線上游戲:線上游戲:超配 授權轉發報告/業績預覽報告騰訊控股(700HK,買入,目標價:HK$430.00) 1Q24預覽：收入頗具韌性，盈利能力強勁股價上行/下行空間+39%52股價上行/下行空間+39%52周最高/最低價(HK$)372.00/260.20市值(US$mn)381,201當前發行數量(百萬股)9,650三個月平均日交易額(US$mn)826流通盤占比(%)60主要股東(%)Naspers集團31馬化騰9劉熾平12024412資料來源:FactSet主要調整 現值原值變動評級買入買入N/A目標價(HK$)430.00430.000%2024EEPS(RMB)19.6919.650%2025EEPS(RMB)22.6021.963%2026EEPS(RMB)24.7124.073%股價表現

1Q242Q24告業務有望維持強勁表現。鑒于公司聚焦高利潤率收入來源，利潤率有望維持同比高增速。SOTP目標價430.00港元（20倍2024年P/E）。2024年4月15日上午9時20分由華興證券（香港）發布。中文版由華興證券的趙冰（證券分析師登記編號：S1680519040001）審核。如果您想進一步討論本報告所述觀點，請與您在華興證券的銷售代表聯系。游戲：1Q244%的預測（6%2%），20243%（前為2%）。國內市場：我們注意到1Q24奏有所變化（即春節假期期間的收入集中度下降），而《金鏟鏟之戰》和《英雄聯盟》手游則維持了強勢表現。隨著《地下城與勇士》手游（2Q24發行）、《極品飛車》（擬于今夏發行）、《星之破曉》完成終測，我們現預測2024年國內市場游戲收入同比增速為2%（之前為1%）。國際市場：我們認為，《荒野亂斗》的強勁流水表現可能需要數個季度才能體現在收入中，《使命召喚》手游則有望在一款競品游戲發行后仍維持穩定表現。我們維持2024年國際市場游戲收入同比增長5%的預測。網絡廣告：1Q24/202418%/18%的預測，其中社交/媒體廣告的一季度和全年收入增速均為19%/6% 憑借優質的流量渠道和廣告資產始終彰顯韌性并實現了高于同業的增速，我們認為騰訊有380.0350.0320.0290.0260.0Apr-23 Jul-23 Oct-23 Jan-24 Apr-24騰訊控股 恒生指數資料來源:FactSet華興證券(香港)對比市場預測(差幅%) 2024E 2025E營收(RMBmn) 667,514(-1%)734,774(-2%)EPS(RMB) 19.05(+3%) 21.86(+3%)場預測。研究團隊季迪英,CFA香港證監會中央編號：BNC702張譯文，CFA香港證監會中央編號：BLM908林汝函香港證監會中央編號：BNX931

望維持健康業績表現。同時，騰訊現正進行的廣告平臺升級（采用更多人工智能驅動的基礎設施）不但提高了視頻號的點擊率，也提升了其他廣告庫存的點擊率。管理層在4Q2318（3Q231%）提升了100%。凈利潤方面，我們預計廣告分部將持續轉向利潤率更高的收入來源，從而支撐毛利率進一步增長。金融科技和企業服務：我們維持1Q24/202411%/12%12%/1310%。我們預計云業務將維持健康增長并跑贏市場。考慮到云業務聚焦優質營收來源的戰略，我們仍認為其利潤率改善有望推動分部毛利率提升。盈利能力：1Q24/2024年非IFRS34.1%/35.6%（同比增長~380/410）IFRS23.9%/28.7%（同比增長~420/280）的預測。我們認為，收入結構轉向高利潤率的收入來源有利于支撐騰訊盈利能力提升。股東回報：412230（4Q2320241,000）。維持“買入”評級及SOTP目標價430.00港元（SOTP估值法見圖表4）。風險提示：宏觀疲軟，變現放緩，投資回報低。財務數據摘要摘要(年結:12月)2022A2023A2024E2025E2026E營業收入(RMBmn)554,552609,015659,957718,170769,421歸母凈利潤(RMBmn)115,649157,688189,217219,378239,865每股收益(RMB)11.8416.3219.6922.6024.71市盈率(x)22.910.4市銷率(x)3.53.2注：歷史估值倍數以全年平均股價計算。凈利潤和每股收益按非IFRS報告準則。焦點圖表圖表1:騰訊—游戲組合及儲備游戲選輯序號游戲名稱（中文）游戲名稱（英文）游戲類型開發方式狀態發行時間核心游戲組合手游1王者榮耀HoK多人在線戰術競技游戲自研已發行4Q152火影忍者NarutoOnline動作角色扮演類游戲自研已發行1Q163和平精英PeacekeeperElite第一人稱射擊類游戲自研已發行2Q194QQ飛車QQSpeed賽車游戲自研已發行4Q175天涯明月刀MoonlightBlade大型多人在線游戲自研已發行4Q206使命召喚手游CODMobile第一人稱射擊類游戲自研已發行4Q207金鏟鏟之戰FightoftheGoldenSpatula自走棋自研已發行3Q218英雄聯盟手游LoLMobile多人在線戰術競技游戲自研已發行4Q21端游1穿越火線CrossFire第一人稱射擊類游戲代理已發行20082地下城與勇士DnF動作角色扮演類游戲代理已發行20083英雄聯盟LeagueofLegend多人在線戰術競技游戲自研已發行20112023年發行（選輯）手游1艾蘭島Ylands沙盒游戲代理已發行1Q232黎明覺醒Undawn動作角色扮演類游戲自研已發行1Q233合金彈頭：覺醒MetalSlug動作游戲自研已發行2Q234白夜極光AlchemyStars角色扮演游戲自研已發行2Q235天天象棋（無障礙版）TiantianChess休閑游戲自研已發行2Q236末刀MoDao動作角色扮演類游戲自研已發行3Q237冒險島：楓之傳說MapleStory角色扮演游戲代理已發行3Q238戰地無疆InfiniteBattlefield策略游戲代理已發行3Q239新天龍八部NewTLBB大型多人在線游戲角色扮演游戲代理已發行3Q2310高能英雄HighEnergyHeros第一人稱射擊類游戲自研已發行3Q2311七人傳奇：光與暗之交戰TheSevenDeadlySins角色扮演游戲代理已發行4Q2312勁樂幻想JingleFantasy休閑游戲代理已發行4Q2313石器時代：覺醒StoneAge大型多人在線游戲角色扮演游戲代理已發行4Q2314寶石大亂斗BrawlGem休閑游戲代理已發行4Q2315元夢之星DreamStars角色扮演游戲自研已發行4Q2316沖呀!餅干人：王國CookieRun角色扮演游戲代理已發行4Q23端游1無畏契約Valorant第一人稱射擊類游戲自研已發行3Q232命運方舟LOSTARK大型多人在線游戲代理已發行3Q233重生邊緣SYNCED:Off-Planet第一人稱射擊類游戲自研已發行3Q232024年發行及游戲儲備（選輯）1白荊回廊AshEchoes角色扮演游戲代理已發行1Q242二之國：交錯世界NinoKuni:CrossWorlds大型多人在線游戲代理已發行1Q243星之破曉HonorofFight動作角色扮演類游戲自研已獲批2Q24E4魔法門之英雄無敵：領主爭霸HeroesofMightandMagic策略游戲代理已獲批2Q24E5塔瑞斯世界Tarisland大型多人在線游戲角色扮演游戲自研已獲批2Q24E6創造吧！我們的星球OurPlanet沙盒游戲代理已獲批2Q24E7地下城與勇士DnFMobile動作角色扮演類游戲代理已獲批2Q24E8極品飛車NeedforSpeed賽車游戲代理已獲批3Q24E9航海王：壯志雄心OnePiece:Ambition角色扮演游戲自研已獲批2024E10王者萬象棋HonorofChess策略游戲自研已獲批2024E11全境封鎖：曙光TheDivision第一人稱射擊類游戲代理已獲批2024E12大航海時代：海上霸主UnchartedWaters策略游戲代理已獲批2024E13世界啟元ShiJieQiYuan策略游戲代理已獲批2024E14手工星球ShouGongXingQiu沙盒游戲自研已獲批2024E15西行紀燃魂JourneyToTheWest動作游戲代理已獲批2024E16寶可夢大集結PokemonUnite多人在線戰術競技游戲自研已獲批2024E17王牌戰士2AceForce2第一人稱射擊類游戲自研已獲批2024E18阿凡達：重返潘多拉Avatar第一人稱射擊類游戲代理已獲批2024E19逆戰：未來NiZhan:WeiLai第一人稱射擊類游戲自研已獲批2024E20三角洲行動DeltaForce:HawkOps第一人稱射擊類游戲自研已獲批2024E21王者榮耀世界HoKWorld角色扮演游戲自研待定2024E22無畏契約手游ValorantMobile第一人稱射擊類游戲自研待定2024E23舞動極光WuDongJiGuang體育游戲自研待定2024E24EA體育游戲FCEA體育游戲FC體育游戲代理待定2024E25晨昏線Daybreak交互式電影游戲代理待定2024E26最強美職籃2SuperNBA2休閑游戲自研待定2024E27洛克王國RocoKingdom大型多人在線游戲自研待定2024E資料來源：公司公告，華興證券（香港）匯編圖表2:騰訊—手游國內收入拆分騰訊手游收入（國內）百萬元人民幣201920202021202220232024E國內手游收入82,600114,400121,400117,300119,750122,200同比凈增,0,0,0,0,0,0同比變化%.%.%.).%.%2020年之前發行的老游戲82,600105,500100,00093,00091,90090,000同比凈增,0,0,0,0,0,0同比變化%.%.).).).)王者榮耀29,00043,00047,00046,00050,00052,000同比凈增,0,0,0,0,0,0同比變化%.%.%.%.).%.%QQ飛車4,0005,0004,5004,0003,8003,600同比凈增,0,0-500-500-200-200同比變化%.).%.).).).)大型多人在線游戲扮演游戲合計（2019年前發行）19,00015,00012,00011,00010,0009,000同比凈增,0,0,0,0,0,0同比變化%.).).).).).)其他（包括策略、卡牌等游戲）24,60020,50011,5009,0008,1006,900同比凈增,0,0,0,0-900,0同比變化%.).).).).).)和平精英6,00022,00025,00023,00020,00018,500發行時間2019年5月2019年5月2019年5月2019年5月2019年5月2019年5月月均流水857,3,3,7,7,22020年發行的手游8,90011,7008,8006,9006,200新游戲收入在總收入中占比%8%10%8%6%5%使命召喚手游中國7002,0002,5002,6002,600發行時間2020年12月2020年10月2020年10月2020年10月2020年10月月均流水700167208217217天涯明月刀1,8005,5003,3002,3001,800發行時間2020年10月2020年10月2020年10月2020年10月2020年10月月均流水6004582751921502020年發行的其他老游戲6,4004,2003,0002,0001,800同比凈增,0,0,0-200同比變化%.).).).)2021年發行的手游9,70012,50012,50013,500新游戲收入在總收入中占比%8%11%10%11%金鏟鏟之戰1,2003,5004,0005,500發行時間2021年8月2021年8月2021年8月2021年8月月均流水300292333458英雄聯盟手游中國收入3,5004,5005,0005,500發行時間2021年10月2021年10月2021年10月2021年10月月均流水,7375417458其他5,0004,5003,5002,500同比凈增-500,0,0同比變化%.).).)2022年發行的手游3,0002,5002,000新游戲收入在總收入中占比%3%2%2%其他（包括暗區突圍、重返帝國、英雄聯盟電競經理）3,0002,5002,000同比凈增-500-500同比變化%.).)2023年發行的手游5,9505,000新游戲收入在總收入中占比%5%4%冒險島：楓之傳說2,5002,500發行時間2023年8月2023年8月月均流水500500其他（黎明覺醒、合金彈頭、新天龍八部）3,4502,500同比凈增-950同比變化%.)2024年發行的手游5,500新游戲收入在總收入中占比%5%地下城與勇士手游3,000發行時間2024年6月月均流水429其他（星之破曉、極品飛車、航海王）2,500同比凈增資料來源：公司公告，華興證券（香港）預測預測調整1Q24/2Q24/20244%/8%/8%IFRS34.5%/35.61Q24/2Q24/2024IFRS3.88/4.49/19.69元人民幣，同比增長16%/16%/21%。圖表3：騰訊—預測調整十億元人民幣（每股收益除外）新預測原預測變化%1Q24E2Q24E2024E2025E2026E1Q24E2Q24E2024E2025E2026E1Q24E2Q24E2024E2025E2026E收入（按業務板塊劃分）網絡游戲 46.646.2184.6192.5200.346.645.8183.8191.5199.40%1% 0%0%0%同比變化% -4%4%3%4%4%-4%3%2%4%4%0bps73bps48bps1bps0bps國內部分33.132.8128.8132.8136.033.132.4127.9131.9135.10%1%1%1%1%同比變化%-6%3%2%3%2%-6%2%1%3%2%0bps103bps68bps2bps1bps國際部分13.413.455.859.764.313.413.455.859.764.30%0%0%0%0%同比變化%2%6%5%7%8%2%6%5%7%8%0bps0bps0bps0bps0bps社交網絡29.630.5122.0128.9136.029.630.4121.7128.6135.80%0%0%0%0%同比變化%-5%2%3%6%6%-5%2%3%6%6%0bps31bps21bps-2bps0bps網絡廣告24.629.2119.3135.9148.624.629.2119.3135.9148.60%0%0%0%0%同比變化%18%17%18%14%9%18%17%18%14%9%0bps0bps0bps0bps0bps金融科技及企業服務54.254.2228.4255.2278.554.354.3228.6255.4278.70%0%0%0%0%同比變化%11%12%12%12%9%12%12%12%12%9%-27bps-16bps-10bps0bps0bps其他1.06.01.06.00%0%0%0%0%總收入凈額156.1161.5660.0718.2769.4156.2161.1659.1717.3768.50%0%0%0%0%同比變化%4%8%8%9%7%4%8%8%9%7%毛利潤76.281.5339.4374.5410.576.281.3338.8374.0409.90%0%0%0%0%毛利潤率48.8%50.5%51.4%52.2%53.4%48.8%50.5%51.4%52.1%53.3%1bps1bps1bps1bps1bps同比變化%12%15%16%10%10%12%15%16%10%10%非IFRS營業收入53.255.7234.7259.82234.3251.5278.80%0%0%3%3%營業利潤率34.1%34.5%35.6%36.2%37.3%34.0%34.5%35.6%35.1%36.3%1bps0bps0bps111103同比變化%17%19%22%11%11%17%19%22%7%11%非IFRS股東凈收入37.343.2189.2219.4239.937.343.0188.9213.2233.60%0%0%3%3%凈利潤率23.9%26.7%28.7%30.5%31.2%23.9%26.7%28.7%29.7%30.4%0bps2bps1bps83bps77bps同比變化%26%26%20%16%9%26%26%20%13%10%非IFRS攤薄后每股收益（人民幣元）3.884.4919.6922.6024.713.884.4819.6521.9624.070%0%0%3%3%同比變化%16%16%21%15%9%16%16%20%12%10%資料來源：華興證券（香港）及華興證券（美國）預測估值SOTP430.00SOTP4。我們對騰訊的SOTP估值拆分如下：1.1（不變），142024P/E（不變）。社交增值服務板塊（剔除視頻、音樂、游戲和閱讀）1,990（2,000億港元），142024P/E（不變）。1.1182024P/E（不變）。金融科技板塊估值為9,520億港元（9,560億港元）52024P/S（不變）。1,880（1,900億港元）52024P/S（不變）。內容生態（包括騰訊視頻、閱文集團（772-HK，買入，目標價：32.00港元）和騰訊音樂（TME-US））的估值為1,160億港元（不變），基于各子公司及其可比公司截至2024年4月11日的市值。長期投資（按市場價值或最近一輪融資的估值計算）9,620億港元（9,650億港元），590（不變）。10%控股公司折價（不變）。占比占比%（十億美元）港元）分部估值（十億 分部估值目標乘數估值倍數2024年分部每股收益（港元）股權(%)SOTP估值核心業務 網絡游戲100%HK$8.4114xPEHK$1,132US$14425%增值服務（剔除游戲、音樂、視頻和閱讀業務）100%1.4814xPE199254%網絡廣告（剔除長視頻廣告）100%6.0818xPE1,05113423%金融科技100%2.035xPS95212221%云及其他業務100%0.075xPS188244%核心業務加總（a）3,52344978%內容生態加總(b)116153%長期投資成本及市值加總(c)96212321%凈現金(d)(59)(8)(1)%公司總估值(a+b+c+d)20.2x4,541579100%控股折價(%)10%攤薄后流通股數量（百萬股）9,610目標價HKD430.00現價上行/下行空間(%)HKD309.6038.9%2024412日收盤價。美元兌港元匯率：7.84；人民幣兌港元匯率：1.08資料來源：華興證券（香港）及華興證券（美國）預測圖表5：可比公司估值對比PEG2024E PEG2024E 2025E2025E 2024E2024E調整后凈利潤率P/E銷售收入增速2025E 2024E 2024EP/S市值（美元）現價（當地貨幣）公司名稱代碼700-HK 騰訊控股 309.60 379,620 4.5x 4.1x 8% 9% 15.7x 13.6x 29% 31% 0.8x 0.9x業 EA美國藝電129.1835,9124.6x4.3x3%7%17.6x16.0x26%27%3.4x1.6xTTWOTakeTwo151.3424,1993.5x3.0x32%16%22.9x15.5x15%19%0.1x0.3xNTES網易97.1563,1874.0x3.6x11%10%12.2x10.7x33%34%0.8x0.8x小組平均4.0x3.6x15%11%17.6x14.1x25%27%1.5x0.9x業 METAMetaPlatforms523.161,375,3888.7x7.9x17%11%21.4x19.1x41%41%1.0x1.5xGOOGLAlphabet159.412,028,0146.0x5.5x10%9%18.4x16.2x33%34%1.3x1.2x小組平均7.4x6.7x13%10%19.9x17.6x37%38%1.1x1.4x商 BABA阿里巴巴74.85197,5481.4x1.3x8%8%9.9x8.7x14%15%-0.9x0.7xBIDU百度102.3236,2851.8x1.7x7%7%8.4x7.7x22%22%0.9x0.8xKC金山云2.936950.7x0.6x4%13%N/AN/A-12%-9%NANA小組平均1.3x1.2x6%9%9.1x8.2x8%9%0.0x0.8x20244122024411日收盤價。騰訊、網易、Meta、Alphabet、阿里巴巴、百度和金山云為華興證券（香港）及華興證券（美國）FactSet測。資料來源：FactSet，華興證券（香港）及華興證券（美國）預測風險提示宏觀環境疲軟：我們對近期宏觀環境以及消費者情況會何等程度改變的可見度較低。廣告、金融科技及企業服務的需求可能會受抑制，從而對騰訊的收入增長產生負面影響。資產變現放緩：若視頻號及其他新業務的變現速度因為公司自身戰略調整或競爭而慢于預期，收入增長可能會受到負面影響。投資回報低：若當前對機器學習基礎設施及新內容產品的投資未能助力騰訊改進產品，則其中長期營業利潤率將受到負面影響。此外，股市波動以及央行加息等宏觀風險可能導致騰訊聯營公司的市值縮水，會使得騰訊的凈利潤承壓，并對我們給予騰訊的估值產生負面影響。監管風險：任何對互聯網平臺提供的游戲、人工智能基礎模型和金融服務的進一步監管限制都可能損害公司的整體收入增長，轉而對我們的目標價構成風險。競爭：來自現有及新興社交平臺的潛在競爭威脅可能會導致公司廣告板塊收入增速放緩。此外，面對激烈的視頻競爭以及在其他優質內容平臺變現速度相對減慢，騰訊視頻和其他數字媒體業務的內容成本可能會持續快速增加，或將負面削弱整體利潤率表現，并影響達到我們的目標價。注：我們在此鳴謝林靜菲為編撰本報告所作貢獻。附：財務報表年結:12月(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E利潤表(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E互聯網增值服務銷售收入 298,375 306,570 321,307 336,356網絡廣告銷售收入 101,482 119,338 135,896 148,597其他銷售收入 209,158 234,049 260,967 284,468營業收入 609,015 659,957 718,170 769,421營業成本 (315,906) (320,592) (343,638) (358,914)毛利潤 293,109 339,365 374,532 410,507管理及銷售費用 (137,736) (143,643) (153,688) (162,348)其中：研發支出 (64,078) (68,692) (73,253) (76,942)其中：市場營銷支出 (34,211) (33,170) (35,909) (38,471)其中：管理支出 (39,447) (41,781) (44,527) (46,935)息稅前利潤 160,714 203,722 228,843 256,159息稅折舊及攤銷前利潤 179,700 184,608 192,452 200,329利息收入 13,808 15,668 15,668 15,668利息支出 (12,268) (14,172) (14,172) (14,172)稅前利潤 168,047 205,218 210,339 237,655所得稅 (43,276) (51,305) (52,585) (59,414)凈利潤 121,939 150,614 156,754 177,241調整后息稅前利潤 191,886 234,658 259,779 287,095調整后息稅折舊及攤銷前利潤 233,017 272,190 302,709 334,778調整后凈利潤 157,688 189,217 219,378 239,865基本每股收益(RMB) 12.19 15.92 16.57 18.74稀釋每股調整收益(RMB) 16.32 19.69 22.60 24.71(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E資產負債表(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E流動資產 518,446 761,136 1,041,457 1,358,596貨幣資金 172,320 414,474 682,956 991,045應收賬款 46,606 62,690 68,220 73,088存貨 456 456 456 456其他流動資產 299,064 283,516 289,825 294,007非流動資產 1,058,800 875,297 817,789 746,858固定資產 53,232 87,240 85,621 79,775無形資產 177,727 (39,783) (95,673) (160,758)商譽 0 0 0 0其他 536,589 536,589 536,589 536,589資產 1,577,246 1,636,434 1,859,246 2,105,455流動負債 352,157 368,362 381,154 391,843短期借款 41,537 41,537 41,537 41,537預收賬款 0 0 0 0應付賬款 100,948 131,621 141,003 147,790長期借款 292,920 292,920 292,920 292,920非流動負債 40,853 (39,371) 43,530 132,347負債 703,565 639,546 735,239 834,745股份 0 0 0 0資本公積 0 0 0 0未分配利潤 813,911 932,378 1,059,497 1,206,200歸屬于母公司所有者權益 808,591 931,798 1,058,917 1,205,620少數股東權益 65,090 65,090 65,090 65,090負債及所有者權益 1,577,246 1,636,434 1,859,246 2,105,455注：歷史估值倍數以全年平均股價計算。資料來源：公司公告，華興證券(香港)和華興證券（美國）預測

現金流量表(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E凈利潤 121,939 150,614 156,754 177,241(RMBmn) 2023A 2024E 2025E 2026E折舊攤銷 58,928 61,200 66,598 71,351利息（收入）/支出 (1,540) (1,496) (1,496) (1,496)其他非現金科目 67,280 29,698 32,318 34,624其他 (43,878) 75,339 88,896 104,453營運資本變動 19,233 1,133 953 1,638經營活動產生的現金流量 221,962 316,487 344,023 387,810資本支出 (21,008) (42,186) (45,907) (49,183)收購及投資 (32,049) 0 0 0處置固定資產及投資 4,195 0 0 0其他 (76,299) 0 0 0投資活動產生的現金流量 (125,161) (42,186) (45,907) (49,183)股利支出 (20,983) (32,147) (29,635) (30,538)債務籌集（償還） 9,304 0 0 0發行（回購）股份 1,070 0 0 0其他 (71,964) 0 0 0籌資活動產生的現金流量 (82,573) (32,147) (29,635) (30,538)現金及現金等價物凈增加額 14,228 242,154 268,481 308,089自由現金流 242,970 358,673 389,930 436,9932023A 2024E 2025E 2026E關鍵假設2023A 2024E 2025E 2026E手游收入（百萬人民幣） 167,616 170,635 177,460 185,446電腦端游戲收入（百萬人民幣） 49,013 50,737 52,259 53,827社交廣告收入（百萬人民幣） 89,995 107,133 123,203 135,5242023A 2024E 2025E 2026E財務比率2023A 2024E 2025E 2026EYoY(%)營業收入 9.8 8.4 8.8 7.1毛利潤 22.8 15.8 10.4 9.6息稅折舊及攤銷前利潤 5.2 2.7 4.2 4.1調整后息稅折舊及攤銷前利潤 23.3 16.8 10.6凈利潤 (35.2) 23.5 4.1 13.1調整后凈利潤 36.4 20.0 15.9 9.3稀釋每股調整收益 (38.3) 30.7 4.1 13.1調整后稀釋每股調整收益 37.9 20.6 14.8 9.3盈利率(%)毛利率 48.1 51.4 52.2 53.4息稅折舊攤銷前利潤率 29.5 28.0 26.8 26.0調整后息稅折舊攤銷前利潤率 38.3 41.2 42.2 43.5息稅前利潤率 26.4 30.9 31.9 33.3調整后息稅前利潤率 31.5 35.6 36.2 37.3凈利率 20.0 22.8 21.8 23.0調整后凈利率 25.9 28.7 30.5 31.2凈資產收益率 15.1 16.2 14.8 14.7總資產收益率 7.7 9.2 8.4 8.4流動資產比率(x)流動比率 1.5 2.1 2.7 3.5速動比率 1.5 2.1 2.7 3.5估值比率(x)市盈率 17.2 13.1 10.4市凈率 3.3 2.6 2.3 2.0市銷率 4.1 3.8 3.5 3.2企業價值倍數 9.7 7.9 6.2 4.7調整后企業價值倍數 9.7 7.9 6.2 4.7附錄分析師聲明本人季迪英（CFA持證人）、張譯文（CFA持證人）、林汝函、林靜菲茲此證明，本報告所表述的任何觀點均準確地反映了本人個人對本報告所提及證券或發行人的觀點。此外，本人報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均未及不會與本報告中所表述的具體建議或觀點直接或間接相關。重要信息披露香港分發的法律實體披露華興證券（香港）有限公司（“華興證券（香港）”）獲證券及期貨事務監察委員會發牌從事證券交易、就證券提供意見及就機構融資提供意見的受規管活動。華興證券（香港）1818107-08興證券（香港）負責分發。在香港分發：本報告僅為業務涉及以主事人或代理人身份購買、出售或持有證券的專業投資者（定義見《香港證券及期貨條例》（香571章））及疑問，香港的專業投資者請直接聯系華興證券（香港）。以下內容由華興證券（香港）根據《證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則》（“證監會操守準則”）第16段的規定披露，下文以粗體字顯示的術語與證監會操守準則第16段所定義者具有相同含義。您可登陸www.sfc.hk查閱證監會操守準則全文：https://www.sfc.hk/en/。分析師利益沖突就撰寫本報告的分析師而言，其報酬受多種因素影響，包括分析的質量和準確性、內部/客戶反饋及公司的整體收入（包括投資銀行業務的收入）。本報告的分析師不會從特定投資銀行交易的收入中獲取報酬。公司特定監管披露在未來3個月，華興資本預計因提供投資銀行服務而從下列公司收取或有意向從該等公司收取報酬：騰訊控股（700HK）華興資本將其股票評級分為“買入”、“持有”及“賣出”。詳情請見下文“股票評級和釋義”及“行業評級及釋義”。股票評級和釋義：公司評級:“買入”、“持有”和“賣出”評級的時間跨度為刊發初次覆蓋評級或后續評級/標的公司發布目標價變動報告起的12-18個月。以下為2019年12月31日更新的評級釋義：買入--標的公司股價的預期回報有望在初次覆蓋評級或后續評級變動報告刊發日期起的上述指定期限內優于標的公司主要上市交易所代表性的基準市場指數（如美國上市股票的標普500指數）。持有--標的公司的股價預期不會在上述指定期限較標的公司主要上市交易所代表性的基準市場指數（如美國上市股票的標普500指數）出現較大增幅或降幅。賣出--標公司股價的預期回報可能在初次覆蓋評級或后續評級變動報告刊發日期起的上述指定期限遜于標的公司主要上市交易所代表性的基準市場指數（如美國上市股票的標普500指數）。暫未評級--華興資本由于缺乏足夠的基本面支撐或由于法律、監管或政策原因已暫停標的公司股票的評級及目標價（如適用）。過往評級及目標價（如適用）不應再加以依賴?！拔丛u級”不代表推薦意見或評級。未覆蓋--華興資本尚未就其刊發研究報告的公司。板塊評級和釋義：根據情況給予所覆蓋板塊“增持”、“中性”或“減持”評級，評級期間為報告刊發日期起12-18個月。截至2019年1月19日，各類評級的含義如下：增持--預期板塊表現將優于相關市場。中性--預期板塊表現將持平相關市場。減持--預期板塊表現將遜于相關市場。一般披露本報告僅供機構投資者及認可投資者使用。如您并非本報告的預期接收者，務請即刻通知并將本報告直接交還華興資本。除了與華興資本有關的披露，本報告的內容基于我們認為可靠的目前已公開的信息，但我們概不保證本報告所含信息的準確性、完整性或新近度，華興資本亦沒有責任更新本報告所含觀點或其它信息。本報告中的信息、觀點、估算或預測均截至本報告的發表日期，且可能在未經事先通知的情況下而予以調整。我們會適時地更新我們刊發的研究報告，但各種監管規定可能會阻止我們這樣做。除了一些定期出版的行業報告之外，大部分文件將視情況不定期刊發。我們已與研究范圍內相當多的公司建立起投資銀行及其他業務關系。我們的銷售人員、交易員及其他專業人員可能會向我們的客戶及自營交易部提供與本報告中的觀點截然相反的口頭或書面的市場評論或交易策略。我們的資產管理部門和投資業務部門可能會作出與本報告中的建議或表達的觀點不一致的投資決策。本報告中署名的分析師可能已與包括華興資本銷售人員及交易員在內的我們的客戶不時地展開討論，或在本報告中討論交易策略，其中提及可能會對本報告討論的股權證券的市場價格產生短期影響的推動因素或事件，該影響在方向上可能與分析師已發布的股票目標價預期相反。任何此類交易策略都區別于且不影響分析師對于該股的基本評級，此類評級反映了某只股票相對于本報告描述的覆蓋范圍內股票的回報潛力。我們及我們的聯屬機構、高級職員、董事和雇員，不包括本報告中署名的分析師，可能不時地在本報告所提及的證券或衍生工具（如有）中持有多頭或空頭頭寸，擔任上述證券或衍生工具的主事人，或買賣上述證券或衍生工具。第三方演講嘉賓（包括華興資本的其它部門人員）在華興資本組織的會議上所闡述的觀點不一定反映研究團隊的觀點，也并非華興資本的正式觀點。本報告提及的任何第三方（包括銷售人員、交易員及其他專業人員或彼等的家庭成員）可能會在報告提及的產品中持有頭寸，與本報告署名分析師的觀點不一致。本報告不構成任何證券或相關金融工具的出售要約或購買要約邀請。本報告中所討論的證券及相關金融工具可能不具備在所有司法管轄權區及/或面向所有類型的投資者分發或出售的資格。本報告僅供參考，不構成個人投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）尋求專家的意見，包括稅務意見。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會出現波動。過往業績對未來表現不具指導意義，無法保證未來回報，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或這些投資帶來的收入產生不良影響。某些交易，包括牽涉期貨、期權和其它衍生工具的交易，有很大的風險，因此并不適合所有投資者。投資者應當參閱從華興資本銷售