第頁，共22頁企業負債經營問題與對策—以華誼兄弟公司為例目錄TOC\o"1-2"\h\u26506企業負債經營問題與對策—以華誼兄弟公司為例 113281緒論 236791.1研究背景 2116081.2研究意義 3158851.3相關文獻綜述 3111361.4研究方法 528502相關概念界定 682542.1資本結構含義 62772.2經典資本結構理論 724293我國影視業上市公司基本現狀 933783.1影視上市公司的業務發展現狀 946683.2影視業上市公司的財務特征現狀 10240184華誼兄弟負債經營研究 1324004.1華誼兄弟簡介 13164994.2公司財務狀況研究 14327575結論及對策 1875295.1結論 18211385.2對策 1926173參考文獻 22摘要：在現代財務理論中，資本結構是企業籌資決策中一個非常重要的概念，自MM理論誕生以來，資本結構理論便成為了學術界所關注的重點。所謂資本結構是指企業各種資金的來源構成及其比例關系。資本結構有廣義和狹義之分。廣義資本結構是指全部資本的構成及比例關系，不僅包括長期資本，還包括短期資本(主要指短期債務)。狹義資本結構是指長期資本結構，即通常所說的資本結構。資本結構的構成比例是企業經營和發展的重要部分，也影響著企業的整體價值變動，然而是否存在最佳資本結構及如何測算一直是不同流派所爭論的焦點之一。因此，對企業資本結構構成的研究具有十分重要的現實意義。本文以影視傳媒行業上市公司的代表華誼兄弟為例，對兩者的公司數據進行案例分析，在市場信用評級約束條件下，研究在不同負債水平下對權益資本成本及其負債成本的影響，從而形成不同負債水平下的資本成本，并得出其對公司的影響。關鍵詞：華誼兄弟；負債；財務1緒論1.1研究背景計劃經濟時期，傳媒擔當著政府的喉舌職能，改革開放后，隨著“事業單位，企業化經營”的提出，傳媒由事業單位轉變為企事業混合單位，除了具有事業性質，擔當政府部分職能外，還需通過企業化的經營自負盈虧，參與市場競爭。直到2003年傳媒轉制試點的提出，及2006年《關于深化文化體制改革的若干意見》(以下簡稱《意見》)這一指導我國新聞體制改革綱領性文件的發布，傳媒才由企事業混合單位轉制為企業單位，成為真正的市場主體，進行市場化的經營與管理。隨著傳媒體制的轉型，傳媒單位開始導入企業化運營機制，媒介產品導向社會大眾需求，在經營業績上獲得了突破，但要達到規模化和產業化運營，僅靠自有積累無法獲得資本量的快速累積，只有通過上市融資才能滿足發展所需的資金需求，對此，傳媒企業開啟了上市融資之路。在“區別對待、分類指導、循序漸進、逐步放開”的政策指導下，傳媒上市始終經歷著“突破舊政策限制，新政策部分認可”的過程，上市之路布滿荊棘，即使成功上市也與普通上市公司存在較大區別。首先，傳媒業相比其他行業在行業屬性上有本質的差別。傳媒業兼具意識形態屬性和產業屬性，在經營過程中除了考慮公司業績的增長外，還需擔當從計劃經濟時期至今始終如一的政府宣傳功能，同時還要考慮公眾利益，擔當大眾傳播媒介，因此，傳媒企業在運營中面臨著三層利益的拉扯，即公司利益、政府利益和公眾利益，傳媒企業利益導向中必須考慮三種利益的融合，而目前關于傳媒利益融合方面的探討仍是學術界的熱門話題，至今仍未找到較為合適的、標準的解決方案，只能是具體情況具體分析，對此傳媒企業只能自我摸索，而在摸索過程中也會有諸多問題的出現，其次，在國家控制的前提下，傳媒上市公司普遍具有早期上市國企的通病，產權不清、國資所有者缺位、公司管理行政化等現象總是存在，當前雖然大多數傳媒上市企業的股權結構中已不存在國家股，但控股股東的國資背景及最終控制人的國家行政屬性仍在一定程度上對傳媒上市公司的經營管理造成影響，再次，國家在支持傳媒企業上市的同時提出傳媒企業只能將經營性資產剝離上市，采編性質的資產不允許其他資本進入。在目前新媒體高速發展及國家政策大力支持文化產業發展的時代背景下，傳媒企業如何利用好政策優勢來發展自身，而多元化業務也容易導致其戰略制訂出現偏誤。總之，傳媒上市公司除了具有一般上市公司的共性外，自身存在著有別于其他上市公司的特殊性，對此，本文以傳媒上市公司華誼兄弟為樣本，立足于研究普通上市公司的方式方法進行分析，以期獲知傳媒上市公司發展過程中的諸多問題，并提出些許建議。1.2研究意義論文以華誼兄弟公司作為案例進行了詳細的負債經營管理進行分析，對公司的資本回報水平、盈利現金保障性、盈利持續穩定性以及盈利成長性作出了簡要分析。面對影響公司盈利質量的要素分析，將幫助企業清晰業務結構和利潤方式，發現自己的核心競爭力以及管理中存在的問題和缺陷，為接下來改善盈利狀況，提高利潤率，降低經營和財務風險，提高企業價值提供幫助。針對公司當前盈利方面的問題，結合管理學、會計學的專業知識，提出了解決問題、提高盈利質量的相應對策建議，為公司未來盈利質量的提高提供了有益的幫助。1.3相關文獻綜述1.3.1國外文獻綜述資本結構的經典理論莫過于MM理論，MM由《資本成本、公司財務和投資理論》兩位作者莫迪利安尼和米勒名字的首字母組成，他們在該書中提出資本結構與公司價值無關論，即在市場有效、信息、完全和無稅條件下，資本結構無論如何變化都對公司價值無影啊，公司價值的決定性因素在于公司的自由現金流量，現金流的折現率是由具有同等風險水平的公司共同決定的，因此公司價值與資本結構無關，但在有稅條件下，公司的負債可產生利息稅盾，負債帶來的資本成本降低能抵消由負債水平上升帶來的公司股權資本成本的提高，從而總體上降低平均資本成本，提升公司價值，因此在有稅的條件下，企業資本結構中負債水平越高，公司價值越大，百分百負債時公司價值達到最大化。該理論對后來資本結構的研究影響深遠，甚至開辟了資本結構研究的一個分支，但值得考究的是，該理論在負債對績效影響方面只考慮了利息、稅盾這一因素，沒有加入對其他因素的考慮，之后有學者例如Robichek和Mvers(1966)’、scott(1976)等人提出了權衡理論，他們認為債務對公司價值有稅盾的貢獻，但債務水平的增加將提高企業的風險，這不利于公司價值的提升，負債對于企業來說是收益與成本的綜合體，因此應權衡考慮企業的債務水平。該理論將企業負債帶來的成本定義為破產成本，破產成本分為事前成本和事后成本，事前成本主要考慮企業面臨財務危機瀕臨破產時的成本，事后成本考慮企業破產后的一系列成本。企業破產前，業務運營受到限制，員工及管理者工作效率低下，瀕臨破產的信息公開造成公司和產品的品牌價值損失，公司高層為維持公司持續運營舉借高成本新債還舊債以及必要的游說，這些都是破產前企業額外增加的成本。企業破產后，關系破產事務的法律咨詢、審計評估、估價清算，企業資產折價出售及業務停止造成的機會損失等，這一系列成本是企業破產后需負擔的。企業以高負債獲取利息稅盾收益的同時也要擔負高財務風險可能引發的破產成本。總之，權衡理論強調的是企業資本結構存在最優形式，并不是企業負債越高越好。在推出MM理論之后，其創始人之一米勒在《債務與稅收》一文中提出公司負債水平并不是越高越好，而是存在個均衡點。它綜合考量了公司稅和個人稅，將公司和投資者納入一個系統，考慮該系統的價值最大化。他認為在公司負債帶來的利息稅盾大于投資者個人稅率的情況下，公司可以出讓一部分納稅節約給投資者，從而帶來整體價值的提升，直到稅率出現一個均衡點，即在該稅率下，公司的納稅節約等于投資者納稅額，此時公司價值達到最大。Baker和Wurgler(2002)首次提出的市場擇時理論，他們認為當公司市場價值/賬面價值較高時，公司偏向于較低的負債水平;當市場價值/賬面價值較低時，公司偏向于較高的負債水平，因此，鑒于股票市場的變動，公司的目標資本結構是動態的。Jensen以公司治理的視角考慮企業債務水平與績效的關系，他認為公司管理者傾向于留存較多的自由現金流以擴大公司規模，建立自己的“王朝”，從中獲取物質上的或是名望、聲譽所帶來的利益，這樣一來就會出現過度投資的問題，而企業債務的增加可以有效的限制管理者的過度投資，降低代理成本，原因是債務的償還會降低企業的現金流，同時負債水平的提高也會增加公司的財務風險，倘若到期債務無法償還，企業控制權易手，管理者的職業道路將在一定程度上受到損害，因此以上兩方面考慮，管理者在債務水平提高的情況下會約束只考慮自身利益的行為，這樣代理成本降低，公司價值提升。但Stulz認為隨著公司債務水平的提高，管理者對公司的控制權力也將更容易獲得，那么一些外部治理機制如公司控制權市場和經理人市場將難以發揮效用，這在一定程度上增加了代理成本，降低公司價值。Diamond考慮了管理者聲譽機制，他認為公司負債比例的提升加大公司破產的風險，促使管理者出于安全性的考慮傾向于投資風險較低、回報較少的項目，回避高風險高收益項目，而股東的目標是收益最大化，與管理者低風險、低回報的目標設定有偏差，那么從這點上來說，債務水平提高反而增加了代理成本，公司績效降低。但債務水平提高對提升管理者控制權方面的作用似乎不那么重要，重要的是它對管理者追求私利的約束機制，有助于公司價值的提升。1.3.2相關國內文獻綜述早在1998年，王娟和楊鳳林在研究我國上市公司的籌資結構與企業權益關系時即指出，適度提高企業資產負債率能夠有效增加企業的凈資產收益率。張桂林等人以電力行業31家上市公司為樣本，經過可靠的實證研究得出結論:公司的負債比與企業凈資產收益率成顯著的正相關關系。大量的研究指出，資本結構與企業價值的負相關性可能更為顯著。通過對研究資本結構影響因素的深入研究，學者們開始考慮公司規模與資本結構之間的負相關性，而馮根福等人以1996-1999年為樣本區間，對A股上市的253家公司進行統計分析，研究指出，股權流通性與短期負債和總負債對于企業價值比值呈負相關性，公司的盈利能力與資本結構是極為顯著的負相關關系。在更為細分的電子制造行業，畢皖霞等人對于該行業上市公司資本結構和企業價值間相關性的分析表明電子制造業領域，上市公司的資本結構與企業價值也呈現負相關性。另外，也有國內學者指出，資本結構與企業價值間并無明顯的相關性。晏艷陽通過對上市公司綜合行業的資本結構與企業價值之間關系進行實證研究，表明資本結構中的負債率比重與企業價值并無明顯的相關性“。同樣，陸正飛與辛宇等人的研究發現，上市公司規模、資產擔保值及成長性等因素對企業資本結構和長期負債率的影響均不顯著。1.4研究方法文獻研究法:通過循序漸進地對文獻進行檢索、閱讀、篩關系的研究選和分析，逐步了解到國內外對財務質量分析現狀，據此形成全文的研究思路和整體框架。統計分析法:借鑒國內外對變量的測量標準，參照相關的實證研究，整理相關的樣本企業的數據，進行數據統計分析。案例研究法:結合實際表現，以典型、熱門案例為素材，并通過具體分析、解剖，促使人們進入特定制作和生產的過程，建立真實的營銷感受和尋求產品問題的解決方案。2相關概念界定2.1資本結構含義企業采用各種籌資方式進行籌資以滿足正常的生產經營和長遠發展的需要，正是各種籌資方式的不同組合類型決定了企業的資本結構及其變化。資本結構(CapitalStructure)是指企業各種資本的構成及其比例關系。目前有關資本結構的概念有廣義和狹義之分，廣義的資本結構是指全部的資金來源的構成比例關系;狹義的資本結構是指企業的長期資金來源的構成比例關系。企業的資本從來源上分只有兩大類:權益(自有資本)和負債(借入資本)，權益是指企業通過從外部發行股票和自己產生的留存收益等方式獲得的資本;負債是指企業通過發行債券、銀行借款等方式獲得的資本。因此，廣義的資本結構可以表述為企業債務資本和權益資本的組合情況和比例關系，狹義的資本結構為權益和長期負債的比例關系。由上述資本結構概念的界定可以看出，兩個資本結構概念存在包容關系，前者是后者的母體，后者是前者的子集。對資本結構的實際運用中，研究人員往往不嚴格區分資本結構的概念差異，而是根據研究的目的需要靈活運用資本結構的概念。本文從資本結構廣義的角度進行研究，考慮到以下因素:(1)從廣義的角度能夠更好地利用現代經濟學中所新出現的發展成果，豐富和拓展對資本結構理論的研究。可以將現代產權理論、契約理論、交易成本理論與西方財務理論相結合，更加透徹地分析影響企業價值、企業績效的各成分因子之間的關系及其作用的性質。(2)中國傳媒上市公司債務資金期限特殊，即存在的短期債務占總債務的比重很大，且存在短期債務資金長期使用的現象，采用廣義的資本結構符合我國傳媒上市公司的實際情況。(3)使研究的成果對企業具有更實際的指導意義。現代企業組織的典型形式是股份制，不僅存在股東與管理者之間的代理關系，而且存在企業與債權人之間的借貸關系。因而使得企業資本結構的內涵擴大，對股份制企業(尤其是上市公司)資本結構進行研究，當然不能忽略負債內部結構和股權內部結構的作用。2.2經典資本結構理論現代資本結構理論的創立是以MM定理的提出為標志的，以后一些學者對MM定理的假設進行放松，沿著兩個方向發展，一支主要研究企業的所得稅、個人所得稅和資本結構的關系,另一支重點探討破產成本對資本結構的影響問題，這兩個學派最后歸結形成權衡理論。2.2.1MM理論MM理論是由美國經濟學家Modigliani和Mille:于1958年共同提出的，經歷了以下幾個階段:（1）不考慮公司所得稅和個人所得稅的NEVI理論(資本結構無關論)任何公司的市場價值與其資本結構無關，企業價值取決于企業投資價值即未來所創造的現金凈流量，即企業的市場價值取決于按照風險程度相適應的預期收益率進行資本化的預期收益水平。（2）考慮公司所得稅的NEVI理論(資本結構有關論/修正的NEVI理論)在有公司所得稅的情況下，由于稅法允許利息可作為費用以抵減所得稅，因此負債經營可以給企業帶來稅收屏蔽效應。此時，企業價值不僅取決于投資所帶來的未來的現金凈流量，也取決于資本結構的決策，負債率越高，企業價值越大，當公司負債達到100%時，公司價值將達到最大。（3）同時考慮公司所得稅和個人所得稅的MM理論(米勒的均衡模型)1977年，米勒在“債務與稅收”一文中引入個人所得稅，建立一個包括公司所得稅和個人所得稅在內的模型，證明個人所得稅在一定程度上抵消公司債務利息的稅收優惠。但是，在正常的稅率條件下，公司負債的節稅價值不能被股東個人多繳納的個人所得稅所完全抵消，負債的稅盾效應還存在，企業價值與負債水平還是存在一定的正相關關系。MM理論的重大貢獻在于:第一，NEVI理論對于融資決策與企業價值的研究方法不同于傳統的研究方法。在MM理論出現之前，財務學的研究大多采用描述性的方法，傳統資本結構理論的研究基本上限于對事實的簡單陳述，缺少內在分析的成分。第二，NEVI理論深刻揭示了資本結構與企業價值的內在聯系，試圖通過資本結構的表面現象，尋找出資本結構的內在本質，從而尋找資本結構的規律。第三，MM理論嚴格界定了企業價值的概念。認為企業價值是企業在未來經營期間業務活動所帶來現金流量的一個折現值。2.2.2權衡理論權衡理論是企業資本結構理論在20世紀70年代的重要發表，主要代表人物有詹森和麥卡林。早期的權衡理論是基于避稅利益和破產成本的均衡，后期則主要是對債務成本的拓展。權衡理論認為，企業可以利用債務免稅的優惠政策，通過增加債務而增加企業市場價值。然而，隨著企業債務比重的上升，企業陷入財務虧空的可能性會加大，破產的概率升高，而企業一旦破產，由于債務資本具有第一清償權，主權資本將面臨較大損失。因此，隨著企業債務的增加，企業面臨的風險也增加，企業市場價值下降。因此，企業必須在負債的利益和成本之間取得某種平衡，最優結構可以產生于零負債和100%負債之間的某一點上。根據權衡理論，負債企業的市場價值V等于無負債企業的市場價值(VU)加上節稅現值(TD)，再減去財務虧空成本(PVFD)，即:V=VU+TD-PVFD(2.1)其中，財務虧空成本包括兩類:一類為因為財務虧空而導致破產的成本;一類為經理人員為調節股權投資者和債權投資者利益而花費的代理成本。權衡理論可以用圖2.2表示，由于負債的避稅作用，企業市場價值隨著負債比率的增加而增加，達到最大值A點。超過A點后，隨著負債比率的增加，財務虧空現值將大于免稅現值，企業市場價值將趨于下降。圖2.2財務杠桿與企業價值關系（權衡理論）3我國影視業上市公司基本現狀3.1影視上市公司的業務發展現狀對于電影電視類公司的劃分標準，是指包含制片公司和發行公司在內的相關企業單位。所謂制片公司，是指完成電影、電視劇的融資、拍攝和后期制作環節的公司，主要包括制片公司和后期制片公司。制片公司擁有電影、電視劇的版權，通過將作品某一期限內的版權出售給發行公司或其他渠道發行商而獲取利潤。而發行公司，顧名思義是對拍攝、制作好的影片進行發行的公司，主要負責電影、電視劇的營銷推廣策略制定、實施以及與院線、電視臺洽談拷貝投放。發行公司從制作公司手中購買或代理發行權，然后以買斷、票房分賬或協議的方式與下游公司單位合作。大部分情況下，影視劇的制作和發行都由同一家公司操作。目前，國內電影電視類上市公司方面，典型的代表有華誼兄弟、光線傳媒和博納影業等。在制作方面，華誼兄弟與其他對手相比具有比較明顯的優勢。華誼兄弟全稱華誼兄弟傳媒股份有限公司，股票交易代碼300027。通常，業內80%的劇本會優先通過華誼的手，公司對劇本的甄別也比較嚴苛。在此基礎上，華誼擁有另同行羨慕的優秀團隊，影業大佬“王氏兄弟”，原子彈級導演馮小剛，加金牌監制陳國富，為華誼創造了極大的利潤。光線傳媒全稱北京光線傳媒股份有限公司，股票交易代碼300251。對于光線傳媒來講，它的優勢主要體現在電視節目的制作上。近年來，光線傳媒堅持與各大衛視的深度合作，打造出了包括“夢想合唱團”等在內的一系列優質電視節目，吸引了大量的觀眾，為其賺足了口碑。我國電影發行業內，從規模和影響力方面來看，最大的當屬中國電影集團公司和華夏電影發行有限責任公司兩家國有企業。他們是國內最早擁有進口影片全國發行權的機構。但這兩家企業均未在證券市場上市。經過分析發現，我國影視類上市公司主要由民營企業構成。究其原因，可能在于民營企業管理層更加具備長期經營以及市值管理的動力。資料顯示，2014年國內各電影發行企業除了中影、華夏兩家國營企業依然保持著首位和第二位的成績以外，其他企業市場份額及排名較上年均發生了明顯的變化。總體上，依然保持了國營企業市場份額占絕對優勢，民營企業市場份額頻繁波動的態勢。2013年發行市場份額排名前十位的企業，占據了全國約90%的市場份額，發行市場集中度進一步提升。3.2影視業上市公司的財務特征現狀3.2.1資產規模較小但增長速度極快從資產規模來看，我國影視類上市公司要遠遠落后于傳統的制造業上市公司。對我國影視行業內幾家耳熟能詳的上市公司的總資產規模進行梳理之后發現，截止到2015年年底，我國該行業內上市公司除了華誼兄弟總資產在九十億左右之外，資產規模超過五十億的公司幾乎沒有，甚至規模在三十億以上的也屈指可數。這與我國其他行業中上市公司資產規模動輒百億、千億的情況有較大的差距。但縱向比較來看，我國影視行業上市公司資產規模的增長速度極快，從2013年底到2015年底的兩年間，多家公司的資產規模實現了翻一番。其中，華誼兄弟公司總資產規模兩年間的平均增長率為54.03%，華策影視和光線傳媒的增長率分別為68.60%和52.O1%，而華錄百納的這一指標更是達到了驚人的92.74%。由此看來，盡管目前我國該行業內上市公司的資產規模不大，但由于增長迅速，未來短時間內資產規模較小的現狀就可能會得到改變。3.2.2輕資產性所謂輕資產性，是指企業的流動資產特別是無形資產在總資產中占據較大的比例，這里所說的輕資產是相對于傳統的廠房、設備等占用大量資金的重資產模式相較而言的四。重資產企業想要持續獲取利潤需要周期性的進行非流動資產投資，這就需要占用大量的資金和時間，而且一旦投產過慢就可能喪失獲利機會。重資產公司盈利增長相對乏力。以輕資產模式擴張與傳統重資產模式經營相比，可以獲得更強的盈利能力，更快的增長速度與更持續的增長力。輕資產一般包括企業的經驗、規范的流程管理、治理制度、各方面的資源、資源獲取和整合的能力、企業的品牌、人力資源、企業文化等概念。輕資產運營是一種以價值為驅動的資本戰略，是知識經濟時代與網絡時代企業戰略的新結構。我國影視業上市公司的輕資產性，主要是由行業本身性質決定的，包括影視公司在內的傳媒公司天然就脫離了廠房、大型生產設備、高價原材料等，進而形成了“輕裝上陣”的特點。而該行業作為知識密集型行業，本身就屬于價值鏈上的高附加值環節，也具有輕資產的特點。我國影視業上市公司財務特征上的輕資產性這一點，可以較為明顯的從各企業的資產負債表中發現。除了在資產負債表中反映出的輕資產性外，品牌知名度和公司治理結構作為一種形態上的無形資產，是企業核心競爭力的集中體現，是最具價值的輕資產，卻不反映在資產負債表之中。我國知名的影視業上市公司無一例外，不是依靠自己的品牌占領市場，依靠合理的治理機制獲取利潤的。因此，其輕資產性在此更是得到了很好的驗證。3.2.3應收賬款占比高表3.12015年我國八家影視業上市公司各項資產占總資產比例通過表3.1我國八家影視業上市公司2015年年底各項資產占總資產的比例可以發現，該類公司應收賬款占比普遍較高，一般在20%左右，其中唐德影視、長城影視應收賬款在總資產中的比例分別達到了35.09%和46.48%。應收賬款占比較高這一特點與影視行業銷售方式有直接的關系。由于所生產商品一一影視作品的特殊性，影視公司一般采用賒銷的方式，加之資金的回收周期又較長，這就導致了公司長期持有大量的應收賬款。應收賬款存在無法收回變為壞賬的可能性，若在總資產中的占比過高，則會導致公司的資產狀況不佳，也會直接影響公司的盈利水平。3.2.4股權相對集中股權集中度是衡量公司股權分布狀態的重要指標，也是衡量公司穩定性強弱的重要標準。一般而言，當公司股權相對集中時，控股股東有權派出自己的直接代表或本人親自擔任公司董事長或總經理，實現經營權和所有權的統一，可以有效地避免經營者的“道德風險”和“逆向選擇”。我國的影視業上市公司就普遍表現為股權的相對集中。例如，星美傳媒創始人覃輝持有星美控股78%以上的股份;光線傳媒創始人王長田通過上海光線投資控股有限公司持有上市公司光線傳媒超過一半的股份，除此之外，華誼兄弟、華策影視等公司董事長兼創始人個人持股也均在30%-40%之間，且除控股股東外，基本沒有持股超過10%的股東。像國內影視行業上市公司這樣由創始人和管理層集中持股的模式，有利于公司提高決策和運營的效率。3.2.5流動負債率高流動負債率是指流動負債占總負債的比例，計算時等于流動負債總額比上負債總額。這一指標反映了一個公司依賴短期債權人的程度。比例越高，說明公司對短期資金的依賴性越強。與房地產、建筑建材等行業流動負債占比在60%左右不同，影視行業上市公司的流動負債率普遍較高，一般在95%以上，部分公司甚至達到了100%。表3.2部分影視業上市公司流動負債占比2015年12月3.2.6市盈率高市盈率是衡量股票投資價值的一種常用指標，是用股票的每股市價比上每股收益。2015年年底，我國影視業上市公司的平均市盈率為61.13，是A股平均市盈率水平的3.6倍。市盈率高，在一定程度上反映了投資者對公司增長潛力的認同。有時市盈率過高可能存在股票價值被高估的風險。但對于影視業這樣成長性的行業，市盈率比較高不一定是存在泡沫，主要是因為投資者對這類企業未來預期比較樂觀。4華誼兄弟負債經營研究4.1華誼兄弟簡介華誼兄弟公司是中國大陸最出名的綜合性影視娛樂集團公司之一，1994年由王中軍、王中磊創辦，先后投資了《鬼子來了》、《沒完沒了》、《一聲嘆息》等多部作品，其中《沒完沒了》獲得1999年的國內票房冠軍，票房成績為4000萬元。為了更好的進軍影視行業，華誼兄弟在2000年，與房地產企業太合公司共同出資創辦影視公司，公司的注冊資金達到了5000萬元，雙方各占50%，目標是成立正規化、國際化的電影公司。2007年微特爾投資集團與華誼兄弟集團友好協商將:湖南中意信息經紀有限公司轉讓過戶給微特爾投資集團，2008年華誼兄弟并購經紀公司中乾龍德和影視公司金澤太和后，實力進一步大增。2009年9月27口晚，證監會宣布華誼兄弟傳媒股份有限公司通過第七批創業板擬上市企業審核，擬發行4200萬股A股，發行后總股本約為16800萬股，發行前每股凈資產為2.22元。華誼兄弟傳媒集團旗下有華誼兄弟時代文化經紀有限公司、華誼兄弟影業投資有限公司、華誼兄弟電視節目事業有限公司、華誼兄弟音樂有限公司、環球熱力兄弟影音文化傳播有限公司、華誼兄弟廣告有限公司、華誼兄弟國際發行有限公司等。目前，華誼兄弟傳媒公司已經發展成為國內民營娛樂傳媒企業中的佼佼者，業務范圍主要包括五大板塊，分別是:音樂公司、演藝經紀、娛樂傳媒、電影制作與發行、電視劇制作與發行。電影票房方面，華誼兄弟傳媒公司占據了巧%市場份額，位居第二:電視劇生產能力方面，華誼兄弟傳媒公司市場份額占2%，位居民營企業第二，從收入方面來說，其市場份額占6-8%，位居同行業第三，從當前所簽約得藝人數量來說，位居行業榜首。4.2公司財務狀況研究4.2.1公司當前資本結構2015年12月，華誼兄弟公司在賬面上的總資產為98.19億元，總負債為41.39億元，而這時其股權資本的市場價值56.80億元。用比例表示:公司的資本中42.15%是債務，余下的57.85%是股權資本。2015年12月，華誼兄弟公司股票的p值為4.17。這時，中國五年期國債的利率是5.225%。華誼兄弟公司優先級債務的信用等級是AA。其他信用等級為AA的公司的債券收益率是6.15%。分析中采用的稅率是25%。4.2.2資產負債表水平分析華誼兄弟總資產2016年較2015年增加8,075,337,733.68元，增長幅度為82%其中，流動資產本期增長2,073,323,557.38元，本期增長幅度39%，非流動資產本期增長6,002,014,176.30,本期增長幅度131%。公司貨幣資金2016年較2015年相比增長1,832,491,073.89元，增長幅度100%,主要是因為收到電影票房分賬款，影視劇銷售款，出售北京掌趣科技股份有限公司部分股份，出售江蘇耀萊影城管理有限公司股份，收到非公開發行股票募集資金。影視作品的發行時間與期末應收賬款余額的大小有較強的關系。如果期末影視作品的發行量較大，一般會形成較大金額的應收賬款。公司2016年較2015年相比增長46,132,695.93元，增長幅度3%，公司在應收賬款方面應該保持謹慎性，避免出現過多的呆賬壞賬。公司無形資產2016年較2015年相比減少7,384,945.36元，減少幅度10%，是因為合并范圍變更所致。商譽2016年較2015年相比增長2,084,185,967.65元，增長幅度140%，均為非同一控制下企業合并所形成的商譽。華誼兄弟負債2016年較2015年增加3,025,249,090.35元，增長的幅度73。流動負債本期增加3,048,987,498.04元，增長的幅度105%。非流動負債本期減少23,738,407.69元，減少的幅度2%。公司應付賬款2016年較2015年相比增長122,829,578.50元，增長的幅度為40%，主要是因為應付電影分賬款及應付往來款增加所致。應交稅費相比增長169,174,425.89元，增長的幅度達到60%以上，主要是因為報告期內公司業績增長，報告期末應交企業所得稅等各項稅費增加。4.2.3資產負債表垂直分析4.2.3.1資產結構的分析評價從靜態方面分析，企業流動資產變現能力強，其資產風險較小，非流動資產變現能力較差，其資產風險較大。該公司2016年末，公司總資產178.9億元，較上年末增長82.24%，本期流動資產占總資產的比重40.92%，而非流動資產占總資產比重為59.08%，從總體上說企業資產的流動性差，彈性差，不利于企業靈活調動資金，資產風險大。從動態方面分析，本期該公司流動資產比重下降了12.54%，非流動資產比重上升12.54%。4.2.3.2資本結構的分析評價從靜態方面分析，該公司股東權益比重為59.97%，負債比重為40.03%，資產負債率較小，股東權益比率較大，兩者都在行業的正常水平內，總體來說這樣的財務結構還是合理的，公司的財務風險相對較小。從動態方面分析，該公司股東權益比重上升了2.12%，負債比重下降了2.12%,其中資本公積漲幅較大，上漲14.88%，主要是公司股票期權計劃的激勵，控股子公司員工期權行權所致，當然，這并未對股東權益造成影響。除此以外，其他項目變化不大，表明該公司結構相對穩定，不過財務實力略有上升。4.2.4償債能力分析反映企業短期償債能力的指標主要是流動比率和速動比率，反映長期償債能力的指標主要是資產負債率和己獲利息倍數。4.2.4.1流動比率指標分析流動比率是衡量企業短期償債能力的一個重要財務指標，這個指標比率越高，說明企業償還短期負債的能力越強。經驗表明，流動比率在200%左右比較合適。公式:流動比率=流動資產一流動負債x100%(單位:億元)2014年華誼兄弟公司流動比率=33.93-22.43x100%=1512015年華誼兄弟公司流動比率=52.50-29.13x100%=1802016年華誼兄弟公司流動比率=73.23-59.62x100%=123通過上述計算過程可知華誼兄弟公司2014年-2016年的流動比率分別為151%,180%,123%，均低于適當值200%。4.2.4.2速動比率速動比率是企業速動資產與流動負債的比率。在流動資產中，存貨需經過銷售，才能轉變為現金，若存貨滯銷，則其變現就成問題，通常認為正常的速動比率為1，低于1的速動比率被認為是短期償債能力偏低。公式:速動比率=(流動資產-存貨)-流動負債x100%。2014年速動比率=(33.93-5.75)-22.43x100=1262015年速動比率=(52.50-8.16)-29.13x100=1522016年速動比率=(73.23-7.16)-59.62x100=1114.2.4.3資產負債率資產負債率是企業負債總額與資產總額的比率，它反映企業的資產總額中有多少是通過舉債而得到的，公式:資產負債率=負債總額-資產總額x100%。資產負債率反映企業償還債務的綜合能力，比率越高，企業償還債務的能力越差，反之償還債務能力越強。如果負債比率很小，則說明企業比較保守，對前途信心不足。負債比率過高，企業的財務風險將增大，一旦資產負債率超過1，則說明企業資不抵債。(單位:億元)2014年資產負債率=32.54-72.12x100%=45%2015年資產負債率=41.39-98.19x100%=42%2016年資產負債率=71.64-178.94x100%=40%4.2.4.4償債能力各指標分析2014年2016年的流動比率低于適宜值200，但是速動比率均大于100，而且流動比率和速動比率在2014年都出現了較大幅的上漲，說明當年該企業財務狀況相比另外兩年更好一些，而且近三年來穩步下降，表明華誼兄弟長期償債能力是逐步向好的。4.2.5流動資產營運能力分析4.2.5.1應收賬款周轉率通過大量數據的搜集分析，3年來華誼兄弟的應收賬款周轉率水平都要低于主營業務相近的同行業企業光線傳媒股份有限公司(下又簡稱“光線”)，且保持著小幅度下降的趨勢，下降幅度略有擴大。華誼兄弟應收賬款營運能力較同行業水平來說偏低。營業收入和應收賬款平均額的增長速度可以看出，應收賬款周轉率下降幅度有所擴大的原因是應收賬款平均額增長速度加快，高于營業收入增長速度。從企業近年來的政策來看，為了提高市場占有率，華誼兄弟近年來不斷加大電影票房和電視劇銷售的力度，并與很多大規模的影院集團和地方電視臺及科技制作公司建立了長期的合作關系，公司為加速銷售放寬了信用政策，使得應收賬款大幅增加，2016年甚至翻了一番多。雖然華誼兄弟年報中一直強調票房和版權收入是買際的現金，且長期合作企業規模強大信譽好，壞賬風險小，但是大量的應收賬款會造成對公司可用資金的大量占用。公司在財報中風險部分提到公司近年來一直在拍攝“商業大片”，這些“大片”要投入大規模的資金，所以產量不高，如果公司改善應收賬款的管理水平，在保證銷售的情況下適當保持應收賬款的數量，應該可以一定程度上提高公司產量，可以避免應收賬款對公司資金的大量占用和壞賬風險。4.2.5.2存貨周轉率華誼兄弟存貨周轉率水平大幅低于同行業光線傳媒，但三年來一直保持增長的趨勢，增長幅度還有所擴大，說明公司存貨營運能力有所好轉。2015年度存貨水平不增反降，同時企業在2015年有效低控制住了營業成本，這是存貨周轉率上升幅度擴大的最根本原因。說明2015年度華誼兄弟產品銷售情況良好，這和各大新聞媒體2015年華誼兄弟各電影良好的票房和電視劇銷售情況是相符的。4.2.5.3流動資產周轉率項目2014年同比增長2015年同比增長2016年2016年各項目占流動資產比例貨幣資金周轉率1.381.54%2.36-4.24%2.2633.52%應收賬款周轉率2.06-4.37%1.97-4.57%1.8833.81%存貨周轉率0.9812.24%1.130.00%1.4316.94%流動資產周轉率0.518.00%0.5910.17%0.65100%表4.1華誼兄弟公司流動資產周轉率結合流動資產周轉率和兩個重要流動資產項目周轉率的變化情況我們可以發現，貨幣資金和存貨周轉率的2014-2016年總體上保持上升趨勢，說明這兩項流動資產項目的營運能力正在提升，對流動資產營運能力的提升做出了很大貢獻;同時可以發現應收賬款的周轉率三年來保持小幅度下降趨勢，在不影響公司銷售的情況下應收賬款的周轉率尚有可以提升的空間。5結論及對策5.1結論在本文中，通過比率分析法對華誼兄弟傳媒股份有限公司的償力，營運能力以及盈利能力進行了分析，得出如下結論:華誼兄弟公司有較強的償債能力且保持穩定，營運能力表現強勢，但是公司的盈利能力近三年逐年下降，需要引起注意。華誼兄弟應防范影視行業政策和市場因素對存貨銷售造成的風險，同時在不影響產品銷售的情況下，應適當收緊信用政策，加強對應收賬款的管理，適當提高應收賬款周轉率，避免應收賬款對流動資金的大量占用和壞賬風險。華誼兄弟公司管理層應注意在擴大規模的同時應注重資產結構和資產質量的管理，充分利用企業資產創造收益，同時注意防范大量長期投資難以收回的風險。華誼兄弟在2016年經營狀態良好，全年嚴格依照期初制定的計劃，并悉數實現取得了良好的市場反饋，公司管理水平較高，對于新媒體、IP劇、游戲電商領域全面進軍，板塊價值不斷提升，并己取得不錯的市場占有率水平。華誼兄弟盈利能力良好，公司營業毛利率較高，銷售費用、財務費用控制水平較高，整體每股收益較行業排名靠前。公司資產質量穩定，市值與權益資本呈現穩定的同比增長，公司采取輕巧的資產配置，流動資產比重較大，且每單位產生現金的能力穩定，各項應收事項賬款壞賬率低，預付資產收益性較強，得益于推出的影視作品市場反響強烈，資產總體營運風險較低，公司籌資借款策略不激進。公司償債能力較強，籌資能力較強，財務費用較低，短期還款能力較強，資金鏈破裂風險較小。5.2對策5.2.1建立投融資風險評枯體系，完善投融資方式多元化電影產業從整體來看是一個復雜、龐大的社會系統工程，要實現資本投資收益最大化，就需要優化產業結構，集聚影視要素，形成從提供拍攝場景到影視創作、拍攝、發行一條龍的完整產業鏈，才能形成人無我有、人有我優的競爭優勢，從而使產業鏈更符合市場運作的實際，同時加強電影衍生產品和電影后產品的研發，占領電影終端市場，努力創造多元化的盈利模式。完整的電影產業不僅僅是電影制作與國內外發行，更包括衍生產品開發與電影后產品開發，同時電影產業由于其自身的需要，還輻射到相關的設備制造與銷售產業和人才培訓產業。借鑒美國好萊塢，一部電影所能夠帶來的利潤總和，分別產生于整個電影產業鏈條上的每個節點，往往電影衍生產品的收益要高于電影票房本生。當前，國內電影企業應重視開頭電影后市場和電影衍生產品的研發，不斷拓展電影產品的利潤點，逐步形成一個“上游開發、中游拓展、下游延伸”的成熟產業鏈條，創造全方面的盈利模式。雖然華誼兄弟積極打造全產業鏈，投資產業鏈上各個環節，但是并不是每個項目都是盈利的，這樣大范圍投資分散公司資金，同樣會影響到公司核心業務(影視制作)。因此，華誼兄弟除了從戰略布局考慮，還要從公司目前的運營狀況、公司核心業務以及相關人員的利益等多方面考慮投資，在融資模式的選取方面，以盈利作為首選模式，在此基礎上要不斷完善經營理念、擴大規模，不斷擴張自有資本，在銀行貸款方面，需要不斷加強信貸工作，通過政府、社會群體以及組織行為機構申請更多的資金。同時，要明確融資風險的不穩定性，建立投融資風險評估體系，根據自身產品的構建成本以及未來所能夠承受的風險范圍，進行融資，并且要建立較為完善的信息系統并借助明文規定，要求下屬職員時刻保持著工作積極性和自律性，還要根據企業自身的財務收支情況，制定有效的風險預防機制，時刻對各個環節進行系統的監督與管理，將風險控制在最低點。5.2.2加大內容創作投入，提高資本回報及盈利成長打造全產業鏈的大型綜合媒體集團一直是華誼兄弟公司的夢想，為此近年來公司在主題公園、手游等領域投入了大量資金，這就直接導致了公司在核心環節一一影視內容制作方面資金投入的大幅減少。而作為華誼兄弟運營模式標桿的迪士尼則用成功的經驗告訴我們“內容為王”才是影視行業的核心競爭力。迪士尼依靠米奇、加勒比、皮克斯等難以復制的影視形象、內容來推廣鞏固品牌，再借助品牌優勢逐漸延伸至其他環節，如主題公園、衍生品等，從而使整個產業鏈良性運轉，獲得大于內容本身的利潤。華誼兄弟為提高盈利質量，應適當增加內容創作方面的投入，通過制作發行優秀影視作品來增加當期的資本回報，同時通過品牌效應打造自己的核心人物和主題，利用核心內容輻射整個產業鏈，從而帶動價值鏈下游環節價值的釋放，提升盈利的成長性。5.2.3避免盲目追求地產項目擴張，提高整體盈利水平華誼兄弟在主題公園投資建設方面，除了海口觀瀾湖華誼馮小剛電影公社形成了一定的規模，支撐了公司的部分盈利外，其他幾個項目都是進展緩慢。蘇州電影主題公園只舉行了推介會，深圳坪山和上海嘉定的兩個文化城也仍未進入盈利狀態。主要原因可能是經驗和資金的缺乏。目前國內文化旅游地產開發經驗不足，產品線尚待完善。華誼兄弟應該進一步學習國外