地產需求筑底，政策優化升級

房地產行業2024年春季投資策略證券分析師：袁豪

A0230520120001、曹曼

A0230520120003、鄧力

A0230523050001、陳鵬

A02305211100022024.3.27主要內容3近期分析：短期需求底有望來臨中期支撐：中期需求依然有支撐政策優化：政策優化升級再助力投資分析意見：維持“看好”評級春節后主流城市二手房銷售修復、呈現復蘇態勢圖1、2024年春節后主流17城二手房銷售快速修復春節后核心17城二手房成交走好、呈現復蘇態勢。24年春節以來17城銷售82,233套（截至3/24累計44日），較21、、年（春節后累計日）增速分別為-%、+%、-%，當前水平低于、年水平，整體呈現復蘇態勢。圖2、2021年以來春節后44日成交套數020,00040,00060,00080,000100,000120,00001/0101/1601/3102/1503/0103/1603/3104/1504/3005/1505/3006/1406/2907/1407/2908/1308/2809/1209/2710/1210/2711/1111/2612/1112/26（套）17城二手房成交套數：30天滾動2021年 2022年 2023年 2024年資料來源：Wind，申萬宏源研究注：17個城市為：一線城市（北京、深圳）、二線城市（杭州、南京、成都、青島、蘇州、廈門、無錫）、三四線城市（東莞、揚州、南寧、佛山、金華、江門、清遠、衢州）；歷史數據做春節對齊調整，下同。103,29661,325101,80782,233020,00040,00060,00080,000100,0002021年2022年2023年2024年17城春節后44日成交套數(套)120,000資料來源：Wind，申萬宏源研究405,00010,00015,00020,00025,0001/11/131/252/62/183/13/133/254/64/184/305/125/246/56/176/297/117/238/48/168/289/99/2110/310/1510/2711/811/2012/212/1412/26（套）北京二手房成交套數：30天滾動1/11/131/252/62/183/13/133/254/64/184/305/125/246/56/176/297/117/238/48/168/289/99/2110/310/1510/2711/811/2012/212/1412/26（套）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000深圳二手房成交套數：30天滾動2021年 2022年 2023年 2024年9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001/11/131/252/62/183/13/133/254/64/184/305/125/246/56/176/297/117/238/48/168/289/99/2110/310/1510/2711/811/2012/212/1412/26（套）杭州二手房成交套數：30天滾動05,00010,00015,00020,00025,0001/11/131/252/62/183/13/133/254/64/184/305/125/246/56/176/297/117/238/48/168/289/99/2110/310/1510/2711/811/2012/212/1412/26（套）30,000成都二手房成交套數：30天滾動城市間成交分化加大，其中深圳、成都表現突出5圖3、北京二手房成交套數（30天滾動）圖4、深圳二手房成交套數（30天滾動）2021年 2022年 2023年 2024年資料來源：Wind，申萬宏源研究（注：歷史數據做春節對齊調整）圖5、杭州二手房成交套數（30天滾動30天）資料來源：Wind，申萬宏源研究（注：歷史數據做春節對齊調整）圖6、成都二手房成交套數（30天滾動）年 年 年 年資料來源：Wind，申萬宏源研究（注：歷史數據做春節對齊調整）年 年 年 年資料來源：Wind，申萬宏源研究（注：歷史數據做春節對齊調整）70城二手房房價同比下行，而房價仍是關鍵指標近期70城二手房房價同比仍在下行當中，2024年2月二手房房價同比-5.1%、降幅較前值擴大0.7pct，因而目前總體房價下行趨勢當中，而房價預期仍是影響房地產行業走勢的重要關鍵。但近期城二手房房價環比降幅連續收窄，年月二手房房價環比-.%、降幅較前值收窄.pct，并且已經連續兩個月收窄，而在歷史上房價環比是更為領先的一個指標，一般房價環比領先于房價同比3-6個月左右。(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.02005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01（%）二手住宅:70個大中城市:環比（右軸）6圖7、

70城二手住宅房價環比和同比走勢（%）二手住宅:70個大中城市:當月同比資料來源：Wind，統計局，申萬宏源研究但70城二手房房價環比降幅連續2個月收窄2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02圖8、70城二手住宅房價環比走勢（%）0.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)7二手住宅:70個大中城市:環比資料來源：Wind，統計局，申萬宏源研究近期70城房價環比跌幅呈現收窄跡象，自23年11月、12月單月房價環比跌幅-0.8%以來，24年1-2月房價環比跌幅持續收窄，1月環比-0.7%、2月環比-0.6%，房價環比已連續2個月降幅收窄。一線城市掛牌量高位震蕩、部分回落（更新至2月底）圖12、深圳二手房掛牌套數（更新至24年2月底）資料來源：sanliudata，申萬宏源研究135,000130,000125,000120,000115,000110,000105,000100,00095,00090,000圖9、北京二手房掛牌套數（更新至24年2月底）(套)100,00095,00090,00085,00080,00075,00070,00065,00060,00055,00050,000上海二手房掛牌套數資料來源：sanliudata，申萬宏源研究圖11、廣州二手房掛牌套數（更新至24年2月底）(套)120,000125,000130,000135,000140,000145,000圖10、上海二手房掛牌套數（更新至24年2月底）(套)-深圳二手房掛牌套數8(套)45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000北京二手房掛牌套數資料來源：sanliudata，申萬宏源研究廣州二手房掛牌套數資料來源：sanliudata，申萬宏源研究近期一線城市二手房房價環比多現降幅收窄圖13、北京中原二手房房價環比圖14、上海中原二手房房價環比資料來源：Wind，申萬宏源研究圖15、廣州中原二手房房價環比資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究(1.6)4.03.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)(3.5)(4.0)(4.5)(5.0)2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02（%）北京：中原二手房房價環比北京:中原領先指數(0.2)0.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)(3.5)(4.0)(4.5)4.03.53.02.52.01.51.00.52020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02（%）上海：中原二手房房價環比上海:中原領先指數(2.0)0.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)(3.5)(4.0)(4.5)3.02.52.01.51.00.52020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02（%）廣州：中原二手房房價環比廣州:中原領先指數(1.7)3.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)(3.5)(4.0)(4.5)2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02深圳：中原二手房房價環比深圳:中原領先指數資料來源：Wind，申萬宏源研究圖16、深圳中原二手房房價環比（%）9本輪一線城市房價呈現深度調整、降幅邊際收窄圖18：各輪周期房價最大跌幅（北上廣深中原二手房房價領先指數）圖17：中原二手房領先指數北上廣深情況02004006008001,0001,2001,4002007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-09（2004年5月=100）

北京:中原領先指數廣州:中原領先指數資料來源：Wind，申萬宏源研究

上海:中原領先指數深圳:中原領先指數中原二手房房價領先指數深圳：-35%北京：-20%廣州：-21%上海：-22%(12)(8)(6)(25)(35)(40)(30)(25)(20)(15)(10)(5)011年周期降幅14年周期降幅本輪周期降幅北京 廣州 深圳 上海 均值資料來源：Wind，申萬宏源研究（%）

08年周期降幅根據中原二手房領先指數，北上廣深指數分別較高點下降20%、22%、21%、35%；從邊際跌幅看，北上廣深24年2月房價環比-1.6%、-0.2%、-2%、-1.7%，較前值+0.5pct、+2.8pct、-1.0pct、+2.1pct，除廣州外跌幅均呈現一定收窄，表明目前一線城市房價端已呈現深度調整狀態。根據中原二手房領先指數，對比每輪周期，本輪周期北上廣深房價指數最大降幅均值已達25%，當前房價調整幅度明顯超過以往周期，如2008年周期降幅12%、2011年周期降幅8%、2014年周期降幅6%，從歷史周期角度來看，本輪房價也已呈現深度調整狀態。10近期核心城市收入相對房價表現更為穩健圖19、北京房價和收入關系（4QMA）圖20、上海房價和收入關系（4QMA）一線城市北京和上海自2018年以來房價增速保持回落，而收入端表現更為堅挺。2023Q4，北京、上海房價增速（4QMA）分別為-1%、1%，而收入端增速均為6%，表明近期核心城市收入相對房價表現更為穩健，由此也就推動了近期核心城市的按揭負擔比的改善。0246810121416(10)010203040502008/3/12008/11/12009/7/12010/3/12010/11/12011/7/12012/3/12012/11/12013/7/12014/3/12014/11/12015/7/12016/3/12016/11/12017/7/12018/3/12018/11/12019/7/12020/3/12020/11/12021/7/12022/3/12022/11/12023/7/1上海房價同比：4QMA 上海收入同比：4QMA(右軸)資料來源：Wind，趨勢動物，申萬宏源研究（%）(%)60208641412101816(10)010203040502008/3/12008/12/12009/9/12010/6/12011/3/12011/12/12012/9/12013/6/12014/3/12014/12/12015/9/12016/6/12017/3/12017/12/12018/9/12019/6/12020/3/12020/12/12021/9/12022/6/12023/3/12023/12/1北京房價漲跌幅：4QMA 北京收入漲跌幅：4QMA(右軸)資料來源：Wind，趨勢動物，申萬宏源研究11（%）(%)60近期一線城市按揭負擔比顯著改善、逐步進入合理區間1Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23深圳:按揭負擔比(前40%收入群體):家庭上海:按揭負擔比(前40%收入群體):家庭圖21、北上廣深家庭按揭負擔比（前40%收入群體）120%100%80%60%40%20%0%12廣州:按揭負擔比(前40%收入群體):家庭北京:按揭負擔比(前40%收入群體):家庭資料來源：Wind，趨勢動物，申萬宏源研究近期一線城市按揭負擔比出現顯著下行，回到2016年水平，逐步進入合理區間

。我們測算前40%收入群體的家庭按揭負擔比，發現2023Q4北上廣深已經分別降低至65%、58%、41%、63%，均值57%，已經回到2016年水平。此外，考慮到預計后續房貸利率仍將繼續下降以及房價仍將略有下行，預計按揭負擔比也將進一步有所改善，并更進一步進入合理區間。一二線城市按揭負擔比大多回到周期極值點100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q222Q23100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q222Q23圖22、一線城市家庭按揭負擔比（前40%收入群體）擔比促發極值也將對房地產的量價形成支撐，也或意味著房地產自然需求底將來臨。13圖23、10個二線城市家庭按揭負擔比（前40%收入群體）4個一線城市:按揭負擔比(前40%收入群體):家庭資料來源：Wind，趨勢動物，申萬宏源研究10個二線城市:按揭負擔比(前40%收入群體):家庭資料來源：

Wind，趨勢動物，申萬宏源研究核心城市按揭負擔比顯著改善、并大多回到周期極值點。2023Q4，一線城市（北上廣深）的家庭按揭負擔比均值已經回落至57%，已經接近于歷史階段性底部（2013Q1的49%和2015Q1的49%）、但還高于2009Q1的36%；核心10個二線城市（杭州、成都、長沙、廈門、西安、武漢、南京、福州、合肥、蘇州）的家庭按揭負擔比均值回落到27%，已經達到了歷史階段性底部區間（2009Q1的28%、2013Q1的32%、2016Q1的26%）。值得注意的是，考慮到預計后續房貸利率仍將繼續下降以及房價仍將略有下行，預計后續按揭負擔比也將進一步有所改善。此外，從周期的角度來看，2009Q1、2013Q1、2016Q1都是前三輪周期的周期起點附近，在歷史常規周期中，按揭負近期一線城市租金相對于房價表現更為穩健圖24、北京二手住宅房價和租金指數同比圖25、上海二手住宅房價和租金指數同比25.020.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01北京:二手住宅租金指數同比（%）(10.0)(5.0)0.05.010.015.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01上海:二手住宅租金指數同比（%）25.020.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01廣州:中原領先指數同比廣州:二手住宅租金指數同比(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01深圳:中原領先指數同比深圳:二手住宅租金指數同比資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究14圖27、深圳二手住宅房價和租金指數同比（%）北京:中原領先指數同比資料來源：Wind，申萬宏源研究圖26、廣州二手住宅房價和租金指數同比（%）上海:中原領先指數同比資料來源：Wind，申萬宏源研究百城租金回報率和國債收益率利差收窄、配置價值或將出現(1.6)(1.4)(1.2)(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)1.901.952.002.052.102.152.202.252.302018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01(%)0.0圖28、百城租金回報率和國債收益率關系（百城口徑）(%)百城租金回報率 百城租金回報率-10年期國債收益率（右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究百城口徑租金回報率和國債收益率利差持續收窄。百城租金回報率在2020年12月達階段底部，此后穩步上漲，至24年2月回升至2.20%，同期10年期國債收益率2.34%，利差收窄至-0.14%，創下近幾年的新高，房地產配置價值或將出現。此外，考慮到預計后續進一步的降息以及房價仍將略有下行，預計租金回報率也將進一步回升、并預計后續有望超過10年期國債收益率，進一步支撐房地產配置價值或將出現，并且也進一步支撐需求底或將來臨。15低能級城市租金回報率更高、目前已超國債收益率低能級城市租金回報率更為可觀，不同能級城市租金回報率基本都于21年開始見底，此后開始持續上升。根據Wind披露的百城租金回報率數據，24年2月，一、二、三、四線城市租金回報率均值分別達1.83%、2.28%、2.52%、3.05%。目前各能級城市租金回報率相對于國債的利差持續收窄，低能級城市租金回報率已超國債收益率，24年2月，一、二、三、四線城市租金回報率均值相對年國債收益率分別為-.pct、-.pct、.pct、.pct。圖29、各能級城市租金回報率走勢（百城口徑）圖30、目前各能級城市租金回報率相對于國債的利差比較（百城口徑）1.01.52.02.53.03.52018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12一線城市 二線城市 三線城市 四線城市資料來源：Wind，申萬宏源研究注：一線城市4個、二線城市31個、三線城市44個、四線城市44個。(%)資料來源：Wind，申萬宏源研究注：一線城市4個、二線城市31個、三線城市44個、四線城市44個。-0.55-0.100.140.67(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.8一線城市二線城市三線城市四線城市租金回報率相對于國債利差（24M2）16（%）圖31、一線城市住宅租金-10年國債收益率（中原口徑）圖32、一線城市住宅租金-1年存款利率（中原口徑）(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-01一線住宅租金回報率-10年國債收益率（%）(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-10一線住宅租金回報率-1年存款利率（%）核心城市租金回報率和國債利差回到周期極值點資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究核心城市租金回報改善、

并大多回到周期極值點。根據中原地產數據，目前一線城市住宅租金回報率均值1.57%，同期10年期國債收益率2.34%，利差收窄至-0.8pct，低于最高點2008年12月（+0.9pct），與2012年7月（-0.7pct）、2015年12月（-0.7pct）、2020年4月（-1.0pct）高點較為接近。若與1年期存款利率相比，當前1年期存款利率降至1.54%，利差轉正至+0.02pct，而利差轉正僅在2008年10月-2010年11月、2015年8月-2016年5月這兩個時間段出現過。值得注意的是，考慮到預計后續進一步的降息以及房價仍將略有下行，預計租金回報率也將進一步回升、并預計后續有望超過10年期國債收益率。此外，從周期的角度來看，2008年12月、2012年7月、

2015年12月、

2020年4月都是前四輪周期的周期起點附近，在歷史常規周期中，租金回報率相對國債收益率利差觸發極值也將對房地產的量價形成支撐，也或進一步意味著房地產需求底將來臨。17小結：按揭負擔比、租金率回報率改善，需求底有望來臨18今年春節后二手房成交修復，房價深度調整后有趨穩趨勢。成交端，24年春節以來17城二手房成交較21、22、23年增速分別為-20%、+34%、-19%，整體呈現一定復蘇態勢，其中深圳和成都表現突出。房價端，本輪周期北上廣深二手房房價累計降幅均值已達25%，當前房價調整幅度明顯超過以往周期，如2008年周期的12%、2011年周期的8%、2014年周期的6%，本輪房價已呈現深度調整狀態，并從邊際角度，70城二手房房價環比連續2個月降幅收窄，其中近期一線城市也呈現房價降幅收窄趨勢。我們預計部分城市有望需求提前筑底企穩。核心城市按揭負擔比明顯改善，大多回到歷史周期極值點。從購買力角度來看，由于房價的深度調整以及持續的房貸利率降息，核心城市的按揭負擔比呈現顯著改善，支撐需求底的來臨。一線城市（前40%收入群體）家庭按揭負擔比均值從18Q3的90%回落到23Q4的57%，接近歷史低點13Q1（49%）、15Q1（49%）；核心10個二線城市（前40%收入群體）按揭負擔比均值從18Q3的47%回落到23Q4的27%，達到歷史低點09Q1（28%）、13Q2（32%）、16Q1（26%）。此外，在歷史經驗中，按揭負擔比觸發極值也將對房地產的量價形成支撐。百城租金回報率對國債利差收窄，一線城市回到周期極值點。從收益率角度來看，由于租金回報率的提升以及國債收益率的持續下行，當前房產配置性價比有所提升，進一步支撐需求底的來臨。百城口徑租金回報率和國債收益率利差持續收窄，24年2月租金回報率2.20%，較10年國債利差收窄至-0.14%、創近年來新高。其中一線城市租金回報率和國債收益率利差已經接近歷史低點2012年7月、2015年12月、

2020年4月。同樣在歷史經驗中，租金回報率相對國債收益率利差觸發極值也將對房地產的量價形成支撐。主要內容19近期分析：短期需求底有望來臨中期支撐：中期需求依然有支撐政策優化：政策優化升級再助力投資分析意見：維持“看好”評級根據統計局數據，2021-2023年全國住宅銷售面積經歷了大幅下跌，2023年較2021年高峰累計降幅達39%，根據克而瑞數據，反映到個體房企和個體城市的降幅那就更大。根據統計局數據，2023年住宅銷售面積為9.5億平，2024年1-2月全國住宅銷售面積同比-25%，并目前12個月滾動住宅銷售面積進一步降至9.1億平，已經回到了2010年的水平。銷售：本輪全國住宅銷售大降4成、近期動態年化已回到2010年資料來源：統計局，申萬宏源研究資料來源：統計局，申萬宏源研究圖33：統計局全國住宅銷售面積及同比（年度）圖34：統計局全國住宅銷售面積（12個月滾動）-20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022024/02住宅銷售面積（12個月滾動）(萬平)180,000(30)(20)(10)0102030020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00020132014201520162017201820192020202120222023住宅銷售面積同比（右軸）（%）(萬平)20-20,00040,00060,000180,000160,000140,000120,000100,00080,0002005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022024/02(萬平)新開工：本輪全國新開工大降6成、近期動態年化已回到2007年根據統計局數據，新開工面積自2019年達到歷史高點，2020年進入下行通道，2023年較2019年高峰已經累計下降59%，

并考慮到過去3年拿地下降明顯，銷售仍然低迷，開工短期內仍沒有強支撐。根據統計局數據，2023年住宅新開工面積為6.9億平，2024年1-2月全國住宅開工面積同比-31%，并目前12個月滾動住宅新開工面積進一步降至6.6億平，已經回到了2007年的水平。圖35：統計局全國住宅新開工及同比（年度）圖36：統計局全國住宅新開工面積（12個月滾動）住宅新開工面積（12個月滾動）資料來源：統計局，申萬宏源研究(50)(40)(30)(20)(10)0102030020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00020132014201520162017201820192020202120222023住宅新開工面積資料來源：統計局，申萬宏源研究同比（右軸）（%）(萬平)21根據中原二手房領先指數，自2021年以來，北京、上海、廣州、深圳的二手房房價指數分別距歷史高點下跌了20%（高點23年5月）、22%（高點22年6月）、21%（高點22年6月）和35%（高點21年5月），并且目前依然在下跌趨勢中。根據中原二手房領先指數，對比每輪周期，本輪周期北上廣深房價指數最大降幅均值已達25%，當前房價調整幅度明顯超過以往周期，如2008年周期降幅12%、2011年周期降幅8%、2014年周期降幅6%。圖38：各輪周期房價最大跌幅（北上廣深中原二手房房價領先指數）圖37：中原二手房領先指數北上廣深情況房價：本輪一線城市二手房房價大降25%、降幅創下歷史新高02004006008001,0001,2001,4002007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-09（2004年5月=100）

北京:中原領先指數廣州:中原領先指數資料來源：Wind，申萬宏源研究

上海:中原領先指數深圳:中原領先指數中原二手房房價領先指數深圳：-35%北京：-20%廣州：-21%上海：-22%(12)(8)(6)(25)(35)(40)(30)(25)(20)(15)(10)(5)011年周期降幅14年周期降幅本輪周期降幅北京 廣州 深圳 上海 均值資料來源：Wind，申萬宏源研究（%）

08年周期降幅2217.913.415.711.620.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.020212022-2030E商品房 商品住宅（億平米）預計22-30年商品房銷售面積中樞13.4億平米，較21年-26%圖39、城鎮化率、人均居住面積、舊房更新率為中期需求三大支撐23資料來源：Wind，CEIC數據庫，各國統計局，申萬宏源研究我國目前城鎮化率（

65%）、人均住房面積（30平）、舊房更新率（1%）三大指標較國際上主流發達國家均有較大提升空間，這決定了我國房地產市場依然有較大發展空間。經測算，我們預計我國未來5-10年的商品房需求中樞約為13.4億平（商品住宅需求中樞約為11.6億平），雖然較2021年商品房銷售面積的.億平下降%，但依然規模可觀。需求測算1：估算我國中期住宅需求中樞11.6億平、規模依然可觀需求測算2：2008年后日本住宅新開工基本穩定、仍較為可觀1992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本:新屋開工:建筑面積:住宅圖40、日本住宅新開工面積走勢(萬平)18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-資料來源：Wind，申萬宏源研究日本房地產市場自上世紀90年代進入成熟階段后，住宅新開工從高峰1996年的1.6億平下降至2022年的6,865萬平，降幅達56%；并自2008年之后新開工基本上穩定在7,000萬平左右。即使在2008年金融危機周期中，日本2009年新開工進入階段最底部，仍達,萬平，疫情階段年新開工底部仍有,萬平，我們認為日本住宅新開工整體處于平穩夯實階段。24日本韓國中國2022年人口（萬人）12,5125,18213-22年新開工均值（萬平）7,4724,605人均新開工面積（平/人）0.600.89我國人口倍數11.327.2過去10年日韓新開工遞推我國新開工底線（億平）8.412.510.52022年城鎮化率92%81%64%人均住房面積（平）393330考慮城鎮化率和人均面積后我國新開工底線（億平）高于8.4高于12.5高于10.5維持我們前期預測商品房中樞需求（億平）13.4維持我們前期預測住宅中樞需求（億平）11.6504540353025200.00.20.40.60.81.0中國（平米）（平米）2530354045500.00.20.40.60.81.0德國日本韓國中國

人均住房面積（右軸）：逆序25（平米）（平米）表1：日韓為鑒我國中期新開工底線高于10.5億平米資料來源：Wind，申萬宏源研究圖42：中日韓德人均開工和人均住房成反向關系圖41：中日韓德人均開工面積和人均住房面積情況德國 日本 韓國人均開工面積（13-22年開工均值）人均開工面積（2023E）人均住房面積（右軸）資料來源：Wind，申萬宏源研究人均開工面積（-年開工均值）資料來源：Wind，申萬宏源研究需求測算2：日韓飽和經驗底線預測我國住宅中樞為10.5億平總量測算：預計24年總量依然偏弱，需求端彈性好于投資端26表2、2024年房地產開發投資數據預測匯總表資料來源：統計局，申萬宏源研究注：年月開始統計局數據對于年基數進行了調減，并且逐月調減的幅度和范圍擴大，我們按年公布數對應調整比例對年基數進行還原，并給出23年公布值口徑（調整基數后）和計算值值口徑（調整基數前）兩個同比數據。年份施工面積新開工面積竣工面積土地購置費投資額銷售額銷售面積銷售均價(萬平米)(萬平米)(萬平米)(億元)(億元)(億元)(萬平米)(元/平米)2013665,572201,208101,43513,50286,01381,428130,5516,2372014726,482179,592107,45917,45995,03676,292120,6496,3242015735,693154,454100,03917,67595,97987,281128,4956,7932016758,975166,928106,12818,779102,581117,627157,3497,4762017781,484178,654101,48623,169109,799133,701169,4087,8922018822,300209,34293,55036,387120,264149,973171,6548,7372019893,821227,15495,94241,675132,194159,725171,5589,3102020926,759224,43391,21844,452141,443173,613176,0869,8602021975,387198,895101,41243,505147,602181,930179,43310,1392022調整前904,999120,58786,22240,470132,895133,308135,8379,8142022調整后903,410119,81985,32640,470122,692124,729122,11510,2132023838,36495,37699,83132,791110,913116,622111,73510,4372024E751,02186,59085,52330,18898,587111,732105,99010,542同比(%)施工面積新開工面積竣工面積土地購置費投資額銷售額銷售面積銷售均價201316.113.52.011.619.826.317.37.720149.2(10.7)5.929.310.5(6.3)(7.6)1.420151.3(14.0)(6.9)1.21.014.46.57.420163.28.16.16.26.934.822.510.120173.07.0(4.4)23.47.013.77.75.620185.217.2(7.8)57.09.512.21.310.720198.78.52.614.59.96.5(0.1)6.620203.7(1.2)(4.9)6.77.08.72.65.920215.2(11.4)11.2(2.1)4.44.81.92.82022調整前(7.2)(39.4)(15.0)(7.0)(10.0)(26.7)(24.3)(3.2)2022調整后(7.4)(39.8)(15.9)(7.0)(16.9)(31.4)(31.9)0.72023計算(7.4)(20.9)15.8(19.0)(16.5)(12.5)(17.7)6.42023公布(7.2)(20.4)17.0(19.0)(9.6)(6.5)(8.5)2.22024E(10.4)(9.2)(14.3)(7.9)(11.1)(4.2)(5.1)1.0需求判斷：銷量、開工已超跌，需求端支撐逐步走強2023年，全國商品住宅銷售面積、新開工面積分別為9.5、6.9億平，對應同比-17%、-21%，我們預計2024年商品住宅銷售面積、新開工面積分別為9.0、6.3億平，同時我們測算：1）需求中樞測算1：我國2022-30年的商品住宅需求中樞約為11.6億平；2）需求中樞測算2：日韓經驗底線預測新開工中樞為10.5億平米，鑒于目前銷售面積、新開工面積已連續低于中樞需求，我們認為目前銷售已經出現了超跌，預計后續需求中樞對銷售的支撐也將逐步走強。9.56.911.69.06.310.50.02.04.06.0銷售面積新開工面積2023資料來源：Wind，統計局，申萬宏源研究2024E需求測算1

需求測算2需求中樞27圖43、2023和2024E住宅銷售面積和新開工面積與需求測算1和需求測算2的對比（億平）14.0韓國遞推我國需求中樞12.5億平12.010.0日本遞推我國需求中樞8.4億平8.0投資端滯后于銷售端，預計后續銷售端修復先于投資端圖44、房地產及產業鏈各指標相關性資料來源：申萬宏源研究從地產周期角度來看，一般銷售端指標領先于投資端指標。在眾多指標中，銷售是最前瞻性指標，而拿地領先新開工6-9月時間；開工領先竣工2.5

年時間。因而預計后續行業銷售端的修復將領先于投資端。目前階段，房地產前端指標（銷售、拿地、開工）21年以來經歷了較大幅度下降，而后端指標（施工、竣工、投資）從幅度和節奏來看滯后于前端指標。綜合來看，我們預計行業后續銷售端修復將領先于投資端。28預計后續投資端修復更為困難，保障房和城改將是對沖選項圖45、目前住宅銷售面積較21年峰值下降47%圖46、目前住宅新開工面積較21年峰值下降61%-2005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022024/02(萬平)180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000較21年峰值下降61%-2005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022024/02住宅銷售面積（12個月滾動）資料來源：Wind，申萬宏源研究(萬平)200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000較21年峰值下降47%-90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022024/02

住宅竣工面積（個月滾動）資料來源：Wind，申萬宏源研究住宅新開工面積（12個月滾動）資料來源：Wind，申萬宏源研究圖48、目前住宅竣工面積較21年峰值下降4%(萬平)較14年峰值下降14%、較21年峰值下降4%-60,00040,00020,00080,000100,000120,0002005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022024/02住宅投資額（個月滾動）資料來源：Wind，申萬宏源研究圖47、目前住宅投資額較21年峰值下降27%(萬元)較21年峰值下降27%29小結：本輪地產基本面已超跌，中期住房需求有支撐30本輪周期中，房地產銷售、開工、房價都已深度調整。根據統計局數據，2023年，全國住宅銷售面積9.5億平、新開工面積6.9億平，分別較高點累計降幅達39%、59%。并且目前住宅銷售面積（12個月滾動）已降至9.1億平，已經回到了2010年的水平；住宅新開工面積（12個月滾動）已降至6.6億平，已經回到了2007年的水平。根據中原二手房領先指數，本輪周期北上廣深二手房房價累計降幅均值已達25%，當前房價調整幅度明顯超過以往周期，如2008年周期的12%、2011年周期的8%、2014年周期的6%，本輪房價已呈現深度調整狀態。但中期來看，我們認為我國住房需求中樞仍有較強支撐。雖然本輪房地產基本面調整較深，但我們認為我國住房需求中樞仍有較強支撐，主要基于兩個維度需求測算：1）通過城鎮化率、人均住房面積、舊房更新率等指標推演測算，預計我國2022-30年的住宅需求中樞約為11.6億平；2）通過日本和韓國飽和階段的住房開工情況借鑒測算，預計我國住宅新開工（或銷售）中樞為10.5億平。鑒于23/24E住宅銷售已降至9.5/9.0億平、新開工已降至6.9/6.3億平，均已連續低于住宅需求中樞，我們認為目前基本面已經超跌，預計后續需求中樞對銷售的支撐也將逐步走強。預計后續投資端修復將滯后，保障房和城改將是對沖選項。從地產周期角度來看，一般銷售端指標領先于投資端指標，因而預計后續銷售端的修復將領先于投資端。而從本