2023年通信增值服務行業分析報告目錄一、公司簡介 PAGEREFToc373515261\h4二、優勢業務穩定增長 PAGEREFToc373515262\h61、電信行業收入增長迅速 PAGEREFToc373515263\h62、毛利率遠超行業平均水平，體現“小而優”特色 PAGEREFToc373515264\h113、借力“4G”東風，強化傳統優勢 PAGEREFToc373515265\h134、移動轉售大幕拉開，公司有望搶占“新大陸” PAGEREFToc373515266\h20三、控股金華威，提升網絡分銷能力，將蛋糕做大 PAGEREFToc373515267\h221、奪得華為數通產品總經銷權，業績可望大幅提升 PAGEREFToc373515268\h232、網絡產品分銷助力收入結構轉型 PAGEREFToc373515269\h263、網絡產品分銷成為穩步前行的基礎 PAGEREFToc373515270\h27四、“云信”等移動互聯業務帶動新增長 PAGEREFToc373515271\h291、“易信”、“飛信”業務模式介紹 PAGEREFToc373515272\h292、“云信”等類企業業務有發展潛力 PAGEREFToc373515273\h323、移動社交領域競爭加劇 PAGEREFToc373515274\h37五、大數據及智慧城市時代給公司帶來機會 PAGEREFToc373515275\h391、大數據漸成企業掘金新方向 PAGEREFToc373515276\h39（1）交通銀行信用卡中心：借助大數據挖掘提升運營管理水平 PAGEREFToc373515277\h42（2）法國電信：利用大數據開拓不同服務領域 PAGEREFToc373515278\h42（3）亞馬遜：用戶行為數據分析助推個性化營銷 PAGEREFToc373515279\h432、深耕運營商，拓展金融、政府等領域 PAGEREFToc373515280\h443、政府大力推動智慧城市——城市的新動力 PAGEREFToc373515281\h454、公司借道政府、運營商參與“智慧城市”建設 PAGEREFToc373515282\h48五、行業龍頭亞信聯創簡析 PAGEREFToc373515283\h501、亞信公司發展歷程 PAGEREFToc373515284\h532、聯創公司發展歷程 PAGEREFToc373515285\h533、合并造就公司傳統業務霸主地位 PAGEREFToc373515286\h54（1）電信應用軟件與解決方案業務地位鞏固 PAGEREFToc373515287\h54（2）發揮規模優勢，迎接3G高增長 PAGEREFToc373515288\h554、BI業務精準營銷，切切實實提升客戶業績 PAGEREFToc373515289\h565、外延擴展逐步推進，國際化戰略略有成效 PAGEREFToc373515290\h576、業績穩定私有化步伐加速 PAGEREFToc373515291\h587、通信設備制造商向服務轉型 PAGEREFToc373515292\h60一、公司簡介公司2023年1月7日深交所上市，當前主要業務包括：應用軟件、技術服務、電信增值服務、硬件及系統集成和網絡產品分銷。其中①應用軟件主要為政府和電信企業提供管理信息解決方案，近幾年逐漸開拓了金融、廣電、移動互聯網等市場；②技術服務和系統集成業務主要是面向應用軟件客戶，為其提供相應的配套技術支持；③電信增值服務主要面向電信運營商；④網絡產品分銷主要經營的是通信行業數據通信產品的代理經銷業務。公司總部位于深圳，總部層面設有電信事業部、聯通事業部、公共事業部三大事業部。公司上市后擴張速度較快，主要參股子公司及對應相關主營業務如表1所示。其事業部及子公司覆蓋了北京、上海、合肥、武漢、成都、西安、南寧、貴陽、拉薩等全國24個省市，建立了總部和分支機構兩級客戶服務體系，在駐外機構所在地設有集中客戶服務點，并輻射其周邊地區，以確保能夠為用戶提供及時而優質的技術服務。公司2023年前三季度實現營業收入4.96億元，較上年同期增長52.78%。歸屬于上市公司股東的凈利潤為1,083.40萬元，較上年同期下降46.90%。上半年公司整體毛利率為31.3%,同比下滑10.6%。公司網絡產品銷售的增長主要來源于控股子公司金華威公司合并報表的收入，但由于毛利率較高的應用軟件收入結算延遲（主要是來自中國聯通總部的收入確認延遲），應用軟件收入較同期有所下降，因而使得低毛利率的業務占比增加；同時，由于公司加大新產品研發、開拓新市場和勞動力成本的上升，管理費用和銷售費用相應上升，因此公司前三季度總體營收增加但盈利能力下降。公司經營業績呈現季節性特點。主要客戶在上半年一般處于預算審批、項目可行性研究、年度審計、項目招（議）標階段，下半年主要為合同簽訂、項目實施、項目驗收階段，而公司營業收入確認方式，是依據否取得合同驗收報告進行確認，因此，公司經營業績的釋放主要體現在下半年乃至四季度末。二、優勢業務穩定增長1、電信行業收入增長迅速公司一直以來收入主要來源于在電信行業應用軟件市場。在這一市場的宏觀層面我們看到：運營商BOSS市場格局相對固定，且行業增速穩定。根據Gartner數據顯示，未來全球運營商BOSS需求增速大概為3-4%，國內8-10%。另據《2023年中國電信行業信息化建設與IT應用趨勢研究報告》的研究結果顯示，2023年我國電信行業信息化總體投資將達到592.7億元，較2023年增長11.5%，未來電信行業投資增長潛力較大。由于公司加強了對運營商業務支撐系統基于移動互聯網、云計算、大數據技術的研發，公司在中國電信IT系統集中化的趨勢下，已開始逐步參與中國電信集團的項目建設；同時，公司在中國聯通集團總部的集中集客和全業務產品域公司也已逐步處于領導地位。因而預計今年增長速度將高于國內行業平均水平。公司在運營商業務運營支撐領域多次參與中國電信和中國聯通的規范編制，通過了全部核心業務支撐系統應用軟件的入網選型，是中國電信和中國聯通IT支撐系統領域核心合作伙伴之一。公司為其核心客戶中國電信、中國聯通都提供了定制化的移動運營支持系統解決方案。例如圖6展示的為中國電信提供的智能信控解決方案，著重體現“信控處理精確化、信控執行效果可量化、信控策略調整實時化”的指導思想，整體解決方案涵蓋信用給予、信控執行、效果監控、策略調整、信控仲裁等信控處理所有環節。其特點有：1、閉環的管理流程，從運營需要和用戶需求出發，解讀系統建設，不再局限于一個環節、一個流程的的系統建設，打通計費生產、信控處理、BI效果分析多系統的關鍵環節，提供整體解決方案。2、實現BI分析前移，將數據分析滲透到信控處理各環節，不再是簡單的信控執行，各環節策略制定都經過數據、效果分析，科學總結。這一系統將提升的運營商信控業務支撐能力，提升用戶信控感知，減少電信運營商營業損失。方案正在中國電信部分省份進行建設實施。在聯通方面，天源迪科-中國聯通新一代業務支撐解決方案（以下簡稱DIC-UBSS）是公司針對中國聯通最新業務發展方向構建的綜合性的新一代業務支撐系統。DIC-UBSS的推出，助力中國聯通在新一輪的電信競爭中取得優勢。它滿足中國聯通在合并之后對融合業務、3G業務快速發展的需要，符合中國聯通最新的業務支撐規范的要求，并在規范的基礎上更做了一些前瞻性的探索，實現端到端、全業務、跨專業的管理。DIC-UBSS著重體現“以客戶為中心、以市場為導向、以效益為目標”的指導思想，整體解決方案涵蓋了中國聯通業務支撐域（BSS）的所有系統和運營支撐域（OSS）的服務開通管理類系統及號線資源管理子系統。依靠這一系統，中國聯通將具備更加完善的市場銷售管理能力，更快速的產品配臵能力以及更高效的客戶服務能力。保證其能夠建立一套全能的業務開通和完善的收入保障支持架構。目前天源迪科已經為其聯通客戶提供了這一新一代BSS系統的建設和維護服務。由于電信行業的特殊性，運營商選擇合作伙伴具有一定的長期性與穩定性；同時由于運營商對質量和資金門檻的提高，低價競標方式得到改觀，未來行業的集中度將有所提升。鑒于公司已與聯通、電信建立起了長期的合作關系，因此公司具備較強的先發優勢。同時，公司在新客戶發展上也是逐年增長。今年新產品拓展的新省份客戶有遼寧電信、山東電信，新客戶數量穩定增加。此外，公司在2023年和2023年都獲得了國家規劃布局內重點軟件企業證書，并順利申請成功CMM4級證書。CMM認證是一種起源于美國并在全世界推廣的軟件評估標準。它的評估過程復雜、費用昂貴，由低到高分為5級。隨著等級的提高，逐步降低了軟件開發風險，縮短了開發時間，減少了軟件開發的人力物力成本，降低了災難性的錯誤發生率，提高了質量。CMM評估等級的提升會大幅度提高軟件開發能力，有助于客戶特別是大公司對其評估企業建立信心。由此可以證明公司拒非較強的軟件研發能力。公司上半年電信行業收入1.72億元，同比增長26.96%。從近三年收入情況來看，增長速度穩定。2、毛利率遠超行業平均水平，體現“小而優”特色公司所處的電信行業業務支撐系統軟件市場的競爭激烈而殘酷，因為電信業務支撐系統軟件屬高端大型應用軟件，研發投入大、周期長，對軟件廠商的技術能力及研發能力有較高要求，只有具有強大自主創新能力的企業才能生存下來并發展壯大，國內市場經過十年洗牌，從最初的60余家軟件企業發展到現在，僅剩下包括公司在內的少數幾家企業繼續活躍在該領域，這些企業均為國內外知名、實力雄厚的企業，如華為技術、中興通訊、亞信聯創、福建富士通信息軟件和Amdocs公司等。在這里我們將公司整體軟件業務的經營情況與主要競爭對手進行一個比較：從以上對比看，公司在行業中屬于偏中小規模的企業。但是，公司軟件業務毛利率非常高，始終保持在60%左右的水平，因此我們相信，公司軟件業務將會成為支撐公司未來發展的現金牛。從上圖可以看出，近幾年競爭對手軟件業務的增長勢頭不足，增長率普遍下滑。而公司營收增長率逐年上升，未來發展前景廣闊。綜上，我們認為，依靠強大的研發能力和良好的客戶關系，公司能夠成功的保持其用戶黏性，并借助電信行業未來整體投資增長的潮流獲得穩定的收入增長。這一部分業務將成為公司未來發展的現金牛。3、借力“4G”東風，強化傳統優勢目前公司發展遇到的一個問題是，傳統電信市場趨于飽和，公司繼續拓展業務能力有限，因而必須借助新的潮流拓展電信業務。目前一個很好的新業務增長點就是4G，預計到2023年，全球LTE聯網設備將到16億。我們預計國家將于2023年底前發放4G牌照，就當前時點來看，一個月內牌照將正式發放。關于4G牌照的發放形式，預計將先對三大運營商中國移動、中國電信、中國聯通同時發放TD-LTE的4G牌照，另一制式LTE-FDD的4G牌照將延后發放。從目前的形勢來看，雙牌照已成必然。當前，各大運營商都已經開始積極布局4G網絡的建設。其中中國移動計劃今年投入4G建設的預算為415億。聯通投入50億，此外業內也傳出了中國電信今年可能追加50億元用于LTE投資的消息。此外，明年電信4G建網費用將增加至457億元，這充分顯示出各大運營商在2023年布局4G的決心。據稱，中國移動將于12月18日正式發布全新業務品牌“和”，這個新品牌將取代全球通、動感地帶和神州行，成為中國移動4G業務的推廣核心。我們認為，2023年將成為中國4G商用的元年。未來，三大運營商將在這一全新領域展開激烈的“卡位戰”。一方面，在3G時代受挫的中國移動將全力推進4G建設，爭取重回往日巔峰。而已借助3G業務縮小差距的電信與聯通也不會坐以待斃，在鞏固發展3G用戶的基礎上，也將大力拓展4G網絡建設，緊跟移動的步伐。公司將借助剛剛刮起的“4G”東風，迎來新的增長機會。首先，4G網絡具有很多優勢：4G有更高的流量承載能力，是3G時候的10倍以上，4G技術的成本更低，是3G的1/4到1/3。近期，中國移動表示將推動TD-LTE終端成本下降，希望今年年底將有150美元的出現，預計明年下半年成為主流。同時，中國移動已在全國各地開展了多次4G體驗活動，收到了非常好的效果。數據顯示，僅廣州地區，TD-LTE體驗超過了5萬；在杭州，TD-LTE用戶超過8600戶；在溫州，TD-LTE用戶超過1400戶。目前，移動4G預約用戶數已突破10萬，據DIGITIMESResearch估計2023年大陸TD-LTE用戶數將突破7,000萬關卡。因此，未來4G將進入一個快速發展的階段。第二，雖然移動在4G上展開了猛烈的攻勢，使得另外兩家運營商的步伐稍顯“緩慢”。但我們認為，這并不能說明未來聯通、電信將失去競爭力。當前，4G建設仍處于非常初級的階段，3G的進一步普及仍然是移動運營商工作的重點。今年1至9月，3G移動總數達到3.68億戶，占移動用戶總數的比重達到30.5%。因此未來幾年3G仍將主導整個行業的發展。對用戶而言，從3G過渡到4G相比從2G到4G顯得更順利成章。在3G時代，聯通、電信與移動可謂“并駕齊驅”，三者的用戶占比較為平均。因此，面對移動“咄咄逼人”的4G攻勢，聯通、電信必將借助自身在3G時代的優勢，一方面繼續加速2G用戶轉向3G網絡，擴大基數；另一方面，提供更多優惠服務，增強3G用戶黏性，為未來向其4G網絡專網提供用戶基礎。我們認為，公司在4G時代的機會有以下幾點：第一：移動大力建設4G網絡，必將產生大量的支撐軟件服務需求。由于4G網絡處于建設初期，且移動投入巨大，公司將迎來進入中國移動市場更大的機會。第二：對于公司的傳統客戶電信和聯通，為了彌補自身在4G初期的劣勢，需要增強其3G客戶體驗，保持用戶黏性，其必將推出更多更好的服務。因此這對支撐系統將提出更多的要求，同時也對BI等產品帶來了更廣闊的市場。公司可以繼續依靠自身BSS、OSS、BI等產品擴展市場。第三：長遠來看4G是大勢所趨，電信、聯通必將會逐漸轉向這一方面。尤其是聯通，由于其是FDD—LTE網絡在中國的主要建設運營商，未來在這一領域的投入將會加大。而這又將為公司帶來相關支撐軟件新的訂單。綜上，未來幾年將是4G建設與用戶增長的黃金時期，這將帶來巨大的支撐軟件與商業智能服務產品的需求。我們可以估算下公司在4G支撐軟件中的預期收益：首先，預估公司只能獲得聯通、電信的市場，未來每年年度總投入分別約為50億、200億和350億。按照行業一般對于支撐系統軟件的投入占總投入5%～7%的水平來看，取平均數6%，可預測未來聯通和電信4G運營軟件業務年度新增量分別可達3億、12億和21億元，鑒于公司約10%的占有率，可期待未來年度新增新增3000萬、1.2億和2.1億的4G業務收益。4、移動轉售大幕拉開，公司有望搶占“新大陸”對于移動轉售業務的開展，國家相關政策已日漸清晰完善，虛擬運營商牌照發放在即。2023年9月18日，中國電信、中國聯通和中國移動三大運營商召集下游移動轉售業務商召開移動轉售業務答辯大會。11月12日，備受各界關注的虛擬運營商名單正式曝光。中國聯通和中國電信分別確定了14家和16家業務合作伙伴，其中迪信通、樂語、蘇寧、國美、天音、愛施德、京東、阿里（萬網在線）、話機世界9家公司均和中國聯通、中國電信達成合作協議；巴士在線、華翔聯信、蘇州蝸牛、中期、遠特5家公司與中國聯通達成合作協議；暢捷通（用友）、北緯通信、連連科技、三五互聯、長江時代、分享在線、朗瑪信息7家公司成為中國電信的合作伙伴。三大電信運營商將在近期將名單上報工信部，工信部將對入圍企業名單做進一步審核，并對符合資格的企業頒發相關業務牌照。據悉，虛擬運營商牌照將在年內發放，2023年開始進行企業和運營商的業務對接工作，并于2023年年中開始正式運營。中國電信對虛擬運營商的結算標準是，依據轉售企業移動出帳用戶的平均ARPU確定，用戶平均ARPU(單個用戶每月繳費值)越高，虛擬運營商拿到的分成越多。中國聯通確定的虛擬運營商結算價格則依據每年虛擬運營商的收入規模，虛擬運營商收入越高，則拿到的分成越高。因此，如何推出對用戶有吸引力的服務提高自身收益將對虛擬運營商非常有幫助。由于虛擬運營商只是租借傳統運營商的網絡，因而對于硬件需求并不大。但是要提供自己的電信增值服務，虛擬運營商必然需要建立一套高效的業務運營支撐系統，來進行計費服務、客戶管理等功能的運行。根據預測我國轉售市場潛在規模將達300至600億之巨。經過以上分析，我們認為，移動轉售牌照的發放時間明確對公司來講是非常利好的消息。第一，考慮到公司作為支撐軟件供應商的平臺服務角色，無論哪幾家公司獲得轉售資格，公司都將有優勢和機會與其建立合作關系。由此可以預見，未來虛擬運營商的出現將會增加公司的潛在客戶，擴大銷售額。第二、公司可以借助與聯通、電信的緊密合作關系，使得其可以憑借運營商這一平臺和自身經驗“近水樓臺先得月”。在同這兩家公司提供服務的4家虛擬運營商的業務洽談中獲得更高的成功率。根據測算，一旦形成合作，每家虛擬運營商將帶來1000萬左右的收入；如果合同中還包括了后續的運維服務，那將為公司增收6000-7000萬元。與此同時，運營商方面也需要做轉售相關的支撐系統，大概為2023萬左右，重點也是在于后續的運維、需求添加。三、控股金華威，提升網絡分銷能力，將蛋糕做大上市以來，公司一直面臨業務增長的瓶頸。由于公司為電信運營商提供的業務支撐系統軟件屬于大型應用軟件，在電信市場目標客戶數量少，主要集中在中國聯通和中國電信兩家。需要不斷推出新業務來提升盈利能力，一旦公司面臨創新力不足就可能導致市場份額下滑。從公司長遠來看，開拓新的高收入領域，減少對軟件服務業務的依賴，有助于公司提高抗風險能力，增加利潤來源。2023年9月2日，公司收購深圳市金華威數碼科技45%的股權，依托金華威優秀、成熟的ICT分銷業務管理團隊和覆蓋全國的銷售服務網絡來，拓展企業網渠道，實現收入結構的轉型。2023年4月13日，公司又使用290萬超募資金收購了深圳市金華威數碼科技原個人股東10%的股權，成為其控股股東，納入財務報表合并。1、奪得華為數通產品總經銷權，業績可望大幅提升金華威公司在建立之初就定位為ICT產品的增值分銷商，自身擁有ICT產品分銷所需要的銷售網絡、渠道管理和物流平臺，同時擁有一支能夠提供分銷所需要的技術支持團隊，為分銷業務的拓展打下堅實的基礎收購之前，金華威公司已經擁有華為公司視訊和語音兩條產品的總經銷權，而且此兩條產品線的銷售額一直是在所有總代中排名第一。收購之后，2023年2月，榮獲“2023年度優秀總經銷商”稱號。2023年7月，奪得獲得華為三大主要戰略業務之一的數通(企業網)產品線總經銷商授權。此次授權，金華威可在大陸地區代理銷售華為路由器、交換機、網關等數通產品。2023年華為銷售總收入為2202億，為僅次于瑞典愛立信公司的全球第二大電信設備供銷商，但在企業網絡設備市場也是剛進入不久。2023年財報顯示其企業業務收入達115.3億元,同比增長25.8%,成為增長最快的領域。對于華為公司而言，進軍企業網市場是轉型過程中非常重要的一步。因為電信設備業不太穩定，容易受經濟環境的影響，而企業網的需求則更穩定，商業市場空間很大，成長也非常快。由于市場太分散，沒有哪個廠商可以完全憑借自己的力量達到覆蓋。大廠商都希望依賴分銷商銷售網絡來延伸自己的商業觸角，合作多年的分銷商將是最值得信賴的伙伴，首先獲得授權。華為公司預計企業業務2023年增速進一步提高至40%以上，達到27億美元(約合人民幣165億元)。預計到2023年，該業務收入增長至100億美元(約合人民幣610億元)。公司因為需要面對電信設備業不穩定的現狀，收購金華威，拓展企業網和通信設備巨頭共同發展是非常穩健的做法。另在企業業務領域，數通產品是華為最大的產品線，數通產品代理業務增長也是最具潛質的。伴隨著華為公司企業業務的發展，金華威公司預計2023年銷售額達到11億元。2、網絡產品分銷助力收入結構轉型從三季度報可以看出，公司網絡產品分銷業務營業收入達到2.02億元，占比為54.2%，營業收入與上年同期相比增長33.6%。營業收入增長的主要原因是2023年5月新增合并子公司金華威的網絡產品分銷同比增長117.75%；但是同時由于聯通項目結算延期，應用軟件收入同比減少24.39%，這也是歸屬母公司凈利潤減少的原因之一。雖然網絡產品分銷(包含在公司其他行業中)的毛利率明顯低于公司電信業務和政府行業，2023年上半年只有12.04%，也拉低了公司的綜合毛利率。但是,公司的網絡產品分銷業務收入增長最快,并且毛利率也開始穩中略有提升.這正是公司開拓新市場、尋找業務新增長點助力收入轉型的好機會。從銷售額來看，金華威的業務已經開始扮演非常重要的角色。公司其他行業利潤率雖低，但其利潤構成占比和毛利率正逐年增長；而網絡產品分銷在這一行業占比最為重要，因此，這一新業務的增長前景非常好，且有助于降低電信行業利潤占比過大而導致的利潤來源集中風險。3、網絡產品分銷成為穩步前行的基礎公司應用軟件業績呈現季節性特點。由于主要客戶在上半年一般處于預算審批、項目可行性研究、年度審計、項目招（議）標階段，下半年主要為合同簽訂、項目實施、項目驗收階段，因此，公司經營業績的釋放主要體現在下半年。網絡產品分銷業務與應用軟件業務相比，其受季節影響較小，一年中每季度收入比較平均。這樣公司可以逐步改變以往收入集中在三、四季度的缺陷，增強公司在每個時間段的資金流動性，避免業績和資金鏈產生較大波動，從而實現穩定的營收。公司在2023年第四季度并表金華威業務之后，2023年一季度營收較去年同期有了大幅增長，其與二季度之間的差距明顯減小。2023年9月3日，公司發布了《關于金華威向銀行申請流動資金貸款并由公司擔保及延長前期擔保期限的公告》，公布金華威取得了華為數據通信產品代理權，為了保證金華威后續的資金需要，擬向銀行申請流動資金貸款10000萬元，累計擔保金額已達19000萬元。這從側面也印證了公司對于這一業務的重視，并且提高擔保額度也顯示了公司對這一業務作為公司發展基礎的信心。我們認為，拓展網絡產品分銷業務雖然在短期內拉低了公司的綜合毛利率，但是從長遠看，這一業務可以增加公司銷售額，優化公司業務、資金結構，提高公司抗風險能力，并且借助同華為的合作可以為自己創造更多的發展機會。由于金華威一直以來都是業內領先的經銷商，且擁有非常廣泛的銷售渠道，因而可以同公司其他業務形成良性互動，優勢互補，幫助其他業務拓展市場。同時通過軟件公司業務規模的擴大，公司在稅收方面也將享受到一定優惠。四、“云信”等移動互聯業務帶動新增長1、“易信”、“飛信”業務模式介紹近幾年，隨著移動互聯網發展，很多互聯網公司開始借助OTT軟件發展自己的移動增值業務。面對微信類OTT軟件的威脅，運營商的態度也有所不同，中國移動態度強硬試圖打壓遏制，中國聯通選擇了與微信合作，而中國電信選擇了引援抗衡。8月19日，中國電信與網易宣布合資公司，并發布新一代移動即時通訊社交產品“易信”，其最大特色為具備跨網免費短信、免費留言等獨特功能，APP與、固定可以互通。這借助了中國電信運營商的優勢，使其可以利用基于運營商的VOIP基礎服務，實現微信所不能實現的功能。另外，這一業務也必將得到中國電信的大力扶持，在資費等層面有較大優惠，有助于其快速擴張用戶數量。7月3日奇虎360的內部郵件中要求所有員工統一用易信禁止用微信或其他聊天工具。8月26日京東向員工發出規定，統一使用易信，不許使用微信等其他移動通訊工具。這也反映出了市場上各大企業對于微信壟斷的行情不滿，亟待出現一個頗具實力的競爭對手，與微信展開制衡。目前來看，易信只是具潛質的潛在挑戰者之一。股份公司近期表示：公司目前與“易信”項目無直接合作關系，子公司易杰今年會繼續開發國內市場的客戶，但今后是否有可能與“易信”合作尚不能得知。雖然公司澄清其并未與“易信”有合作，但是相對于其它同業競爭對手，公司在這一方向地位十分有利。原因如下：易信未來運營方式可能存在變數，為公司切入帶來機會。在相關領域，中國移動的飛信業務初始階段同易信相似。中國移動是飛信產權所有人及主要投資方，中移動各省分公司負責飛信業務的銷售推廣和資源投入，而神州泰岳負責提供飛信產品的實際開發、運營和支撐。但2023年，移動改變策略，將飛信業務拆分并分別招標。這使得飛信的運營服務業務由原來神州泰岳獨家支持改為多家共建，在這次招標中中軟國際拿下20%份額，進入了“大飛信”業務。非常相似，易信由中國電信同網易公司合資企業開發，中國電信股份占比合資公司的73%，有控股權，未來中國電信集團是否會仿照移動做法以提高運營效率和開發技術還未知，然而鑒于公司與電信的密切關系，相信如果易信未來有新的運營項目或招標項目，公司進入這一領域的可能性巨大。2、“云信”等類企業業務有發展潛力2023年三季度，公司全資子公司廣州易杰與蘇寧易購簽訂了合作框架協議，易杰作為技術和產品的提供方參加了“云信”的開發工作，為蘇寧易購提供互聯網軟件產品，合同金額為1500萬元。“云信”作為蘇寧打入移動社交市場的重要產品，受到了市場的強烈關注。“云信”業務合作背景：最初，蘇寧希望做一款內部社交平臺。由于“易杰”公司具有成熟的RCS產品，因此得到了蘇寧的關注。一方面，易杰現有的RCS平臺較為成熟，另一方面易杰具備豐富的移動互聯網應用研發經驗，從而能夠很好地保證其社交產品的“硬實力”。在與蘇寧商議后，雙方認為該產品具有非常好的可推廣性，因此希望能夠擴大應用范圍。將受眾從蘇寧內部員工擴展至蘇寧供應商及其他領域的用戶。由此，公司進入了蘇寧的移動互聯體系，在原有RCS產品的基礎上開展“云信”的研發工作。蘇寧布局移動社交平臺，“云信”戰略開始實施2023年10月29日，蘇寧云商表示將于11月8日至11日舉辦O2O購物節。而與此同時，其將于節前正式推出自主研發的移動社交應用蘇寧“云信”。“云信”的主要功能包括短信、語音、群組聊天、話題參與、微博分享等。以實現蘇寧、商戶和用戶之間的實時溝通和互動。但是，目前“云信”并不單獨以APP形式上線，而是包含在蘇寧APP內，只需下載蘇寧APP，便可與蘇寧供貨商、售后等進行咨詢互動。此后這一軟件還將獨立，向社會用戶開放。通過推出“云信”產品，蘇寧在宣傳推廣環節使用社交化媒體進行互聯網方式的推廣，這成為本次O2O購物節的一大亮點。“云信”發展策略雖然已經具備社交工具的必備功能，但“云信”暫時不會進入IM工具的競爭紅海。公司相關產品經歷表示，蘇寧目前并沒有準備與微信展開正面競爭，而是對“云信”進行了不同的產品定位。蘇寧的目的是希望通過“云信”實現其自身的商業價值，而不是通過這一軟件拓展移動社交業務。這與微信定位稍有不同。不過，未來公司仍有可能逐漸拓寬受眾面，實現全用戶覆蓋。對公司來講，由于互聯網產品更新換代周期短，“云信”產品的更新周期可能會在1～2個月。目前易杰在南京有相關團隊與蘇寧進行協作。“云信”運營主要由蘇寧負責，易杰主要負責軟件研發，同時雙方會共同探討軟件的改進計劃以滿足用戶需求。易杰公司具備較強的研發實力，可以保證“云信”產品的質量。因而，未來，易杰在“云信”項目中的維護中預期可以保持穩定的收益。3、移動社交領域競爭加劇當前，蘇寧已經開始向互聯網零售企業徹底轉型。在當今互聯網的發展趨勢下，只生產內容，或只提供服務，而沒有用戶沉淀、用戶關系來產生內容分發，以及深度數據挖掘、精準營銷，對于自身的發展是較為不利的。因此，蘇寧“補課”社交工具是必然之舉。當前，用戶數已突破5億的騰訊微信在移動社交端一家獨大。這引起了多家互聯網公司的警覺，使得其紛紛推出自己的社交應用。除了蘇寧推出的“云信”，還有網易聯合中國電信推出的“易信”，以及阿里巴巴推出的“來往”等。微信的最大優勢在于騰訊天然的社交屬性，其在早期已經培育起龐大的用戶池，能夠迅速地把QQ關系遷移到一個新的社交產品上，從而形成競爭壁壘；而后來者們更多的是在渠道上采取激進的措施，并沒有用戶核心需求上的創新。目前，移動社交平臺行業中已經出現了微信一家獨大，“易信”、“來往”、“云信”等新生力量強勢挑戰的局面。未來隨著更多類微信產品的涌現，幾乎可以預見，IM領域的戰火未來將愈演愈烈。后來者究竟能否與微信“分庭抗禮”，還是只是“曇花一現”，一切尚待時間檢驗，但不管怎樣對公司這樣的業務提供者來說，都會受益明確。在蘇寧“一體兩翼”的互聯網路線圖中，兩翼分別是O2O(Onlinetooffline)模式，以及開放平臺；兩翼之間的結合需要一款社交工具，而“云信”天然具有較好的融合連接性，將實現多方點對點的溝通。可以預期，未來“云信”將在蘇寧移動互聯網業務中扮演非常重要的角色。綜上我們認為，公司作為具有獨立研發能力的軟件企業，通過與蘇寧的合作可以充分抓住移動互聯網的浪潮，借助應用軟件的研發拓展自身業務。隨著蘇寧O2O的戰略實施以及對“云信”的大力推廣，我們認為公司將面臨以下機遇：短期看，云信可以快速占據蘇寧現有供應商及客戶使用群，為公司提供穩定的軟件升級收入來源。長期看，在此基礎上，“云信”進一步放開至全網用戶非常有可能，因此其又將迎來一個快速擴張的時期。公司作為“云信”的研發企業可以很好地借助這一產品打開移動互聯網軟件市場，提升企業知名度，為未來業務的發展助力。由于蘇寧已經與聯通、電信合作，成為其認可的虛擬運營商。未來，蘇寧在電信運營業務中的支撐軟件業務可以成為公司爭取的新訂單。鑒于雙方通過“云信”建立起的良好合作經歷，公司獲得電信支撐軟件業務的可能性也非常大。另子公司易杰在企業網端的運營業務不只是和蘇寧的云信在合作，易杰從2023年中開始就已逐步開始幫助用友等企業搭建移動互聯網平臺。用友擁有龐大的用戶群積累，而易杰有業內比較好的移動互聯網團隊，二者在業務依賴上很強，有很大的合作空間，期待公司更多企業業務的推出！五、大數據及智慧城市時代給公司帶來機會1、大數據漸成企業掘金新方向“大數據”是目前最火的名詞之一，一組數據需要滿足三個條件才能被稱得上是大數據。第一，數據體量巨大。根據IDC的研究數據顯示，2023年全世界的信息量是1.8萬億GB，相當于每個美國人在Twitter上每分鐘發布三條推文整整26976年，預計到2023年全世界將會有8萬億GB的信息量。第二，數據類型繁多。除了包括以往便于存儲的以文本為主的結構化數據，也包括網絡日志、音頻、視頻、圖片、地理位臵信息等大量的非結構化數據。據Gartner預計，全球信息量中的85%由各種非結構化數據組成。第三，處理速度快。1秒定律。大數據的3V構成也導致其數據價值高但價值密度低的特點，也被稱為大數據特點的第4個V，即數據價值Value。大數據在越來越多的領域當中逐漸得到廣泛的應用。通過對大數據的儲存、挖掘與分析，大數據在營銷、企業管理、數據標準化與情報分析等領域大有作為，從實力雄厚的傳統IT企業及互聯網公司到基于hadoop平臺初創公司紛紛進入大數據領域中掘金。在大數據應用綜合價值潛力方面，信息、金融保險、政府及批發貿易業潛力較高。（1）交通銀行信用卡中心：借助大數據挖掘提升運營管理水平客戶洞察、市場洞察及運營洞察是金融行業大數據應用重點。交行信用卡中心的數據以與客戶溝通過程中的錄音數據為主。語音數據里蘊含了豐富的客戶信息，如客戶身份信息、客戶偏好信息、服務質量信息、市場動態信息、競爭對手信息，數據價值豐富。交行通過采用智能語音云產品對海量語音信息進行處理，每天平均數據處理量可以達到約5000小時、20GB，使歷史語音檢索調聽花費的時間從3～5個工作日縮短為5分鐘，檢索反饋時效低于100毫秒，調聽反饋時效低于1秒。（2）法國電信：利用大數據開拓不同服務領域服務支撐、創新支撐及運行支撐是電信行業大數據應用重點。電信運營商為擺脫“管道化”的困境，也紛紛在大數據方面挖掘價值潛力。法國電信除了利用大數據來提升本身的服務能力外，也向其他領域擴張，以尋求新的市場機會。（3）亞馬遜：用戶行為數據分析助推個性化營銷營銷變革、信息變革及業務變革是互聯網行業大數據應用重點。從1995年首創網上售書開始，亞馬遜就徹底顛覆了從圖書行業開始的很多行業的市場規則及競爭關系。亞馬遜取勝的根本原因在于對數據的戰略性認識和使用，亞馬遜通過對獲取的極其豐富的用戶行為信息進行深度分析與挖掘，實對客戶提供個性化的貼心服務，從而實現精準營銷。2、深耕運營商，拓展金融、政府等領域隨著移動互聯網的發展，使得運營商面臨著管道化的危機。因而運營商必須成為“智能管道的主導者，綜合平臺的提供者，內容與應用的參與者”才能擺脫物理管道化的危機。對電信運營商而言，掌握了大量的用戶信息，用戶位臵信息，上網內容的業務信息，運營商可以更加精確的提供各種營銷、服務支撐，拓展新的合作模式，充分挖掘互聯網海量信息的價值。為了幫助運營商更加深刻洞察用戶的移動互聯網行為，深度分析互聯網知識海洋，快速獲取互聯網信息中蘊藏的巨大價值，天源迪科研發了一整套基于互聯網數據的大數據平臺方案。這一方案以“快速、準確、實用”標準，追求互聯網價值挖掘的高效投入產出比，使用各種便捷的服務工具幫助使用者減輕的工作量，提高互聯網行為數據的獲取效率和效果。這一平臺能夠成為移動互聯網環境下精確營銷和服務的有效支撐工具，幫助客戶進行業務模式創新，并大大節省建設投資。目前已經在安徽電信四川電信、深圳電信、西藏電信、陜西電信、青海電信等中國電信省級分公司進行建設實施。現階段，天源迪科大數據平臺產品獲得了中國電信五分之一以上的市場份額，并可能擴張到OSS或MSS領域，與現有BSS業務形成協同，進一步鞏固其在中國電信領域的地位。同時，公司多次獲得政府公安合作項目，6月中標中證登深圳同城備份系統7750萬元的數據項目，此后又成功獲取了深交所及部分銀行客戶，成功打入了金融大數據這一廣闊市場。我們認為，依托自身在信息產業的多年積淀以及與政府部門的良好合作關系，公司大數據業務將迅速推廣到信息、政府等其他行業，成為公司未來的重要成長點！3、政府大力推動智慧城市——城市的新動力為規范和推動智慧城市的健康發展，構筑創新2.0時代的城市新形態，引領中國特色的新型城市化之路，住房城鄉建設部于2023年12月5日正式發布了“關于開展國家智慧城市試點工作的通知”，并印發了《國家智慧城市試點暫行管理辦法》和《國家智慧城市（區、鎮）試點指標體系（試行）》兩個文件，即日開始試點城市申報。2023年8月5日住房和城鄉建設部對外公布2023年度國家智慧城市試點名單，確定103個城市（區、縣、鎮）為2023年度國家智慧城市試點。加上此前公布的首批90個國家智慧城市試點，目前國家智慧城市試點已達193個。作為“十四五”期間國家信息化建設的重要戰略規劃，智慧城市面臨巨大的發展空間。同時，智慧城市建設將對擴大信息消費需求，積極穩妥推進城鎮化，發展現代產業體系，創造強勁的需求動力和巨大的市場空間。到2023年，世界上大多數的人們居住在城市里，這種情況是第一次出現在人類的歷史上。在可預見的未來，城市相對于他周圍的鄉村必將以更快的速度發展。在全球范圍，有一百萬或更多的城市中人口在1975年增長了大概5億，到2025年城市人口將增長到20億。可以看出，城市在21世紀里已經擔當了中心的角色。他們擁有更大的經濟力量，發揮更大的政治影響，不斷地利用更先進的科學技術來增強城市的發展和運行能力。為了解決伴隨而來的“大城市病”，智慧城市的概念被提出了。SmartCity就是把新一代信息技術充分運用在城市的各行各業之中的基于知識社會下一代創新（創新2.0）的城市信息化高級形態，實現信息化、工業化與城鎮化深度融合，提高城鎮化質量，實現精細化和動態管理。最終，智慧城市要維護城市各大核心系統之間的內部相互關聯，實現城市的可持續繁榮發展4、公司借道政府、運營商參與“智慧城市”建設據公開消息，國家開發銀行年初在《“十四五”智慧城市建設戰略合作協議》上表示將在“十四五”的后3年內，提供不低于800億元的投融資額度支持中國智慧城市建設。根據協議，國開行與住建部將以推進城鎮化為引領，以智慧城市（鎮）基礎設施建設和運營服務為契機，加強在智慧城市試點示范城市（區縣、鎮）基礎設施建設、智慧城市綜合運營平臺、城鎮水務建設和運營項目、建筑節能與綠色建筑項目等領域的合作。國開行全資子公司國開金融公司還將與中國城市科學研究會共同推動發起成立智慧城市發展基金。我們預計，單就近兩年的試點城市來測算，智慧城市市場規模已經達到了2300億。目前，公司智慧城市業務集中在智能交通行業，為公安提供道路交通管理軟件、信息綜合查詢/比對軟件等基礎業務類和一體化數據綜合應用類軟件。2023年，公司新增廣州市智能交通網絡建設項目。同時，中國電信、中國聯通方面對智慧城市建設的熱情高漲，已經與眾多城市簽訂了戰略合作協議，投入巨大。2023年8月19日，由公司聯通事業部承建、全國首創的《安徽省建設工程質量檢測全過程監管系統（InternetMaterialTest簡稱IMT）》正式啟用。該系統的成功啟用為公司在“智慧城市”建設方面開啟了至關重要的一頁，為公司與聯通開拓行業應用、開拓創新產品和業務，積累了核心技術及奠定了支撐地位。我們預計，未來公司憑借其與運營商的良好合作關系，將大舉參與類似的“智慧城市”建設項目。五、行業龍頭亞信聯創簡析亞信聯創集團股份（Asiainfo-Linkage,Inc.）于2023年12月6日，由亞信集團股份和聯創科技（南京）宣布合并而成，是中國最大、全球收入和市值均第二大的電信BSS/OSS提供商。亞信聯創目前擁有員工超過11000名，其中專注于電信軟件研發、解決方案咨詢、系統實施、現場服務的技術人員超過9000人。公司總部設在北京，在南京、上海、杭州、廣州、成都、福州、沈陽、西安、淮安、德陽、長春、南寧、蘭州、南昌以及美國、香港設有分支機構，并在新加坡設有海外公司。亞信聯創擁有10大技術研發中心，每年投入的研發費用達3億人民幣。亞信聯創集為全球電信運營商提供咨詢規劃、系統建設及運營一體的端到端的全面服務，核心解決方案包括：核心業務系統（融合計費、客戶關系管理、商業智能分析、網管系統等等）、客戶服務方案、增值應用方案、網管方案、安全解決方案，涵蓋了3G、寬帶、WLAN、安全、智能管道等熱點技術領域。1、亞信公司發展歷程亞信公司成立于1993年，田溯寧、丁健等留美學生在美國創建了Internet公司"亞信"。1995年，公司主體遷回中國，亞信科技（中國）正式成立，先后承建了包括中國電信ChinaNet、中國聯通CUNet、中國移動CMNet、中國網通CNCNet等六大全國骨干網工程在內的近千項大型互聯網項目。2、聯創公司發展歷程南京聯創科技成立于2023年。公司走自主研發發展道路，在全國建立了10個研發基地，先后開發出百余項擁有國家計算機軟件著作權的自主知識產權軟件產品，已申請國內外發明專利百余項。公司先后獲得國家重點高新技術企業、全國電子信息百強企業、中國自主品牌軟件產品前十家企業等多項榮譽資質，并連續9年入選國家規劃布局內重點軟件企業和國家軟件百強。3、合并造就公司傳統業務霸主地位（1）電信應用軟件與解決方案業務地位鞏固合并之前，兩家公司是實力相差不大的競爭對手。如果按照客戶來劃分，亞信在中國移動排名第一，聯創排名第二;而在中國聯通和中國電信，聯創排名第一，亞信排名第二。同時，聯創是一家同時為三大運營商提供軟件和服務的中國公司。雙方合并之后，將極大的促進其在全電信運營商市場的拓展。在BSS市場，聯創的市場份額是16%，排名第一;亞信是15%，排名第二;合并后，亞信聯創的市場份額將擴大到31%，而第三到第五位的華為（8%）、中興（5%）、神碼（5%）三家相加的市場占有率才18%;在OSS市場，聯創以8%的市場份額排名第五，前四位分別是boco（27%）、華為（9%）、中興（9%）和國信（8%）。而在BI市場，亞信37%，排名第一;聯創是14%，排名第二;合并后的亞信聯創將占據61%的市場份額，而華為（10%）、Amdoc（7%）、神碼（6%）三者相加才只有23%。到2023年底，來自國內三大運營商收入占到上市公司整體收入的95.7%，比例較為平衡，可以說各運營商市場都得到了比較均衡的發展。整體收入又可分為電信應用軟件和解決方案業務、技術服務業務、第三方硬件業務。三項業務收入貢獻分別為91%、6%、3%，可以看出電信應用軟件和解決方案是公司收入的主要來源。（2）發揮規模優勢，迎接3G高增長2023年是中國3G建設的元年。正是在這年12月6日，亞信宣布已與聯創科技簽署最終協議，合并成立亞信聯創控股。按照兩家公司當時的市場占有率計算，合并之后將遠遠超過行業排名第一的華為，成為當時國內電信軟件行業當之無愧的龍頭。合并之后，整個行業開始邁入3G時代的高速增長期，兩家更是充分發揮規模優勢，在營收方面有了大幅的增長。4、BI業務精準營銷，切切實實提升客戶業績BI系統（經營分析系統）是BOSS系統（業務運營支撐系統）之后，專門為電信運營商量身打造的又一個核心業務支撐系統。它不僅能夠為一線員工日常運營提供及時、準確的指導，還能為高層提供決策支撐所需要的數據，包括對市場細分、獲利性分析等。亞信從2023年起開始投入BI研發，經過多年的投入與耕耘，目前公司已成功完成了多項實際項目，也積累了豐富的行業經驗。5、外延擴展逐步推進，國際化戰略略有成效早在亞信時代，公司就已經開始攜手中國移動進軍巴基斯坦。但是和大多數向海外擴展企業一樣，在初期，就遭遇了品牌的缺失，再加上銷售渠道與服務體系都不完備，收獲甚微。但是隨著多年的不懈努力，公司已在新加坡、英國、美國等地設立分支機構，并在去年與尼泊爾最大的國有電信運營商NepalDoorsanch簽訂合作協議，為尼泊爾電信提供全業務全融合的電信業務支撐系統解決方案和軟件服務。這是公司繼贏得柬埔寨Mfone、泰國AIS、馬來西亞UMobile項目之后，又一個具有里程碑意義的國際合作。海外業務的拓展早期是艱難的，但電信業務支撐系統解決方案具有很強的用戶黏性，一旦進入，就會給公司帶來穩定的現金流。6、業績穩定私有化步伐加速上市以來，亞信聯創收入一直保持穩健增長。得益于中國三大電信運營商持續重點關注移動用戶數量的增長以及相關數據流量的增長，2023年前三季度總營收4.264億美元，同比增長11.6%。值得關注的是，2023年5月13日，亞信聯創和中信資本宣布，雙方已簽署最終私有化協議，并在第二季度計入2.868億美元的商譽減值開支，導致本年二季度轉盈為虧。亞信聯創自合并起，雖然業績得到了大幅增長，客戶資源得到共享，但是毛利率一直都呈現下降趨勢。同時由于客戶較為集中，收入增長穩步前行，但是空間有限，風險并存。隨著移動轉售運營牌照的即將發布，各轉售企業已經開始著手建立自己的客服系統，計費、營帳等業務支撐系統。亞信聯創將憑借多年技術沉淀，依靠市場契機，在新的領域占據有利位臵。與此同時，4G牌照呼之欲出，只有不斷開發出新產品，提高運營商客戶體驗，幫助吸引新客戶，留住老客戶，才能夠進一步侵蝕對手的市場份額。7、通信設備制造商向服務轉型所有通信制造商中，愛立信是最先開始實施向電信管理服務轉型的，愛立信從之前側重于B2B，轉變為現在更加注重客戶關系。從2023年起，就在全球范圍內收購了多家與運營支撐業務相關的公司。2023年5月，為了降低運營支撐系統整合成本，縮短新業務推向市場的周期，愛立信、華為和諾基亞西門子簽署了一項諒解備忘錄，共同創建了OSSii組織。顯然通信設備制造巨頭們認為BSS/OSS對運營商非常有價值，希望通過此領域進一步牢牢鎖住運營商客戶。行業競爭進一步加劇，在市場近乎飽和、電信行業IT下滑的今天，運營商對軟件與服務的投入卻是逐年增長的。僅僅滿足運營商的基本需求已經不夠了，還需要開發出更多更有亮點，集中化的產品，來迎接通信制造商的挑戰。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免