請務必參閱正文之后的免責條款部分融智評級研究中心研究報告PAGE請務必參閱正文之后的免責條款部分融智評級研究中心研究報告PAGE4融智評級?融智評級?中國對沖基金研究報告國內市場中性策略產品現狀研究高級研究員：陳琴chenqin@0755-827787792012年高級研究員：陳琴chenqin告摘要報告摘要1、策略概要股票市場中性策略是絕對收益中一種比較主流的策略，它是指同時買入和賣空股票以對沖市場風險，其目的是在不管是在上漲的市場環境還是在下跌的市場環境下都能獲得持續的盈利。本部分介紹了市場中性策略的分類、實施步驟、收益來源、優勢和劣勢。2、策略現狀國內由于股票做空的環境不是很成熟，股票市場上目前能夠做空的工具包括股指期貨做空和融券做空，而融券做空目前面臨諸多障礙，比如融券數量有限、融券賣空的法律環境不成熟、融券成本高昂、做空面臨更大風險等，因此目前國內的股票市場中性策略產品多是運用股指期貨來做市場系統性風險的對沖，產品盈利模式也多集中于量化對沖和套利技術。根據融智對沖基金數據庫統計，截止到2012年10月，包括各類市場中性策略產品86只，如下表1，仍在運行的74只，提前或者到期清算12只。3、推薦關注國泰君安君享量化及套利產品、信合東方。

一.股票市場中性策略概要近兩年股票市場整體的持續低迷使追求絕對收益的對沖基金另類投資策略逐漸顯現，股指期貨、融資融券等衍生品的相繼推出，也為另類投資策略產品提供了做空的工具和手段。在這樣的一個背景下，國內眾多機構都開始了真正意義上的對沖基金的探索之旅，推出了區別于傳統股票多頭策略的絕對收益對沖基金產品。股票市場中性策略是絕對收益中一種比較主流的策略，它是指同時買入和賣空股票以對沖市場風險，其目的是在不管是在上漲的市場環境還是在下跌的市場環境下都能獲得持續的盈利。一般而言，股票市場中性策略通過捕捉市場有價證券定價錯誤的機會來獲取收益，該策略同時持有多頭和空頭兩個投資頭寸，即買入價格被低估的股票構建多頭投資組合，賣出價格被高估的股票構建空頭投資組合，以消除交易對市場的影響并創造出兩次獲得超額收益的機會。1、股票市場中性策略分類股票市場中性策略包括統計套利和基本面套利兩個基本類型。統計套利是一種基于模型的中短期投資策略，使用量化分析和技術分析方法挖掘投資機會。下面我們主要介紹三種常用的統計套利方法：（1）成對交易。在同行業或者相同類別的股票上同時構建多頭和空頭頭寸。當股票價格偏離正常價格區間后按照貝塔中性、波動性中性等原則構建頭寸，并在股票價格回歸正常區間后平倉獲利。一個投資組合通常包括多個配對組合以減少單組股票風險。（2）同時買入并賣出母公司和子公司股票，當母公司持有子公司股權比例與母、子公司市值之間出現偏差時，就會出現這種投資機會。（3）多類型交易。該交易策略要求同時買入并賣空同一公司發行的不同種類的證券，如普通股、優先股等，同配對交易一樣，當股票價格偏離理論期間時構建多類型交易頭寸。基本面套利主要是在某一行業內構建投資組合：買入行業內龍頭企業、同時賣出行業內有衰退跡象的企業。相比統計套利，基本面套利較少使用數量化分析，更多的是強調對公司基本面的分析，然而，投資者同樣可以將移動平均、成交量等技術分析和價量指標作為基本面套利的輔助工具。在對基本面分析時需要考慮的因素包括：股指比率（如PE、價格現金流比、價格和息稅前收入比等）、折現現金流、ROE等。由于基本面套利涉及的股票數低于統計套利，其杠桿水平要低于統計套利。2、股票市場中性策略實施步驟（1）篩選股票利用模型對股票進行篩選，找出構建投資組合的備選股票，這些股票的數量經常會達到10000只以上，涵蓋多個行業和交易所。股票的選擇應當符合比較優勢原則，在投資者較為“精通”的行業上選擇更多的股票，即如果投資者對于能源行業的分析有著更為豐富的經驗，那么能源板塊在備選股票池中就應當占有較大的比重。此外，選擇的股票應當具有足夠的流動性并能夠進行賣空且賣空成本在可接受的范圍內。（2）對收益率和風險進行估計計算每只股票的預期收益、預期風險、預期貝塔值、交易成本和與其他股票的預期關聯度。（3）構建投資組合設置參數并對投資組合進行約束，這些參數包括預測的貝塔值為零、部門和行業中性、不存在大的系統性風險暴露（如匯率風險等）。此外，組合的構建應該符合投資者的風險要求，如在單只股票或單個行業上的最大頭寸、投資組合使用的最大杠桿等。利用模擬模型產生出最優化的投資組合，組合中通常含有200-800只股票。外貿信托-尊嘉ALPHA尊享D期2012-06-15宋炳山TOT（一對一）相對價值策略開放運行外貿信托-尊嘉ALPHA尊享E期2012-06-15宋炳山TOT（一對一）相對價值策略開放運行外貿信托-尊嘉ALPHA尊享G期2012-07-20宋炳山TOT（一對一）相對價值策略開放運行外貿信托-尊嘉ALPHA尊享F期2012-07-20宋炳山TOT（一對一）相對價值策略開放運行外貿信托-尊嘉ALPHA尊享H期2012-07-20宋炳山TOT（一對一）相對價值策略開放運行外貿信托-尊嘉ALPHA尊享I期2012-07-20宋炳山TOT（一對一）相對價值策略開放運行鴻鼎先行1期2010-12-01金山單賬戶期貨相對價值策略開放運行鴻鼎先行2期2011-08-01金山單賬戶期貨相對價值策略開放運行西部信托-信合東方2010-09-27唐偉曄非結構化相對價值策略開放運行外貿信托-民晟A號2011-03-30蔡明非結構化相對價值策略開放運行外貿信托-民晟B號2011-03-30蔡明非結構化相對價值策略開放運行外貿信托-民晟C號2011-03-30蔡明非結構化相對價值策略開放運行平安信托-朱雀丁遠指數2011-04-15梁躍軍非結構化相對價值策略開放運行外貿信托-尊嘉ALPHA2011-04-21宋炳山,常松,非結構化相對價值策略開放運行興業信托-道沖ETF套利穩增2011-08-01李盛開非結構化相對價值策略開放運行興業信托-道沖ETF套利策略優選2011-11-02李盛開非結構化相對價值策略提前清算華寶信托-海集方1期2011-12-31王林非結構化相對價值策略開放運行華潤信托-禮一兩克金子量化回報1期2012-02-13林偉健非結構化相對價值策略開放運行華寶信托-青騅量化對沖1期2012-04-06丁良春,郭強,非結構化相對價值策略開放運行山東信托-中盛ETF套利3期2012-06-04黃素兵非結構化相對價值策略開放運行華寶信托-申毅對沖1號2012-06-15申毅非結構化相對價值策略開放運行長安信托-中盛ETF套利2期2012-06-26黃素兵非結構化相對價值策略開放運行華寶信托-天馬中性策略一期2012-07-06康曉陽非結構化相對價值策略開放運行華寶信托-寧聚爬山虎1期2012-07-23謝葉強非結構化相對價值策略開放運行華寶信托-安蘇2號2012-08-08童國林非結構化相對價值策略開放運行外貿信托-淘利多策略量化套利2012-09-12肖輝非結構化相對價值策略開放運行外貿信托-創富1號2012-09-25余定恒非結構化相對價值策略開放運行國泰君安君享量化2011-03-14李玉剛非限定性券商集合理財相對價值策略開放運行中信證券貴賓3號2011-04-15非限定性券商集合理財相對價值策略開放運行中信證券貴賓5號2011-07-18非限定性券商集合理財相對價值策略開放運行國泰君安君享套利1號2011-07-19鐘玉聰,章飚,非限定性券商集合理財相對價值策略開放運行國泰君安君享套利2號2011-07-27鐘玉聰,章飚,非限定性券商集合理財相對價值策略開放運行華泰紫金套利寶2011-08-09邵明亭,王治國,非限定性券商集合理財相對價值策略到期清算國泰君安君享套利3號2011-08-17鐘玉聰,章飚,非限定性券商集合理財相對價值策略開放運行國泰君安君享套利5號2011-08-29鐘玉聰,章飚,非限定性券商集合理財相對價值策略開放運行國泰君安君享套利6號2011-09-14鐘玉聰,章飚,非限定性券商集合理財相對價值策略開放運行中信證券貴賓6號2011-10-24非限定性券商集合理財相對價值策略開放運行創金策略尊享2011-10-31王瑞鋒,曹春林,萬曉西,蘇彥祝,非限定性券商集合理財相對價值策略開放運行浙商金惠套利通1號2011-11-18蔡廈,肖詠,非限定性券商集合理財相對價值策略開放運行中信建投穩健增利2011-12-22田一鳴,邱黎強,非限定性券商集合理財相對價值策略開放運行國信金理財中性量化2012-03-06黃志文,陽璀,非限定性券商集合理財相對價值策略提前清算如意月月紅套利1號2012-06-04王治國,趙群翊,非限定性券商集合理財相對價值策略開放運行金中投量化套利一號2012-06-08梅唯一非限定性券商集合理財相對價值策略開放運行申萬寶鼎6期2012-06-28宓利非限定性券商集合理財相對價值策略開放運行東興金選對沖1號2012-07-24廖璐非限定性券商集合理財相對價值策略開放運行新時代量化套利1號2012-08-14韓君,程立新,梁崴,李慶科,張雷,李沈軍非限定性券商集合理財相對價值策略開放運行長江超越理財主題精選2012-08-20孫五一非限定性券商集合理財相對價值策略開放運行中信證券貴賓7號2012-08-23胡繼光非限定性券商集合理財相對價值策略開放運行海通海量阿爾法1號2012-09-27楊向陽,許志揚非限定性券商集合理財相對價值策略開放運行長城套利寶1號2012-09-27非限定性券商集合理財相對價值策略開放運行國泰君安君享對沖一號2012-10-11非限定性券商集合理財相對價值策略開放運行國泰君安君享對沖二號2012-10-11非限定性券商集合理財相對價值策略開放運行招商瑞泰絕對收益1號2011-02-24公募一對多相對價值策略開放運行中信信托-農行套利通1號2008-04-23結構化相對價值策略到期清算山東信托-恒鑫套利+新股一期2008-08-26殷衛國結構化相對價值策略到期清算華潤信托-禮一避險一號2009-02-23林偉健結構化相對價值策略到期清算中信信托-套利通2號2009-04-03章飚結構化相對價值策略到期清算外貿信托-國泰君安套利通4號2009-04-10結構化相對價值策略到期清算外貿信托-套利通6號2009-04-22結構化相對價值策略到期清算山東信托-恒鑫套利+新股二期2009-08-04結構化相對價值策略到期清算興業信托-道沖ETF套利先鋒2011-01-19李盛開結構化相對價值策略提前清算長安信托-中信中性策略1號2011-05-24結構化相對價值策略到期清算外貿信托-民晟G號2011-06-27蔡明結構化相對價值策略封閉運行長安信托-中信中性策略1號(2)2012-06-15結構化相對價值策略封閉運行華寶信托-寧聚映山紅2012-07-25謝葉強結構化相對價值策略封閉運行華寶信托-禹廷海集1期2012-09-18結構化相對價值策略封閉運行信合東方2007-12-31唐偉曄有限合伙相對價值策略開放運行澤森東和合伙企業2011-09-01唐樾有限合伙相對價值策略開放運行禹廷海集1期(有限合伙)2011-09-30有限合伙相對價值策略封閉運行摩旗穩盈寶一號2011-12-05付偉芳有限合伙相對價值策略開放運行淘利套利1號2012-03-06肖輝有限合伙相對價值策略開放運行摩旗聚利2012-04-11付偉芳有限合伙相對價值策略開放運行锝金一號2012-05-25任思泓有限合伙相對價值策略開放運行摩旗攬福寶2012-06-08付偉芳有限合伙相對價值策略開放運行從容投資-圖靈量化Ⅰ期2012-07-10呂俊有限合伙相對價值策略開放運行淘利套利2號-淘南量化2012-08-08肖輝有限合伙相對價值策略開放運行摩旗鑫達2012-08-14付偉芳有限合伙相對價值策略開放運行摩旗安本2012-09-12付偉芳有限合伙相對價值策略封閉運行摩旗聚鑫寶2012-09-21付偉芳有限合伙相對價值策略封閉運行摩旗智盈2012-10-23付偉芳有限合伙相對價值策略封閉運行摩旗匯鑫2012-10-24付偉芳有限合伙相對價值策略封閉運行摩旗金億2012-10-25付偉芳有限合伙相對價值策略封閉運行摩旗瑞鑫2012-10-31付偉芳有限合伙相對價值策略封閉運行1、券商集合理財目前由券商發行的券商集合理財產品中，有25只市場中性策略產品，多集中與量化對沖和套利技術。其中，國泰君安發行8只，中信證券發行4只，華泰證券發行2只，另外第一創業、浙商、中信建投、國信、中投、申銀萬國、海通等各發行1只產品。從券商集合理財公開發行產品的數量來看，國泰君安和中信證券具有絕對優勢。具體來分析一下這兩家券商較早發行的兩只產品國泰君安君享量化和中信證券貴賓3號，分別成立于2011年3月和2011年4月。（1）國泰君安君享量化國泰君安君享量化在說明書中顯示，投資目標為在嚴格控制風險的基礎上，運用市場中性策略，追求長期穩定的絕對回報。比較基準選取銀行一年期定期存款利率上浮2%。具體的策略方面，首先通過數量化選股模型獲取阿爾法收益的來源，然后通過股指期貨對沖掉股票投資組合中暴露的市場風險，在此過程中需要不斷根據市場的變化調整模型的參數和股指期貨的合約數以保持市場中性，最后是否能獲取阿爾法收益，一個核心環節是數量化選股模型選股的能力。從實際的收益和風險指標來看，效果與預期的匹配程度是比較高的，年化回報率在5%，基本上就是一年定期存款利率上浮2%的水平。1年期的滾動波動水平基本控制在2%以下，貝塔值基本在2%左右，與市場保持非常低的相關性，近乎無相關，另外最大回撤值在0.28%。整體來說，該產品的風險調整收益比還是比較高的，和產品設定的目標和理念比較匹配。表2：國泰君安君享量化收益情況基金簡稱月份最近1月收益率同期滬深300國泰君安君享量化2011-040.02%-2.44%國泰君安君享量化2011-050.81%-6.46%國泰君安君享量化2011-060.89%2.12%國泰君安君享量化2011-070.45%-2.54%國泰君安君享量化2011-080.64%-2.38%國泰君安君享量化2011-09-0.26%-11.02%國泰君安君享量化2011-100.89%4.94%國泰君安君享量化2011-110.08%-5.60%國泰君安君享量化2011-12-0.21%-8.27%國泰君安君享量化2012-01-0.06%6.83%國泰君安君享量化2012-020.79%5.66%國泰君安君享量化2012-030.33%-7.29%國泰君安君享量化2012-04-0.11%6.97%國泰君安君享量化2012-051.21%0.26%國泰君安君享量化2012-060.07%-6.50%國泰君安君享量化2012-07-0.18%-4.38%國泰君安君享量化2012-081.40%-6.32%國泰君安君享量化2012-090.71%4.00%國泰君安君享量化2012-100.41%-1.97%資料來源：融智評級表3：國泰君安君享量化風險收益指標情況基金簡稱月份波動_1y阿爾法_1y貝塔_1y最大回撤_1y國泰君安君享量化2012-031.53%5.35%3.60%0.28%國泰君安君享量化2012-041.57%4.61%2.04%0.28%國泰君安君享量化2012-051.74%4.97%2.97%0.28%國泰君安君享量化2012-061.67%4.37%2.78%0.28%國泰君安君享量化2012-071.73%3.84%3.06%0.28%國泰君安君享量化2012-082.05%4.45%1.94%0.28%國泰君安君享量化2012-091.97%5.06%1.22%0.28%國泰君安君享量化2012-101.90%4.54%0.52%0.28%資料來源：融智評級（2）中信證券貴賓3號中信證券貴賓3號，成立于2011年4月，根據產品的說明書顯示，該產品的投資策略和君享量化比較類似，也是通過在精選股票等權益類資產的基礎上，利用股指期貨對沖系統性風險，業績基準為5%的年收益。從實際的收益風險情況來看，收益方面截止到2012年10月的累計收益約為2%，沒有達到預期的收益目標。另外從風險指標來看，包括波動率、貝塔值和最大回撤較君享量化均有所增加。表4：中信證券貴賓3號收益情況基金簡稱月份最近1月收益率同期滬深300中信證券貴賓3號2011-05-0.72%-12.04%中信證券貴賓3號2011-062.15%2.77%中信證券貴賓3號2011-070.80%-2.24%中信證券貴賓3號2011-080.58%-3.89%中信證券貴賓3號2011-09-0.71%-8.47%中信證券貴賓3號2011-100.50%3.23%中信證券貴賓3號2011-11-0.74%-4.52%中信證券貴賓3號2011-12-0.33%-10.66%中信證券貴賓3號2012-010.59%7.04%中信證券貴賓3號2012-021.45%3.25%中信證券貴賓3號2012-031.81%0.57%中信證券貴賓3號2012-04-2.24%2.76%中信證券貴賓3號2012-051.32%0.22%中信證券貴賓3號2012-06-0.20%-6.47%中信證券貴賓3號2012-07-2.53%-5.22%中信證券貴賓3號2012-080.95%-5.48%中信證券貴賓3號2012-09-0.54%4.00%中信證券貴賓3號2012-100.04%0.22%國泰君安君享量化2012-100.41%-1.97%資料來源：融智評級表5：中信證券貴賓3號風險收益指標情況基金簡稱月份波動率_1y阿爾法_1y貝塔_1y最大回撤_1y中信證券貴賓3號2012-044.37%5.00%8.34%2.24%中信證券貴賓3號2012-054.35%6.00%8.16%2.24%中信證券貴賓3號2012-063.95%4.07%6.45%2.24%中信證券貴賓3號2012-074.76%1.51%9.14%3.66%中信證券貴賓3號2012-084.83%1.81%8.22%3.66%中信證券貴賓3號2012-094.80%0.73%6.22%3.66%中信證券貴賓3號2012-104.77%0.41%5.85%3.66%資料來源：融智評級2、私募以信托、有限合伙、單帳戶期貨等形式發行，由私募公司為投資顧問的產品數量有60只，占了一大半，但由于單只產品的規模較小，所以在總規模方面可能和券商集合理財的規模相當。收益方面，由于以有限合伙形式和單帳戶形式的投資范圍更廣泛，投資策略更靈活，相比較于券商該策略產品的特點，這些產品在風險和收益上均有所增加，比如表現相對突出的產品鴻鼎先行2期（目