中國存托憑證發展的制度設計對存托憑證(CDR)的可行性分析

一、cdr所代表的是一種重要的金融創新工具儲備證書dr（defenderdefender），也稱為儲備證書，是由一個國家證券市場為方便外國投資者投資于外國公司的股票和債券而制定的資產負債表證書或替代證書。在每個備換證書中，都明確規定了外國股票（債券）的數量，以及可以流通和轉讓的證券數量。近年來備兌權證DR在證券市場上呈現迅猛發展的勢頭。中國存托憑證(CDR),是指在中國境內證券市場流通,代表境外有價證券的一種可轉讓憑證,通常由境內一家商業銀行擔任存托銀行,負責CDR的簽發和注銷,其相應的境外公司基礎股票則存托于存托銀行指定的托管銀行。CDR的簽發和注銷對應境外公司基礎股票的存托和釋放,每一份CDR代表境外發行公司的若干股基礎股票,基礎股票與發行公司在境外證券市場流通的普通股屬同一類股票并同股同權。作為一種金融創新工具,有關CDR的各種制度和界定范圍還未形成,對外國公司申請上市CDR的資格、條件無章可循。因此借鑒、對比國外的先進經驗和成熟的制度設計,將為我們提供重要思路。二、基于adr的上市交易DR模式(存托憑證上市模式)最早出現在美國證券市場,是為方便美國投資者交易境外股票而產生的,發展至今也主要是以ADR(美國存托憑證)的形式存在的。以香港上市公司在美國發行ADR為例,其主要過程可簡化表達為:發行:由美國的銀行擔任存券銀行,當美國投資者有購買需求時,香港經紀人將購入相應的基礎股票(可以是香港上市公司已流通的港股,也可以是它專門以ADR形式發售的股票),并將之存于該美國銀行在香港的托管銀行,然后存券銀行便可在美國發行代表該香港上市公司股票的ADR;在ADR達到一定規模之前,投資者主要依靠這種形式獲得ADR。在此過程中,基礎股票不斷被解入托管銀行、ADR的規模不斷增加。交易:某只股票的ADR達到一定規模后,投資者即可方便地通過美國市場內部交易獲得ADR。此過程的交易與普通股票交易基本相同,交易方式一般有柜臺交易或交易所交易。注銷:當投資者賣出ADR而美國市場沒有買盤時,存券銀行應注銷ADR,同時在香港的托管銀行釋放等額的基礎股票。在此過程中ADR規模縮小、香港流通市場增加相應的基礎股票。按照這樣的機制,我們可以看出DR制度的優勢在于:1、實現了基礎證券(通常為股票)和存托憑證的雙向轉換,使存托證券具備股票的性質和功能。在大多數市場,這兩者間的自由流動并沒有限制,因此當兩者之間出現溢價時,投資者可以毫無阻礙地進行套利活動,從而平抑價差,實現動態的同股同價。2、增加境外企業的融資機會。在整個交易活動中,托管銀行事實上起到了一種擔保作用,使得外國公司可以獲得許多豁免,降低融資門檻。3、方便投資者投資和交易境外股票。DR模式可以通過簡化交易過程降低投資者交易境外股票的成本。三、背景和現狀(一)cdr的意義隨著全球經濟一體化、規模化的發展,每個國家和每個企業都將超越國界在全球范圍內制定自己的發展戰略和合理的配置資源。在此過程中,證券業務的國際化,證券市場的全球化,也已成為一種趨勢。這是生產國際化和資本國際化的必然趨勢,也是融資證券化的必然要求。在“2002年中國金融創新與中國存托憑證國際研討會”上,來自境內外銀行、證券、保險、信托各業和企業界的近百名金融、經濟界權威人士一致認為,中國金融市場當前需要金融創新來實現與國際接軌。順應市場需求適時推出中國存托憑證(CDR),一方面有利于促進中國內地上市公司利用境外公司國際化運作的示范效應來改善經營管理;另一方面也有利于境外紅籌股公司拓寬融資渠道,吸引更多投資者投資香港股市,實現內地與香港證券市場的雙贏。CDR的推出,將豐富中國證券市場的交易品種,產生海內外證券市場之間的良性互動效應,有利于培育中國內地投資者理性投資理念,提升國內證券公司和中介機構的國際化經營能力。發行CDR的意義可以歸結為以下幾點:1、CDR的引入有助于推進我國證券市場國際化的進程。目前,我國證券市場的國際化程度還較低,隨著我國加入了WTO,證券市場國際化的步伐需要加快,CDR的引入將推動我國證券市場走向國際。2、CDR的引入有助于提升我國證券交易所的國際地位。借鑒ADR的經驗,利用NASDAQ中國上市公司在國內發行美元存托憑證(CDR)符合證券交易所的國際化發展戰略,將為交易所更快更有效地融入國際金融市場提供一個良好的契機。3、CDR的引入亦有助于我國證券公司、商業銀行拓展業務空間、提升競爭力。(二)cdr在中國公司上市自1993年以來,我國也有公司在美國發行ADR,包括在上海證券交易所上市的輪胎橡膠、氯堿化工、二紡機以及在深圳證券交易所上市的深深房,上述4家公司發行的都屬一級ADR,即僅限于柜臺市場交易,而無籌資功能。此后,中國華能國際、山東華能則以三級ADR公開募集并在紐約證交所上市。隨著我國資本市場的日益發展和壯大,原先在國際資本市場融資的中國公司參與國內資本市場運作的愿望變得越來越迫切,在國內發行CDR是它們進入中國資本市場的一種方式。首先,在國內發行CDR對海外中國上市公司來說是一個重要的融資渠道,對于海外中國上市公司來說,發行CDR能夠提升基礎股票的交投活躍性有著強烈的興趣,國內廣泛的投資者基礎有助于增加其股票流通量和流動性,提高和穩定股票價格;其次,在國內發行CDR能使公司業務被更多的投資者了解,有利于公司進行資本市場運作。當前,各公司現金充沛,其中大部分來自在海外首次公開發售籌集的資金。在相當長一段時期內,公司的營運資金不會發生短缺。但是,資金的盈缺總是相對的,一旦發生較大規模的收購兼并,公司便會發生資金短缺。因此,當公司為擴大市場規模、跨入新的行業等目的而實施國內購并時,CDR可作為重要的收購和兼并工具。四、影響中國證券市場的影響(一)系統分析1.cdr為單一籌資工具,要根據其基礎ADR解決了美國與國外證券交易制度、慣例、語言、外匯管理等不盡相同所造成的交易上的困難,是外國公司在美國市場上籌資的重要金融工具。當初ADR的出現是為回避管制,上市企業所在國和存托憑證所在國的資本市場均相對成熟,兩國貨幣也是硬通,而今,CDR之圈錢的根源就在于利用了人民幣的不可兌換性和中國資本市場的封閉性所導致了股市評價功能的雙重扭曲,這種扭曲在ADR中是不存在的,故CDR僅僅是單純的籌資工具而已。在我國外匯管制情況下,發行CDR會使基礎證券和CDR出現兩個市場、兩種價格、兩個市盈率。為了使CDR與世界上存托憑證的運作慣例接軌,就必須對我國現有的外匯管理制度進行改革。改革包括兩個方面,一是使外資能夠流進來,二是使內資能夠流出去。因此,為了確保我國能夠按國際慣例運作CDR,只需設計一種機制,使內資能夠流出去。在中國發行CDR,配套引進QDII是一個可行的選擇。QDII是在資本帳項未完全開放的國家,讓當地投資者投資海外的機制,有關人士必須通過該機制,通過特許的機構投資者,才可進行買賣,以便國家監管資金流向及規模。具體到中國來說,就是通過一定的機制使內地投資者能透過相關機構買賣香港股市的股票。這將使我國資本市場形成兩股對流的優質資金流,打破我國目前資本市場發展中的一些制度性障礙,從根本上解決我國資本市場結構方面的結構性問題。2.cdr實施可能導致市場勢力被弱化由于近年來H股企業從海外大舉回歸并且以大大高于海外發行時的市盈率高價發行股票而籌集了巨額資金,這種示范效應使得在海外注冊并上市的紅籌企業心態失衡。因此CDR基本上就是海外中資企業返回滬深股市開辟新的融資渠道。CDR的實施不利于市場理念的培育反而會助長市場的圈錢行為。CDR的最明顯的負作用,是會大大提高紅籌企業在市場上圈錢的胃口,使得紅籌企業與海歸企業都把內地市場作為圈錢的機器而不是作為優化資源配置的場所,從而導致市場的大規模擴容并且引起市場價格重心的下移,而且會因內地與香港兩個市場的市盈率逐漸收窄而產生人為降低市盈率的后果。所以,CDR的實施不利于舒緩股市的既有矛盾反而會加劇矛盾。紅籌企業以CDR的方式回歸內地市場,其基本的著眼點是內地市場上的高市盈率,但這種市盈率恰恰是以三分之二非流通股的存在為前提的,如果以這種畸形的股權結構下的高市盈率作為CDR制度安排的出發點,那么,因運行機制的不同與同股不同價而造成的市場分割、不同機制并存而引起的市場制衡功能弱化等問題,都將會相當明顯地反映出來,這也會進一步弱化市場自身的功能和作用。在內地高價發行CDR給海外上市公司所形成的股東權益,其實質是內地投資者拿出的巨額資金被全體股東分享,從而造成嚴重的利益侵占問題。CDR很可能不僅沒有讓內地投資者分享紅籌企業的成果,反而會造成紅籌企業和海外投資者侵蝕內地投資者資金的結果。3.cdr的市場潛力目前滬深A股的市盈率在38倍左右,而香港恒生指數股、紅籌股和H股的市盈率分別僅有13.8,16.3和7.2倍,如果紅籌企業采取在香港上回購市場股票而在內地增發CDR,只要內地資本市場不開放,人民幣匯率不做大調整,則那些企業可發行CDR幾乎就意味著其獲得了源源不斷的無風險套利空間,這無疑會給內地投資者在利益上造成重大損害。根據前文分析,基礎證券和存托憑證的雙向自由轉換是DR機制的核心,但在內地股市的封閉性條件下,卻存在兩難選擇:即市場分割問題和套利問題。(二)影響國內證券市場的影響1.《外國證券法》第12條在境外注冊的,其所作的數據,也和英CDR是DR的一種,它本身是一種存量概念,它指的是國內上市公司為使其發行的股票能在外國證券市場流通,將一定數額的股票委托某托管銀行,再由該銀行通知外國的預托銀行在當地推出代表該股份的預托憑證,然后該預托憑證就可在外國的證券市場上掛牌進行交易。這樣股票的交易會相對活躍,公司的知名度和市場形象會好一些。但從目前紅籌股的動向看,CDR則帶有了增量的意思,實際上是這些在境外注冊的公司繞開人民幣資本項目不能自由兌換的規定,變相回內地發行新股。一級市場的供求關系本來就正在發生微妙的轉變,也就是說,賣方市場格局向買方市場轉變,這種轉變可能促成以一級市場的發行市盈率下降,對二級市場的負面影響將在一個較長的時期內體現出來。如果紅籌巨頭加入上市大軍,這種轉變會很快實現。2.公司所取得的投資壓力壓力之一來自股價的比價效應。CDR所代表的股權和在香港聯交所交易的股票沒有任何區別。試想,在這種情況下,CDR憑什么以大大高于香港正股的價格交易呢?如果它們的交易價格和香港持平的情況下,那么對高市盈率股票的長期壓力不能小視。除了個股的影響外,香港證券市場的股價波動也會通過CDR傳遞到內地市場。這種影響在香港爆發系統性風險時將顯示得更加充分。實際上,CDR真的成為現實,長期看,它將把境外市場的一些投資理念潛移默化的帶入封閉的國內市場。這種理念必然會和目前國內過度投機的風氣產生沖突,這種沖突可能加劇國內市場價值回歸的步伐。五、cdr市場將被重塑對于CDR,我們必須有一個現實的態度和正確的判斷。在這方面,一個基本的出發點應當是,首先致力于我們自己市場的制度建設與矛盾化解,并在此基礎上逐步推進我國股市的市場化與國際化進程。同時,對帶有濃厚國有企業特點的H股與紅籌股,最重要的也應該是推進它們向市場化的方向轉變,而不能在市場融資上給它們開過大的口子,否則,國有企業的“資金饑渴癥"就會在這些上市公司中無限延續,而不能產生置之死地而后生的效果。否則,過分地用行政性的思維去挑戰市場規則與市場理念,客觀上不利于我國資本市場和企業的發展,為其長期發展留下隱患。CDR的發行與交易將加速中國證券市場國際化速度。即使在目前人民幣不能自由兌換的情況下,它仍然能促進境外公司在中國內地業務的發展,為國內的投資者提供多元化的投資機會,使國內投資者分享境外公司業績增長的好處,為銀行的金融機構提供更多的商業機會,它也會對境內公司造成競爭壓力,促使其改善經營管理。因而盡管在我國發行CDR仍然存在許多制度性問題,但是由于我國已加入WTO,金融業的進一步對外開放勢在必行,積極應對經濟、金融全球化的挑戰,大膽創新,不斷完善我國資本市場的制度環境,對我國的經濟發展具有極其重要的作用。誠然,未來中國資本市場上存托憑證的發展一定要以股市的全面規范化和人民幣在資本項目下的可自由兌換為條件。但在發展的初期階段,我們可以借鑒國外的經驗,讓共同基