研究報告ResearchReport19Oct2023中國必需消費ChinaStaples乳制品行業深度報告：新時期尋找新價值SearchingforNewValueintheNewEra觀點聚焦InvestmentFocus股票名稱股票名稱五糧液今世緣安井食品評級股票名稱Outperform口子窖OutperformOutperform水井坊OutperformOutperformOutperform酒鬼酒Outperform絕味食品Neutral湯臣倍健Outperform百潤股份Outperform珠江啤酒Outperform金龍魚Outperform涪陵榨菜Outperform千禾味業Outperform洽洽食品Outperform張裕AOutperform鹽津鋪子評級OutperformOutperformOutperformOutperformNeutralOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformHAIChinaStaplesMSCIChina16014012010080Oct-22 Jan-23 Apr-23 Jul-23 Oct-23資料來源：Factset,HTIRelatedReports消費行業10月投資策略：三季報后或將出現更好買點（BetterBuyingPointsmayEmergeaftertheThirdQuarterReport）(8Oct2023)HTI9月需求月報：未上市白酒企業收入下降三成左右（TheRevenueofUnlistedBaijiuEnterprisesDroppedbyabout30%）(8Oct2023)HTI8月需求月報：暑假效應和基數效應齊現（Summervacationeffectandbaseeffectappeartogether）(1Sep2023)宏觀經濟環境依賴消費持續增長，乳制品消費在食品飲料行業中表現最佳。消費是我國經濟的主要支柱，是暢通國內經濟大循環的關鍵環節和重要引擎。各級政府多次出臺恢復和擴大消費的政策，增強消費能力，改善消費條件，創新消費場景，釋放消費潛力，更好滿足人民群眾對高品質生活的需要。乳制品消費量近十年來連續正增長，顯著好于其他食品飲料子行業。乳制品行業發展進入新時期。1）行業空間和結構仍有提升空間。與發達國家相比，我國乳制品消費量和消費結構均具備較大提升空間。2）行業集中度提升，競爭生態良性。龍頭企業在奶源、品牌、渠道、研發等方面構建護城河。伊利和蒙牛合計市場份額超過50%，常溫品類超過80%。奶粉、奶酪、冰淇淋等細分行業也在提高集中度。3）產業鏈一體化發展漸成趨勢。2022年我國奶類產量4027萬噸，自給率為66.5%，更多乳企在奶源上積極布局。乳制品各品類發展持續分化。消費者健康意識增強，常溫白奶迎來復蘇式增長；隨著超巴技術的廣泛應用和冷鏈物流的不斷完善，巴氏奶方興未艾，企業加速布局及投入，市場將迎來供需雙提升；酸奶產品整體略有承壓，但是常溫、低溫產品均在持續創新，有望跟隨消費場景和消費力恢復，占比逐漸回升；嬰幼兒配方奶粉近年因新生兒不斷下降進入擠壓式增長，但國產品牌份額持續提升，國家人口政策利好有望重新激發行業潛力。新時期需要尋找新價值。伴隨宏觀經濟減速出現的乳業成長性放緩，是全球乳業發展的普遍規律。它是新的起點而不是終點。全球知名乳企到今天依然是消費者信賴的選擇和資本市場的寵兒。新價值包括更營養、更安全、更美味的新產品，新價值也包括更良性的行業生態、更環保的經營理念、更高效的生產過程，新價值還包括更好的盈利能力、更優的財務數據、更高的投資者回報等等。投資建議：站在周期底部，仰望倍增空間。近兩年乳制品行業增長趨緩，部分品類甚至出現負增長，上下游上市公司股價低迷，給業內人士和投資機構帶來較大壓力和信心挫傷。這背后的原因復雜，有經濟減速、國際形勢、供需失衡等等。同時也要看到乳制品需求長期增長、乳業集中度不斷提升、產業進入壁壘越來越高、乳企競爭實力和盈利能力逐漸加強。目前處于原奶價格、收入增速和公司估值的周期底部。展望3-5年，無論是下游制造企業（如蒙牛、伊利、飛鶴等），還是上游養殖企業（如現代牧業、優然牧業等），投資價值均有相當可觀的提升空間。風險提示：消費力恢復緩慢，新業務拓展受阻，食品安全問題。聞宏偉HongweiWen肖韋俐WeiliXiao陳子葉SusieChenhongwei.wen@wl.xiao@susie.zy.chen@(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofdisclaimer)圖1 GDP增長貢獻率（單位：%） 5圖2 1990-2022年中國GDP變化（單位：萬億元） 6圖3 1990-2022年中國人口變化（單：億人、6圖4 2000-2023年中國出生人數及同（單位：萬人、6圖5 1990-2022年中國65歲及以上人及占比（單位：億人、6圖6 2000-2022年社會消費品零售總及同比變化（單位：萬億元、8圖7 社會消費品零售總額和人均可支收入高度相關（單位：萬億元、） 8圖8 城鎮人均可支配收入和農村人均收入（單位：元） 9圖9 城鎮居民和農村居民消費水平有顯差距（單位：元） 9圖10 乳制品銷售額及同比增速（單位億元、9圖11 人均乳制品消費量（單位：Kg） 10圖12 2021年城鎮居民和農村居民人均類消費量（單位：Kg） 10圖13 2023年中國白奶消費結構（單位：%） 10圖14 2023年日本白奶消費結構（單位：%） 10圖15 不同群體人均可支配收入（單位元） 11圖16 蒙牛高端白奶特侖蘇收入及增速單位：億元） 12圖17 伊利高端白奶金典收入及增速（位：億元） 12圖18 伊利和蒙牛市占率穩步增長（單：%） 12圖19 2023年乳制品企業市占率（單位：%） 12圖20 重點乳企奶源自控比例（單位：%） 13圖21 2023H1重點乳企營業收入（單：億元） 13圖22 2003-2022年我國牛奶產量及增（單位：萬噸、13圖23 2005-2023年我國奶牛存欄量及奶產量（單位：萬頭、萬噸） 13圖24 2023年不同規模牧場占比（單位：%） 14圖25 常溫白奶零售額及增速（單位：元、16圖26 常溫白奶市場格局（單位：%） 16圖27 常溫白奶銷量及增速（單位：萬、16圖28 常溫白奶價格及增速（單位：元、%） 16圖29 低溫巴氏奶零售規模及增速（單：億元、17圖30 低溫巴氏奶市場格局（單位：%） 17圖31 巴氏奶滲透率（單位：%） 18圖32 冷鏈物流倉儲規模及增速（單位萬噸、18圖33 酸奶市場零售額及增速（單位：萬元、18圖34 酸奶市場份額（單位：%） 18圖35 中國益生菌市場規模（單位：百美元） 19圖36 2022年益生菌市場份額（單位：%） 19圖37 2009-2023年奶酪市場規模（單：百萬元、19圖38 奶酪市場中日美CR3（單位：%） 19圖39 嬰幼兒配方奶粉零售額及增速（位：百萬元、20圖40 新生兒數量及其增速（單位：萬、20圖41 嬰幼兒配方奶粉市場份額變化（位：20圖42 嬰幼兒配方奶粉市場CR3市占率單位：%） 20圖43 嬰幼兒配方奶粉市場狀況（單位：百萬元、元/Kg） 22圖44 2010-2023年伊利奶粉及奶制品業收入（單位：億元、24圖45 2022年部分區域性乳企年營業收（單位：億元） 25圖46 2023年上半年部分區域性乳企凈潤及其增速（單位：萬元、%） 25圖47 伊利股份股權結構（截至2023年9月） 27圖48 伊利股份營業總收入及同比增速單位：億元、29圖49 伊利股份歸母凈利潤及同比增速單位：億元、29圖50 伊利股份毛利率和凈利率（單位：%） 30圖51 伊利股份毛銷差（單位：%） 30圖52 蒙牛乳業股權結構（截至2023年9月） 30圖53 蒙牛乳業歷史沿革 31圖54 蒙牛乳業營業總收入及同比增速單位：億元、32圖55 蒙牛乳業歸母凈利潤及同比增速單位：億元、32圖56 中國飛鶴股權結構（截至2023年9月） 34圖57 中國飛鶴營業總收入及同比增速單位：億元、35圖58 中國飛鶴歸母凈利潤及同比增速單位：億元、35圖59 中國飛鶴毛利率和凈利率（單位：%） 35圖60 中國飛鶴毛銷差（單位：%） 35圖61 新乳業歷史沿革 37圖62 新乳業營業總收入及同比增速（位：億元、37圖63 新乳業歸母凈利潤及同比增速（位：億元、37表1 中國人口政策梳理 7表2 細分品類對比情況（單位：億元、%） 11表3 2022年乳制品進口量及金額（單：萬噸、億美元、14表4 2018年以后主流乳企對奶源投入 15表5 近年來奶粉行業政策 21表6 奶粉注冊制核心要求 22表7 2019年伊利股權激勵方案及2023年持股計劃 23表8 蒙牛2021年可轉債激勵 23表9 蒙牛入股妙可藍多階段 24表10 部分乳企新產品 26表11 2022年全球乳企排名 28表12 2022年伊利品牌價值 29表13 蒙牛乳業歷年產品和品牌發展戰略 31表14 蒙牛乳業歷年全球化發展戰略 32表15 中國飛鶴嬰配粉產品一覽 33表16 新乳業2019-2027年發展戰略及規劃 36序言：促消費政策頻出，需求端逐步恢復消費是我國經濟的主要支柱，是暢通國內大循環的關鍵環節和重要引擎。以GDP支出法為例，最終消費支出對GDP累計同比的拉動自2013年后，已經成為最為重要的力量。尤其是在2018年經歷去杠桿后，以基建為重要抓手的投資拉動受到較為嚴重的壓制，消費支出對經濟的支撐更為凸顯。2020年，居民消費支出受制于接觸場景限制與收入沖擊有所下滑。但得益于居民資產負債表逐步修復，2021年起消費再次迸發活力，近兩年來消費對GDP累計同比貢獻率為58.3%/32.8%。如今我國將擴內需和促消費放在更重要的位置。2023年7月24日，中共中央政治局會議提出“要積極擴大國內需求，發揮消費拉動經濟增長的基礎性作用，通過增加居民收入擴大消費，通過終端需求帶動有效供給，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來”。7月31日，國務院辦公廳轉發國家發改委《關于恢復和擴大消費措施》。隨后，相關部門相繼跟進發布促消費政策舉措。消費端穩健增長是我國經濟高質量發展的重要保障，在未來“雙循環”與“共同富裕”的背景下，其地位將會得到進一步鞏固。我們認為，未來社會總人口、人均可支配收入和城鎮化率三個方面將合力構建實現擴大內需的必要路徑。圖1GDP增長貢獻率（單位：%）150100502000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(50)(100)中國:GDP增長貢獻率:最終消費支出 中國:GDP增長貢獻率:資本形成總額中國:GDP增長貢獻率:貨物和服務凈出口資料來源：國家統計局，HTI人口、人均可支配收入與城鎮化率提升構建消費品長期驅動力人口紅利已經步入尾聲，生育政策有望創造新動力人口數量和結構是消費品發展的長期基礎。中國作為發展中國家，自改革開放以來，經濟高速發展。2010GDP超過日本，成為世界第二大經濟體，2022GDP超120萬億元，經濟總量再上新臺階，前期的蓬勃發展離不開中國的人口紅利。但是，當前突出的人口問題將逐步成為制約我國未來持續高質量發展的重要因素。圖1990-2022年中國GDP變化（單位：萬億元） 圖1990-2022年中國人口變化（單位：億人、%）140

16 1.614 1.412 1.210 1.08 0.80.66 0.44 0.22 -199019931996199920022005200820112014201720200 -0.219901993199619992002200520082011201420172020-1952 1962 1972 1982 1992 2002 2012 2022

中國:總人（億） 同比資料源國統局，HTI 資料源國統局，HTI近五年我國新出生人口數量呈現出連續下跌趨勢。由2017年1765萬人降至2022956萬人，期間復合增長率為-11.5%，降速階段性加快。中老年人口占比快速提升，20216514.2%14%的深度老齡化標準。2022652.114.9%。據海通國際宏觀組預測，我國勞動年齡人口增速可能延續負增長，老齡化加速和新出生人口的2031年進入超老齡化社會，2050年老齡化程度或將趕上日本。為應對人口總量增長平緩和人口結構老齡化問題，國務院發布《中共中央國務院關于優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定》。《決定》認為實施三孩生育政策及配套支持措施，有利于釋放生育潛能，減緩人口老齡化進程，促進代際和諧，增強社會整體活力。到2025年，積極生育支持政策體系基本建立，服務管理制度基本完備，優生優育服務水平明顯提高，普惠托育服務體系加快建設，生育、養育、教育成本顯著降低，生育水平適當提高，出生人口性別比趨于正常，人口結構逐步優化，人口素質進一步提升。到2035年，促進人口長期均衡發展的政策法規體系更加完善，服務管理機制運轉高效，生育水平更加適度，人口結構進一步改善。優生優育、幼有所育服務水平與人民群眾對美好生活的需要相適應，家庭發展能力明顯提高。保障人口資源稟賦優勢有利于我國經濟長期穩定發展。圖2000-2023年中國出生人數及同比（單位：萬人、%） 圖1990-2022年中國65歲及以上人口及占比（單位：億人、%）-

201510502010201220142010201220142016201820202022

2.5 16142.0 121.5 1081.0 60.5 42200020022004200620002002200420062008中國:出生人數（萬人） 同比%

65歲及以上占總人口比例（%）總人口:65歲及以上（億）資料源國統局，HTI 資料源國統局，HTI表1中國人口政策梳理年份政策內容1949鼓勵生育新中國成立之初，政府全力支持和宣傳鼓勵人口增長和獎勵多子女母親的政策。1954支持節育這一時期，開始支持群眾避孕節育。1960提倡晚婚政府提出在城市和人口稠密的農村進行節制生育，適當控制人口自然增長率，并大力提倡晚婚。1971計劃生育政策起步1971年，國務院批轉《關于做好計劃生育工作的報告》，強調"要有計劃生育"。在當年制定"四五"計劃中，提出"一個不少，兩個正好，三個多了"。1978年3月，憲法規定"國家提倡和推行計劃生育"。計劃生育第一次以法律形式載入我國憲法。1982年9月，黨的十二大把計劃生育確定為基本國策。1984計劃生育政策微調一孩政策有所微調，主要是對農村稍作放開,"開小口、堵大口"2002"雙獨二孩"陸續推開2002年開始施行《人口與計劃生育法》各地根據該法制定"雙獨二胎"政策，陸續在全國推開。2013啟動單獨二孩201311月，十八屆三中全會審議通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決啟動實施一方是獨生子女的夫婦可生育兩個孩子的政策，逐步調整完善生育政策，促進人口長期均衡發展。2015提出"全面放開二孩"201510進人口均衡發展，堅持計劃生育的基本國策，完善人口發展戰略，全面實施一對夫婦可生育兩個孩子政策，積極開展應對人口老齡化行動。2021"三孩"入法2021年8月20日，人口與計劃生育法完成修改，"三孩"生育政策正式入法。修改后的人口與計劃生育法規定，國家提倡適齡婚育、優生優育，一對夫妻可以生育三個子女。國家采取財政、稅收、保險、教育、住房、就業等支持措施，減輕家庭生育、養育、教育負擔。2022放松節育2022年7月，衛健委聯合17部門印發《關于進一步完善和落實積極生育支持措施的指導意見》，提出要加快建立積極生育支持政策體資料來源：HTI居民收入提升支撐消費景氣度向上社會消費品零售總額代表居民的消費需求，而人均可支配收入通常是消費支出的先行指標，體現了居民的消費能力，其增長對消費支出具有正向推動。2022年以來，消費行業整體受疫情影響承壓較為明顯，社會消費品零售總額約為44萬億元，同比0.2%4.920213.9%。20192022年，國內社會消費品零售與城鎮人均可支配收入年均復合增長率分別達2.5%/5.2%，居民消費能力的穩步提升有望帶動消費景氣度持續向上。在“保民生、保就業”政策下，就業數據穩步改善，尤其是中低收入人群的收入與財富目前正在逐步脫離分化加大階段。如今，消費行業在經歷短暫沖擊后，已逐步進入正常的復蘇軌道，我們預計未來我國人均可支配收入將得到穩步提升，對消費支出起到底部支撐作用。圖62000-2022年社會消費品零售總額及同比變化（單位：萬億元、%）

圖7社會消費品零售總額和人均可支配收入高度相關（單位：萬億元、元）50 25 5045 20 4540 4035 15 3530 10 3025 2520 5 2015 0 1510 105 -5 52000200220042006200820102012201420162018202020220 -10 -200020022004200620082010201220142016201820202022

60,00050,00040,00030,00020,00010,000200020022004200020022004200620082010201220142016201820202022中國:社會費品售總（萬元） 同比（

中國:社會消費品零售總額（萬億元）中國:城鎮居民家庭:人均年可支配收入（元）資料源國統局，HTI 資料源國統局，HTI1.3城鎮化率發展激活潛在消費力伴隨著我國經濟的穩步發展以及脫貧攻堅戰取得的全面勝利，區域性整體貧困得到解決，消除絕對貧困的同時，城鄉居民消費水平差距也逐步縮小。但截至20222013319530元，而城鎮居民人均可4928338289元，城鄉居民的收入和消費水平仍存在較大不平衡。黨的十九大報告提出兩個目標：2035年的目標提出，“人民生活更為寬裕，中等收入群體比例明顯提高，城鄉區域發展差距和居民生活水平差距顯著縮小，基本公共服務均等化基本實現，全體人民共同富裕邁出堅實步伐”2050年的目標提出，“全體人民共同富?；緦崿F，我國人民將享有更加幸福安康的生活”。在共同富裕的背景下，城鎮化率逐步提升，潛在消費力有望逐步激活。圖城鎮人均可支配收入和農村人均純收入（單位：元） 圖城鎮居民和農村居民消費水平有明顯差距（單位：元）-

5,00020192020202120222019202020212022

19781981197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020201320142015201620172018中國:城鎮居民家庭:人均年可支配收入（元）中國:農村居民人均可支配收入（元）201320142015201620172018

中國:居民消費水平:全體居民（元）中國:居民消費水平:全體居民:城鎮居民（元）中國:居民消費水平:全體居民:農村居民（元）資料源國統局，HTI 資料源國統局，HTI乳制品行業發展進入新時期行業仍具備較大提升空間基于居民收入水平提高、人口結構變化、飲食結構變化、城鎮化發展，消費結構不斷升級等因素，歐睿國際預計2024年乳制品行業規模有望接近5000億元。圖10乳制品銷售額及同比增速（單位：億元、%）0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

20%15%10%5%0%-5%-10%乳制品售額億） 銷售額增（%）資料來源：Euromonitor，HTI從人均消費量來看，根據歐睿國際數據，2022年我國人均奶類消費量約43公201048.3%。根據國家奶牛產業技術體系產業經濟研究室預測，202567007000萬噸。據國際乳品聯盟報告，2021118kg、94kg2021年奶類消費量為4235.5%44.7%。《中國居民膳食指南（2022）300500110公斤至18323.0%35.1%?？梢娢覈橹破废M具備相當大的成長空間。從內部結構上看，農村居民人均消費量將有所提升，是未來的奶類消費的主要增量。根據2021年食物營養所數據，國內城鎮居民人均奶類的消費量達到52.4公斤；24.6類消費的重要驅動力。圖11人均乳制品消費量（單位：Kg） 圖122021年城鎮居民和農村居民人均奶類消費量（單位： Kg） 0

6052.424.65024.6403020100城鎮居民人均食品消費量奶類農村居民人均食品消費量奶類資料源：國乳聯，HTI 資料源食營所，HTI各子品類出現顯著分化從乳制品消費結構上看，我國牛奶消費市場是以常溫白奶為主，低溫巴氏奶的占比僅為17.1%，相鄰的日本低溫巴氏奶占比高達98.8%。背后的原因在于，我國幅員遼闊，導致了奶源地分布不均，消費市場和奶源布局明顯割裂。這種資源分布的局面未來將會長期存在，因此產銷協同程度較高的巴氏奶實現全國化的進程將會很緩慢。我們判斷國內牛奶消費仍將長期以常溫白奶為主，而低溫巴氏奶受益于技術革新（超級巴氏奶）和冷鏈發展等因素將迎來階段性高成長。同時我國消費需求呈現多元化，消費者對于奶酪、黃油等干乳制品消費需求逐步提升。乳制品企業順勢而為，推出一系列符合中國消費者需求的干乳產品，促使干乳制品的潛在消費能力有望逐步激發。圖132023年中國白奶消費結構（單位：%） 圖142023年日本白奶消費結構（單位：%）巴氏奶,17.1%

UHT奶,1.2%UHT奶,82.9%

巴氏奶,巴氏奶,資料源：Euromonitor，HTI 資料源：Euromonitor，HTI表2細分品類對比情況（單位：億元、%）類別2018-2023年零售額CAGR增長趨勢規模（2023）增速（2023）CR5（2023）競爭格局巴氏奶5.54%加速增長392.2億元0.23%60.60%市占率前五四家地方乳企UHT奶6.71%進入成熟期1197.9億元4.89%90.70%雙寡頭合計市占率90.7%酸奶-7.82%高速增長后增長停滯乃至衰退1191.5億元-3.34%75.00%雙寡頭合計市占率55.4%資料來源：Euromonitor，HTI高性價比和高附加值成為消費關注點短期來看，中國市場消費力仍待恢復。但高端化的本質是“價值”。蒙?？偛帽R敏放提到：“無論消費升級還是消費降級，市場仍是價值驅動。消費者最終看的一定是價值，而不止是價格，在一些產品上，如果不能提升價值，不能提升價值感，不能滿足消費者對品質的更高追求，那么只能給消費者讓利。但只要把產品做好，把該做的一切做好，消費者是會認可這個價值的。乳制品企業要讓消費者為價值買單，而不是價格。”長期來看，乳制品的高端化仍有韌性。這主要得益于收入提升帶來的消費升級。消費者更崇尚健康、品質和獵奇，因此他們對于高品質的產品、創新的品類接受度更高，他們也同樣喜歡為符合他們偏好的產品付出更高的溢價。中等收入群體擴容是助推居民消費升級的重要推力。而在經濟復蘇的背景下，伊利、蒙牛高端白奶收入持續增長，高端產品也驅動了液態奶的增長。這體現出消費者更加關注高性價比和高附加值產品，為價值買單”成為消費關注點。圖15不同群體人均可支配收入（單位：元）1000008000060000400002000002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202320%低收入戶 20%中等偏下收戶 20%中等收入戶 20%中等偏上戶 20%高收入戶資料來源：，HTI圖16蒙牛高端白奶特侖蘇收入及增速（單位：億元） 圖17伊利高端白奶金典收入及增速（單位：億元）500

2014201520162017201820192020202120222023特侖蘇 同比變化

35%30%25%20%10%5%0%

500

2014201520162017201820192020202120222023金典 同比變化

30%25%20%15%10%5%0%資料源：Euromonitor，HTI 資料源：Euromonitor，HTI雙寡頭格局進一步加強，龍頭集中度持續提升當下乳制品行業格局明確，伊利、蒙牛雙子星格局相當穩健，千億元左右的營收規模遠超其他乳企。泛全國化的光明仍處于穩步前行的階段，堅守低溫巴氏奶產品戰略。其他地方性乳企，如新乳業營業收入破百億，持續區域深耕，擴大核心市場范圍。2023年乳制品行業整體市場份額，蒙牛和伊利合計超50%，分別為25.9%和30.2%；光明、娃哈哈位列三、四，分別占10.1%、4.7%。龍頭企業通過優質奶源、渠道力、品牌力、產品研發等優勢，已經構建起強勢護城河。在行業高端化進程中，龍頭企業更具核心優勢。一方面以品質驅動的高端化升級中奶源尤其重要。上游優質原奶資源具有很強的稀缺性，掌握上游優質奶源、構建高端產品的進入壁壘，在產品高端化的過程中更具優勢。以伊利系和蒙牛系為例，自控規模化牧場占比在40%左右，加上租賃、托管等方式比例進一步上升。另外一方面，以品類創新推動的高端化升級中，龍頭企業在研發能力和推廣能力均具備較強優勢。在消費升級的大背景下，雙寡頭格局進一步加強，龍頭集中度持續提升。圖18伊利和蒙牛市占率穩步增長（單位：%） 圖192023年乳制品企業市占率（單位：%）60%

其他,29.1%

伊利,30.2%30%20%0%

201520162017201820192020202120222023伊利 蒙牛 CR2

娃哈哈,4.7%光明,10.1%

蒙牛,25.9%資料源：Euromonitor，HTI 資料源：Euromonitor，HTI圖20重點乳企奶源自控比例（單位：%） 圖212023H1重點乳企營業收入（單位：億元）0%

50%38%41%40%50%38%41%40%

光明蒙牛伊利

0 100 200 300 400 500 600 700資料來源：荷斯坦，HTI 資料來源：，HTI原奶行業有望逐步復蘇，龍頭企業加快上游布局目前國內原奶出現階段性過剩的局面，原奶價格持續下跌。根據農業農村部發布的數據，202184.38元公斤，之后逐漸回落，2023年初開始加速下跌，目前已達到3.71元/公斤。今年上游牧場面臨奶價下滑、飼料仍在高位等問題，大面積虧損，上市龍頭公司如優然牧業、現代牧業等也面臨較大壓力。但是近期已經有多地出臺紓困政策，規范生鮮乳市場秩序，幫助牧業企業緩解資金壓力。隨著國內奶牛存欄數環比減少、市場需求復蘇，相信原奶行業一定會逐步復蘇。USDA數據，我國奶牛存欄數20158402022640萬頭，2023年雖有增長但幅度可控。同時農業農村部發布的《2021—20302021-2030年期間我國生鮮乳產需缺口將長期存在。制約上游擴張的因素既有不斷增長的環保投入，又有原奶價格不穩定帶來的上游企業盈利周期性波動。這些因素伴隨著規模化養殖持續提升，以及物聯網技術、現代化養殖設施設備的應用和推廣將逐步緩解。產業鏈一體化程度逐漸提高，上下游進一步融合是未來產業發展的長期趨勢。圖222003-2022年我國牛奶產量及增速（單位：萬噸、%） 圖232005-2023年我國奶牛存欄量及原奶產量（單位：萬頭、萬噸）4,50040%100045004,00035%90040000

30%800350025%700300020%600250015%500400200010%30015005%20010000%100500-5%0030%800350025%700300020%600250015%500400200010%30015005%20010000%100500-5%00-10%牛奶產量（萬噸） 同比變化 我國奶存欄（萬） 產量（噸）資料源國統局，HTI 資料源：USDA，HTI根據國家海關總署統計數據，2023779.47億美6.30%182.3411.34%。2022年我國奶類產402766.5%2016年以來的首次回升。政府部門對復原乳的監管日趨嚴格，貿易問題存在不確定性等導致未來上游原奶的供給主要還是依賴國內，進口乳制品只是補充。圖242023年不同規模牧場占比（單位：%） 表2022年乳制品進口量及金額（單位：萬噸、億美元、%）進口量規模： 類別>3000,8.2% 規模：<200, （萬噸） 同比增長,%進口額（億美） 同比增長,%19.6% 乳制品 327.19 -17.10%139.36 0.80%液態奶100.08-22.80%16.76液態奶100.08-22.80%16.76-10.30%鮮奶72.19-27.50%6.66-23.10%酸奶2.36-14.40%0.49-12.80%干乳制品227.11-14.40%122.62.50%奶粉130-15.40%88.66-3.05%乳清60.62-16.20%9.65-5.60%奶酪14.55-17.40%7.69-5.40%奶油14.299.10%9.2939.30%煉乳2.41-30.80%0.48-32.20%規模：500-999,19.3%

499,34.7%

嬰幼兒配方奶粉

25.56 1.50% 44.36 2.50%資料源中奶統資，HTI 資料源：國海總，HTI45%，未來乳制品企業仍將在奶源問題進行積極布局，高品質的原奶是產品升級的基石。表42018年以后主流乳企對奶源投入下游企業時間事件蒙牛乳業2018年12月蒙牛以3.03億元收購圣牧高科51%的股權。2019年1月蒙牛與中鼎聯合牧業簽署戰略合作協議2020年2月蒙牛以800萬元收購圣牧高科49%的股權,交易完成后蒙牛持有圣牧高科奶業100%權益。2020年7月蒙牛以3.95億港元認購中國圣牧新股,認購完成后蒙牛所持股權由3.83%增至17.8%,成為單一最大股東。2021年3月蒙牛旗下現代牧業擬以34.8億元購買富源的全部股權。2023年4月三空橋鄉現代化智慧牧場正式開工。伊利股份2019年7月伊利旗下優然牧業以22.78億元現金購買賽科星58.36%股份,成為賽科星第一大股東。2019年8月伊利全資子公司香港金港控股正式收購新西蘭乳業合作社WestlandCo-OperativeDairyCompanyLimited100%的股權。2020年8月伊利全資子公司金港控股擬以約2.03億港元的價格,認購中地乳業約4.33億股(占總股本的16.6%)。2020年9月16.6,收,31.87%的股權,成為中地乳業的最大股東。2020年10月伊利旗下優然牧業同意以5.13億新西蘭元(折合約23.1億元人民幣)的價格收購恒天然在山西應縣和河北玉田的兩個牧場。2022年9月18萬頭奶牛綠色智慧養殖示范園項目在呼和浩特正式啟動。新乳業2019年7月新乳業擬以7.09億元認購現代牧業9.28%的股權,交易完成后,新希望乳業將成為現代牧業的第二大股東。2019年8月新希望乳業宣布與福建澳牛乳業正式簽署協議,確定收購澳牛乳業55%股權。2020年5月新乳業以17.11億元收購寧夏夏進乳業的全部股份。2021年9月以5840萬美元戰略入股澳亞集團，占股比例達到5%。光明乳業2020年10月光明乳業以9.44億元向全資子公司光明國際收購其持有的光明牧業45%股權。2021年3月光明乳業擬申請通過非公開發行A股股票的方式募集資金不超過19.3億元擴建牧場2021年10月以約6.12億元的價格收購青海小西牛生物乳業股份有限公司60%的股權。資料來源：公開資料，HTI各品類處于不同發展階段常溫白奶復蘇式增長%11002015年以來增速僅維持在低個位數水平。但是常溫白奶的體量仍顯著高于巴氏奶，是行業最重要的“基本盤”。與此同時常溫白奶格局相當穩定，伊利和蒙牛占據超80%的市場份額，并且市占率仍在不斷提升，龍頭企業在產品、品牌、渠道各個方面擁有絕對的領先優勢，其他中小型乳企很難在常溫白奶領域實現超車。在更長期的維度來看，龍頭乳企的護城河足夠寬，國內常溫白奶市場將會更加集中。%圖25常溫白奶零售額及增速（單位：億元、%）圖26常溫白奶市場格局（單位：%）140016%120伊利蒙牛皇氏完達山三元其他120014%100%100080012%10%80%6008%60%4006%4%40%2002%20%00%0%201020122014201620182020202220162017201820192020202120222023常溫奶（億元）YoY資料來源：Euromonitor，HTI資料來源：Euromonitor，HTI回顧過去10年常溫白奶銷售額的增長，行業增速最主要的驅動力在于超高溫瞬時殺菌（UHT）奶的銷量增長。常溫白奶銷售的變化清晰地劃分為三個階段，第一階2011年-2014年銷量高速增長，20148008.9%。2017-2020770萬噸-810萬噸之間波動，2017年和2018年連續兩年出現負增長。但此時結構升級仍在持續，價增貢獻高于量增影202020202021年上半年，受益于居民健康意識提升，白奶消費量出現較高增長。后續該紅利逐漸消退，2022年有所承壓，但長期來看，白奶具有健康屬性，仍有較大增長潛力。20234.9%。圖27常溫白奶銷量及增速（單位：萬噸、%）圖28常溫白奶價格及增速（單位：元/kg、%）100010%16146%5%8008%6%12104%6004%83%4002%62%2000%-2%421%02011201320152017201920212023-4%00%總銷量YoYASPYoY資料來源：Euromonitor，HTI資料來源：Euromonitor，HTI巴氏奶迎來擴張式增長UHT加工過程中保留了一定的乳蛋白和微生物，微生物的存在影響乳制品的保質期，所以新鮮度和保質期的限制難以突破。因此在巴氏技術沒有突破的前提下，銷售半徑只有300-400公里，奶源建設和冷鏈運輸成為供給端的最大壁壘。2022年因疫情影響消費場景，低溫乳制品周轉速度下降，巴氏奶陷入低個位數衰退，但2023年出現復蘇跡392.20.2%，2018年-2023CAGR7.5%。當前巴氏奶的發展最大瓶頸在于供給而不是需求。上海地區巴氏奶滲透率遠高于全國，其原因是多方面的，既有相對較高的消費能力，又有相對完善的冷鏈系統。四川地區、東北部分地區以及山東部分地區巴氏奶市占率高于常溫奶的根本原因在于供給創造需求，消費能力并不是最重要的制約因素。圖29低溫巴氏奶零售規模及增速（單位：億元、%）圖30低溫巴氏奶市場格局（單位：%）50025%40020%10015%8030010%602005%401000%200201020122014 2016 201820202022-5%02014201520162017201820192020202120222023光明 蒙牛 新希望 三元 南京 其他巴氏奶規模（億元）YoY資料來源：Euromonitor，HTI資料來源：Euromonitor，HTI從長周期的角度來看，口味更加純正、活性物質和蛋白質含量更加豐富的巴氏奶符合一部分潛在消費者的升級需求，更容易實現高端化和差異化。在技術層面“超級巴氏奶”的推出以及冷鏈物流的快速擴張在一定程度上拓寬了巴氏奶的銷售半徑，增加巴氏奶企業的區域擴張能力。自2018年開始，部分企業已經將戰略重心從常溫業務轉向低溫業務。蒙牛主打的每日鮮語和現代牧場，202230億元；2019年底伊利推出金典鮮牛奶、牧場清晨鮮牛奶和伊利鮮牛奶，2022年銷售額超過10億元；2020年光明推出新鮮牧場等。巴氏奶在疫情下的強勢表現讓企業加速布局及投入，巴氏奶市場將迎來供給和需求雙提升的局面，考慮到奶源和冷鏈運輸的問題，巴氏奶仍將以區域性流行為主。歐睿國際預計2025年巴氏奶的市場規模將達到486.4億元，2020-2025年CAGR將達到6.1%。圖31巴氏奶滲透率（單位：%）圖32冷鏈物流倉儲規模及增速（單位：萬噸、%）80%600025%70%500020%60%400015%50%300040%200010%30%10005%20%00%10%0%巴氏奶滲透率（全國）巴氏奶滲透率（上海）冷鏈物流倉儲規模(萬噸）同比資料來源：凱度，HTI資料來源：Wind，HTI酸奶增速放緩，益生菌正在培育，奶酪潛力仍大圖33酸奶市場零售額及增速（單位：百萬元、%）圖34酸奶市場份額（單位：%）00%-5%-10%圖33酸奶市場零售額及增速（單位：百萬元、%）圖34酸奶市場份額（單位：%）00%-5%-10%-15%4030201002014201520162017201820192020202120222023酸奶規模（百萬元）YoY伊利 蒙牛 君樂寶 光明 養樂多 其他資料來源：Euromonitor，HTI資料來源：Euromonitor，HTI30%10025%9020%8015%7010%605%5020102011201220132014201520162017201820192020202120222023益生菌可以在酸奶等多種產品中添加，是具有健康屬性的重要品類。益生菌相關產品后來居上，高速發展。近年來，隨著消費者對健康的關注度持續提升，我國益生菌市場呈持續增長趨勢。歐睿國際發布的數據顯示，目前中國益生菌消費市場規模以12%2026137720102011201220132014201520162017201820192020202120222023圖35中國益生菌市場規模（單位：百萬美元）圖362022年益生菌市場份額（單位：%）16,000杜邦科漢森微康益生菌蔚藍生物潤盈生物其他14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000201920202021202220232024E2025E2026E2027E資料來源：Euromonitor，HTI資料來源：阿里健康數據，HTI20098.82021131.215倍。受產品形態較為單一且定價較貴等因素影響，需求有所承壓。奶酪銷售自2020年起大幅放緩。尼爾森數據顯示，2023上半年奶酪市場在線下零售渠道的整體銷售額同比下跌24%于奶酪發展的結束，我國奶酪仍具備較大的增長空間。2022年中國人均奶酪消費量0.22.32.9內奶酪市場的培育任重道遠。圖372009-2023年奶酪市場規模（單位：百萬元、%）圖38奶酪市場中日美CR3（單位：%）16,00040%9014,00030%8012,00020%7010,000608,00010%0%50406,000304,000-10%202,000-20%100-30%020092011201320152017201920212023201820192020202120222023奶酪規（百元） YoY中國日本美國資料來源：Euromonitor，HTI資料來源：阿里健康數據，HTI3.4嬰幼兒配方奶粉擠壓式增長，國產品牌脫穎而出中國的奶粉市場是個特殊的市場。受益于優生優育思想，消費者付費意愿強，生意屬性優秀，因此從行業規模來看市場空間足夠大。但是因近年生育意愿降低、生育年齡延后等因素的影響，新生兒出生率長期維持低位。2017年開始連續四年出生數量同比減少，2020年后新生兒數量降幅超10%，行業總量空間擴容有限。2022年中國嬰幼兒配方奶粉市場出現負增長，市場亂價、庫存高等問題頻發。但中國嬰配粉市場并不悲觀，國家層面也高度關注適度生育水平的實現，我們預計未來會有更多相關政策出臺，這將在一定程度上扭轉生育率下降趨勢。同時國產品牌也將獲得更多份額。我們預計未來我國嬰幼兒配方食品市場規模將保持平穩。圖39嬰幼兒配方奶粉零售額及增速（單位：百萬元、%）圖40新生兒數量及其增速（單位：萬人、%）025%20%圖39嬰幼兒配方奶粉零售額及增速（單位：百萬元、%）圖40新生兒數量及其增速（單位：萬人、%）025%20%15%10%010%5%0%-5%5%-10%0%-5%-15%-20%-10%2010201220142016201820202022嬰幼兒方奶（百元） YoY 新生兒量（） YoY資料來源：Euromonitor，HTI資料來源：Wind，HTI2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022圖41嬰幼兒配方奶粉市場份額變化（單位：%）圖42嬰幼兒配方奶粉市場CR3市占率（單位：%）100%80%60%40%20%0%2014201520162017201820192020202120222023飛鶴 伊利 達能 雀巢君樂寶 皇家菲蘭 H&H 貝因蒙牛 其他50% 44.60% 46.00%45%40% 36.80%35%30%25%20%15%10%5%0%中國 日本 美國資料來源：Euromonitor，HTI資料來源：Euromonitor，HTI近年來我國出臺一系列政策保障嬰幼兒配方奶粉行業健康發展。2016年奶粉注冊制改革對行業的發展和格局產生了深遠的影響，國家嬰幼兒配方奶粉的監管更加嚴格，其生產企業必須向國家食品藥品監督管理總局申請配方注冊。食藥監總局對申請注冊配方的研發報告和其他表明配方科學性、安全性的材料進行核查和審評后，決定是否準予其注冊。嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊證書有效期為5年，在一定程度上提振消費者對國產奶粉的信心，國產奶粉對進口奶粉替代的邏輯有了先決條件；其次奶粉注冊制可以理解為奶粉行業的供給側改革，淘汰了一大批雜牌、貼牌奶粉企業。這部分雜牌的約百億余的市場份額將會被龍頭品牌瓜分，龍頭奶粉企業通過市場整頓，自身護城河進一步增強，市場集中度加速提高，龍頭企業分享行業紅利。表5近年來奶粉行業政策時間政策主要內容2008.01《乳制品行業整頓和規范工作方案》對整頓和規范工作從9個方面進行部署。2008.11《奶業整頓和新興規劃綱要》對乳制品生產、收購、加工等各環節進行全面整改。2009.06《乳制品工業產業政策》要求新建乳制品項目可控奶源占比從30%提高至40%。2010.07《乳制品生產企業落實質量安全主體責任監督檢查規定》規范乳制品生產,保障質量安全。2015.04《中華人民共和國食品安全法》嬰幼兒配方乳粉的產品應當經國務院食藥監督管理部門注冊。禁止分裝方式生產嬰幼兒配方奶粉,并對乳粉配方實行注冊管理制。2015.07新版《預包裝特殊膳食用食品標簽》進口奶粉必須在最小包裝上印刷中文標簽,進口嬰幼兒配方奶粉產品包裝上無中文標簽,或者中文標簽不符合標準的,將一律按不合格產品作退貨或銷毀處理。2015.09配方注冊管理辦法試行》稿),,6方案一),每個企業不得超過5個系列15種產品配方(方案二)。2016.06《嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊管理辦法》(2019年6月修訂并向社會公開征求意見)201811,,32018.06《關于推進奶業振興保障乳品質量安全意見》2020年,,,10065%,70%以上,,2025年,,,行列。2019.02關于堅持農業農村三農工作的若干意見》提出實施奶業振興行動,加強優質奶源基地建設,升級改造中小奶牛養殖場,實施嬰幼兒配方奶粉提升行動。2019.06《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》"行動計劃,60%,,,配方乳粉在國內市場的排名明顯提升。2021.03《關于嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊有關事宜的公告》公告《食品安全國家標準嬰兒配方食品》(GB10765-2021)、《食品安全國家標準較大嬰兒配方食品》(GB10766-2021)和《食品安全國家標準幼兒配方食品》(GB107672021)已于2021年2月22日發布,將于2023年2月22日實施。發布《嬰幼兒配方乳粉產品穩定性研究指南(試行)》。2022.02《"十四五”推進農業農村現代化規劃》奶業振興工程，改造升級一批規模奶牛養殖場，推動重點奶牛養殖大縣整縣推進生產數字化管理，建設一批重點區域生鮮乳質量檢測中心，建設一批優質飼草料基地。2022.11《嬰幼兒配方乳粉生產許可審查細則（2022版）》從生產場所、設備設施、工藝流程、人員管理、制度管理等方面進行嚴格要求，細化原料管控、生產加工風險防控、追溯管理，增加對生乳的奶源基地、基粉使用、工藝及清潔驗證、復產前全面自查等要求。2023.02《食品安全國家標準嬰兒配方食品》、《食品國家安全標準較大嬰兒配方食品》、《食品安全國家標準幼兒配方食品》開始實施2月22日，嬰幼兒配方奶粉三項營養與特膳食品標準正式實施。根據新國標，2023年2月22日后生產的嬰配奶粉必須重新取得市場監管總局食品審評中心的注冊。2023.10《嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊管理辦法》對擬在中國境內生產銷售和進口嬰幼兒配方乳粉的企業，從申請與注冊程序、標簽與說明書、監督管理、法律責任等方面作出了規定。資料來源：HTI表6奶粉注冊制核心要求注冊制的核心要求配方數量限制每個企業原則上不得超過3個配方系列9個產品配方配方有明顯差異申請兩個同年齡段的配方應具有明顯差異，難以通過限制宣傳內容每個企業原則上不得超過3個配方系列9個產品配方未注冊產品不得銷售未取得注冊的奶粉不得銷售，從而引發了一輪價格戰資料來源：HTI年起國內嬰幼兒配方奶粉市場規模出現負增長。但國內消費升級加速，國內嬰幼兒配方乳粉價格逐年增加。據歐睿數據，2023年我國嬰幼兒配方奶粉產品的整體平均零售278.8元/2.4%20221-1213015.4%2.0%，奶粉進口“量減額增”。這一情況說明高端奶粉已成我國奶粉市場的新消費趨勢。圖43嬰幼兒配方奶粉市場狀況（單位：百萬元、元/Kg）0

20102011201220132014201520162017201820192020202120222023嬰幼兒方奶市場模（萬） 嬰幼兒配奶粉格變（元千克

300250200150100500資料來源：Euromonitor，HTI差異化競爭提升企業盈利能力企業戰略從收入導向轉為高質量增長后千億時代乳企將如何發展是值得思考的問題。從目前的情況來看，伊利和蒙牛的判斷是一致的。在收入層面，伊利提出2025年進入“全球乳業前三”的中期目標及2030年成為“全球乳業第一”30%的毛利率水平，但是銷售費用率的高企導致凈利水平常年維持在低個位數。伴隨著市占率的逐步提升，超高的營銷費用投入邊際效果越來越小，銷售費用率穩中有降是兩強乳企共同的目標。2021年，蒙牛表示核心OPM30bps，伊利希望凈利率向雀巢、達能看齊。在伊利2019年的股權激勵方案中可以清晰看到，凈利潤的增長是最主要的考核目標，由此我們推斷未來三年乳制品企業將調節戰略方向，引導利潤逐步釋放。同時，伊利頒布了2023年持股計劃，持股計劃分十期實施，即2024年至2033年每一年度實施一期，各期持股計劃相互獨立。表72019年伊利股權激勵方案及2023年持股計劃2019年股權激勵方案解除限售期公司業績考核目標第一個解除限售期以2018年凈利潤為基數，2019年凈利潤增長率不低于8%；2019年凈資產收益率不低于20%；2019年度現金分紅比例不低于70%第二個解除限售期以2018年凈利潤為基數，2019年凈利潤增長率不低于18%；2019年凈資產收益率不低于20%；2019年度現金分紅比例不低于70%第三個解除限售期以2018年凈利潤為基數，2019年凈利潤增長率不低于28%；2019年凈資產收益率不低于20%；2019年度現金分紅比例不低于70%第四個解除限售期以2018年凈利潤為基數，2019年凈利潤增長率不低于38%；2019年凈資產收益率不低于20%；2019年度現金分紅比例不低于70%第五個解除限售期2018201948%；201920%；2019年70%2023年持股計劃（草案）目的促進公司、股東和員工三方的共同發展，維護股東權益；健全公司長效激勵、約束機制，完善公司的全面薪酬體系，激發員工工作的積極性；留住公司核心人才、吸引優秀人才加盟；進一步完善公司治理，建立員工對公司積極主動的經營管理和監督的長效機制授予對象公司中高層管理人員及公司和子公司業務技術骨干存續期分十期實施，在2024年至2033年的十年內，滾動設立各期獨立存續的持股計劃鎖定期通過二級市場購買標的股票方式獲得股票的，鎖定期為12個月；通過其他方式獲得股票的，按照國家相關法律法規規定執行資料來源：公司公告，HTI2025戰略目標。20211148.6510億元等值港元，其余為銀行貸款，參與者通過杠桿擴大激勵收益。債券全部轉股后對應股數1.4億424敏放、CFO0.75、0.15、0.3億元，合計占整體認購金額12%34.73港元，2022634.33港元，20236月因股息調整為33.84港元。本次激勵計劃有助于保證核心員工利益與公司利益一致，助力公司實現“五年再造一個新蒙?！睉鹇阅繕?。表8蒙牛2021年可轉債激勵項目內容可轉債面值48.6億港元年化利率3.08%發行日2021年11月26日到期日2026年11月26日轉股價34.73港元（23年6月因股息調整為33.84港元）對應股數1.4億股2022-2026年轉股比例10%/15%/20%/25%/30%資料來源：公司公告，HTI龍頭企業戰略側重有所不同從2019年蒙牛出售君樂寶股權開始，蒙牛和伊利的規模爭奪戰迎來階段性緩和。在戰略層面蒙牛重點投入巴氏奶、奶酪業務單元；伊利在聚焦常溫業務的同時，加大奶粉業務的投入。由于龍頭企業戰略重心出現分化，常溫白奶、酸奶的競爭逐步趨緩。伊利堅持“不創新，無未來”的理念，通過數智化和創新的“雙引擎”布局實現逆勢增長。2021年至今伊利持續增持澳優，奶粉業務成為伊利的第二增長點。在2023年上半年嬰幼兒配方奶粉市場約14%下滑的情況下，伊利奶粉及奶制品業務實現營業收入135.2億元，同比增長12%，全品線增速遠超行業。蒙牛作為中糧旗下子公司，核心的使命是聚焦乳制品行業，蒙牛的未來相對更加專注，堅持品類價值，讓消費者為價值買單。2023年蒙牛聯動妙可藍多，擴大中國奶酪市場份額絕對領先地位。每日鮮語實現雙位數增長，穩居高端鮮奶第一品牌。奶粉冰淇淋等品類持續向好，蒙牛在乳制品各個子領域不斷完善、做大做強，成為全球乳制品龍頭。圖442010-2023年伊利奶粉及奶制品營業收入（單位：億元、%）30080%25060%20015040%500

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

20%0%-20%奶粉及制品業收（億） YoY資料來源：公司年報，HTI表9蒙牛入股妙可藍多階段階段 重要事件 價格階段 重要事件 價格第一次入股第二次定增

引入：202012.875%4.5842.88%股權。增持：2020Q42021Q1定增：2021711.07%28.46%，對價30

14元/股（協議轉讓）30-70元/股（競價）29.71元/股（定價基準日之前20個交易日公司股票交易均價的80%）第三次

增持：2022年Q1，蒙對可藍多行一列競增持持比例提至30%。 30-58元股（競價）30.92元/股要約收購第四次重組第五次增持

2022112707.2的5.25%，對價8.37億元。蒙牛持股達到35.01%。2022年7月，妙可藍多公告擬發行股份購買內蒙蒙牛所持有的吉林科技42.88%股權，從而再次全資持有吉林科技。2023年12023年6月，妙可藍多同意蒙牛在2024年7月9日前完成履行奶酪業務注入公司的承諾。2023年9月，蒙牛增持妙可藍多，1,236,700股股份，占妙可藍多目前總股份的0.24%。

（提示性公告日前30個交易日的每日加權平均價格的算術平均值）/集中競價資料來源：公司公告，HTI4.3區域性乳企尋求差異化競爭當前常溫液態奶市場格局相當穩定，CR2的占比已經超過80%，因此對于區域性乳企來講，想要破局主要通過兩條路徑：1、大力發展受制于上游牧場布局、區域性分化明顯的低溫乳制品，既包括低溫酸奶也包括巴氏奶。2、持續強化品牌區域影響力，把握核心渠道。3、新產品、新品類的拓展?？v觀乳制品歷史發展，產品普遍很難做出較大的差異化，龍頭企業的各個方面優勢顯著強于區域性乳企。但是船大難調頭，龍頭乳企對新品的培育往往需要一段時間。對于區域性乳企來說，抓住行業機會全力投入，很有可能實現較快的增長。中國飛鶴聚焦嬰幼兒配方奶粉、新乳業專注于巴氏奶、天潤乳業在低溫酸奶領域進行創新、妙可藍多致力兒童奶酪，均在差異化競爭中迎來發展機遇，乳制品行業的創新推動了新時代下行業的發展。未來區域乳企通過對上游原奶的控制，把握低溫奶的基本盤；強化區域品牌優勢，提升消費者忠誠度；并通過創新驅動增長，是企業長期發展的方式，并存在爆發式增長的可能。圖452022年部分區域性乳企年營業收入（單位：億元）圖462023年上半年部分區域性乳企凈利潤及其增速（單位：萬元、%）300282.240000150%2503500030000100%2002500050%20000150150000%10080.0100.1100005000-50%5018.824.128.934.50-100%02.02.1歸屬上市公司股東凈利潤（萬元）YOY資料來源：公司年報，HTI資料來源：公司年報，HTI表10 部分乳企新產品公司名稱產品名稱圖片新乳業今日鮮奶鋪光明乳業如實輕享袋酸奶天潤乳業冰淇淋化了PET瓶裝風味發酵乳三元股份166優效復合益生菌風味發酵乳燕塘乳業新廣州濃縮酸奶資料來源：公開資料，HTI伊利股份國內乳企龍頭，激勵機制到位內蒙古伊利實業集團股份有限公司創始于1993年，總部位于內蒙古自治區呼和20221234.794.3億元。整體業績穩居行業領導地位，亞洲第一，全球乳業五強，是目前中國規模最大、產品線最全的2006/2014/2016/2019/20234.5%利益深度捆綁，有利于公司長期戰略的執行和經營的穩定。圖47伊利股份股權結構（截至2023年9月）資料來源：，HTI品牌力、渠道力和全產業鏈布局能力突出線上線下齊發力，伊利搭建立體化渠道優勢。近年來伊利在不斷優化現有渠道服務能力的基礎上，積極拓展社交電商、O2O到家、社區團購、直播等新零售銷售渠道，捕捉新的業務增長機會。在持續夯實線下傳統渠道深度分銷優勢的同時，主動探索新的消費場景，積極創新開拓線上新零售渠道，加快推動線上線下渠道業務的深度融合，搭建立體化的渠道優勢。2022年，線上電商平臺及新零售業務實現雙位數的增長。拓展大健康產業鏈，走全產業鏈發展的“先手棋”。伊利以“成為全球最值得信賴的健康食品提供者”為公司愿景。2022年伊利通過并購構建可持續發展的增長曲線，相繼收購威士蘭乳業和澳優，進一步增強了與公司奶酪2B端業務的協同，夯實了伊利在奶粉領域的領先地位。全產業鏈方面，伊利通過“七大利益聯結機制”全方位為奶業上游提供支持。同時，繼續加快數智化創新與全產業鏈的融合，建設“伊起牛智慧牧業生態系統”，推動“全域、全場景、全生命周期”的消費者數字化運營。推動全產業20%40%，采購成本對比市場下降了10%，整體采購成本對比行業市場一直保持5%7%左右的優勢。表11 2022年全球乳企排名單位：十億美元單位：十億歐元1單位：十億美元單位：十億歐元1Lactalis法國28.627.22DairyFarmersofAmerica美國24.523.33雀巢瑞士23.322.34達能法國21.220.15伊利中國18.317.36ArlaFoods丹麥/瑞典14.513.87荷蘭皇家菲仕蘭荷蘭14.413.78蒙牛中國14.413.79恒天然新西蘭14.213.410Saputo加拿大13.71311聯合利華荷蘭/英國8.37.912GujaratCoopeartiveMilkMarketingFederation印度76.713保健然法國6.96.614Muller德國6.56.215Agropur加拿大6.56.216SchireiberFoods美國6.56.217Sodiaal法國5.85.518DMK德國5.55.319Froneri英國5.35.120Glanbia愛爾蘭5.14.8

2022年乳制品營業額資料來源：Rabobank，HTI卓越的品牌力。公司持續進行品牌宣傳與營銷，不斷推進全球品牌體系建設，增強品牌與消費者的溝通與互動，用高品質的產品和服務，提升品牌競爭優勢。凱度消費者指數發布《2023年全球品牌足跡報告》中國快速消費品市場品牌排名，伊利憑借1311年穩居“牌榜單”榜首。表12 2022年伊利品牌價值名萬）數名萬）數1伊利1227.291.66.82蒙牛1069.689.66.13康師傅819.282.45.14海天798.383.94.85旺旺419.965.33.36雙匯415.3613.57金龍魚409.865.93.28農夫山泉409維達393.456.83.510心相印383.360.13.2

品牌 消費者觸及數（

2022滲透率% 2022年均選擇次資料來源：凱度，HTI收入增長穩健，盈利能力進入上升周期2017年-2022680.581234.7億元，CAGR12.7%。公司主營業務經營穩健，基本維持在雙位數的增長，高于行業平均增速，公司長期經60.0194.3億元，CAGR9.5%2020年以前部分乳企更加注重收入的增長以及市場份額的提升，行業競爭加劇，盈利能力較差。20234.3%662.0150.82.8%63.1億元。整體業績穩步向上。圖48伊利股份營業總收入及同比增速（單位：億元、%）圖49伊利股份歸母凈利潤及同比增速（單位：億元、%）140018%10025%120016%14%908020%100012%7080060010%8%6050404006%302004%2%20105%00%00%2017 2018 2019 20202021 20222023H12017 2018 2019 202120222023H1伊利股份（億元，左軸）伊利股份YoY（右軸）伊利股份（億元，左軸）伊利股份YoY（右軸）資料來源：Wind，HTI資料來源：Wind，HTI近年乳業進入新階段，常溫業務競爭趨緩，公司加大高毛利業務布局，企業重心30%以上，保持行20178.9%20197.7%。此后行業競爭趨緩，自2020年低點上升，20217.9%，2022年有所波動回落。2023年上半年凈利率9.6%著未來產品高端化升級趨勢，常溫品類競爭趨緩，銷售費用穩中有降，公司盈利能力有望顯著回。2023H19.6%，從未來更長的周期來看，產品結構的10%是值得期待的。圖50伊利股份毛利率和凈利率（單位：%）圖51伊利股份毛銷差（單位：%）40%18%35%16%30%14%25%12%20%10%15%8%10%6%5%4%0%2017201820192020202120222023H12%0%2017201820192020202120222023H1毛利率凈利率毛銷差資料來源：Wind，HTI資料來源：Wind，HTI蒙牛乳業蒙牛乳業（集團）股份有限公司成立于1999年8月，總部設在內蒙古呼和浩特市和林格爾縣盛樂經濟園區，是國家農業產業化重點企業、乳制品行業龍頭企業。蒙牛是中國領先的乳制品供應商，專注于研發生產適合國人健康的乳制品。蒙牛乳業成立以來，已形成了擁有液態奶、冰淇淋、奶粉奶酪等多品類的產品矩陣，擁有特侖蘇、蒙牛純甄、優益C、每日鮮語、未來星、冠益乳、蒙牛酸酸乳、蒂蘭圣雪、瑞哺恩、貝拉米、妙可藍多、愛氏晨曦等明星品牌。2023年8月29日，荷蘭合作銀行(RabobankGroup，拉博銀行)發布2021年“全球乳業20強”榜單(GlobalDairyTop20，2023)，蒙牛名列第八名。圖52蒙牛乳業股權結構（截至2023年9月）資料來源：公司2023年中報，HTI圖53蒙牛乳業歷史沿革資料來源：公司公告，HTI表13 蒙牛乳業歷年產品和品牌發展戰略2016NBANBA作的可能性。20172018FIFA1218世界杯主題包裝產品，旗下27個產品品牌161款產品隨后統一換上世界杯主題包裝，組成俄羅斯世界杯賽場上一支閃耀的「明星之隊」。2018（LionelMessi）FIFA」（2019蒙牛延續二零一八年世界杯期間積累的「天生要強」品牌形像，持續深化品牌高端化、國際化戰略，在市場中以「世界質量天生要強」為品牌口號，通過傳遞「將世界級質量的好產品」帶給消費者的信息，驅動銷售。在中華人民共和國的七十周年華誕，蒙牛開展以「天生要強成就更好」的國慶主題傳播。2020蒙牛為一線的醫療機構和醫護人員作出了大量的營養支持，促進了蒙牛品牌力的上升，同時，蒙牛的產品營銷年輕化及包裝年輕化計劃亦空前成功，進一步提升蒙牛在年輕人群當中的品牌力。20212021Logo草原牛邁向世界牛”FIFA。2022EVP“”奶思”資料來源：公司公告，HTI表14蒙牛乳業歷年全球化發展戰略2015蒙牛與雅士利投資的新西蘭嬰幼兒奶粉工廠正式投產，成為中國乳企「走出去」的重要里程碑。蒙牛并與加州大學戴維斯分校簽署了合作框架備忘錄，計劃共同建立并運營「蒙牛－加州大學戴維斯分校營養健康創新研究院」。2016蒙牛攜手ArlaFoods在奶酪業務上加強戰略合作成立合資企業，以發力高潛力的奶酪市場。2018以172天于印度尼西亞設立海外第二間工廠，該工廠亦是蒙牛在海外市場的第一間液態奶工廠，以提升蒙牛在東南亞市場的競爭力，加速進軍東南亞市場。2019澳洲知名的有機嬰幼兒配方奶粉及食品企業Bellamy’sAustraliaLimited（簡稱「貝拉米」）已成為蒙牛大家庭的一員。20202021蒙牛收購東南亞冰淇淋領先品牌艾雪（Aice），穩步推進印尼等地業務拓展，不斷加強大洋洲優質奶源與領先產能協同。同時，蒙牛與可口可樂合資組建的“可牛了”，將風靡北美的高端乳品和膜技術帶到中國市場。2022AsureQualityUCDavis資料來源：公司公告，HTI2017