之所以積累了規模龐大的隱性債務，根本原因是地方政府承擔保民生、保運轉、穩增長等多項任務，趨近于無限責任。包括轉移支付在內的預算內收入對于保障民生和政府運轉都已經捉襟見肘，當地方政府需要通過推進基礎設施建設穩增長、提供公共品當前基建的主體已經由傳統的“鐵路、公路、機場”變為了以城市市政服務為主的公共設施管理業。這意味著基建項目的潛在財務收益正在逐漸縮小。所以，中國基礎設施投資的融資結構的最重要特點是低收益（甚至無收益）、缺乏現金流（甚至無現金流）的具有極高公共產品性質的基礎設施建設過度依賴市場化的高成本資金（盛中明、余永定、張明，2022）1。這種收益-成本不匹配的融資結構帶來一是“越貴的錢用得越多”，提高基建融資成本。如果從基建的債務融資角度看，使用資金量規模從低到高，分別是國債、地方一般債、地方專項債、企業自籌的城投債、銀行貸款。但這些融資來源的低了政府的顯性財政風險，但卻提高了廣義地方政府債務對GDP之比，即增加了地方政府的財政風險。這種融資結構使擴張性財政政策的財政和金融風險實現了從中央轉移到地方的轉移，但作為一個總體的中國經濟的財政及相關金融風險水平并未降低。相反，由于這種融資結構的復雜性、不透明性、以及資金和管理成本的上升，總體而言，中國擴張性財政政策帶來的財政以及相關金融風險可能不但沒有基礎設施融資結構。具體而言，應該提高一般公共預算尤其是中央一般公共預算在基礎設施投資融資中的比例，在債務層面，就是要提高1盛中明,余永定,張明.如何提高財政政策的有效性[J].財經,2土地財政撬動了國財政壓力，擴大的主要部分應該是國債。實際上，對于債券市場的投資者而言，國債和地方政府債的背后都是國家整體信用，并無顯著區別。且中國的國債市場還不夠發達。增發國債既有利于增加基礎設施轉型不僅是尋找新收入來源，要從國民經濟循環角度來思考察“土地財政”可以從財政收支為起點，但其特殊的歷史作用則需要在財政收支角度，政府綜合財力的近40%直接由房地產行業貢元。估算2020年房地產用地（住宅+商服用地）土地出7.9萬億元。綜合稅收和房地產用地出讓收入（近11萬億可計算國民經濟循環角度，土地財政撬動了國民儲蓄向投資的轉化、循環。在過去，尤其是發揮了將國民儲儲蓄向基建投資轉化的作用，成為中國快速發展的經濟循環方式，在一定歷史階段發揮了重要作用。這一過程具體體現為：土地所有權國有和使用權市場轉讓制度的并行使得政府掌握了土地價值，城鎮化進程中居民儲蓄持續進入房地產領域使土地價值具備了穩定升值的預期，所以城投公司基于政府土地注資可以撬動數倍甚至數十倍的債務資金用于基礎設施建設，帶動了城但是，當近兩年房地產市場快速探底后，土地收入銳減、土地預期價值減弱后，上述模式將受到極大考驗。這時，地方政府的財政轉型不僅是要尋找土地出讓之外的新收入來源，而是要探索一個新模要從國民經濟循環要更加注重通過提高消費與科創能力來激發市場自身的盾，要從兩者一致性來看國民經濟循要從國民經濟循環的高度來思考地方財政的轉型。其中的關鍵是要準確認識地方政府在經濟發展的不同階段的不同功能定位，在我國即將邁入高收入國家行列后，地方政府應該更在注重消費性支出，加初，我國面臨的主要是投資不足問題，地方政府在促進經濟發展中的重要任務就是推進基礎設施建設，在此基礎上，各類市場才有增加投資的基礎。所以，地方政府需要依賴土地出讓收入和存量土地價值進如今，我國經濟總量和人均發展水平都得到了大幅提升，經濟高質量發展和公眾對美好生活的期望都指向消費要在經濟增長中發揮更大的作用。社會最終消費由居民消費與公共消費兩者構成，居民消費與社保、教育、醫療等公共性消費存在正相關關系。公共消費增長代表著公共服務質量提升，收入分配差距可以通過教育、醫療保障的均等化得以縮小，社保的健全也會提高居民的收入預期，這都會促進居民消費。此外，政府在教育和科創基礎領域的消費性支出也是塑造科當政府更加注重提高消費支出功能發揮自身作用時，通過土地價值直接促進投資的需求也會減弱。通過公共消費提振居民消費與科創實力后，會更容易激發市場自發的投資需求，促進國民經濟良性循進的過程。正如前文所指出的，我國在現階段基建投資仍然大有空間、投資效率橫向來看也仍處于較高水平。不過從經濟結構平衡發展、國民經濟暢通循環的角度來看，財政也需要思考、處理好投資與消費的關系。消費和投資兩者關系并不矛盾，消費是投資的目的，消費是滿足人民群眾日益增長的對美好生活需要的應有之義，尤其是教育、醫療等消費事實上也是人力資本的積累過程。我們要打破消費、投資對立的觀念，更多看到消費、投資辯證統一的關系，從國民經濟元繼續貶值，其他主要經濟體貨幣均有升值。全球股市繼續回升，金融市場開始交易經濟衰退加息也未阻止新興經濟體貨幣市場利率中樞繼續抬升。預計未來全球通脹、貨幣政策不確定性全球金融脆弱性1.41.21.00.80.60.40.20.0風險資產和安全資產齊漲。1季度，美歐金融風險事件頻發，硅谷銀美聯儲主席鮑威爾在議息會議后表示，最近的銀行業動蕩可能導致對家庭和企業的信貸供給收緊，進而影響經濟增長，但也重申了遏制通透露出加息節奏將放緩的信號。美元貶值，其他主要經濟體貨幣均有所升值。全球股市普遍回升，發達經濟體債券收益率受加息影響繼續上升、價格繼續下跌。受美元貶值和金融市場風險上升影響，黃金價0部分為2023年第1季度。銀行業風波尚未對金融市場流動性和波動性造成意大利國債10年期德國國債10年期倫敦富時100標普500性迅速上升。后隨著美聯儲及時救助，設置新的流動性工具向風險銀行提供流動性，通過貨幣互換滿足全球金融市場美元流動性需求，美-28.2%美元貶值，其他主要經濟體貨幣匯率美元指數仍下跌，其他主要經濟體貨幣多升值。1季度，美元季4季度。新興經濟體中，東南亞經濟體貨幣依然表現較佳。巴西、俄主要經濟體股市主要經濟體加息節奏放緩，但貨幣市場利率中樞主要經濟體股市上漲。受發達經濟體加息節奏放緩影響，主要經數、德國DAX指數分別上漲8.8%、8.5%；季內波幅高達11.8%、主要經濟體加息節奏放緩，貨幣市場利率中樞普遍抬升。1季控制的上下限，日本貨幣市場一度提升至0.04%的正利率水平，但隨后又回到負利率區間。新興經濟體中，印度央行也減緩加息步伐，4貨幣市場利率繼續在利率走廊內寬幅波動。雖然不同經濟體貨幣政策2020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/03取向不同，但總體來看，或受美歐銀行危機沖擊的影響，主要經濟體的貨幣市場流動性還是均略有收緊，貨幣市場利率中樞均有所抬升。即便是政策利率并未調整的中國，1季度shibor隔夜平均利率達到標普500波幅：9.76標普500波幅：9.76%5000700040006000300020003000200040003000350030002500200015001000310002900027000250002300021000190001700015000210015000021001300001600110000110060011006007000050000180001600014000120001000080003500300025002000.74000.6400054000440003400024000德國DAX指數波幅：11.26%主要發達經濟體長期國債收益率下，美歐銀行業主要發達經濟體長期國債收益率上升后回調。由于主要央行仍在加息，美國、歐洲的長期國債收益率普遍繼續上升。但美歐銀行倒閉風波之后，美聯儲加息幅度明顯放緩，市場衰退預期升溫，美、歐主要經濟體的十年期國債收益率季內出現了較長時間的趨勢性下行回調。其他主要經濟體長期國債收益率也呈現出類似的走勢，全球債券近期，美歐金融風險事件頻發。美國銀門銀行、硅谷銀行、簽名百年銀行瑞士信貸負面新聞發酵，因擠兌和股東撤資風險上升被瑞銀俄羅斯RTS指數德國法蘭克福DAX指數注：原始數據來源于Wind數據庫，經筆者計算。各0.080.060.040.080.060.040.020.00-0.02-0.04-0.06-0.0825.020.015.010.05.00.0這類金融風險事件爆發的根源基本可以歸納為利率快速上升背景下金融機構負債端流動性問題，資產端資產質量惡化（瑞信集團重要客戶貸款違約）或流動性下降導致資產打折問題（比如硅谷銀行持有的美債在利率上升時難以變現）。同時，需要格外關注到，這類倒閉銀行的賬面資本充足率在風險事件爆發前是充足的。這說明了，即便在巴塞爾協議三的約束下，銀行滿足賬面上的監管要求，但在恐慌情緒渲染下，不排除銀行乃至全球系統重要性銀行出現大規模擠兌風險和股東撤資風險，引發流動性危機和資本迅速下降可能，進而面臨破5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.03.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.02022/012022/042022/072022/102023/012023/04人民幣Shibor波幅：96.4基點2022/012022/042022/072022/102023/012023/043.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02022/012022/042022/072022/102023/012023/048765432102022/012022/042022/072022/102023/012023/042022/012022/042022/072022/102023/012023/042022/012022/042022/072022/102023/012023/04全球金融市場將加劇調整。通脹、利率預期不確定性上升，全球金融市場將加劇調整。2022年，受美聯儲加息影響，除美元指數以外，主要經濟體股票、債券等金融資產價格均出現大幅下跌。大幅度加息后，發達經濟體通脹壓力有所緩解，但離2%的通脹目標仍有距離。近期美歐銀行業頻繁暴雷使得美聯儲加息節奏有所放緩，但在高通脹壓力下，當前美國、歐洲0.7-1.70.7-0.35.54.53.52.51.53025205等發達經濟體央行也難以放松金融條件，相關經濟體衰退預期也將升溫。美聯儲需要在高通脹、金融風險上升、衰退風險之間進行權衡，政策不確定性上升。摩根斯坦利的報告認為，美國經濟增速放緩，目前美國上市企業盈利預期有較大幅度的下修風險，最終可能低于當前貨幣政策預期頻繁搖擺波動，全球風險資產價格的風險溢價將會上升，主要金融市場將加劇調整。金融資產是經濟主體用于借貸的主要抵押品，需要關注主要經濟體資產價格下跌通過抵押品機制引發信貸5.04.03.02.01.03.53.02.52.08.07.57.06.56.02022/012022/042022/072022/102023/012023/042022/012022/042022/072022/102023/012023/042022/012022/042022/072022/102023/012023/044.03.02.01.00.0-1.02022/012022/042022/072022/102023/012023/00.02022/012022/042022/072022/102023/012023/0492022/012022/042022/072022/102023/012023/042022/012022/042022/072022/102023/012023/042022/012022/042022/072022/102023/012023/042022/012022/042022/072022/102023/012023/04在加息背景下，預計此類銀行破產或資產違約的風險事件還會繼續發生。銀行擠兌風波暴發后，引發擠兌的因素并未消失。高通脹下，美聯儲難以放松金融條件，風險資產質量將繼續惡化，企業、居預計銀行破產或資產違約等金融風險事件仍會發民貸款的違約可能性都在上升，美債安全資產的流動性枯竭、資產打一是伴隨著名義利率不斷上升，商業銀行資產端質量繼續下降。近兩年，在高利率、疫情、地緣政治風險等多重沖擊下，銀行部分客戶盈利惡化、貸款違約概率上升。根據美國法院行政管理局數據，降至4%左右的歷史低位。美國通脹仍處高位，美聯儲至多暫停加息，并不會輕易放松金融條件。高利率下，銀行資產質量可能繼續惡二是美聯儲持續加息預期較高的情況下，安全資產流動性迅速下降，部分銀行在低利率時代的資產負債配置模式難以持續。在低增長、低通脹、低利率時代，考慮到信用資產違約風險，部分中小銀行資產端增配了高流動性高安全性的債券資產（比如美債）。美國金融但近幾年受市場環境和監管條件等多因素影響，美債市場深度降低，之際、此次美聯儲激進加息過程中），機構過量拋售美債，美債市場得銀行難以及時調整其資產負債配置，如果此時銀行負債端面臨流動性風險，資產端可能難以迅速足額變現以應對暫時的兌付需求，擠兌三是移動互聯網時代恐慌情緒更容易得到傳播和放大，同時鮮有國家的存款保險能夠承諾全額擔保，銀行擠兌風險較十年前迅速上關注美債流動性歐洲債務風險依升。此次美歐銀行倒閉背后都離不開“負面信息迅速傳播—資產價格多家銀行關閉的影響，美國儲戶對銀行業的信心出現動搖，開始大量美債流動性枯竭可能是2023年全球金融穩定面臨的最大威脅之國國債價格波動上升，交易商做市能力驟降，美國國債市場可能面臨性逐漸萎縮的市場中，任何預期外的沖擊都可能成為流動性危機的導火索。歷史經驗表明，美國國債市場流動性枯竭，交易商為控制風險將減持企業債和海外債券，美國企業債和非美國家債券的風險溢價上升，相關主體可能面臨再融資困難。若美國還面臨通脹壓力，美聯儲也難以出手救市，美債流動性枯竭蔓延為流動性危機和債務危機的風和加息的多重壓力下，歐洲金融風險明顯上升。當前歐元區政府債務然明顯，希臘、意大利等債務壓力相對更大。并且，意大利、法國、奧地利等國家對俄羅斯主權債風險敞口較大。歐央行加息將使得邊緣國家的債務風險將更加突出。隨著融資成本和風險溢價上升，歐洲邊外收入、對外付款同比、環比齊降，跨境收支呈銀行代客收付款窄。其中貨物貿行，服務貿易和收入項由逆差轉銀行代客涉外收付款資本和模有所收窄，直差，證券投資和其他投資項由逆緣國家再融資可能面臨壓力。雖然美聯儲加息放緩給予高風險經濟體喘息空間，但由于歐洲地緣政治風險較高，且意大利等南歐國家的主權債務風險溢價仍在高位，歐洲爆發貨幣危機、流動性危機甚至債務2023年1季度前兩個月，銀行代客涉外收入、對外付款分別為跨境收支呈衰退性順差，順差金額為313.5億美元。銀行代客涉外收比于去年同期下降34.1%。從細項看，貨物貿易順差規模下降，服務銀行代客涉外收付款資本和金融項目逆差相比上季度同期有所收降低423.4億美元。從細項看，直接投資逆差擴大、證券投資和其他億美元億美元億美元億美元億美元億美元金融賬戶銀行結售匯呈小幅售匯金額均在反彈，售匯金額上升更快。銀行自身結售匯由順轉逆，銀行代客結售匯由逆人民幣計價的銀行代客收付款逆差規元。其中，銀行結匯、售匯金額相對于上季度前兩個月反彈，售匯規逆差，逆差規模為16.4億美元。銀行代客結售匯由逆差轉為小幅順個月結匯率（銀行代客結匯占銀行代客涉外總收入外幣比率）相比上境內銀行代客收付款的人民幣跨境收支由凈流出轉為凈流入，由降至3937.7億美元，下降0.2%，在銀行代客涉外收總額中占比為數據來源：CEIC，世界經濟預測與政策模擬實驗室期及隨后歐美金融風險事件頻發帶來的壓力有關。1季度CEEM大宗商品價格指數環比下降11.3%，煤炭下跌37.1%。在低庫存和鋼企樂觀情緒推動下，鐵礦石和鋼材價格反彈，其中鐵礦石顯著反彈22.3%。有色金屬價格劇烈經歷高預期、弱現實的挑戰，在預期未兌現、風險顯現開放后復蘇弱于預期、春節效應以及歐美金融業風險國基建利好和房地產好轉刺激的鐵礦石和鋼材價格反302010 格指數1CEEM大宗商品價格指數（月度）綜合計算前五大進口商品月平均價格，并根據中國進口量分配權重。5種商品價格為OPEC一攬子石油價格、普氏鐵礦石綜合價格指數、澳大0原油1季度價格表現顯著弱于市場預期，直到2季度初二、主要大宗商品供求情況與價格走勢低走。季度初，在中國重新開放的刺激下，布倫特油價一度反彈至88美元的高點，同時市場擔憂歐盟對俄羅斯海運油品的全面禁運會大幅推高油價。但隨后，由于中國復蘇進度不及預期，業風險事件頻發，美國釋放戰略儲備推高原油庫存水平壓下行。俄羅斯盡管受到嚴重制裁，但通過轉向非歐盟 千桶/日產量:原油:歐佩克1季度新興市場增量需求被俄羅斯出口轉向所承接，成為市場價格最大的開放以外，疫情導致的長達數年的油氣開采投資滯后、OPEC產量控制以及歐洲全面對俄羅斯原油禁運等因素，似乎都能支撐油價大幅上在上份季報中，我們相對市場更為保守，認為油價雖然有支撐，1季度油價弱于預期的原因有多方面。季報所預期到的壓力因素為，中國、印度等新興市場國家復蘇程度雖然好于歐美，但原油需求反彈的增量被俄羅斯乃至沙特所承接。俄羅斯被全面禁運后更有動機3月份以來，俄羅斯在對中、印的支持下，原油出口已經反超烏另一方面，歐盟在自身經濟疲弱、暖冬和新能源替代的支持下，和歐洲銀行業風險事件頻發，硅谷銀行和瑞士信貸的危機導致市場風險偏好下降，波及了期貨市場的流動性，資金離開大宗商品交易市前期能源產品儲備相對充足，導致煤炭、石油增量需求尚未完全體印證了該點。在終端需求上，工業制造作為最大的石油消費部門，雖0另一方面，歐美銀行業風險事件頻發，對市場總體風險偏好有影0數據來源：Wind，世界經濟預測與政策模擬實驗室00前窄幅震蕩，反映出的并非風評浪靜，而是市當前油價處于相對敏感的時刻，很容易對風險事件和邊際變化做出高波動的反應。價格中樞大概率上移，但依舊很難出現大幅飆成為現實，給予了方向上的清晰指引，油價迅速下降。但4月份后OPEC減產又迅速抬升油價，市場開始考慮中國持續復場軟化的可能。這反映出的市場特點為，在流動性縮小步明朗化，油價會在震蕩中尋找新的均衡點。每第一，中國經濟復蘇節奏未明朗。我們認為復蘇奏會拉長。市場不會如此前所預期帶來報復性反彈。際航班顯著恢復，會對油價形成刺激，帶來一波上漲。如PMI生產指第二，俄羅斯出口未有明顯縮減，甚至回到了烏平。該趨勢仍將持續一段時間，因戰爭形勢未明，俄羅內油價的穩定器。一旦俄烏戰爭取得突破性進展，雙方達成和談協議，短期內可能反而助推油價上漲。原因一是俄羅斯出戰前水平，制裁短期內難以撤銷，停戰不意味著供給凈月份OPEC意外宣布減產160萬桶，推升國際油價。實際上由于OPEC未完全執行減產，在基準線的影響下，油開采率下降的背景下，市場影響力大大增強，OPEC會通過產第四，發達國家仍有較大衰退風險，但程度未明。發達國家面的擾動。當前發達國家深度衰退的概率有限。如發達國家實現軟著從上述的分析可見，油價在邊際上向上的概率更大，下限則由度可控，全球經濟現狀、美國的高自給率和俄羅斯對中8,000.006,000.004,000.00倫敦LME上海SHFE上海SHFE00數據來源：Wind，世界經濟預測與政策模擬實驗室。球度供需面略有改善，價格波動由世界經濟形勢不確定性和主要經濟體1季度金屬價格波動劇烈：有色金屬受衰退預期和中國宏觀經濟環境擾動的影響，價格波動劇烈、震蕩上行；黑色金屬價格走勢較強。宏觀預期改善對有色和黑色金屬價格曾給予較強支撐，但銀行業危機誘發市場信心不后續的經濟發展水平具有較強預期，使倫銅價格在中國春節前一周行加息過程持續，誘發銀行業危機；中國CP中國城鎮固定資產投資同比增長5.5%，超出預期；美歐銀行業危機勢動蕩對銅產量的影響較強，對銅價起推動作用；后局勢相對穩定，當前銅原材料供給相對穩定并穩步上升。需求端，中國房地產行業發5.7%，略好于預期；新能源車補貼在一定程度帶動汽車消費，但補貼方面，美聯儲加息和銀行業危機使得新屋銷售下降；美國《通脹削減法案》等對新能源汽車的支持政策或將有利于其汽車需求維持較高水加8.73萬噸。全球庫存（包括中國升，總體上漲19.6%；銅中游產品，諸如進口精煉銅及未鍛造銅，均宏觀維度，與銅價走勢相近，經濟復蘇預期與兌現成為影響鋁價走勢實施限電停產，中國疫情放控政策持續優化調整，導致鋁價出現先漲量增加的預期使鋁價再度承壓；房地產行業復蘇有所改善但速度緩2月價格指數上漲至63.67美元/噸，其中鋁礦進口金額上漲幅度場存在礦產不足、利潤空間相對較小的問題，使得各類企業選擇暫停本持平；非主流鐵礦供給國的發運持續增加，印度發運維持歷史高率、鋼廠盈利率均呈現環比增長，故中國企業對于鐵礦石的需求仍處礦石庫存量同比下跌12.82%，環比上升0.85%，較上季度末累庫度環比累庫幅為2.09%，巴西環比去庫幅度為5.5鋼材方面，1季度國際鋼鐵價格止跌上漲。1季度海外市場中美增強；但銀行業流動性危機又在歐美的經濟復蘇前景上蒙上陰影。國內房地產行業、汽車行業和家電行業具有一定韌性，在短期政策和強房地產企業共產生土地購置費累計同比增長16.4%，房地產市場存在改善跡象。鋼鐵企業的庫存維持快速去化的過程，部分省市鋼鐵出現累庫現象，使得鋼鐵價格存在下行空間。需求端整體偏弱。全球國際最大（32.56%）、歐洲其次（15.88%亞洲本季度鋼鐵價格指數環億噸，同比下跌0.8%，其中亞洲和大洋洲上漲3.00%。2023年1-20數據來源：Wind，世界經濟預測與政策模擬實驗室。數據來源：Wind，世界經濟預測與政策模擬實驗室。4季度國內外農產品價格走勢相近，玉米小麥聯動下跌。4季度4季度國際國內農美豆價格保持平穩，而國內豆粕現貨價持續下跌。國際市場來看，1產品價格存在聯季度美豆價格持續在1500.00美分/蒲式耳價格附近波動，季度微跌動，需求不景氣帶動國內國際谷物價格集體下行，氣候至26.95%。美豆壓榨率的下降源自壓榨技術的改進，導致壓榨率水因素對谷物價格存1.26%。美豆出口增加抵消壓榨量減少累庫效應，導致美國大豆庫存這與中國下游養殖業嚴重虧損導致飼料需求量不足、油廠利潤率低銷1季度玉米價格國內國際市場均呈現出震蕩中的下跌趨勢。國際市場來看，玉米價格呈現出多空交替但整體下跌