2023年汽車發動機氣門行業分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業主管部門、行業監管體制、行業主要法律法規及政策 PAGEREFToc349564627\h41、行業主管部門及監管體制 PAGEREFToc349564628\h42、行業主要產業發展政策 PAGEREFToc349564629\h5二、行業發展概況 PAGEREFToc349564630\h61、氣門行業未來發展趨勢 PAGEREFToc349564631\h6（1）行業集中度不斷加深 PAGEREFToc349564632\h6（2）產業鏈上下游企業協作更趨緊密 PAGEREFToc349564633\h7（3）行業整合進一步加劇 PAGEREFToc349564634\h8（4）發動機零部件趨向全球采購 PAGEREFToc349564635\h8（5）新材料、新工藝、新技術提升行業技術水平 PAGEREFToc349564636\h92、競爭格局和市場化程度 PAGEREFToc349564637\h9（1）國內主機配套市場 PAGEREFToc349564638\h9（2）國內售后維修市場 PAGEREFToc349564639\h11（3）國際主機配套市場 PAGEREFToc349564640\h12（4）國際售后維修市場 PAGEREFToc349564641\h133、行業內的主要企業 PAGEREFToc349564642\h144、進入本行業的主要障礙 PAGEREFToc349564643\h14（1）技術障礙 PAGEREFToc349564644\h14（2）資金障礙 PAGEREFToc349564645\h15（3）規模障礙 PAGEREFToc349564646\h15（4）主機廠的內部認證評審障礙 PAGEREFToc349564647\h15（5）國際汽車工業質量體系認證障礙 PAGEREFToc349564648\h16（6）人力資源障礙 PAGEREFToc349564649\h165、市場供求狀況 PAGEREFToc349564650\h17（1）汽車行業發展狀況 PAGEREFToc349564651\h17①國際市場 PAGEREFToc349564652\h17②國內市場 PAGEREFToc349564653\h18（2）國內氣門行業市場容量 PAGEREFToc349564654\h19①汽車發動機原廠配套市場 PAGEREFToc349564655\h21②售后服務市場容量 PAGEREFToc349564656\h23（3）汽車氣門市場容量 PAGEREFToc349564657\h256、行業利潤水平的變動趨勢及變動原因 PAGEREFToc349564658\h26三、影響行業發展的有利和不利因素 PAGEREFToc349564659\h271、行業持續穩定發展的有利因素 PAGEREFToc349564660\h27（1）汽車工業全球化趨勢為我國汽車零部件工業提供了新的發展機遇 PAGEREFToc349564661\h27（2）零部件工業獨立化趨勢改善我國汽車零部件工業市場競爭環境 PAGEREFToc349564662\h27（3）國家對汽車產業發展的政策支持 PAGEREFToc349564663\h28（4）“國IV”排放標準的實施將為一線供應商提供新的市場機遇 PAGEREFToc349564664\h292、影響行業發展的不利因素 PAGEREFToc349564665\h29（1）規模與技術將成為制約行業發展的瓶頸 PAGEREFToc349564666\h29（2）全球汽車工業的產業轉移對我國汽車零部件行業產生沖擊 PAGEREFToc349564667\h30（3）原材料、能源價格的大幅波動影響了氣門制造企業的生產成本 PAGEREFToc349564668\h30四、行業技術水平及技術特點、經營模式、特征 PAGEREFToc349564669\h311、行業技術水平及技術特點 PAGEREFToc349564670\h312、行業未來技術發展趨勢 PAGEREFToc349564671\h333、行業特有的經營模式 PAGEREFToc349564672\h344、行業的周期性、季節性和區域性特征 PAGEREFToc349564673\h36五、與上、下游行業之間的關聯性及其未來影響 PAGEREFToc349564674\h36一、行業主管部門、行業監管體制、行業主要法律法規及政策1、行業主管部門及監管體制汽車發動機氣門行業是汽車零部件行業的重要組成部分，我國對氣門行業的管理采取國家行政主管部門宏觀調控和行業自律相結合的方式。行業的宏觀管理主管部門是國家發展和改革委員會，主要負責制定產業政策，指導技術改造，以及審批和管理投資項目等工作。2023年5月，國家發展和改革委員會頒布了《汽車產業發展政策》，按照有利于企業自主發展和政府實施宏觀調控的原則，改革政府對汽車生產企業投資項目的審批管理制度，實行備案和核準兩種方式。其中，對投資生產汽車零部件的項目實行備案方式，由企業直接報送省級政府投資管理部門備案。氣門行業的自律性組織包括中國汽車工業協會和中國內燃機工業協會，協會承擔協助有關部門組織制定行業發展規劃及修訂行業標準、建立行業自律機制、規范行業內企業行為、促進企業公平競爭等日常事務。汽車發動機氣門生產企業可自愿加入中國汽車工業協會和內燃機工業協會，接受自律管理，通過協會向政府部門提出產業發展建議等。氣門行業主要還受工商、技術監督、環保等部門監管。氣門生產執行的國家相關標準和行業標準有《內燃機進、排氣門技術條件》（GB/T23337-2023）和《汽車發動機氣門技術條件》（QC/T469-2023）。除執行上述國家相關標準外，公司還可根據需要生產符合美國SAEJ775-AUG93、日本JISG4311-1991、德國DINEN10090-1980等國際標準的氣門產品。2、行業主要產業發展政策氣門作為發動機關鍵零部件，其產品性能直接影響著發動機的整體性能，是國家長期重點支持發展的產業，受到國家產業政策的鼓勵發展。近年來，我國對汽車及汽車零部件行業的主要政策有：二、行業發展概況進入本世紀以來，汽車行業和內燃機行業在技術和市場方面取得了重大突破和發展，2023年，我國已經超過美國成為全球最大的汽車生產和消費國。2023年，我國汽車工業延續了上年發展態勢，汽車產銷雙雙超過1,800萬輛，分別為1,826.47萬輛和1,806.19萬輛，刷新全球汽車產銷記錄，再次蟬聯全球第一。隨著工業技術水平提高和汽車產業集群效應，中國正逐漸成為世界汽車制造中心。1、氣門行業未來發展趨勢國內氣門行業發展迅速，其發展趨勢主要體現在以下幾個方面：（1）行業集中度不斷加深國內氣門企業通過加大投資力度，引進、消化、吸收國外先進技術，提高生產制造水平，逐漸參與國際化的市場競爭。目前，具備專業研發能力、規模制造能力、優秀營銷能力的氣門企業已成為市場主導力量，促使氣門行業集中度逐步提高。根據《中國汽車工業年鑒》的統計數據顯示，2023至2023年，氣門行業前三名企業的產量之和占納入統計范圍內的生產企業總產量的比例分別為67.18%、67.70%和76.38%。但若以相同年份的汽車產量和汽車保有量來估算的國內氣門市場總體容量來說，2023至2023年間，納入《中國汽車工業年鑒》的規模以上企業總產量僅占估算的總體市場容量的45.18%、59.73%、49.04%；前三名企業的產量之和占總體市場容量的30.35%、40.44%、37.46%。換言之，規模以下企業及統計范圍外企業亦占據了相當的市場份額。可見，行業龍頭企業擁有較大的市場份額，但行業集中度仍有進一步加深的空間。在行業集中度加深的趨勢下，行業龍頭企業的市場份額將逐步擴大，龍頭企業之間的競爭會不斷加劇，各企業通過擴大生產規模、引進自動化生產線、提高產品技術水平和生產精度、提升生產效率等措施來爭取市場份額。（2）產業鏈上下游企業協作更趨緊密氣門行業的未來的競爭將更多的體現在供應鏈與供應鏈之間的競爭。要在日益激烈的競爭下取得競爭優勢，氣門生產企業需具備同步開發能力、加工技術和大批量及時交付能力，促進氣門企業與下游發動機主機廠的協作不斷加深。目前，國內氣門制造廠商已紛紛與發動機主機廠商在研發層面展開合作，在主機廠商開發新型發動機產品的同時，氣門廠商同步開發與之配套的氣門產品。這種協作模式將成為未來市場競爭和產業鏈協作的主流。此外，氣門生產產業鏈上下游企業之間的協作，還體現在氣門生產企業與上游供應商間的合作上。氣門生產廠商需對供應商的加工技術能力充分了解和信任，同時與上游供應商實現生產計劃及時共享和原材料庫存整體安排。（3）行業整合進一步加劇隨著中國汽車工業的快速發展，外資氣門生產廠商分別發布實施擴產計劃（見本節之競爭格局內相關介紹）。在增資擴產的同時，各外資氣門生產巨頭也在積極尋找行業并購機會，氣門行業在激烈競爭和國際化背景下，行業整合將進一步加劇。（4）發動機零部件趨向全球采購在世界經濟一體化的背景下，國外主機廠為降低產品成本，在全球范圍內進行分工協作和零部件采購。隨著以中國為代表的新興市場國家汽車零部件制造水平的提高，促使國外企業不斷擴大新興市場汽車零部件品種和數量的采購，使零部件制造逐步向這些國家轉移。（5）新材料、新工藝、新技術提升行業技術水平由于環保法規的限制，歐美汽車消費市場正逐步推行歐Ⅳ、歐Ⅴ環保標準的發動機。2023年9月，歐洲已經開始強制實施歐Ⅴ標準，其他地區市場亦同步跟進。隨著更高的環保要求和技術創新，氣門企業通過新材料、新工藝、新技術的應用，提高氣門產品的可靠性、節能、環保等重要性能，提高燃料混合氣或空氣的燃燒效率、降低氣體排放，為發動機及整車性能的提高奠定基礎。因此，氣門行業未來的趨勢主要在于輕量化，因為質量的減輕可以降低氣門運動的慣性，在提高發動機配氣效率的同時，也能夠延緩磨損。實現輕量化的手段包括使用新材料和更改氣門結構設計和工藝等。2、競爭格局和市場化程度氣門市場按照地域可劃分為國際市場和國內市場，按照市場結構則可劃分為主機配套市場和售后維修市場。兩者組合構成四個細分市場。每個細分市場的競爭格局和市場化程度不盡相同。目前公司主要專注于國內主機配套市場和國際售后服務市場。若年產2,000萬支汽車發動機氣門技術改造項目建設順利，新增產能將逐步介入國際主機配套市場。公司并將視國內售后服務市場的規范情況逐步加大在此細分市場的開拓力度。（1）國內主機配套市場各主機廠商所需氣門的來源可以分為兩類，即外購配套和主機廠自制。部分主機廠商為保障自身發動機核心零部件的供應，自行制造配套氣門。但隨著氣門生產的專業化和投資門檻的不斷提高，主機廠自制無法形成規模產量和效益，主機廠商所需的氣門已主要依靠外購配套。國內的主機配套市場構成金字塔型供應商體系。其中，一線供應商主要為中、高檔乘用車、中重型卡車、大型客車和重型工業機械進行配套，進入該級供應商的門檻較高，需要具備較高的生產技術，并且要求通過第三方認證和供應商審核；二線供應商主要為中低檔乘用車配套，也是國內維修市場的主要供應商；三線供應商的目標市場則主要是小排量微型汽車及農機和摩托車市場。一線供應商的數量較少，而且與主機制造商形成的合作關系較穩定，二、三線供應商的競爭格局相對激烈，往往通過價格競爭來搶占市場。我公司憑借多年的經驗積累，擁有先進的生產技術，躋身于國內一線供應商行列。目前，盡管國內生產發動機氣門的廠家較多，但大部分規模較小，技術裝備、制造水平和質量保證能力較低，許多二、三線供應商在制造工藝簡單、技術含量低、利潤水平低的農機和摩托車使用的小型發動機氣門和部分售后維修市場領域互相比拼，導致該部分市場的競爭非常激烈。而國內汽車發動機氣門主機配套市場的競爭主要集中在少數幾家專業氣門制造商之間，其競爭能力主要體現在資金實力、設計開發、產品品質、及時配套和售后服務能力等環節。這幾家企業占據著國內主要主機廠的配套份額和售后維護市場的大部分市場份額。目前，國內汽車發動機氣門市場行業中，年產量達到或超過2,000萬支的一線陣營企業主要包括濟南沃德、馬勒三環、登云汽配等，登云汽配和濟南沃德又在柴油發動機氣門細分市場占據了絕大部分市場份額，除登云汽配外，其余兩家均有外資背景。根據《中國汽車工業年鑒》的統計數據，2023年三家企業產量達到了統計范圍內總產量的70%以上，行業呈現出少數龍頭企業充分競爭的局面。（2）國內售后維修市場目前，國內的汽車維修市場還很不規范，既缺乏統一的標準體系，也沒有對維修企業和維修用零配件質量進行統一認證的辦法。由于我國地廣人多，汽車維修行業呈現“4S”店、專業維修公司、各類個體經營戶大量并存的情況。較為混亂的售后維修市場給了那些實力不強的小型配件加工廠甚至是假冒產品生產者以可趁之機，造成目前國內氣門售后維修市場呈現無序競爭的格局。針對這種情況，國家工商總局、質檢總局、交通部于2023年7月聯合發布《關于進一步加強汽車銷售行為以及汽車配件質量監管工作的通知》，要求各地進一步加強汽車配件質量監管，嚴厲查處制售假冒偽劣違法行為。具體而言，要求強化生產領域汽車配件產品質量監管，促進提高汽車配件質量水平；強化流通領域汽車配件商品質量監管，維護汽配商品市場秩序；加強維修裝飾改裝等市場配件流通渠道監管，嚴厲查處使用假冒偽劣配件維修機動車的違法行為。隨著我國汽車產業逐漸發展成熟，相關法律法規日益健全，對汽車維修市場的監管也將更加科學細致，汽車售后維修市場競爭將逐步規范、有序。國內售后維修市場也是本公司未來發展的重點市場之一。（3）國際主機配套市場與國內主機配套市場類似，汽車發動機氣門的國際主機配套市場供應體系也是金字塔式的多層級供應商體系。處于金字塔頂端的為一線供應商，汽車發動機制造商對一線供應商的要求較高、合作緊密，供應采購關系較為穩定，一線供應商之間的競爭格局也較為穩定；處于金字塔中部和底部的為二、三線供應商，客戶對此類供應商在配套能力等方面的要求相對較低。在汽車工業轉移過程中，各發展中國家的氣門企業都有較快的發展，達到一定規模的氣門企業均可直接向國際主機廠提供配套氣門，成為國際主機配套市場供應體系中的二、三線供應商。因此，國際主機配套市場供應體系中，與一線供應商間的競爭相比，二、三線供應商之間競爭更為激烈。從全球市場看，汽車發動機氣門生產與開發能力較強的汽車零部件企業主要有美國EATON、美國TRW、德國MAHLE等少數幾家。它們憑借領先的綜合研發和制造實力，為全球各大汽車制造商的發動機配套，占據了國際汽車發動機氣門市場的大部分市場份額，并憑借品牌、技術和資金等優勢，紛紛在發展中國家設廠，通過與主機同步開發、技術支持、輔助服務等競爭策略，占據先發地位。（4）國際售后維修市場在國際售后服務市場中，汽車維修企業為了保證多品種、小批量供貨，普遍采用副廠配件供應（符合資格但非原廠供應）的方式。在副廠配件供應體系中，氣門生產廠商不向發動機主機廠商供貨，而直接將氣門產品配送給維修企業。因此，與主機配套市場相比，進入售后維修市場的門檻更低，通常只需通過第三方認證即可成為維修市場的副廠配件供應商。但是，由于國際售后維修市場對氣門的需求具有多品種小批量的特征，所以要求氣門生產廠商能夠靈活安排生產，保證產品種類具有廣泛適用性。當前的國際售后維修市場中，除了發達國家的主要汽車零部件生產企業外，發展中國家的氣門生產商也占據了一定的市場份額。以我國為例，根據歷年《中國汽車工業年鑒》公布的數據，國內主要氣門生產企業中，濟南沃德汽車零部件、懷集登云汽配股份、安徽金慶龍機械制造等多家企業均向國外出口，出口市場主要以國外的售后維修市場為主。3、行業內的主要企業國內生產規模較大的發動機氣門企業主要有馬勒三環氣門驅動公司、濟南沃德汽車零部件、懷集登云汽配股份等。根據《中國汽車工業年鑒》披露的資料顯示，以產量指標統計，近三年國內汽車發動機氣門行業排名較穩定，前三名依次為：馬勒三環、濟南沃德、登云汽配。行業排名前三位中，前兩位馬勒三環和濟南沃德已被外資兼并：排名第二的濟南沃德原名濟南汽車配件廠，始建于1956年，于2023年6月15日被外商重組，成為外商投資企業；排名第一的馬勒三環原名湖北三環汽車，成立于1954年4月，2023年1月1日被德國馬勒集團重組為中德合資企業。4、進入本行業的主要障礙發動機氣門行業高端市場進入障礙較大，進入本行業的主要障礙可以歸結如下：（1）技術障礙氣門是發動機關鍵零部件，涉及動力運行質量和人身安全，其可靠性要求高。氣門的質量直接影響發動機的工作效率，其性能要求極高。氣門企業需要解決一系列材料科學、鍛造技術、金屬加工、產品檢測等問題，必須具有雄厚的專業制造技術及經驗、強大的產品研發能力和新技術開發及應用能力；還能夠持續不斷地對熱處理（毛坯回火、調質、固溶、淬火、時效）、機加工（車削、盤錐面磨削、高頻淬火、堆焊）等多項工藝技術進行研究、融合與運用；必須具備專業化的工程技術人員隊伍，方能適應主機客戶和市場的需求。一般中小氣門生產企業受自身條件的限制，通常難以達到高精度、高材料性能、惡劣作業環境要求的氣門生產的技術要求。（2）資金障礙發動機氣門特別是高端氣門的生產對生產設備的要求較高，而國產的生產設備在部分關鍵工序上尚達不到加工要求，檢驗設備達不到規定的檢驗精度，因此，氣門生產的部分關鍵加工和檢驗設備需要從國外引進。而這些進口裝備價格比較昂貴，組建生產線需要的資金量也較大，大部分的中小氣門生產企業無力承擔該部分資金。（3）規模障礙氣門行業是技術密集型、資金密集型行業，技術和資金門檻較高。正因如此，投資一個專業的大型氣門制造企業需要大量的成本投入，一般的中小型氣門生產企業如果不能使其產銷量達到一定的規模，將難以形成規模經濟效應；大型氣門制造企業一旦產銷量達到較大的規模以后，其氣門生產的邊際生產成本將逐步降低，并增強抗風險能力。（4）主機廠的內部認證評審障礙氣門作為發動機的核心零部件，對發動機的整體質量和綜合性能起著舉足輕重的影響。因此，主機廠非常重視氣門生產企業的綜合實力，如質量、產能、供貨的及時性、配套服務的完善性等。氣門生產企業要與主機廠商建立配套或戰略合作關系一般都需要經過較長時間的考核認證，至少需要經過樣件試制、樣件檢測、疲勞測試、跑機試驗、小批量供貨等幾個主要步驟。建立配套或戰略合作關系是經過多年合作和考驗形成的，一旦氣門生產企業通過主機制造廠商的驗證，二者將會建立起較為穩固和長久的合作關系。而中小規模的氣門生產企業受限于規模、穩定性、質量等原因，較難贏得主機廠的青睞。（5）國際汽車工業質量體系認證障礙要進入高端配套市場，除了要通過各主機廠的審核，達到其相關技術、質量標準要求外，還必須先通過ISO/TS16949等權威的國際質量體系認證。為此，氣門生產企業與主機廠商實現配套前，首先需要不斷提高工藝管理和流程控制水平，通過并持續符合TS16949等國際質量體系認證要求。而中小企業較難達到并持續符合上述要求。（6）人力資源障礙在高端汽車零部件行業，企業要具備較強的綜合競爭力，還必須擁有大批專業技術人才、管理人才和營銷人才，以吸收消化國內外先進技術、提高產品質量和工作效率、持續降低運營成本。氣門行業的專業人才培養不是短期內能夠形成或者被復制的，這也對新進入的氣門制造企業形成障礙。5、市場供求狀況氣門作為發動機配件，被直接裝配在汽油機和柴油機上。公司主要專注于生產汽車發動機氣門，目標市場容量可以根據汽車市場的發展、發動機市場的需求進行估計。（1）汽車行業發展狀況①國際市場進入本世紀以來，全球汽車行業得到了快速發展。2023年全球汽車產量為5,632.5萬輛，2023年上升到7,315.3萬輛，年均增長率達到4.45%。受國際金融危機的影響，2023年和2023年全球汽車產量受到一定的影響，但產量總規模仍保持在較高水平。2023年，全球經濟恢復增長，世界汽車產量也快速回升。據中國汽車工業協會的統計數據，2023年世界汽車總產量為7,760.99萬輛，同比增長27.26%。具體如下圖所示：從地區來看，雖然受2023年全球金融危機影響，全球汽車產量出現下降，但亞太地區的汽車產量仍保持快速上升，2023年末亞太地區的汽車產量占全球產量的50%以上；歐洲地區和美洲地區的汽車產量所占的比重呈下降趨勢；而非洲地區的汽車產量則一直處于低位。②國內市場進入本世紀以來，中國的經濟進入快速增長通道，從2023年至今，中國經濟以年均9.8%的增長速度領跑世界。作為我國的支柱產業之一，汽車業也得到迅速的發展，汽車產銷量快速增加，分別從2023年的233.4萬輛和236.4萬輛增長到2023年的1,841.89萬輛和1,850.51萬輛。（數據來源：中國汽車工業協會）2023年，我國汽車行業實現歷史的跨越——汽車產銷量位居全球首位。2023年，我國汽車工業延續了上年發展態勢，在購置稅優惠、以舊換新、汽車下鄉、節能惠民產品補貼等多種鼓勵消費政策疊加效應的作用下，汽車產銷雙雙超過1,800萬輛。2023年，隨著國家汽車鼓勵政策的退出、北京等大城市的限購措施的實施以及用車成本的增加在一定程度上減緩了國內汽車業的增長速度。受金融危機、全球經濟二次探底、及國內鼓勵汽車消費政策實施又退出的影響，近年來我國汽車市場增長率波動較大。2023至2023年國內汽車銷售增長率分別為45.45%、32.37%和2.45%。（2）國內氣門行業市場容量鑒于目前國內氣門市場還沒有較為權威的市場容量統計數據，為預測未來三年的汽車發動機氣門行業市場容量，需要對汽車發動機產量增長率、單車使用氣門支數、汽車保有量、氣門更換周期、目標市場定義等參數進行估計。汽車發動機的產量增長與汽車產量增長基本一致，可以選用行業內相關咨詢研究機構對汽車產量增長率的估計來進行測算。根據國際市場調查機構J.D.Power發布的全球汽車市場展望報告的預測，到2023年，中國汽車市場的銷售市場的增長為95%。折合的年均復合增長率為10%（數據來源：中國汽車工業協會網站）。根據德國杜伊斯堡-埃森大學汽車學院2月9日發布《全球汽車市場預測報告》，預測2023年全球汽車銷量將增加2.1%，其中中國增長5%（數據來源：中國汽車工業協會網站）。因此，市場增長以區間來估算較為適宜。本招股書采用2%作為年增長率的保守估計，采用10%作為年增長率的樂觀估計。按10%舉例估算過程。對單車使用氣門支數的估計采用加權平均數。通常汽油機1.3L以下為6或8氣門，1.3L-3.0L為16氣門，3.0L以上為24氣門，柴油機以12氣門居多。根據《中國汽車工業年鑒》的統計數據，在2023年度全國汽車產量中，乘用車產量為10,383,831臺，商用車產量為3,407,163臺。目前我國的乘用車以汽油機為主，商用車以柴油機為主。《中國汽車工業年鑒》披露了乘用車產量分不同排量的明細數據，采用該明細數據加權計算平均單車使用氣門支數下表：加權平均計算后，國內制造的乘用車單車使用氣門12.38支，此外，商用車以柴油機為主，一般使用12支氣門。為簡化計算，本招股書采用單車使用12支氣門作為計算參數。在汽車保有量方面，采用《中國汽車工業年鑒》的數據估計全球汽車保有量和國內汽車保有量。同時，根據經驗，預計每年汽車保有量的10%左右需要大修，有更換氣門的需求。①汽車發動機原廠配套市場按照氣門配套發動機的終端產品分類，氣門原廠配套市場分為汽油機市場和柴油機市場。A．汽油機市場汽油發動機可分為通用小汽油機和多缸汽油機。通用小汽油機通常用于各種園林、植保、農牧、水泵、小型發電機組、娛樂業、搶險救援機械；多缸汽油機則用于轎車、輕型客車、微型貨車等。公司生產的產品主要用于汽車配套，因此，受多缸汽油機的產銷狀況影響較大。隨著我國汽車業的快速發展，汽車汽油機的產銷量增長迅猛。2023年至2023年我國的汽車汽油機產銷數據如下：由于2023年度汽車發動機（包括汽油機和柴油機）產量的統計數據尚未披露，本招股說明書按照2023年度國內汽車產量增長率0.8%推算2023年度汽車發動機產量，按照J.D.Power預測的10%的年均增長率估算2023年至2023年我國汽車汽油機的產量：按照每臺汽車汽油機需要12支氣門估算，2023年至2023年汽油機氣門需求量如下：B、柴油機市場柴油發動機可分為單缸柴油機和多缸柴油機。其中，單缸柴油機主要為農用運輸車、小型拖拉機、農排和農副產品加工機械、小型工程機械、小型發動機組和內河機動船配套；多缸柴油機則與農業機械、貨車、大客車、工程建筑機械、船舶、鐵道內燃機、石油鉆機和內燃機發電機組配套。當前，在節能減排、低碳環保要求的推動下，已有更多的汽車使用柴油機作為動力源，柴油車型成為一個新的汽車發展方向。隨著我國基礎設施建設不斷推進，客、貨運量的不斷提升，工程建筑機械、載貨汽車和大型客車、內燃機發電機組的需求也日益旺盛，從而帶來了柴油機市場的巨大需求量。2023年至2023年我國的汽車柴油機的產銷數量如下：按照2023年度國內汽車產量增長率0.8%推算2023年度汽車發動機產量，按照J.D.Power預測的10%的年均增長率估算2023年至2023年我國汽車汽油機的產量：按照每臺汽車柴油機需要12支氣門估算，2023年至2023年汽車柴油機氣門需求量如下：②售后服務市場容量A、國際售后服務市場國際汽車行業的發展，特別是新興國家加快推進汽車工業發展的進程，使國際汽車保有量呈現快速上升的趨勢。而公司氣門產品出口主要面向美國市場。2023年至2023年國際汽車保有量及美國汽車保有量的數據如下：從2023年到2023年，全球汽車保有量年均復合增長率為1.82%，美國市場汽車保有量年均復和增長率為0.84%。以此增長速度來估計，2023年至2023年全球及美國市場汽車保有量具體數據為：美國是全球汽車保有量最大的市場，公司海外銷售也以美國市場為主，按汽車保有量的10%進入維修估算氣門使用量，按每臺/每車需要12支氣門估算，2023年至2023年美國售后服務市場對氣門的需求如下：目前，國內氣門企業主要通過售后服務進入國際市場，因此，巨大的國際市場容量將更有利于氣門企業的長期發展。B、國內售后服務市場我國的汽車業在快速發展的同時，國內的汽車保有量也不斷創下新高。2023年至2023年國內的汽車保有量數據如下：注：數據來源于《中國汽車工業年鑒》；數據中不含低速貨車及三輪汽車數量；2023年及2023年汽車保有量為上年汽車保有量加上本年汽車銷售量得出。以年均增長10%的水平估計我國汽車保有量的增長，則2023年至2023年國內汽車保有量的數據為：同樣，按汽車保有量的10%進入維修估算氣門使用量，按每臺/每車需要12支氣門估算，2023年至2023年國內售后服務市場對氣門的需求如下：（3）汽車氣門市場容量以未來2%的年增長率為保守估計，10%為樂觀估計，2023年至2023年目標市場的容量區間估計如下：6、行業利潤水平的變動趨勢及變動原因20世紀80年代到90年代初期，由于國內專業的氣門制造廠商較少，行業競爭不激烈，氣門行業的整體利潤水平較高。上世紀90年代中后期，隨著國民經濟和我國汽車工業的高速發展，發動機及氣門需求量不斷增長，行業內原有企業加大投資提高產能，新的企業也不斷進入，出現了低端產品制造廠商多、結構性產能相對過剩的現象。由于低端產品的激烈競爭，使得整個行業的利潤水平出現一定程度的下降。進入21世紀，在國家宏觀調控和規范汽車行業發展的相關法律法規作用下，氣門行業逐步得到整合，市場秩序也逐步得到規范，行業的利潤水平也趨于合理。尤其是少數幾家定位高端市場的行業領先企業，基本做到了與主機廠“協同開發、同步發展”的高水平階段，氣門行業逐步步入健康、理性的可持續發展軌道。隨著發展中國家汽車產銷量的快速增長，汽車發動機氣門的需求量將越來越大。在良性的市場競爭環境下，行業整合加速，市場集中度逐步提高，氣門行業單支產品利潤率將保持在合理的范圍，利潤總額將呈持續上升趨勢。氣門行業主要生產企業將在新產品、新技術、新材料等方面的研究開發上不斷增加投入，引進高端設備、革新生產工藝，降低生產成本，提高生產效率。隨著企業規模的不斷提高，將能夠形成越來越明顯的規模效應，擁有更大的市場整合能力和定價權，利潤水平將更能得到保障。三、影響行業發展的有利和不利因素1、行業持續穩定發展的有利因素（1）汽車工業全球化趨勢為我國汽車零部件工業提供了新的發展機遇隨著發達國家國內生產成本的提高，為了增強競爭優勢，國際主要汽車生產廠商日益注重在全球范圍內優化資源配置，在開發、生產、采購、物流等多方面壓縮成本。其中，零部件加工及采購向發展中國家轉移的趨勢越來越明顯。我國汽車零部件工業具備較強的加工能力，可以向國外汽車工業提供成本較低的配套零部件。氣門作為關鍵的汽車發動機零部件之一，國內主要氣門制造廠商的生產技術水平已日益成熟，具備為國際汽車制造商提供氣門產品配套的能力。因此，國際汽車生產廠商的零部件全球加工和采購策略，將為我國的氣門企業帶來新的發展機遇。（2）零部件工業獨立化趨勢改善我國汽車零部件工業市場競爭環境進入20世紀90年代以來，世界汽車工業格局發生重大變化。各大跨國汽車公司聯合兼并、重組的步伐加快，在汽車集團“強強聯合”推動下，汽車零部件工業亦掀起聯合兼并浪潮，并逐步脫離母體――整車廠商，如：世界著名的汽車零部件集團德爾福與通用汽車公司分離；偉世通公司從福特公司獨立出來。我國三大汽車集團（一汽、上汽、東風）也分別成立富奧汽車零部件公司、上海汽車零部件集團、東風汽車零部件事業部，三大汽車集團的汽車零部件集團企業將會脫離母體獨立生存與發展。從母體獨立的汽車零部件生產廠商與其他零部件生產廠商一道，共同參與市場競爭，有利于凈化市場競爭環境，為實力較強的零部件生產廠商提供良好的發展空間，同時能夠減少市場中通過壓低價格進行無序競爭的不良行為。（3）國家對汽車產業發展的政策支持近年來，我國對汽車零部件行業加大了支持和鼓勵。“汽車關鍵零部件開發制造”列入了2023年修訂的《國家重點鼓勵發展的產業、產品和技術目錄》。2023年6月1日，國家發展與改革委員會頒布了《汽車產業發展政策》，2023年又發布了《汽車產業調整和振興規劃細則》。上述政策對于我國汽車產業，包括汽車零部件產業的結構調整、產業升級以及國際競爭力的提高具有重大的積極作用。根據國家制定的《汽車產業發展政策》及“十一五”發展規劃，我國將要培育一批有比較優勢的零部件企業，實現規模生產并進入國際汽車零部件采購體系，積極參與國際競爭。我國《汽車產業發展政策》要求，汽車整車生產企業要在結構調整中提高專業化生產水平，將內部配套的零部件生產單位逐步調整為面向社會的、獨立的專業化零部件生產企業。（4）“國IV”排放標準的實施將為一線供應商提供新的市場機遇相當于歐洲IV號標準的國家機動車污染物排放標準第四階段限值（簡稱“國IV標準”）已于2023年7月1日全面實施。實施更高的排放標準將是未來的發展趨勢，這將導致新一輪的換車潮，換代需求帶動汽車消費增加并最終傳導到汽車零部件市場發展的效應將得以體現。環保排放標準的提高對于我國的汽車工業來說既是挑戰又是機遇。一方面給汽車制造商尤其是發動機制造商更大的壓力，促使其研發和制造環保性能更高的產品。另一方面，也給零部件行業特別是氣門行業的一線供應商提供了新的市場機遇。因為氣門是發動機的呼吸系統，是核心零部件之一，氣門的質量和工藝水平直接影響到發動機的工作效率和整體性能。環保排放標準的提高，對氣門行業也提出了更高的要求。那些規模較大、技術實力雄厚、與主機廠商建立協同開發關系的氣門生產企業將在市場競爭中獲得獨特的競爭優勢，并通過行業整合去淘汰技術落后、產品質量不合格的企業，從而不斷提高產業集中度，創造更好的良性市場競爭環境。2、影響行業發展的不利因素（1）規模與技術將成為制約行業發展的瓶頸汽車發動機氣門行業是資金密集型行業，具有顯著的規模經濟性。目前行業發展的主要瓶頸就是規模和技術。與國際巨頭的資金實力和規模相比，我國汽車發動機氣門行業的整體規模和資金實力仍然有待進一步提高，作為擁有勞動力成本優勢的發展中國家，只有產能規模達到一定的水平，成本優勢才可能得到體現，才能更好地體現競爭優勢，提高議價能力和抗風險能力。在高端產品特別是在柴油發動機氣門方面，除了包括本公司在內的極少數行業領先企業擁有完整和先進的鍛造、鑄造、精加工、檢測設備以外，許多中小氣門企業的生產設備和工藝技術水平較為落后，很難應對未來的市場發展趨勢。因此，整個氣門行業的總體技術水平有待進一步提高。（2）全球汽車工業的產業轉移對我國汽車零部件行業產生沖擊近年來，世界著名汽車零部件集團（如伊頓、馬勒等）紛紛在我國設立合資公司，不僅給國內企業配套，也同時向國外出口。跨國企業具有明顯的資金、技術和規模優勢，對我國汽車用零部件生產企業特別是高端產品生產企業形成較大的沖擊，加劇了國內市場的競爭。（3）原材料、能源價格的大幅波動影響了氣門制造企業的生產成本氣門產品成本中特種鋼、合金粉末、工業用電等原材料、能源的成本約占氣門生產成本的60%～70%。近年來，原材料、能源價格大幅波動，影響了氣門制造企業的生產成本，對企業的經營效益有較大的影響。四、行業技術水平及技術特點、經營模式、特征1、行業技術水平及技術特點氣門作為發動機配氣機構中的執行元件，是保證發動機動力性能、經濟性能、可靠性及耐久性的重要零件。氣門的每次開合過程就是發動機的工作過程，若按100公里/小時的速度，發動機2023rpm的轉速來估算，10萬公里的汽車行程可折算為6千萬次氣門開和關，長時間反復的沖擊載荷作用對氣門質量提出很高的要求。另外，氣門尤其是排氣門工作時長期處于高溫（達600-700℃）、有害廢尾氣的腐蝕，其工作環境十分惡劣，對氣門材料抗疲勞抗沖擊的物理性能和耐腐蝕的表面化學性能要求很高。還有，在發動機配氣機構中，氣門與氣門座、氣門與導管、氣門與搖臂構成了3對摩擦副，長時間的反復摩擦對精度有著很高的要求，而上下游企業的聯合研發等配合也非常重要。綜上所述，氣門作為發動機關鍵的“呼吸系統”，其可靠性主要從材料性能、工藝技術能力、設備加工精度三方面來保證。在材料選擇方面，目前大多采用鎳、鉻合金鋼材料。排氣門大多采用53Cr21Mn9Ni4N、33Cr23Ni8Mn3N、50Cr21Mn9Ni4Nb2WN等奧氏體材料，也使用為適應更高溫度的鎳基合金如GH4751（Inconel751）。排氣門桿部及進氣門整體大多采用45Cr9Si3類馬氏體材料。為了節能減排，未來氣門材料在保證產品物理及化學性能的前提下將向輕量化方向發展。由于鎳基合金如GH4751（Inconel751）成本昂貴，性價比更佳的中間合金正在被研發和推廣以取代鎳基合金作為排氣門材料。氣門產品制造工藝復雜，需要經過鍛造、熱處理、高精度機加工等幾十道生產工序流程。由于氣門材料中含有大量的貴金屬鎳、鉻，為降低成本，一般制成組合氣門，即氣門頭部用前述耐熱鋼，桿部用馬氏體耐熱鋼或結構合金鋼，氣門坯料用由兩段不同材質的棒料使用摩擦焊工藝對焊而成，且要求焊接部位的抗拉強度應大于或等于基體材料的抗拉強度。為保證產品在高負荷下的物理性能，制造過程中還包括淬火、回火、固溶處理、時效處理等多個熱處理調質工序。在產品的不同工作面亦需要一些特殊工藝，如在氣門盤錐面及桿端面堆焊耐高溫、耐腐蝕、耐摩擦的鈷基合金；對緊固部位采取滾壓強化處理；對桿外圓表面采用強化處理等。此外，熒光探傷和磁力探傷等工序可以檢查出肉眼難以發現的材料損傷，對產品最終質量也有很關鍵的作用。在關鍵生產設備尤其是鍛造、高精度機加工、檢測等設備的應用上，國內的技術水平與國際先進水平尚存在較大的差距。大型氣門生產企業的關鍵生產設備一般都采用進口設備，而中小氣門生產企業由于受資金實力和規模的限制，設備陳舊，相對落后。因此，行業內存在不同企業技術水平參差不齊的特點。國內大型氣門生產廠商憑借多年的生產經驗，不斷改善工藝流程，提高生產效率，氣門產品產銷量穩步增長，規模效應日益得以體現。這類企業在發展過程中，注重生產技術水平的不斷提高，通過引進國外先進生產設備、增加研發投入等多種方式，促使企業技術水平達到國內領先水平，在市場競爭中占據明顯優勢。同時，行業內也存在著眾多為低端發動機（如摩托車、農機等）配套的低水平氣門生產企業。隨著主機廠商對核心零部件品質要求、國家環保標準要求的不斷提高，技術工藝水平較低的中小氣門生產企業必須盡快提高自身的技術水平，才能適應未來的市場競爭。2、行業未來技術發展趨勢氣門行業對技術要求較高，設備購置及產品研發所需資金投入較大，目前國內大多數的氣門生產廠商仍主要以勞動力密集型為主。但隨著氣門企業生產規模的不斷擴大，氣門生產單機自動化和自動化生產線已是必然趨勢，從而改變當前氣門生產勞動密集狀況。同時，為了降低生產成本，在材料準備階段，將注重新材料的開發，常規材料如結構鋼、馬氏體耐熱鋼、奧氏體不銹鋼的應用變化不大，主要是增加中間合金（介于奧氏體和鎳基合金之間）的開發和應用以替代成本比較高的高溫合金。鈦合金材料的引入也是未來氣門材料升級的方向之一。另外，為了節能環保，未來的發動機制造也將注重輕量化，因此氣門的制造也將輕量化。氣門的輕量化主要通過結構設計和新型材料的使用來實現，如鈦合金的使用能比合金鋼進一步減輕氣門重量。氣門輕量化后，絕對質量的下降在提高氣門自身的運動效率和氣缸的工作效率達到節能環保的同時，其自身運動慣性的降低也能減少撞擊力和摩擦力對氣門的損耗，延長氣門的使用壽命。3、行業特有的經營模式隨著汽車和工程機械等下游行業的快速發展，主機產銷量也在不斷加大，各種新車型不斷涌現，對發動機氣門的型號和尺寸要求也日益多樣化。在金字塔型供應商體系中，一線廠商主要面向主機（發動機）制造商，而面對終端零售客戶的產銷量比重不高，所以形成了“以銷定產、以產定購”的經營模式。通常，一線廠商在為主機制造商提供產品配套前，需要經過第三方認證和供應商審核的相應程序，具體流程如下圖所示：也正因為成為主機配套廠商的要求較嚴，所以國內只有少數氣門制造企業符合相應的條件，進入金字塔型供應商體系的一線廠商行列。金字塔型供應商體系中的二、三線氣門制造廠商則主要通過直銷的方式進入維修服務市場。由于進入國內維修服務市場的門檻較低，所以該市場領域集聚的氣門制造廠商較多，廠商間的競爭也比較激烈。4、行業的周期性、季節性和區域性特征經濟的快速發展和居民生活水平的提高促使汽車消費群體迅速壯大，同時國家近年來持續鼓勵和支持汽車行業發展，國內汽車需求的增長趨于穩定，因此，下游行業對氣門的需求同樣保持穩定增長。氣門行業隨下游發動機行業、整車行業、國民經濟的周期性波動而具有一定的周期性，但由于汽車社會保有量的增加將逐步淡化氣門需求的周期性。主機配套市場對發動機氣門的需求不存在明顯的季節性特征，一般上半年銷量略高于下半年，但整體趨于平緩。售后維修市場除了與國家經濟發展有關外，還與季節性和區域性有關：春初和秋末一般是車輛維修較多的季節，也是氣門需求較多的季節；經濟較發達地區由于汽車保有量大，售后維修市場中的氣門需求量較其他地區更多。五、與上、下游行業之間的關聯性及其未來影響從產業鏈分析，氣門行業與上下游的關系如下圖：氣門行業屬于機械制造業，上游是鋼鐵、合金粉末、電力等行業；直接下游是發動機企業和售后維修配件客戶，間接的下游是汽車、工程機械、農業機械、船舶等行業。氣門行業與上、下游行業之間的關聯性較大。上游的鋼鐵、合金粉末、工業用電的供應量和價格對氣門行業的成本有較大影響。氣門產品成本中特種鋼、合金粉末、工業用電等原材料、能源的成本約占氣門生產成本的比重一般為60%～70%。近年來，上述原材料和能源的價格有一定的波動，特別是最近的一兩年，原材料和能源價格上漲較為明顯，使得氣門生產企業的成本也相應提高。盡管未來原材料和能源價格可能仍有上漲趨勢，但主要氣門生產企業憑借規模、技術等優勢依然可以較好地將成本上漲的壓力予以控制和消化。下游的汽車、工程機械、農業機械、船舶等行業的發展將直接拉動氣門行業的發展。隨著我國國民經濟的快速發展，我國的汽車行業也進入高增長的軌道，2023年我國已經成為全世界汽車產銷量最大的國家，未來全球特別是包括我國在內的新興工業化國家的汽車業仍有強勁增長的動力，因此，氣門行業仍有廣闊的市場前景。另外，隨著我國固定資產投資的持續增加、國家對“三農”的政策扶持，也必將帶動工程機械和農業機械行業的發展，增加對氣門產品的需求。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮