關于在中國內地設立國際板市場的幾點思考

現在，關于在中國大陸設立國際董事會的討論越來越激烈。設立國際板的方式主要有兩種:一是境外企業直接在A股市場公開發行(IPO);二是發行中國存托憑證(CDR)。推出國際板的意義不僅僅是建設完善的資本市場,更是中國經濟轉型的內在要求。外匯儲備的合理分流,使國際經濟發展迅速在我國出口導向階段的逐步完成過程中沉淀的大量外匯儲備為國際板的推出提供了歷史性條件。中國自20世紀80年代實施出口導向發展戰略以來,分別經歷了上世紀90年代輕工業的大發展和亞洲金融危機之后的重化工業大發展。當前,主要工業部門已經實現了進口替代。在這一過程中,外匯儲備的戰略意義已經發生了天翻地覆的變化。在出口導向的初級階段,外匯儲備的戰略意義在于購買國外的先進設備,用以滿足國內工業產能投資。其時的外匯儲備是國內再生產得以升級的基本保障,其用途也就相對狹隘,只用于購置再生產所必需的機器設備和技術。隨著我國國內技術的不斷進步,我國多數工業設備逐步實現了進口替代,而出口導向部門的創匯能力不斷增強。此時,我國的大量外匯儲備就形成了對國外商品的索取權。這一索取權如果不變成現實的商品,就有可能伴隨著貨幣宗主國的通貨膨脹而形成損失。出口導向階段趨于完成也就必然面臨一個現實的問題,即外匯儲備該向何處去。當前,中國對外購買新技術的難度越來越大。隨著我國出口導向階段的逐步完成,主要領域逐步實現進口替代,發達國家在關鍵技術上對中國的封鎖也越來越嚴格,這就決定了我國巨額外匯儲備就很難用于技術引進。同時,直接對外股權投資越來越難,中鋁收購力拓的失敗給了我們一個很好的警示,以中國官方為主導的對外收購遭遇了越來越多的國際阻力。當國家主導的對外投資和對外商品(含技術)購買遇到阻力的時候,就必須充分調動民間力量。國際板的推出為全民參與國外投資創造了便利的環境,從而實現了外匯儲備的對外投資,且持有主體民間化。從境內募集到的人民幣若要投資境外業務,需要將人民幣兌換成外幣,這將從一定程度上緩解中國巨額外匯儲備與人民幣升值的壓力,確保國際收支的整體平衡,實現國民經濟穩定運行和持續增長。這樣既實現了外匯儲備的合理分流,也為境內貨幣政策爭取了主動性。由此來看,出口導向階段的逐步完成是推出國際板的歷史契機,而國際板的推出,也是解決我國經濟轉型中所遇困境的有效手段。國際板有利于國內資產選擇投資方向改革開放以來,我國經濟在經過30多年主要由勞動密集型產業支撐的快速發展后,資金短缺的狀況已經改變,外匯占款形成的國內貨幣發行是一個重要原因。如出口形成的外幣收入未能及時換取等量的國外商品,則這些外匯一旦結匯形成中央銀行外匯儲備的同時,也形成了對企業和私人部門的貨幣發行,這不僅使我國的貨幣政策失去了獨立性,同時也形成了直接的資源流出。以本幣形式存在的資金必然要在境內尋找投資機會,如果企業和私人部門從央行換取外匯,就能夠形成對外的商品購買或投資。我國面臨的是資金配置的結構性矛盾。一方面,我國中央銀行沉淀了大量外匯儲備,另一方面,我國私人部門的本幣資金在苦苦尋找更好的投資機會。近年來,境內在產業結構調整方面遇到很多壓力。拿水泥行業來說,盡管產能過剩問題一直困擾著這一行業,但局部地區的發展和建設總是能夠催生該地區水泥產能的建設。水泥產能的投資者也僅僅是為了賺取微薄的利潤,并非想象中的暴利。這一高耗能產業之所以被資金追逐,本質上在于資金找不到更好的出路。國內私人和企業部門直接進行海外投資面臨著諸多障礙,成本往往較高。國際板的推出能夠在全球范圍內吸納優質經濟資源,為國內資本提供新的投資渠道,可以有效平衡、對沖風險,從而滿足國內資產選擇投資方向的多元化需求。當資金有了更加多元化的出路,能夠便捷地投資國外產業時,其對不同產業“用腳投票”的機制也就能夠更好地發揮其作用。國際板的推出為這類資金提供了一個分流的渠道,從而能夠引導資金投向更有效率的領域,有利于國內產業結構的調整。當然,國際板對于產業結構調整的良性作用也不是一蹴而就的,需要一個過程。在國際板逐步發展、估值合理的狀態下,其才能發揮這里討論的良性作用。而我國引入國際板,也應該發揮其積極的要素流向調節作用。為此,有關部門應做好國際板的市場管理以及對國際板上市公司的國際監管合作工作,為我國資金創造良好的值得信任的投資環境。人民幣國際化的基本前提一般來說,一國貨幣要成為真正意義上的國際貨幣,要能在國際范圍內行使三種貨幣職能:計價單位、交易媒介和價值儲備。這三種職能分別對應著國際貨幣由低級到高級的三種形式:結算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣。國際板的運行將在實踐層面直接推動人民幣結算功能和投資功能的國際化。人民幣國際化是中國經濟充分融入國際社會的內在要求。人民幣國際化的一個基本前提就是以人民幣為基礎貨幣的資本市場的充分發展。如果人民幣資產市場的發展不夠充分,國外金融機構持有人民幣資產面臨投資渠道的約束,那么人民幣國際化也就只能是鏡花水月。發展國際板能夠增強中國證券市場的影響力和輻射力,提升中國資本市場的國際競爭力。同時,境外公司在中國上市,這些公司便于國外投資人投資,便于國際資金的投資選擇。這將直接促進三類行為:一是國際資金將其外幣換為人民幣,進行國內投資,這不是我們鼓勵的行為,也會在一定程度上受到資本管制的約束,短期內不是主流;二是外國公司和個人將其在中國賺取的人民幣留在國內投資,由于國際板相對于中國的A股增量有限,這一影響也不大;三是由于國際投資回報的人民幣回流機制,國際板公司將其賺取的應分配利潤要兌換為人民幣分紅給股東,股東也可將其回報進行再投資,從而形成人民幣與外幣之間的流動機制,這是一個意義深遠的影響。國際板對我國國內形勢的影響在目前各國交易所競爭日益激烈的背景下,開設國際板、吸引境外優質企業到境內上市,有助于擴大我國資本市場的規模,加速境內國際金融中心的成熟,也有助于我國交易所在對上市資源的競爭中占據有利地位,增強我國資本市場的國際競爭力。第一,國際板的推出將有助于境內資本市場的成熟和完善。國際板的推出,有利于拉近我國公司與國外公司的距離,有利于我們更充分地認識國際公司,從而有助于改善目前境內上市公司的治理水平、提高金融服務機構的業務能力、改善證券市場上市公司的結構。對于監管層來說,有利于豐富境內監管層的監管經驗,尤其是跨境監管、離岸監管的經驗,為未來資本市場的全面開放做好準備。第二,有利于紅籌股公司的回歸。紅籌股發行和上市在本質上是要素輸出,不利于我國過剩外匯儲備的消化,不符合我國的國情。紅籌公司的大部分業務在內地,消費者、盈利來源也在內地,然而內地的投資者卻無法通過投資分享其收益。諸如中移動這樣的優質紅籌股公司,幾年前就曾多次表示了回歸A股市場的心愿。近年來A股市場規模的不斷擴大,相關政策、制度的不斷完善,為優質紅籌股公司回歸創造了良好的環境,而國際板的推出,能夠為紅籌股公司回歸提供有效途徑,加速優質紅籌股公司回歸A股市場。第三,國際板有利于引導資金合理流向。國際板的目標是吸引全球藍籌公司前來上市,有人據此擔心會打破境內資本市場資金供需平衡,吸納過多的境內資本,導致境內資本市場失血過多、過快。當然,我們不否認國際板對資金存在一定的分流作用,會形成短期的沖擊性影響。但相對于我國當前超過2.4萬億美元的外匯儲備來說,國際板能夠吸納的資金仍然是微不足道的。我國外匯儲備的合理使用仍然任重道遠。從國際間資金流和實物流的角度來看,高額外匯儲備帶來的是國內的被動貨幣發行,只要我國仍然具有較多的外匯儲備,最終走出去的資金是“外匯占款下被動貨幣發行”的冗余資金,這些資金本不應在國內經濟體中流動。外匯占款下的被動貨幣發行是中國成為一個流動性過剩的“資本大國”的根本原因,推出國際板將為中國資本提供新的投資渠道,開辟新的投資空間。在建設國際板的過程中,如果能夠引入一批具備全球影響的境外企業到上交所上市,必將吸引國際資金、機構投資者、投資銀行、信息服務以及其他中介機構向中國集聚,從而加速推動中國資本市場走向國際化。從這個角度來看,A股的流動性環境將更加健康。第四,國際板不會對A股運行產生過度沖擊。隨著A股市場的估值體系向國際標準靠攏,國際板市場的建設可能加快A股估值體系與國際接軌的進程,但不會帶來整體的系統性沖擊。實際上,自股權分置改革以來,A股市場的估值體系日益向國際標準靠攏,與境外市場的差異已經明顯縮小。特別是一些大型銀行類藍籌股,估值水平甚至低于境外市場。大量研究表明,股票交易的本土市場效應非常明顯。如果在世