29三月2024后金融危機時代下的量化金融之路目錄1.金融工程在此次金融危機中扮演的角色2.一些成功的案例3.人民幣國際化之路1.金融工程在此次金融危機中扮演的角色資產Assert結構性投資工具發行人SIV/Trust-Issuer發起人Originator服務商Servicer信用增強CreditEnhancer互換票據Swap/CP流動性提供者LiquidityProvider結構性法律成分StructuralLegalElements投資者Investor資產轉移教訓1:

過度資產證券化信用衍生產品Source:BBA單名指數波動率相關性信用產品市場份額單名信用違約互換SingleNameCDS42%合成式抵押債務憑證SyntheticCDO's16%指數產品12%信用掛鉤票據6%指數分層IndexTranches5%籃子產品5%總收益互換4%資產互換3%信用利差期權3%股票掛鉤信用產品3%互換選擇權Swaptions1%各類資產證券化產品ABCDSABCPABSABSCDOAlt-AAutoABSArbitrageCDOBalanceSheetCDOCBOCDO/CDO2OASPACPSAREMICRMBSSPV/SPESyntheticCDOTACTBAWACCDSCLNCLOCMBSCMCDSCMOCopulaCPRCSOFHLMCFNMAGNMAGSEIO/POHELABSHybridCDOJumboLIBORMBSNTD資產證券化市場該市場在2008年6月達到峰值:教訓2:不可逆轉的信用風險為什么資產證券化的產品在危機期間成為如此有毒的資產？原始的信用風險通過證券化和信用衍生產品成為不可逆轉的信用風險。風險資產結構性投資工具(SIV)（遠離破產）A類B類C類D類資產現金本金利息票據現金教訓3:過度杠桿化此次金融危機的導火索和起點：2007年7月24日星期二，貝爾斯登旗下投資CDO次級債的兩個對沖基金出現巨額虧損。這兩個基金都投資于大量的次級債。一方面，那些證券很難再有價值，因為市場已經不再具有流動性，另一方面兩家基金都結局不妙——一家倒閉，一家價值下降了90%貝爾斯登在這兩檔基金的投資不過4000萬美元，從公司外部籌集的資金則超過了5億美元。利用財務杠桿，兩檔基金舉債90億美元，并控制了超過200億美元的投資，大多為次級抵押貸款支持債券構成的CDO頭寸。該對沖基金的杠桿比例=(200+90)/(5+0.4)=54.(市場2%的不利運動將損失股東equity價值)貝爾斯登的杠桿比例=(200+90)/0.4=725教訓4:龐大的隱性銀行體系

眾多對沖基金和非銀行機構成為“隱性的銀行”，但卻不受任何監管，而這些對沖基金的盈利模式與銀行類似。資金來源：通過在貨幣市場發行短期票據來融資（不是公眾存款）資金運用：投資于各類CDO、CDS債券（不是貸款）盈利模式：兩條收益曲線之間的利差流動性風險和利率風險管理：借短貸長、缺口管理、久期管理對沖基金的融資成本率：美元30天商業票據收益率。教訓5:模型風險(modelrisk)

AverageVAR,one-day,99%

Financialinstitution2004

($m)12003

($m)2Change

inVAR

(%)Changein

reporting

currency(%)3VARrank

2004VARrank

2003

Citigroup101.080.026.3

13

UBS95.285.411.41.121

GoldmanSachs94.982.115.5

32

DeutscheBank87.455.856.748.046

JPMorgan485.068.623.923.954

MorganStanley73.055.032.7

67

Barclays71.749.644.732.479

Commerzbank64.859.98.2-5.685

CreditSuisse55.649.013.63.198

MerrillLynch49.638.628.3

1012

BankofAmerica48.033.642.9

1113

Dresdner39.636.48.8-5.01210

BNPParibas38.840.8-4.9-17.01311

LehmanBrothers38.031.022.4

1415

HSBC35.632.49.9

1514

However,bycomparingnegativerolesplayedbyeconomists,regulatorsandpoliticians,greedyofinvestmentbankers,financialengineersonlyplayroleoftool.Atoolcanbeusednegativelyorpositively.Inthefollowing,Iwillsomepositiveexamples.2.一些成功的案例Alphaandbetainvestments:Alphainvestment:Pulson,BuffetandSoros:marketisincompleteandbiased.Bottom-upandtop-downmethodologies;Betainvestment:indexinvestmentandETFinvestmentriskmarketportfolio:βproductPortableαproductαreturnreturnBeta-productsarecheap:Itcanbemechanicallymanufacturedsuchasindextrackers,ETFs.Forexample,theBGIiSharesseries.Usinganindex-duplicatedtechniqueoraquantitativetracking-errorminimizationmodelwillbeabletocreatebetaproducts.Investmentresourceusedwithinafinancialinstituteisminimalanddistributioncostisalsosmalleriftrackingawell-knownindexsuchasaMSCIindex,FTSEindexorChinaindex.Feeislowtopurchasebetaproductssuchas20bpsmanagementfeeand10bpscustodianfee;Liquidityishigh;Itsmarketriskissystemicriskandindependentofmanager’srisk;BetaRiskPurchaseOptionsFuturesIndexFundsSwapsETFsBetaexposurecanbeindependentlymanagedandmonitoredatlowcosts指數期貨投資是趨勢投資(momentuminvestment)指數投資面臨最重要的問題就是組合估值(portfoliovaluation)問題，即象買一只股票一樣你買的指數是高估還是低估，如果市場是有效，按照投資組合理論，該指數是被“公平”定價的，且處于有效前沿上面，沒有一個人能夠獲得比這只指數更高的收益。但當市場不是有效時，就會出現問題，假定當前我們有3只股票，它的流通市值是一樣的，換句話，這3只股票在指數中所占的權重均是1/3。并且它們的“公平”定價均是10元錢，假定一段時間后，市場出現錯誤的定價:這時指數投資權重變為： 第一只：1/3=>15/30=1/2 第二只：1/3=>1/3第三只：1/3=>5/30=1/6換句話，指數投資會給過份高估(over-pricing)的股票太多不合理的權重，而給已經被低估(under-pricing)的股票太小的權重，綜合起來，指數的估值被錯誤地估為：(1/2-1/3)50%+(1/6-1/3)(-50%)=17.7%在這種情形下，要戰勝這只指數并不難，只要采用一定程度控制估值的增強被動的方法就可以獲得一個正的超額收益，采用一定程度的增強被動方法來獲得一個alpha收益。Alphaproducts–

activeequityportfoliosFastGrowersCyclicalSlowGrowersContrariansGoodcompaniesv.s.GoodstocksIngeneralalphaisanetzero-sumgame.AlphaisaNetZero-SumGameLosersWinnersAverageFuturesETFsInvestorsasagroupmustfallshortofthemarketreturnbytheamountofthecoststheyincur(2%)ImportingAlphaSelectamanagerAlpha=Manager’sReturn-Bmk1Return=Bmk2+ManagerAlpha-CostShortBenchmark1andLongmanagerandBenchmark2Example1:AbsoluteReturnApproachAlphaofLargeCapAllocationBetaxReturnshortA300FuturesReturnofTheLarge-CapStocks=+AlphaisisolatedfrombetasourceReturnLargeCapAllocationReturnA300FuturesAlphaofSmallCapManagerReturnSmallCapManagerBetaxReturnShortA300Futures=++Alphais"ported"fromalessefficientmarkettoamoreefficientoneExample2:PortSmallCapAlphatoLargeCap(institutionalinvestorspreferlarge-capstocks)ChinaLargeCapAllocationChinaA300IndexFuturesAlphaofUSManagerReturnUSManagerReturnShortS&P500Swap/Futures=++Example3:InternationalAlphaTransfer(forexample,QDIIproductsorQFIIproducts)Example4:alphafromcurrencyoverlay(貨幣外包)managementtohedgeCNYFXrisk基金公司管理的股票組合銀行的貨幣外包管理由于基金公司的投資管理能力帶來的QDII凈值增長（美元計價）由于人民幣升值帶來的QDII凈值增長的減少（人民幣計價）貨幣外包產生的投資收益補充QDII凈值增長減少（人民幣計價）QDII產品對沖人民幣匯率風險的另一種方法人民幣升值是一個長期的過程，它涉及國內和國際的多個經濟和政治因素，今年市場升值的預期是年3%-6%。目前人民幣匯率有較低的歷史波動性(不超過1%)和2%-4%的隱含波動性。離岸的人民幣遠期市場價格太貴，無法提供有效的匯率對沖機制。

Quanto一種數量調整的期權一種現金交割的衍生產品，其中衍生產品的標的物的計價貨幣為一種貨幣（如美元），而交割金額的計價貨幣為另一種貨幣（如人民幣）投資者可使用Quanto產品來投資外國證券，但其支付為國內貨幣，因此投資者可以免除匯率的風險衍生產品是基于可變名義本金的“數量調整”的動態對沖。(quantityadjustedoption)投資者國外資產的支付（如美元）標的物交割金額（人民幣）Quanto是如何減少風險的？在交易日，一個中國大陸投資者決定購買一只港股，假定該股價格為50港元(為簡單計，設交易日的匯率為1:1)。通過Quanto，購買的價格為52.5港元，即貴了2.5元。一年之后，在交割日，假定該股上漲了50％，即達到75港元。與此同時，人民幣相對港元升值了10％，我們有如下的比較分析:使用Quanto，投資者最后拿到人民幣75元，不論那時人民幣的匯率如何，并且投資匯報為(75-52.5)/52.5=42.86%不使用Quanto，投資者用52.5元直接購買該股票，購買的股數為1.05股，到交割日，投資者拿到的投資回報為78.75港元。由于人民幣升值了10％，因此投資者拿到的投資回報為人民幣70.875元，因此投資回報為（70.875-52.5)/52.5=35%使用Quanto比不使用Quanto的投資回報提高了42.86％-35％＝7.86％，如果該股漲得更多或人民幣升值得更多，則超額收益更高。如果該股漲得不多或人民幣升值不多，則差別不大，超額收益甚至可能為負。Quanto是如何定價的？52.5=1.05x50(1.05為調整系數和50為股價)例如，當前 港元/人民幣利差＝2％-3％ 相關性＝－70％ 人民幣波動性＝35％ 港股的波動性＝30％-70％調整系數1倆國或地區之間的利率差人民幣匯率與港股的相關性匯率的波動性港股的波動性＝±―-××+我們的運作和Hedge成本Quanto產品的優勢一個Quanto有一個內嵌的匯率遠期一個事先確定的匯率值使得投資者免除到期時匯率波動風險外匯的投資和風險管理需要特殊技能，一般個人和機構投資者不具備這種技能，而銀行在這方面具有優勢。國內投資者可將其視為一種“國內”投資工具。Quanto可以應用到多重資產類。Quanto信用大宗商品利率股票另類投資3.人民幣國際化之路OnshoreCNYmarketinCFETS;CapitalaccountcontrolRMBCross-bordertradeOffshoreCNYmarket–CNHmarketandothermarketsOnshoreRMBMarketProductAvailabilityProgressMoneyMarket?inter-bankborrowing/lendinginCFETSSpot?PBoCfixingmid-priceeverymorningand50pipdailytradinglimitanddailytradinginCFETSForwards/FXswap?OnshorehasDFandFXswapinstrumentsCrossCurrencySwap?DuetoonshoreUSDfundingcostcurveinaccurate,CCSmarketliquidityispoor.FXoptions?SAFEannouncedthisonFeb16,2011tointroduceoptionofEuropeantypeandcorporateisonlyallowtobuyoptionNOTtowriteoption.StructuredProducts?CNYquantoproductsareofferedbybanks.Bonds?ThelargestbondmarketinAsianfixed-incomemarketMutualFunds?Mainlyinequityandbondfunds.BAD(bankacceptancedeposit,L/Cetc?VeryliquidBADonshoremarketOffshoreCNYMarket–CNHmarketCNH(CNYinHK)spotmarketOffshoreCNYMarket–CNHOffshoreCNYMarket–CNHLiquidityinthemarketCNHSpotturnover:AroundUSD500mioperday(onshoreCNYmarket:USD2-3bio).CNHforwardturnover:AroundUSD200mioperdayCNHFXoptionturnover:AroundUSD20mioperdayCNHIRS(upto5years):AroundCNH250mioperdayOffshoreCNYMarket–CNHMarketPlayersMajorplayers:BankofChina(HK)BNPParibasHangSengBankCitibankDeutscheBankDBSHSBCStandardCharteredMinorPlayers:ChinaMerchantsBankTheBankofCommunicationsWingLungBankOCBCNanyangCommercialBankOffshoreCNYMarket–CNHCNHDepositAccordingtoHKMA’sfindings,outstandingCNHDenominatedbondis76.54bioasof8Mar2011.AsofJanuary2011,CNHdepositsincreasedbyRMB55.70bio,or17.7%M/M,toRMB370.64biofromRMB314.94biothepriormonth.Ifthispaceissustained(i.e.risingbyRMB60bn/month),CNHdepositswouldbeexpectedtoexceedRMB1tribyendof2011.Buteventhen,therewouldstillbeplentyofpotentialforgrowth:thesizeofHongKongeconomysuggestsaCNHdepositbaseintheregionofRMB2.5triasHKDfadesawayandisev