某證券公司實務運作管理方案我國MBO市場的歷史性機遇國有股減持和國退民進的改革方向國有資產管理體制正在發生重大變化加入WTO之后，更多領域向外資和民營資本開放相關法律法規更加完善地方政府制定積極的改革措施我國企業出現MBO熱潮的政策背景

2002年6月23日國務院暫停通過證券市場減持國有股，證監會對國有股向非國有企業轉讓開禁2002年10月8日，《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股信息變動信息披露管理辦法》出臺2002年11月中共十六大提出國有資產分級管理和分配形式改革等新思路我國上市公司MBO實務運作

MBO的操作流程我國上市公司實施MBO中的重點問題與解決思路

MBO案例MBO的概念和形式1、MBO的概念

管理層收購(ManagementBuyout，MBO)又稱“經理層融資收購”，是杠桿收購(LeverageBuyout，LBO)的一種。所謂杠桿收購，即通過高負債融資購買目標公司的股份。當收購主體是目標公司內部管理人員時，LBO便演變為MBO，

即管理層收購。1、MBO的概念（續1）收購主體管理層(Management)全體員工（Employee)管理層、員工(M&E)

員工持股計劃（ESOP）

管理層收購（MBO）

MEBO2、MBO的主要收購方式收購資產適用于收購上市公司、大集團分離出來的子公司、部門或分支機構、收購股票管理層從目標公司股東那里直接購買股權。我國上市公司MBO實務運作MBO的概念和形式我國上市公司實施MBO中的重點問題與解決思路MBO案例MBO的操作流程

管理層收購

的操作流程選聘中介機構評估定價可行性分析談判簽約設立收購主體Y收購后的企業整合收購融資安排合同履行MBO的操作流程（續1）實施MBO應具備那些條件：是否符合國家產業政策有穩定的市場需求的企業目標企業是否有穩定的現金流是否有高價值的資產經營管理上是否存在改進的潛力目標企業是否有較大的重組空間收購存在的財務、法律障礙和解決途徑員工及養老問題MBO重點問題與解決方案

我國目前政策和市場環境下上市公司實施MBO需解決的重點和難點：收購主體的設立收購價格的確定收購資金的來源還本付息的安排1、收購主體的設立職工持股會收購公司直接設立MBO信托自然人持股持股比例、股東人數限制以及權益行使、操作困難不符合政策規定一般為有限責任公司，目前國內案例基本上都是這種探索管理層直接設立MBO信托的模式1、收購主體的設立（續1）如果收購主體為有限責任公司，須規避《公司法》第12條的規定：“公司向其他有限責任公司、股份投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司以外，所累計投資額不超過本公司凈資產的50%。”

解決辦法：1、引入過渡性戰略投資者(比較復雜)2、在對目標公司形成控制的情況下，母子公司合并會計報表3、收購公司委托信托收購

探索直接設立MBO信托

在國內，目前已有個別信托公司探索這種模式，隨著《信托法》和《信托投資公司管理辦法》的出臺，這將成為業界未來運用較多的一種模式。

1、收購主體的設立（續3）管理層信托公司MBO信托金融機構目標企業管理層與信托公司設立一個MBO信托計劃用信托計劃向金融機構或其他投資者貸款融資管理層與信托公司簽定信托合同信托公司以自己的名義購買目標公司股權貸款質押信托合同1、收購主體的設立（續4）

直接設立MBO信托的好處

有利于解決收購資金問題

通過信托公司的中介作用利用股權做貸款保證

稅收好處

通過設立公司收購，將面臨雙重征稅的問題。如果股權變現，則應繳納公司所得稅，而分配給個人股東時，個人應繳納個人所得稅。

主要評估方法：

現金流量折現法（DCF）

可比公司法

價格收益法（P/E）

帳面價值法

資產估價法

其中國有股轉讓價格不得低于凈資產價格2、收購價格的確定3、收購資金的來源（續1）

我國企業MBO可能的融資方式

其他資金（如產業投資基金、私募基金等）

管理層出資管理人員自有資金和借貸資金，約占收購資金的10%負債融資銀行貸款，信托投資公司貸款、委托貸款戰略投資者包括MBO基金等。如何通過設立LBO（MBO）基金運作LBO、MBO已成為業界研究的一個重要領域4、還本付息安排管理層持股收益關聯交易還款計劃和節奏投資收益管理層所持股份帶來的分紅與增值收益

合理、合法（資金往來、重組、購銷）

包括出售資產、轉讓股份等利用過橋貸款，巧妙的設計還款計劃和節奏我國MBO運作的價值增長空間MBO收購價國家/法人股轉讓價流通股市場價經營改善后的整體價值轉讓增值流通增值戰略增值我國上市公司MBO實務運作MBO的概念和形式MBO的操作流程我國上市公司實施MBO中的重點問題與解決思路MBO案例北窖鎮經濟發展總公司粵美的44.26%，4031萬北窖鎮經濟發展總公司36.05%，9288萬經送配美的控股更名26.32%，12761萬美的控股美托投資北窖投資發展開聯實業無償劃撥28.07%轉讓8.49%管理層公司元老22.19%1、管理層設立美托投資（注冊資本1036.87萬元）2、美托投資受讓美的控股所持粵美的22.19%股權

3、今年到期后，信用聯社又將貸款展期至2005年7月15日

管理層美托投資粵美的信用社轉讓股權質押貸款收購價格為3元/股（凈資產4.31元）

資金來源為向順德市農村信用聯社進行質押貸款共貸款3.2億期限自2001年7月24日至2002年7月23日粵美的案例（續）案例點評：1、轉讓目的為明晰企業產權，激勵管理層2、轉讓價格低于每股凈資產3、主要資金來源為農村信用社提供的過橋貸款4、用兩個公司收購超過30%的股權，意在避免向證監會申請豁免5、按照《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，管理層設立的兩個收購公司應為一致行動人，類似粵美的的這種收購行為將在2002年10月8日辦法出臺后履行相關信息披露義務。2、鄂爾多斯案例9億元買斷32億國有凈資產鄂爾多斯案例每股凈資產逐年大幅上升鄂爾多斯案例

收購主體的構成：公司五位“出資人”為楊志遠等集團高層五位名義出資人都與職工捆綁簽署了委托持股協議員工的持股比例“二八”開，大約20％的管理層分享80％的股權，而80％的普通員工則享有20％的股權鄂爾多斯案例收購資金資源

第一次出資2.82億元90%為1983年以來工資節余等,10%為職工自有資金

1.5億的增資額職工向集團申請股票抵押，集團擔保向銀行貸款，職工的欠款則主要是由職工對應的集團股